“这段（漂亮50）创伤性的经历也让我变得过于保守。我这一辈子都非常厌恶风险。”
“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。”
“风险不是波动，而是不确定性本身，是损失发生的可能性。”
“我个人更偏好一种非干预型的美联储。”
“我真正感到担心的，是标普500里剩下的那493家公司。”
“如果你的观点从未被挑战过，你其实并不知道它有多站得住脚。”
“当市场持续下跌、没人愿意买、而你几乎是唯一的买家时，好事就会发生。”
“你理应对自己的幸运保持清醒的认知，也应该在将这些幸运回馈出去之前，始终心存不安。”
在不同的场合，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯常常谈同样的主题：风险、周期、情绪与回报。但最近这场在佩珀代因大学与学生们的炉边谈话中，他显然放慢了节奏。
这场对话没有试图给出市场结论，也不是一次面向专业投资人的高密度输出。相反，马克斯选择从最基础的问题讲起：什么是风险，为什么利率如此重要，情绪如何在不知不觉中左右价格，以及，投资者究竟应该如何看待“成功”本身。
或许正是因为对象是学生，他把许多在备忘录中高度凝练的观点，重新拆解成一条更容易被理解、也更容易被消化的逻辑路径。
从1970年初进入金融行业，到亲历“漂亮50”、高收益债市场的诞生、互联网泡沫与全球金融危机，马克斯的职业生涯几乎覆盖了现代资本市场的全部关键阶段。
但在这次谈话中，他并没有强调“我做对了什么”，而是反复回到一个更根本的问题：哪些回报来自判断，哪些回报其实来自环境。
他谈到风险时，再次强调那条他讲了几十年的原则：风险不是价格的短期波动，而是结果分布的拉宽，是在看似合理的假设下，仍然可能遭遇的坏结局。
也正因此，他始终警惕用数学指标替代判断，更警惕把顺风期的回报误认为能力。
在谈到运气时，他用了一个极为生动、也极为谦卑的比喻：就像走在机场的自动步道上，你按着平常的速度前进，却发现自己走得格外快，于是很容易觉得“我今天状态极佳”。
但事实上推动你前进的，很可能并不只是你自己的脚步。这句话，几乎可以作为他对于“幸运”二字的另一层注脚。
当话题转向当下市场，马克斯依旧没有给出明确的“看多”或“看空”。经历了2022年的极端悲观后，市场情绪迅速反转、价格大幅上行，如今已很难再称得上便宜。这并不意味着灾难迫近，但意味着脆弱性正在上升——而这，恰恰是理性投资者应当重新提高风险意识的时候。
这不是一场关于“下一步该买什么”的谈话，而是一堂关于如何在不确定世界中活得足够久的投资课。
也正因为如此，这场温和、耐心的对话，反而值得被慢慢读完。
虽然很多桥段看了无数遍，怎么说呢，真的百读不厌，常读常新，尤其是这样的市场时刻。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理精译分享给大家。
关于无意规划的人生
主持人 现场有很多学生，我想请你把自己带回到他们的年纪。18、19岁的你，当时是否设想过自己会走上今天这条路？
马克斯 当然没。坦率地说，我并不是那种会提前规划人生的人。有些人会很早就设定好路径，我属于不太规划的那一类。
我上大学时其实非常年轻，大一时才17岁。我在纽约长大，读的是公立学校。
有一次，一个朋友告诉我学校新开了一门会计课，建议我一起选。我选了，结果发现自己真的很喜欢。于是我开始觉得，将来当一名会计也不错。我申请了沃顿商学院，辅导员当时跟我说我肯定进不了，但结果我还是进去了，主修的是会计。后来接触到金融之后，我把专业改成了金融。
再之后，我去了芝加哥大学读MBA，主修的仍然是会计。
等到快毕业的时候，我其实并不知道自己真正想做什么，于是同时申请了六个不同领域的工作。最终，我选择了花旗银行投资研究部的职位。前一年我曾在那里做过暑期实习，感觉不错，于是就回去了。
说实话，这并不是一个多么高明或深思熟虑的决定，只是顺着阻力最小、也最熟悉的一条路往前走而已。
我最开始做的是股票研究，覆盖办公设备行业，后来又研究企业集团。
顺便说一句，我第一次出差就是来加州，时间是1970年1月。那次我爱上了这里，也从那时起就一直想搬到加州生活。但当时洛杉矶的投资圈非常小，我花了整整十年，才真正找到机会搬过来。
真正的第一个重要转折点，大概出现在1973年的石油禁运时期。当时银行的投资重心放在成长股上，其他研究几乎被荒废了，于是他们让我从零开始做石油和天然气研究，随后又扩展到造纸、化工、钢铁和林业产品等基础产业。
接着我参与了那一轮后来被称为“漂亮50”的成长股投资，结果却是一场彻头彻尾的灾难。失败之后，我被“发配”到了债券部，在当时，这几乎等同于被流放到西伯利亚。
在那之前，我29岁就已经当上了银行股票研究部负责人，管理着75名员工，拥有500万美元的预算，同时还坐在五个最核心的投资委员会里。
可到了债券部，我没有员工、没有预算、也不再参与任何委员会，却反而感到无比轻松和开心。因为我只需要盯住大约40只证券，比任何人都更了解它们就够了。
这件事对我影响很大。我们当年在银行里常开玩笑说，人人都想当那个头衔听起来很大的、什么都管的大管理者。但管理并不适合所有人，你也不该仅仅因为那是大家普遍向往的方向，就觉得自己也必须走那条路。
当我有机会专心研究少数资产、并且凭借专业能力胜过别人时，我反而觉得这件事更有意思，也更有成就感。
三个月后，债券部负责人给我打了个电话，说：“加州那边有个人，好像叫米尔肯，在做一种叫‘高收益债’的东西。客户让我们出一份高收益债的分析，你能不能研究一下这是什么？”
我回答说，我觉得我可以试试。
那是1978年，也正是这个市场刚刚起步的时候。如果你读过马尔科姆·格拉德威尔的《异类》，就会知道，成为第一批进入某个领域的人，往往是非常有利的。而我确实赶上了。
1978年花旗银行成立的那只基金，是第一只由主流金融机构推出的高收益债基金。可以说，今天橡树资本的一切，正是从那里一步步生长出来的。
所以我从不认为自己的人生路径是有意识规划的结果。我更像是一路随波前行，只是运气比较好。
而运气与能力，在现实世界中，往往是交织在一起、很难分开的。
为什么一生厌恶风险
主持人 从另一个角度看，你长期研究历史上的泡沫和投资者心理，这是否在2000年互联网泡沫那样的阶段，给了你额外的优势？
马克斯 人生里有一句非常重要的话：经验，就是当你没得到你想要的东西时，真正得到的那个东西。
如果你在1969年9月、也就是我刚进入职场的那一天，买入了所谓的“漂亮50”股票，并且忠诚、坚定、毫不动摇地持有，那么在接下来的五年里，你会亏掉95%的本金。
后来我们才知道，那是一场典型的泡沫。很多公司被高估了，而所有公司都被买得太贵了。这段经历对我产生了极其深刻的影响。
教训最好越早学到越好，而且最好是在还没多少钱可输的时候学到。我正好是这样。
当然，这段创伤性的经历也让我变得过于保守。我这一辈子都非常厌恶风险。
而如果你回头看，从1980年通胀问题基本解决之后到今天，整体而言，越乐观的人，赚得越多。
这是我为那段经历付出的代价。
但正是那次失败，让我得出了一个极其重要的结论：投资的关键，不在于你买了什么，而在于你付了什么价钱。好的投资，不只是买好的，而是要买得好。这两者的差别，并不只是语法上的。
后来当我有机会进入高收益债，而不是去追逐那些人人追捧、被供上神坛、价格又高得离谱的资产时，我发现几乎所有人都在对我说：“那种东西我绝不会碰，十英尺的杆子都不碰。”
而当你听到这种话时，脑子里就应该闪过一个念头：也许正是因为如此，我才有机会用很便宜的价格买到它。
世界上不存在一种“人人都爱、同时又很便宜”的资产，那本身就是一个悖论。只有当所有人都厌恶它的时候，真正的便宜货才有可能出现。
1978年，人们会对我说：“年轻人，我相信你用这个能赚钱，但这不太体面。”我心想：听起来挺不错的。这大致就是我的路径。我确实遇到了一些非常幸运的机会。
风险不是波动，而是不确定性本身
主持人 你刚才提到，经历那些损失之后，你变得非常厌恶风险。那我们来做个小角色扮演：如果我现在来面试橡树资本，你问我“这个投资风险大不大？”，而我回答说：“过去五年，这项资产的波动率只有6%。”你会怎么回应？
马克斯 这是个送分题（笑）。
我当年从沃顿毕业时，其实并没有打算继续读研究生。但到大四那年，正好赶上越战。如果你毕业了，很可能会被征兵；而如果继续读书，就可以暂缓服役。
于是我决定去读MBA。沃顿不合适，因为内容太重复，哈佛和斯坦福都拒绝了我，最后我去了芝加哥大学。
沃顿给我的教育是务实的、偏定性的；芝加哥给我的教育则是理论化、数量化的。任何一个单独存在，可能都会是灾难，但这两种训练结合在一起，对我帮助极大。
我最喜欢的一门投资课，期末考试只有一道题：“你如何把在这里学到的理论，与真实世界中的投资实践结合起来？”过去56年，我几乎一直在回答这个问题。
回到“波动率”。芝加哥学派的核心观点是：想提高收益，就必须接受更高的风险。于是他们用夏普比率来衡量投资表现，用收益除以风险。
收益我们都知道是多少，那风险用什么衡量？他们选择了波动率，也就是价格的波动幅度。
波动率的好处在于，你可以从历史中计算出来，可以把它外推到未来，也可以把它放进公式里，算出所谓的“风险调整后收益”。但它有一个致命缺陷，因为它根本不是风险。它只是风险的一个替代指标，而不是风险本身。
请相信我，投资者真正关心的，从来不是波动。
我从来没听过有人说：“我不打算投这个，因为它可能不够波动。”
人们真正说的永远是：“我不投这个，因为我可能会亏钱。”那才是风险。
在我看来——这是我这些年逐渐形成的认识：风险，是出现负面结果、不理想结果的概率，而不是价格路径的起伏程度。
沃伦·巴菲特有一句话说得非常好：“我宁愿要一个颠簸的15%，也不要一个平滑的12%。”只要你能活得足够久，真正享受到那个长期、颠簸的15%，它会把那个平稳的12%远远甩在后面。
当然，前提只有一个：你得活下来。
所以对某些人来说，波动率是相关的，但波动率不是风险。如果在面试中，有人跟我说：“这个资产的波动率是××”，那我大概得先给他上一课。说实话，我还得保住自己的饭碗（笑）。
我这儿其实有一张幻灯片。我在佩珀代因读书时，第一次接触塞思·卡拉曼的备忘录，看到的就是这样一张“风险—回报图”。
纵轴是回报，横轴是风险，那条向右上方倾斜的对角线，代表的是正相关关系——承担的风险越大，预期回报越高。这正是我当年在芝加哥被教导的内容。
如果你今天去问大多数人：“这张图是什么意思？”十有八九会得到同一个答案：“风险更高的资产，回报更高。”
但只要稍微认真想一想，就会发现，没有什么比这句话更错的了。
因为如果一种资产可以被指望带来高回报，那它根本就不再是风险资产，这在逻辑上完全站不住脚。
这张图真正想表达的含义是：一项看起来风险很高的资产，必须看起来能够提供更高回报，否则根本不会有人愿意持有它。这一点，才是完全说得通的。
假设我今天拿着橡树的销售材料来到这里，对你说：
方案一：一只国库券基金，年回报6%；
方案二：一只投资AI初创公司的风投基金，如果选对了项目，也有望做到6%。
你会选哪一个？你当然会选国库券。
你会说：“如果没有额外回报，我为什么要去承担初创公司的风险？”
这是你能做出的、完全理性的判断。
所以，一项风险资产必须看起来能够提供更高回报，否则就没人会愿意持有它；但它并不需要真的兑现这个回报。
风险，正是存在于这里。
在2006年那篇名为《风险》的备忘录里，我做了一件事：我把那些钟形的概率分布横过来，叠加到了那条向右上方倾斜的直线上。这样一来，当你从左向右、承担的风险不断上升时，会同时发生三件事：预期回报确实在上升；可能出现的结果范围变得更宽；而且最坏的结果会变得更糟。
这才是风险。
风险不是一条价格曲线的波动，而是不确定性本身，是结果分布的拉宽，是你有可能遭遇更糟结果的事实。
因此，在做投资选择时，我们面对的是一个非常根本的取舍。你可以选择一种投资，回报不高，但稳定、可靠，甚至是合同保障的；也可以选择另一种投资，预期回报很高、上行空间很大，但同时存在达不到预期、甚至亏损的可能。
这就是最核心的选择。你是要确定性，还是要高回报的可能性？你不可能同时拥有两者。
世界上不存在“确定性的高回报”。
我认为，这张图把所有这些问题都高度浓缩了起来。我经常用图，是因为我真的相信那句话：一张图胜过一千个词。这也是我们在第一天就教给实习生的内容。
低利率环境就像“机场的自动步道”
主持人 我想到你那篇《沧海桑田》，你在里面谈到两个关键变化：一是风险调整后回报的变化，二是长期降息环境如何重塑了人们的预期。你能谈谈利率环境吗？
马克斯 当然。在座各位，有谁能告诉我：过去50年里，金融和投资世界最重要的一件事是什么？
很多人会提到雷曼兄弟倒闭、全球金融危机、互联网泡沫破裂，或者1987年的股灾。但在我看来，真正最重要的，是利率的长期下行。
1980年，我有一笔个人贷款，银行寄给我一张通知，上面写着：“你的贷款利率现在是22.25%。”40年后的2020年，我却可以用2.25%的固定利率借到15年期的资金。也就是说，40年间，利率下降了整整20个百分点。
这件事，对整个金融和投资世界产生了极其深远的影响。
首先，利率下降会让资产变得更值钱。为什么？假设你买了我发行的一只债券，我承诺支付8%的利息。
在市场利率也是8%时，它大致只值面值；但如果市场利率从8%降到6%，那只仍然承诺给你8%的债券就显得格外有吸引力，它的价格就会上涨，可能从100涨到110。
我有一位老搭档，自1983年起就是我的合伙人，他有一句口头禅：利率下降，价格上升；利率上升，价格下降。这条规律，适用于几乎整个投资世界。
因为任何一项投资的潜在回报，在低利率环境下都会显得更具吸引力；而当利率很高、你在债券上就能拿到14%时，你自然会对其他资产不屑一顾，它们的价格也就随之回落。
因此，利率下行对资产持有者极为有利；同时，对借钱的人也同样有利，因为融资成本显著下降。
那如果你的策略是借钱买资产，会发生什么？你会迎来一场“双重红利”：一方面，你持有的资产在升值；另一方面，你的融资成本在下降。这几乎就是一场盛宴。
我在备忘录里用过一个比喻：就像在机场走上自动步道。你按平时的速度往前走，却发现前进得格外快，于是你会觉得：“我真是状态极佳。”
但也许，并不全是你的功劳。
在利率持续下行的环境中，使用杠杆的投资者确实赚了很多钱，但未必完全是因为他们比别人更聪明。
主持人 过去几十年里，我们确实看到了更高、至少是更优的回报。整个投资行业，甚至包括大学捐赠基金体系，都是围绕着这一套逻辑建立起来的。那么往前看，继续期待这种回报，还理性吗？
马克斯 当然不理性了。
你可以用自己的钱去买一样资产，如果它上涨了，你赚一点；你也可以借钱，把仓位放大到五倍，如果它上涨，你就赚五倍。
而在一个利率持续下行的环境里，事情会变得更加顺理成章，资产价格会上涨，同时借钱的成本还在下降。
举个更直观的例子。你看中了一家公司，判断如果全额买下来，年化回报大概是10%。
你去找投资银行，他们告诉你：“我们可以帮你以8%的成本融资。”你自然会说：“太好了，我用8%的钱去赚10%，这交易成立。”
接下来，利率继续下降。你的投资回报不再是10%，而是12%；你的融资成本也不再是8%，而是6%。这时你会觉得：“我简直就是伯纳德·巴鲁克（20世纪美国最有名的金融大鳄之一）。”（笑）
所以我们过去常说一句话：千万不要在牛市里，把运气当成能力。
当你恰好遇到一个对你极其有利的环境时，永远不要以为，那全是你自己的本事。
大多数人都会把成功归功于自己，把失败归咎于他人。私募股权本质上就是用借来的钱去买公司。它在过去几十年里取得了巨大成功，这并不是巧合。它诞生于1980年代初，正好处在我刚才描述的那个长期利率下行周期的起点。
它能够繁荣，本来就不该让人感到意外。再加上，自1980年以来，美国整体经济环境非常好，这是一个做企业、做资产所有者的黄金时代。
说句刻薄一点的话，如果你在一个利率持续下降的时期，用借来的钱买美国公司还能亏钱，那多半是你自己的问题。这种亏钱的能力也挺特殊的。
更偏好对市场非干预型的美联储
主持人 最近美联储经常登上新闻。你是否把“美联储的独立性”视为一种风险？或者说美联储是不是早在1987年就已经失去了独立性？
马克斯 这是我会关注的问题，而且让我非常担忧。
但这属于那种我无能为力的事情，而且几乎会对所有人产生同样的影响，并不是你可以通过资产配置来规避的风险。
你没法想：“如果美联储失去独立性，利率会上升3%，那我该怎么办？”说实话，没什么好办法。
而且顺便说一句，如果政府强行压低短端利率——这是特朗普想要的，长期利率反而可能会上升，因为市场会对美国的长期前景更加担忧。
在我看来，利率之于商业世界，就像氧气之于生物，是我们赖以生存的环境条件。我们做的很多事情，都是围绕利率来校准的。
当经济低迷时，降息可以刺激经济：建厂更便宜，买车更便宜，活动重新活跃起来；当经济过热、通胀过高时，加息就能起到降温作用。这才是美联储的正当职责。
但就我个人而言，我更喜欢一位不激进、不爱干预的美联储主席。如果经济在创造就业，就不需要刺激；如果经济没有过热、通胀没有上升，也不需要收紧。让它自己运行，别折腾。
我认为鲍威尔更接近这一类人。
相比之下，1990年代中期上任的格林斯潘，更像是介于“积极干预者”和“啦啦队长”之间的人物。他几乎在每一次能找到理由的时候，都会向系统注入流动性。你们可能还记得“千年虫”问题。当年大家担心电脑会把2000年识别成1900年，格林斯潘因此大量投放流动性，以防万一。
我个人更偏好一种非干预型的美联储。
但从政治现实来看，民选官员永远希望利率更低：利率低，经济看起来更好，选民更开心。再加上我们现在有大约38万亿美元的国债，利率越低，偿债就越轻松。
所以，没有哪位民选官员会真正喜欢高利率。
但有些时候，为了对抗通胀，你就是必须要高利率。这正是我们需要一个独立美联储的原因：让它去做正确的事，而不是为了讨好选民去降息。
你可能会问：“既然降息能刺激经济、还能减轻国债负担，为什么不一直降？”
原因有两个。
第一，它会推高通胀，而通胀对大多数人都是坏事。美国大多数人赚多少花多少，如果物价涨、工资不涨，他们就会活得更艰难。
第二，长期的人为低利率，会诱导商业世界做出愚蠢的决策。想想这个例子：你问某人：“你会买一只4%的债券吗？”他说：“当然不会，回报太低，公司又那么多风险，凭什么借到4%？”结果下一秒他说：“但如果是2%，我有多少要多少。”
当利率被压得太低时，人们就会做出本不该做的决定。我在2024年初写过一篇备忘录，叫《容易的钱》。长期、持续的“容易的钱”，从来都不是好事。
美联储不应该长期刺激，也不应该长期紧缩。大多数时候，利率应该由谁来决定？不是美联储，不是总统，也不是国会，而是借钱的人和放钱的人。
你说：“我要借钱盖楼。”
对方说：“我8%借给你。”
你说：“太贵了，我只愿意给7%。”
这才是自然形成的利率。世界上确实存在自然利率，那才是利率该待的地方，而不是华盛顿某个人希望它待的地方。
主持人 不能同意更多。
马克斯 我想再补一句。我猜你们在佩珀代因，尤其是对商学院学生，一定会教资本主义制度的好处。我在芝加哥大学读书时，米尔顿·弗里德曼是那里的精神灯塔，是自由市场最重要的捍卫者。
我们当时得出的结论（我相信至今仍然成立）是：自由市场是最好的资源配置机制，这当然也包括资金。只有让自由市场决定利率，资金才会流向最合理的用途。如果我们人为地把利率压得过高或过低，整个体系都会被扭曲。
所以我的立场很简单：尽量别碰它。
没有发生损失不意味着没有风险
主持人 顺着这个话题。你在2007年写过一篇备忘录，叫《比谁更不谨慎》（Race to the Bottom），讨论的是贷款方在交易和竞拍中不断让步的问题。能不能谈谈，当时是什么让你开始警惕的？
马克斯 那篇备忘录写于2007年2月，但实际上早在2004年底，我就已经开始变得非常谨慎了。而且坦率说，我谨慎得有点早。
原因很简单，我开始看到大量愚蠢的交易被做出来。我之前提到过“容易的钱”。当时，我几乎每天都会拿着一页《华尔街日报》走进我合伙人布鲁斯·卡什的办公室，对他说：“你看看，昨天又发行了这么一坨垃圾。”
如果市场真的是由勤勉、谨慎、理性的人在主导，这种交易根本不可能发生。所以，这只能说明一件事：市场里出现了不谨慎。
沃伦·巴菲特有一句非常重要的话：“别人做事越不谨慎，我们就越必须谨慎。”
当其他人变得无忧无虑、漫不经心时，市场就会被扭曲。这个时候，我们反而应该感到恐惧。只有当人们真正感到恐惧时，我们才应该变得积极进攻。
这一直是我们遵循的一条原则。
顺便说一句，为什么那条风险—回报的线会向右上方倾斜？答案只有两个字：风险厌恶。我们不想亏钱，不喜欢不确定性，更偏好安全。
所以，只要多承担一点风险，我们就要求补偿。
当投资者保持足够的风险厌恶时，市场是理性而安全的；当他们忘记了风险厌恶，市场就会变得疯狂而危险。而在2005、2006年，我们看到的正是后者。
正是在这样的背景下，2007年初，我写下了那篇《比谁更不谨慎》。我在里面说，投资市场本质上是一个“放贷机会”的拍卖场。
举个例子：佩珀代因大学想盖一栋楼，去找五家银行借钱。谁能拿到这笔生意？赢得拍卖的，是那家愿意接受最低利率、最少保护条款的银行。
你作为一个理性的放贷人，本来应该说：“你这个借款人风险不低，我需要8%的利率，而且我要一整套严密的文件。”
结果有人说：“我7%就行，文件不用那么多。”
再往下，可能是某个被老板天天骂、因为业绩不好、市场份额在流失的人，会说：“我6%就行，文件也不用了。”
那谁赢得了这笔贷款？就是那个愿意接受最低回报、最大风险的人。
而当市场过热、人们手里有钱、又急着把钱投出去、变得不够谨慎时，赢得拍卖的人，反而成了输家。因为他做的是一笔轻率的投资。
如果环境一直很好，也许他能侥幸脱身；但一旦遭遇逆风，这笔投资的缺陷就会暴露，损失也就随之出现。
这正是巴菲特那句名言的含义：“只有当潮水退去时，你才知道谁在裸泳。”
正是在商业环境转差的时候，我们才会真正看清，谁做了坏贷款，谁做了坏投资。
在我写的书里特别强调：风险和损失不是一回事。风险，是损失发生的可能性。
我写那本书时住在洛杉矶，所以用了一个当地的例子：你可能住在一栋房子里，它存在结构性缺陷，但你只有在地震发生时才会发现。
风险在那之前就已经存在，损失是在地震发生时才显现。
当你几乎是唯一的买家时，好事就会发生
主持人 你写了那篇备忘录，担心市场的放贷行为，几个月后，潮水真的退了。接下来如果我没记错的话，你们连续13周，每周投入5亿美元？
马克斯 那是整个橡树资本的规模。橡树整体，在1周里平均每周投出大约6.5亿美元，也就是一个季度100亿美元。但真正重要的是前面的铺垫。
正因为我们在2005、2006年已经感到不安，我们提前卖掉了大量资产，清算了不少基金；即便募资，也只募很小的规模，同时显著提高了投资筛选标准。
然后在2007年的第一天，我们为“机会型基金”——你也可以理解为困境债基金，启动了新一轮募资。
当时历史上最大的同类基金，规模只有25亿美元（2001年那一只）。我们原本只打算募30亿，但一个月内，认购就冲到了80亿。
我们说：“80亿我们根本没法投。”于是只收了35亿，关闭了第七期基金。
同时对投资人说：如果你们还想投，我们可以把额外的认购放进一个“备用基金”。先把承诺收下来，放在架子上；如果真的出事，我们就投；如果没出事，那就是下一期基金。
等到第七期B基金募完，规模已经达到110亿美元。2008年3月完成募集。
接下来发生的事情，大家都知道了：贝尔斯登倒下，美林、雷曼兄弟、AIG、华盛顿互惠银行、华乔维亚银行相继出事。
我最近在读高盛前CEO劳埃德·布兰克费恩的回忆录，刚好昨晚读完他写全球金融危机的那一段。相信我，当时整个系统都站在悬崖边上。我们都清楚，摩根士丹利是下一个。甚至连高盛，在信心被整体抽走的情况下，任何事情都有可能发生。
那时没有人愿意买任何东西，所有人都在抛售，价格每天都在崩塌。于是，我们把那110亿美元从架子上拿下来，开始投资。
我的合伙人布鲁斯·卡什非常勇敢，而我全力支持他。在那只基金里，他平均每周投出4.5亿美元。
说句实话，当时你不需要特别聪明，不需要耐心、纪律或洞察力。你只需要两样东西：钱，以及愿意把钱花出去的胆量。
当市场持续下跌、没人愿意买、而你几乎是唯一的买家时，好事就会发生。
当下市场并没糟透，合适的态度是理性且谨慎
主持人 佩珀代因的捐赠基金当年也从中受益。你有一本书叫《周期》，强调模式识别。那你怎么看现在？我们正处在周期的什么位置？
马克斯 我认为关键在于“内在价值”。
每家公司都有内在价值，每一类资产也都有。内在价值大致是这样变化的，它会缓慢波动，但长期来看是向上增长的。大多数公司会随着时间变得更有价值。
这条线不是笔直的，会因为经济环境、管理层决策而上下起伏，但总体趋势是向右上。
而资产价格呢？它们的走势要剧烈得多。如果内在价值是这样增长的，价格为什么会那样上下乱跳？答案只有一个：心理。
现实世界中，事情通常在“还不错”和“没那么好”之间摆动；但在投资者的脑海里，它们会在“完美无缺”和“彻底完蛋”之间来回切换。
于是，价格就会围绕内在价值，发生巨大的偏离。
如果你想判断现在是不是一个好的投资时点，真正重要的问题只有一个：价格相对于内在价值在哪里？
价格高于内在价值，你就是在付出溢价；价格低于内在价值，你是在打折买入；价格合理，你只能靠内在价值的自然增长赚钱。
而决定价格和内在价值关系的，并不是基本面本身，而是投资者情绪。
当人们乐观时，价格就会高于内在价值。当人们悲观时，价格就会低于内在价值。也正因为如此，巴菲特才会说：当别人无忧无虑、咄咄逼人时，你应该保持谨慎；当别人感到恐惧时，你反而应该变得积极。
这就是所谓的逆向投资，也是我们一直努力践行的。
所以你刚才问的是：我们现在处在什么位置？
关键只有一个问题，即当下主导市场的心理是什么？
我的答案是这样的。
看看2022年，那是近些年里最糟糕的一年。
在我们这个行业，经常会提到一个假想组合叫60/40，60%股票、40%债券。当然现在几乎没人真的这么配，但它仍然是一个常用的参照。
而2022年，是60/40组合有记录以来表现最差的一年。股票在历史上确实出现过更糟的时候，但通常股票下跌时，债券会上涨；而那一年，股票和债券同时下跌。
那是非常艰难的一年。
2022年初，人们的想法是这样的：“我们有通胀，这是坏事；美联储会加息来压通胀，这会引发衰退，又是坏事。”
换句话说，一切都是坏消息。这正是2022年市场如此低迷的原因，情绪极度悲观。
但到了2022年底，叙事开始反转。
人们开始说：“等等，好像通胀在回落；高利率并没有引发衰退；既然通胀缓解，美联储也许会开始降息，重新刺激经济。”
于是，所有事情突然又变成了好消息。
记住我刚才说的那句话：在投资者心中，世界总是在“完美无缺”和“彻底绝望”之间来回摆动。
情绪从“绝望”迅速切换到了“完美”，股市也大约从2022年11月开始上涨。到现在，已经过去了39个月，这成为历史上最强劲的牛市之一。
标普500指数已经存在了大约一个世纪。按三年一个周期来算，大概有97或98个区间，而过去这三年，只有6个区间的表现比它更好。
我们经历了一次从极度悲观到极度乐观的巨大摆动，价格也随之快速上涨。
但现在很难再说价格低于内在价值了。在我看来，价格已经高于内在价值。这意味着，市场处在一个相对脆弱的位置。
所以，此刻更合适的态度是理性且谨慎。
这并不意味着市场糟透了，也不是说你该把钱藏到床垫底下，但它确实意味着，你需要更加小心。
与学生互动的三个问题
观众1 你怎么看AI？
马克斯 我写过一篇关于AI的备忘录。大概发布在去年12月初，标题是《这是泡沫吗？》（Is It a Bubble?）。
什么是泡沫？
泡沫就是非理性的狂热。当非理性的狂热出现时，价格就不只是高于内在价值，而是疯狂地高于内在价值。
我亲身经历过至少六次泡沫，也从中学到了不少教训。1969年的“漂亮50”，就是一次典型的泡沫。
现在围绕AI的热情确实非常高。但今天没有任何人能坐在这里，笃定地告诉你，这是不是非理性的。因为AI确实有可能彻底改变世界，甚至把世界变成伊甸园。
我能说的只有这些：热情很高，价格也很高。像英伟达这样的公司，表现非常出色。同时，我们也确实看到了某些“泡沫行为的迹象”。
我在备忘录里举过一个例子。有一位女士从OpenAI离职，成立了一家公司，叫Thinking Machine Labs。她去融资时说：“我们要做AI，但我不能告诉你具体做什么，这是机密。”
结果投资人给了她20亿美元，只换取公司六分之一的股份，也就是说，这家公司在还没公开产品方向的情况下，就被估值为120亿美元。
这种事情，只可能发生在一个情绪高度亢奋的市场里。这绝不是谨慎的体现。
而在我写那篇备忘录的时候，她正在尝试以500亿美元的估值继续融资，而产品依然是个秘密。
就像我描述金融危机前那些年一样：当疯狂的交易能够成立时，这本身就是一个值得警惕的信号。这只是一个例子，并不能否定整个AI领域，但这些现象确实存在。
观众2 对学生来说，现金看起来很安全。你认同吗？
马克斯 现金确实是安全的，这一点毫无争议。
现金唯一暴露的风险是：赚不到钱。
如果你看刚才那张图，现金是零风险资产。而零风险，意味着最低的回报。
顺便说一句，在我们这个行业里，说“现金”，并不是指口袋里的钞票，而是指短期美国国债。30天期国债没有信用风险，几乎没有利率风险，也几乎没有通胀风险，所以它被视为“无风险资产”。
问题也正是在这里：无风险，回报自然最低。
而且我可以向你保证一件事，如果你是职业投资人，把钱长期放在现金里，你一定会被炒掉。
所以，我并不是现金的拥护者。
观众3 你怎么看黄金、比特币和加密资产？
马克斯 这是一个很好的问题。我在2010年写过一篇备忘录，提出过一个非常基础、但也非常重要的划分：世界上的资产大体可以分成两类，一类是会产生现金流的资产，另一类是不产生现金流的资产。
会产生现金流的资产，比如股票、债券、公司和房地产。你买下它们之后，会在未来某个时间点、以某种形式，从中获得现金回报。正因为如此，它们是可以被估值的。
举个简单的例子，如果我有一栋楼，每年能赚100万美元，我想把它卖给你，你可能会说：“我出800万，这样我的回报率是12%。”我也可能回答：“不行，这栋楼的质量太好，我至少要1200万，8%的回报就够了。”
你看，我们可以围绕现金流和回报率，理性地讨论价格。
但如果一种资产不产生现金流，这种讨论就无法进行。钻石、油画、皮草、原油、黄金、比特币，都是如此。
它们不会给你任何现金，你也没法说“一桶原油的合理价格是多少”或者“一根金条的合理价格是多少”。
我记得很清楚，2007年7月，原油价格是147美元一桶。当时如果你问投行的人：“为什么油这么贵？”他们会给你一套听起来非常合理的解释：资源是有限的，我们正在持续消耗，而且相当一部分资源掌握在对美国并不友好的国家手中。
六个月后，油价跌到了三四十美元。如果你再问：“可这些理由不都还成立吗？”答案是，它们确实都成立。
但问题在于，你究竟如何把这些定性的描述，转化成一个具体而合理的价格？答案是，你做不到。
这一点对黄金成立，对比特币同样成立。如果我问一个支持黄金的人：“你为什么喜欢黄金？”他很可能会说：“它是价值储存工具，在通胀、恐慌或危机时期，黄金能够保值。”
那我就会继续追问一句：它为什么能保值？你可能会回答：“市场一直这么定价。”或者说：“历史上它一直如此。”
但问题在于，这里面并不存在任何内在的逻辑机制。没有现金流，没有定价锚，也没有什么东西必然让黄金成为价值储存工具。
它之所以被视为价值储存工具，唯一的原因是：人们相信它是。
而这一点，也恰恰把我们带到了比特币。比特币同样不产生现金流，它的价值也不存在任何内在来源，它唯一的价值，来自于人们赋予它的价值。
必须刻意让自己接触到不同的观点
主持人 你平时都读些什么？每天、每周你是如何获取信息、过滤噪音的？
马克斯 我们大多数人都会读几份主流媒体。我现在其实已经有点远离《纽约时报》，因为我觉得它的立场过于鲜明。
我主要读的是《华尔街日报》、《金融时报》和《经济学人》。也许正因为《金融时报》和《经济学人》不是美国媒体，在我看来，它们反而显得更客观一些。
除此之外，我们也都会读大量的博客、网站和研究材料。
但我认为有一点非常重要：你必须刻意让自己接触到不同的观点。你能做得最糟糕的事情，就是只读那些与你观点一致的内容，那样你是不会成长的。
我记得有位思想家说过一句话，大意是：只了解自己立场的人，其实并不了解自己的立场。
这句话的意思并不是说你不了解对方的观点，而是说，如果你的观点从未被挑战过，你其实并不知道它有多站得住脚。思想只有在被不断质疑、不断检验的过程中，才有可能逼近真理。所以，我们必须阅读来自不同立场、不同角度的声音。
真正担心的是标普500“七巨头”以外的公司
主持人 你怎么看“美股七巨头”相对于标普500其他公司的位置？
马克斯 目前标普500中排名最前的这7家公司，确实都是非常出色的企业，它们的经营表现和股价表现都极其亮眼。
现在，这7家公司合计已经占到了标普500接近40%的市值，这让很多人开始担心：标普500是否还具有代表性。
我同意这种担忧。如果一个指数被7家公司主导，它就已经不再能代表“一般意义上的公司”。
但话说回来，这7家公司本身确实非常优秀，而且它们的估值虽然不低，但并非不可理解。6家公司的市盈率大致在30倍左右。
作为对照，自二战以来的过去80年里，标普500的长期平均市盈率大约是16倍，也就是说，它们的估值大致是历史平均水平的两倍。
我并不觉得这很离谱。这些公司是我职业生涯中见过的最优秀的一批企业：规模巨大、管理卓越、拥有极强的市场主导地位和清晰的护城河。
更重要的是，当一家公司的产品是“虚拟的”，比如软件或平台，它在卖出第一份之后，卖出第二份、第三份几乎没有额外成本，其边际盈利能力是极其惊人的。
像微软、亚马逊、苹果，都是这样的公司。特斯拉是个例外，它的估值更高，但盈利能力相对有限。
作为对比，我56年前刚入行时经历过的“漂亮50”，当年的市盈率普遍在60到90倍之间。相比之下，今天的30倍，对真正伟大的公司而言，在我看来反而并不昂贵。
我真正感到担心的，是标普500里剩下的那493家公司。它们当前的平均市盈率大约在18到19倍左右。问题在于为什么这些普通公司的估值，要高于包含了“最伟大公司”的长期历史平均水平？我认为，偏差恰恰出在这里。
原因在于，指数化投资已经成为股票投资的默认选择。大量资金被动流入标普500，不加区分地买入成分股，这使得其中相当一部分公司的价格，被推高到了高于其内在价值的水平。
理应对自己的幸运保持清醒且心怀感恩
主持人 你的投资备忘录长期免费向公众开放，你在慈善方面的投入也非常可观，今晚来到这里同样没有索取任何回报。是什么或者说是谁，塑造了你的价值观和行为准则？
马克斯 我从小接受的教育是这样的。
《塔木德》中有一句非常有名的话。一位伟大的拉比说过：“如果你不为他人着想，你算什么人？如果你不为自己着想，又有谁会替你着想？如果不是现在，那要等到什么时候？”
我认为，我们每个人都有责任在这些原则之间找到平衡。
如果你只为他人而活，却让家人受苦，那并不现实；如果你只为自己而活，那就是反社会。
我从小被教导的，就是在这两者之间取得平衡。
我在很多地方都谈过，自己这一生有多幸运。2014年1月，我写过一篇备忘录《幸运降临》（Getting Lucky）。那篇文章在当时收到了最多的读者反馈。我在里面讲的，正是我一生中经历的各种好运。
如果你在生活中足够幸运，你就有责任回馈社会。很多人喜欢说：“我从不靠运气，全靠努力。”我直说一句，这种说法并不诚实。
如果你出生在20世纪的美国，在这样的制度与环境中成长；有父母支持你接受良好的教育；读的是公立学校，却又进入了沃顿和芝加哥大学；遇到了我遇到的合伙人，也拥有像你们这样的客户——那么，你理应对自己的幸运保持清醒的认知，也应该在将这些幸运回馈出去之前，始终心存不安。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：关鹤九
责编：艾暄
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