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顶级交易者如何面对错误和亏损? | 《交易心理分析》读书分享

为什么投资的过程让你倍受煎熬?为什么亏损会让你心态崩溃?为什么会感觉到市场总是跟你做对?为什么明明应该止损但还是选择躺平?和大多数讲投资类书籍不同,《交易心理分析》的关注点是心理层面。作者马克·道格拉斯认为,由于投资方式和结果的无限可能性,为个人的心理带来了独一无二的挑战。交易可能对自己造成重大伤害,而且这种伤害可能远超我们的想象。即使是顶级投资人,也会面临亏损和错误,百亿美元私募潘兴广场基金(Pershing Square)的掌舵人比尔·阿克曼能够不带情绪地快速解读市场信息,准确地做多、做空或者止损,以符合自身最大利益的方式进行交易。比尔·阿克曼既能在2020年疫情爆发时准确布局做空头寸暴赚100倍,又在各国开始大规模QE时平仓获利26亿美元转做多,也在最近奈飞暴跌中迅速认错并平仓止损。(前两个案例参考:《周期》:如何做好投资中最重要的事)近日,流媒体巨头奈飞由于季报用户数量出现负增长,股价一天内暴跌超35%,Pershing Square也因为重仓奈飞一夜损失了2%的净值。比尔·阿克曼并没有浪费时间袒护投资奈飞的过往决定,而是立即纠错,抛售全部奈飞股票止损。在4月20日的致投资者信中,比尔·阿克曼表示“公司未来订阅者增长的变化将会极大影响公司内生价值预期”、“尽管奈飞很可能会继续保持巨大成功,但持有奈飞的结果分布会显著扩大,因此难以满足我们核心持仓的标准。”在信中,阿克曼还提到了他的投资原则:“我们从过去的错误中吸取的教训之一是,当我们发现关于一项投资的新信息与我们最初的论点不一致时,立即采取行动。这就是我们在这里这样做的原因。”这种状态便是本书所提到的“完全开放的交易心态”,这意味着:放弃无用的预测,谨慎管理预期,停止与市场的无意义对抗,有效地消除把市场信息定义为具有威胁性的可能。让自己的头脑与市场同步,从而从概率的角度高效且准确地处理市场信息,以符合自身最大利益的方式进行交易。95%的交易错误起源于心态95%的交易错误起源于心态,尤其是对错误和亏损的态度。除非拥有适当的心态结构,总是以符合自身最大利益的方式结束交易,否则你将成为被动的输家。最顶级的交易者在心理层面上与普通投资者非常不同,他们建立了独一无二的心态,能够维持纪律和专注,尤其是在面对亏损和错误时维持自信和理性,总是以符合自身最大利益的方式进行交易。所以,顶级交易者的心态是怎样构建的呢?全然负责:抛弃与市场的对抗情绪如果希望创造长期获利,你一开始就必须假定无论结果如何,你都要彻底负责。这意味着必须放弃没有结构且不必负责的随机交易。没有结构的随机交易会让投资成为彻底的赌博行为;而对结果不完全负责会产生责怪外界环境和市场的倾向。只有全然负责,我们可以改变为不控制环境,而学习控制自己,以便我们对情势应有发展的看法符合环境。负责表示在你内心深处承认和接受你为交易成败负全责,而不是市场负全责。不肯承担全部责任会造成两大心理障碍。第一,你会和市场形成敌对关系;第二,你会误导自己,认为交易问题和失败可以凭借市场分析矫正过来。如果把交易者比喻成冲浪者,市场就是大海。大海本身会制造源源不断的好浪和坏浪,但大海制造海浪不是让冲浪者冲上浪,冲浪者需要实时判断抓浪的可能性和抓浪策略最大化自己抓浪的可能性,而不是责怪大海阻碍自己抓浪。通过市场分析战胜市场也是误区。对于交易者来说,唯一的报仇方法就是利用市场知识,换句话说就是通过深度分析征服市场,并向市场证明自己。但这样会将自己引向和市场的对抗中,无意间陷入了解越多,越觉得虚弱无力的状态。接受风险:承认亏损和错误是无法避免的无论是顶级交易者还是交易新手,亏损和错误都是无法避免的事实。如果妄想每次交易都正确且盈利,不仅会造成巨大的心理负担,而且会将错误和亏损视为对个人的否定和伤害。新手在亏损后,会处于情感痛苦状态之中,他会觉得市场使其亏损和痛苦,夺走了他胜利的快乐。很多人会经历新手交易的相同循环,即刚开始无忧无虑,然后会变得害怕,害怕会持续削弱我们的潜能。追求胜利的态度应该定义为,对你的努力抱着积极的期望,接受你得到的任何结果。因为他们完全反映你的发展水平,也完全反映你有什么地方需要学习和改进。如果要长期获利,你在思考交易问题时,必须学会思考不受心智过程有意无意的影响,以免你依据能够让你快乐、让你满足期望或者让你避免痛苦为基础,隐瞒、阻止或选择信息。痛苦的威胁会产生恐惧,你可能犯的95%的错误起因是恐惧。如何才能以不再害怕的方式思考交易问题?答案是学会接受风险。接受风险表示你接受交易的后果,在感情上不会不安,也不会恐惧。消除交易中的感情风险:做好预期管理保持不切实际的期望可能造成伤害,原因是这种期望可能会影响我们看待信息的方式,没有很么东西比不能满足的期望造成的痛苦更严重。我们在期望落空(尤其是亏损和错误时),会倾向于采用强烈的情绪——对抗或麻木,这是致命的交易心态。对抗的情绪如同我们年幼时想得到一个玩具却得不到一样,认为市场和他人在与自己作对,与外界产生强烈的挫折、愤怒甚至仇恨情绪。麻木则是一种本能的心理保护机制,即我们为了避免痛苦,本能地缩小注意力,只关注让自己不痛苦的信息,将和自己观点对立的消息选择性忽略,从而在错误的道路“躺平”并越陷越深。从概率出发决策:进入完全开放的交易心态不管交易的原因是什么,根本的目的都是为了获利;要创造获利只有两种方式,低买高卖、或者卖高买低。不事先定出风险、不止损且不能有系统地获利了结,是你能犯的最常见和代价最高的3种交易错误。长期盈利的交易者能够建立“任何事情都能发生的心态”后,训练自己的头脑从概率角度思考。在个体层次,你必须相信每一手牌的结果都不确定且不可预测;在总体层次,你必须相信多手牌的结果可以预测。职业的牌手不会毫无意义地预测每一次出牌的结果,如果牌面不占优势,他可以毫无心理负担地止损出局,等待下一次机会。顶级交易者和顶级牌手一样,能够明确定义自己的交易优势是什么,相信自己的交易系统并且对具体每一次交易保持有弹性的预期,这样可以从概率的角度面对任何信息,从容做出做多、做空或止损等决定,以符合自身最大利益的方式进行交易。市场总是以概率的方式传达信息,与交易有关且以概率为基础的心态包括以下五种基本事实:1)任何事情都可能发生;2)要赚钱不必知道下一步会有什么变化;3)定义优势的任何一组变量产生的盈亏都是随机分布的;4)优势只不过是显示一件事情发生的概率高于另一件事情;5)市场中的每一刻都具有独一无二的性质。建立完全开放的交易心态:让自己的头脑和市场同步,建立完全开放的心态决定你怎么看待信息和有什么感觉的东西是你自己的心智架构,因此心智架构也是决定你的心态是否处在最适于自发性加入市场流程并利用市场所提供信息的状态。交易者的基本目标是看出既有的机会,而不是看出痛苦的威胁。因此重新定义的关键是,要培养和维持能够以概率论的方式看出市场机会的心态,却不受负面情绪的影响。一般交易者对风险的认知大致是最近两三次交易结果的作用(“三根阳线改变信仰”),而最高明的交易者的风险观念不会受到近期交易结果或个人心理变量的影响,自然地进入完全开放的交易心态意味着:放弃无用的预测,谨慎管理预期,停止与市场的无意义对抗,有效地消除把市场信息定义为具有威胁性的可能。让自己的头脑与市场同步,从而从概率的角度高效且准确地处理市场信息,以符合自身最大利益的方式进行交易。顶级交易者在从事交易时,只是预期某个事件会发生,即根据市场过去的行为,市场朝预期方向运动的概率大于向相反方向运动的概率。即使在市场确实向这个方向运动时,交易总会有某一个时点,其成功概率会大为降低,在这个时间点就可以止盈;另一方面,即使市场向着与预期相反的方向运行造成亏损,亏损也不会造成任何情感上的伤害,因为亏损只是推动业务的成本,是希望交易获利时所必须花费的费用。最高明的交易者不会设法追求正确,如果市场告诉他们优势没有用,或者告诉他们应该落袋为安或及时止损,他们的头脑不会阻止这种信息。他们会彻底将接受市场提供给他们的信息,等待下一个优势。
顶级交易者如何面对错误和亏损? | 《交易心理分析》读书分享

数图财报 | 比亚迪:剑指新能源王者,需渡产能劫

2022年3月,比亚迪公布了2021年全年业绩数据。公司2021年收入达2161亿元,同比增长38%,三大业务均实现30%以上增长。其中最受关注的汽车业务实现超千亿营收,在中国新能源汽车市场稳居第一。 财报分解:利润端不及预期,截流大量现金发力扩产 和收入端的增长态势不同,比亚迪在利润端的表现差强人意。受造车成本上升和代工业务产能利用率不足影响,比亚迪全年营业总成本高企,公司毛利润率仅13%,大幅低于2020年19.4%的水平,为2010年以来最差表现。 尽管比亚迪拿出了2010年以来最佳的控费表现,总费用率为10%;但净利润率仍然大幅下滑至1.8%,较2020年3.8%的水平腰斩。 和低于预期的净利润相比,比亚迪的现金流表现强劲,经营性现金流净额高达655亿元,相当于净利润的15倍。这一差异的核心原因在于“购买商品,接受劳务支付的现金”项目,合计现金支出仅为1044亿元,远低于对应的经营总成本1880亿元。 这一重大差别的主要原因是比亚迪凭借其在产业链中的强势地位进行大量现金截流。 根据比亚迪资产负债表,公司应收账款从412亿元下降至362亿元,额外收回50亿元;应付账款则从430亿元激增至732亿元,截流了302亿元;此外合同负债也从82亿元增加至149亿元,沉淀了67亿元,仅这三项就为比亚迪带来了额外的419亿元现金流。加上两次定增带来的438亿港元,比亚迪为激进的产能扩张储备了充足的弹药。 业务分解:纯电混动驱动汽车业务,代工业务增长动力不足 比亚迪三大业务汽车、手机部件及组装业务(下简称“代工”)和二次充电及光伏业务(下简称“电池”)均实现30%以上同比增长。汽车业务收入1125亿元,同比增长34%;代工业务收入865亿元,同比增长44%;电池业务收入165亿元,同比增长36%。 新能源汽车业务是比亚迪业绩驱动核心,其收入贡献过半,毛利润贡献更高达七成。2021年比亚迪汽车年销量达72万辆,其中新能源汽车销量达59万辆,在中国市场超越特斯拉和上汽通用五菱稳居第一,并且首个迈入新能源汽车“百万俱乐部”的中国品牌。 比亚迪新能源汽车竞争策略充满了实用主义,“顶天立地不如铺天盖地”。公司不过度追求在高端价位竞争,不过度追求极致智能化体验,更多致力于提高新能源汽车的可负担性和可及性,不断通过成本和规模优势占领市场。 与蔚小理在纯电和混动阵营选边站队不同,比亚迪的新能源发展战略是“我都要”。在纯电领域,比亚迪主打强调安全性和性价比的磷酸铁锂刀片电池技术,在年内取得纯电销量32万辆的业绩。在混动方面,比亚迪主打DM-i超级混动低价格、低油耗和高配置,全年取得27万台销量。 比亚迪成功打造了三款TOP 10爆款车型,在所有品牌中位列第一。其中比亚迪汉销量达11.7万元,夺得国产中高端新能源车型销量冠军;比亚迪秦PLUS和比亚迪宋PLUS两款亲民爆款则分别收获16.6万辆和10.3万辆销量。 比亚迪汽车业务毛利润率为17.3%,大幅低于特斯拉29.3%,小幅低于理想和蔚来的20.6%和20%,但大幅高于小鹏的11.5%。比亚迪2021年单车销售均价仅15.6万元,远低于蔚小理41万/33万/23万元的水平,低销售均价限制了其毛利水平;从成本来看,比亚迪目前更强调“电动”而非“智能”或“自动驾驶”,通过主打磷酸铁锂刀片电池技术降低生产成本,并没有在自动驾驶等方向上过度堆料,因此单车生产成本仅12万元,为盈利留足了空间。 相比之下,手机部件及组装业务(简称代工业务)则表现一般。尽管分部收入同比增长44%至865亿元,但仍然低于其年中提出的1000亿元收入指引,分部毛利润率也仅为7.6%,拖累了公司的利润率。随着医疗业务收入贡献下降,电子烟业务受到政策调控前景不明朗,以及2022年开年安卓手机阵营砍单20%的消息影响,代工业务可能继续拖累比亚迪收入端和利润端业绩表现。 业务展望:剑指新能源王者,产能扩张需渡劫 4月3日,比亚迪宣布将从3月起停售燃油车,成为全球第一个完成从燃油车到新能源汽车全面转型的传统车企。实际上,比亚迪3月燃油车销量已经归零,而且手握40万辆新能源车订单,这是比亚迪宣布停售燃油车all in新能源的底气。 2022年比亚迪将在复制过往成功的基础上,将爆款车型和两大爆款技术(刀片电池和DM-i超级混动)重新组合创新,并且发力强调智能驾驶体验的e平台3.0。 刀片电池已经在比亚迪全部新能源车型普及使用;爆款纯电车型“汉”将叠加DMi平台推出混动版本,车型月销量已经突破3万辆;基于e平台3.0推出的新车型“海豚”和“元Plus”月订单量双双突破3万辆,有望成为新的爆款车型。 比亚迪不用为需求担心,在旺盛的需求支持下,比亚迪提出了2022年新能源车150万至200万辆的销售目标。 相对而言,产能更可能是比亚迪的瓶颈。根据公司业绩会议披露,海豚和元Plus产能只有月销量的1/3,去年下半年DM-i混动交付延迟也造成负面影响,而目前还有40万辆在手订单等待交付。 比亚迪正在全力扩大产能,2021年比亚迪资本开支投入的现金高达373亿元,年底持有在建工程项目203亿元,重点是在全国打造9大造车基地,目标是年内形成200万辆产能。 从2021年初2万辆月产能,爬坡至17万辆左右的目标产能,订单爆棚的比亚迪面对的绝非只是幸福的烦恼,特斯拉遭遇“产能地狱”后经历的口碑和股价暴跌,这绝非比亚迪想复制的一幕。 免责声明:投资有风险,本文不构成任何投资建议。
数图财报 | 比亚迪:剑指新能源王者,需渡产能劫

数图财报 | 业绩下滑,现金爆表,海螺水泥要用投资换明天

六年来首次业绩下滑,现金储备爆表,推出百亿现金分红,海螺水泥希望通过投资换明天。海螺水泥于上周五发布了2021年报,多项财务数据同比下滑。公司全年营收1680亿元,同比下降4.7%,这是公司6年来收入首次同比下滑。同时净利润441亿元,同比下降6.4%;扣非净利润314亿元,同比下降5.4%;经营活动产生的现金流净额为339亿元,同比下降2.6%;加权平均净资产收益率19.2%,同比下降4.4%。作为A股的大白马,海螺水泥股价近年来经历的高光时刻和其净利润增速高度相关。2017年其净利润和股价分别增长86%和73%;2019年股价87%的涨幅则呼应了2018年88%的净利润同比增长。随着近年来公司净利润增速不断下滑,公司股价表现也随之疲软。从分季度数据来看,4季度供需双降和成本飙升是一次关键的压力测试。首先,9月开始房地产公司债务违约事件频发,加剧了市场对下游需求的担忧;其次,煤价飙涨使水泥生产成本飙升,海螺水泥全年燃料及动力单位成本全年猛增至113元/吨,同比上涨30%。从结果来看,四季度水泥涨价有效对冲了需求下降和成本上升的双重冲击,尽管收入同比下降达11.5%,海螺水泥的季度净利润高达109亿元,创下历史四季度最高盈利纪录和历史第二高季度盈利纪录。尽管整体业绩增长停滞,海螺水泥仍然保持着高质量的造血能力,全年经营活动产生的现金流净额为339亿元,日均现金进账超9200万元。公司也再次祭出百亿分红,公司计划每股派发现金红利2.38元,总额合计126亿元,股息收益率达6.3%。据中国水泥网和水泥大数据研究院预测,2021年水泥全行业利润同比下滑15%。相比之下,海螺水泥业绩表现超过行业水平、且保持22%的净利润率主要归功于其强大的成本优势。尽管煤炭和电力成本显著上升推动相关成本上升,但低廉的原材料成本和费用率使海螺水泥仍然保持着强大的盈利能力。海螺水泥最让同行和下游房产公司羡慕的还是手中的巨额现金以及极低的负债率。根据2021年公司资产负债表,海螺水泥拥有938亿现金和银行理财头寸;公司负债率仅17%,短期有息负债仅81亿元,流动性风险几乎可以忽略不计。受益于公司强大的现金流造血能力,海螺水泥年报所有者权益达到1918亿元,这意味目前的市值已经接近破净。然而,手握巨额闲置现金也意味着极低的回报率,这意味着公司过半净资产只能产生1%不到的回报率,拖累ROE进一步走低。无论是提高分红比例和回购股票,或是是增加新能源投资、同业投资并购或产业链投资都可以有效提高公司资本回报水平。海螺水泥的资本开支也表明投资步伐不断加快。2021年全年公司资本开支达到160亿元,同比增长47%;2022年资本开支计划达235亿元,保持投资高增长的步伐。根据管理层规划,其投资主要方向有三个:1)新能源投资;2)同业公司投资;3)上下游产业链拓展。光伏投资既顺应双碳减排的监管趋势,同时也可以降低能源成本,是一项双赢投资,海螺水泥在该领域的投资也在加快步伐。2021年8月,公司收购海螺新能源,将后者注册资本增至50亿元,目前建成19个光伏电站,2021年光伏发电1.63亿度。2022年3月7日,海螺水泥发布公告,2022年公司将投资50亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务,预计到2022年底,光伏发电装机容量可达1GW,年发电能力10亿度。按照0.6元/度的工业电价,每年有望节约6亿元能源成本,投资回报率达到12%。考虑到海螺水泥每年直接能源消耗量超过2100亿度,50亿的光伏投资仅仅是一个开始。整个2021年海螺水泥都在频繁对同业上市公司“买买买”。期末持有了新力金融、西部水泥、亚泰集团和上峰水泥四家同行上市公司价值42亿元的股权,全年通过持股上市公司盈利5.2亿元,延续了”水泥界股神”的优良传统。以持股比例已经逼近举牌线的西部水泥为例,后者的市值仅为69亿港元,市净率仅0.52;2020年净利润高达15.6亿元,净资产收益率达16%,股息收益率达8.3%。投资于这样一家同业公司即有助于扩大市场份额,也能够获得远高于银行理财收益的预期投资回报。上下游产业链重点拓展骨料业务。公司目前已经建成骨料产能6580万吨,计划在2022年新增4400万吨产能。骨料业务去年收入仅为18.2亿元,但毛利率高达66%,远高于水泥约45%的毛利率水平,且与主业协同性高,因此成为海螺水泥重点发力的领域,去年底耗资38亿高溢价收购了马鞍山安山岩采矿权。在主营业务内生增长停滞、下游需求承压的背景下,海螺水泥坚韧的盈利造血能力和爆表的现金储备是穿越牛熊最大的资本。不过巨额现金也是拖累公司ROE走低的负面因素,通过明智的投资盘活资产、提升资本回报率是海螺水泥取得增长的关键。免责声明:本文不构成任何投资建议。$海螺水泥(600585)$ $海螺水泥(00914)$ 
数图财报 | 业绩下滑,现金爆表,海螺水泥要用投资换明天

大师经典|股神为何会重仓一家公司近70年?

$美国运通(AXP)$ 股神巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司近期公布了最新的13-F美股持仓,其中第三大重仓股美国运通(American Express)虽然不是巴菲特最知名的投资案例,但却是他最长久的持仓之一。1964年,巴菲特在美国运通深陷“色拉油丑闻”之际出手投资,以1300万美元购得美国运通5%股份,这是巴菲特在合伙制时代最大规模的投资;如今伯克希尔·哈撒韦已经成为美国运通最大的股东,最初的投资带来了超过1000倍的投资收益。这场即将步入“白金婚”的超长期投资印证了巴菲特朴实而坚定的价值投资哲学。 投资背景:美国运通遭遇“色拉油丑闻”20世纪60年代,航空旅行在美国民众中普及开来,安全和便捷的跨境资金流动也成为了高速发展的需求,美国运通引领了无现金支付和交易的趋势,它发行的旅行支票和信用卡意味可信度和身份。然而,美国运通在1963年陷入了一场名为“色拉油骗局”的巨大丑闻。当时,美国运通旗下子公司位于新泽西州的一家仓库,为一家名为联合植物油精炼公司在仓库中储藏的“色拉油”签发了收据(类似于资产权属证明),后者将此作为抵押物向银行贷款1.5亿美元。然而,当精炼公司破产、银行来收取“色拉油“担保物时,却发现这些”色拉油“全是海水。美国运通子公司作为这次丑闻的关联方也被迫破产,作为母公司的美国运通当时并没有明确义务承担这次丑闻给银行造成的损失,但美国运通为了保住声誉,宣布从道德角度向债权人提供了6000万美元的赔偿,这相当于1963年公司净利润的五倍之多!巨额赔偿对于美国运通造成了巨大的财务压力,部分投资者因此起诉了公司时任CEO霍华德·克拉克,认为后者履行了不必要的道德义务。子公司踩雷,母公司躺枪。在声誉受损、巨额赔偿和股东诉讼的影响下,美国运通的股价从丑闻前60美元重挫至1964年初的35美元,跌幅达四成;坊间甚至传言美国运通可能面临倒闭的可能。巴菲特在美国运通风雨飘摇之际嗅到了商业机会,以1300万美元代价购得公司5%股份,这笔投资相当于巴菲特合伙公司40%的资本,也是巴菲特在合伙制时代最大规模的投资,实践了“别人恐惧我贪婪“的投资信条。时至今日,巴菲特已经积累了美国运通19.92%的股份,合计持仓市值达248亿美元,是伯克希尔哈撒韦的第三大持仓。投资逻辑1、识别公司的核心资产——品牌巴菲特在危机中考察的第一个问题是:“色拉油骗局”是否会改变消费者和商家对美国运通的信任?为此巴菲特在奥马哈的餐厅开始了草根调研,与餐馆经营者和食客交谈,再到询问银行、旅行社乃至竞争对手,最终的结果是,用户对美国运通的信赖并没有受到骗局影响,美国运通的旅行支票和信用卡仍然受信赖和欢迎。对于巴菲特来说,美国运通最重要的资产是品牌,而后者并未因色拉油骗局遭到丝毫破坏,低迷的股价对于巴菲特构成了绝佳的介入机会。巴菲特解释道:“美国运通是全球金融诚信和现金替代品的代名词。即使(大萧条期间)银行被迫关闭时,美国运通的支票仍然可以流通,因此它成为了美元的替代品。这不是一个应该以如此低价估值的生意,但是所有人都吓坏了。”和其他起诉CEO的投资者不同,巴菲特明白6000万美元的赔偿虽然代价不菲,但从长期来说是对公司品牌的投资。时至今日,巴菲特对于美国运通CEO的建议仍然是“小心保护公司的品牌 “。美国运通现任CEO Stephen Squeri提到巴菲特给公司的建议:“他一直并将继续向我们指出的一件事是,这个品牌是特别的……这个品牌需要关爱,这个品牌需要投资,我们将继续这样做,无论是在艰难时期还是在繁荣时期。”2、以合理价格购买卓越公司美国运通和巴菲特在合伙制时期投资桑博恩地图公司、邓普斯特农具机械制造公司等交易市值低于实际资产净值的逻辑完全不同。从这个角度来看,美国运通是巴菲特最早摆脱“捡烟蒂”思维,开始践行“以合理价格购买优秀公司”价值投资理念的案例之一。尽管股价下跌四成,但美国运通彼时的估值也不能用便宜形容。即使按照35美元的价格,对应1963年末2.5美元的EPS,美国运通的市盈率仍然达到了14倍;而按照35美元/股*446万股流通股=1.56亿市值,对应扣除赔偿金后仅有7800万-6000万=1800万美元的调整后所有者权益,美国运通的市净率更是达到了8.67倍。美国运通的关键区别在于亮眼的长期增长能力,相比之下桑博恩地图和邓普斯特的主营业务都已陷入结构性衰退。1954年到1963年的十年中,美国运通的营业收入从3710万美元稳健增长至1亿美元,年复合增长率达10%且保持连续十年不间断增长;净利润则从470万美元增长至1130万美元,年复合增长率达9%。在此期间,公司的员工仅仅从8035人小幅增至10954人,代理商数量则几乎没有增加,这意味着公司的增长并非依赖于激进的人员或网点扩张,而是来自于强劲的效率提升和内生增长。 3、业务结构:基石业务+第二增长曲线+丰富场景业务美国运通在1963年的年报中披露了其十大业务,虽然未详细披露各项业务的收入和盈利情况,但按照业务规模大小排序分别为旅行支票、汇票、水电账单、旅行、信用卡、商业银行业务、海外汇款、货运、富国银行、赫兹租车和仓储。从排名可以看出,爆出丑闻的仓储业务对于美国运通并非关键业务。旅行支票是美国运通最大的业务。类似于如今无现金交易在逐步替代现金交易一样,当年的国际旅行市场中,旅行支票也在逐步替代银行的信用证。与信用证相比,旅行支票已经证明了节省时间、兑换方便、网点众多、安全性高的优势;而美国运通已经成为国际知名机构,因此其旅行支票业务得以长期保持稳健增长。美国运通旅行支票余额从1954年的2.6亿美元增长至1963年的4.7亿美元,年复合增长率达到7%。 信用卡则是一项高成长创新业务。美国运通信用卡在1958年才推出,彼时信用卡业务对美国市场还是一个新生事物,但却构成了美国运通第二成长曲线。1959年,美国运通信用卡用户即突破70万,1963年首次突破了100万。美国运通也确立了基于收取商家1%交易提成及持卡人年费的商业模式,同时信用卡的也成为了一种“酷“的生活方式、接受信用卡的商户数量也不断增加,这使得美国运通的信用卡账单金额增长远快于持卡人增长,从1959年数千万美元迅速增至1963年接近2.5亿美元。汇票、公用事业账单、旅行业务等其它业务,用现在的话就是丰富了用户使用场景,提升了用户使用频率和黏性。想象一下,汇票类似于微信转账,公用事业账单就类似于微信生活缴费、旅行业务就类似于微信支付中的购买火车票和订酒店选项。换言之,这三项业务本身盈利与否并不重要,重要的是给美国运通的用户提供更多的服务场景。最后提一提富国银行和赫兹租车这两个业务。当年富国银行仅仅是美国运通创立的一个装甲运输公司,用于运输贵重物品和现金;而赫兹租车则是合资创立的一家在美国以外运营轿车和卡车出租的公司,更多是为了丰富业务而设立的内部创业项目。而如今富国银行已经成为市值2000亿美元的大型银行;赫兹租车也成为美国最大的汽车租赁公司之一。从业务分解可知,1963年美国运通拥有以旅行支票为基石、信用卡业务为第二成长曲线、其余业务为场景补充的“1+1+X”业务结构。美国运通一方面为用户提供了可信、便捷和场景丰富的旅行支付平台,获得了越来越多的用户和交易量;同时又通过收取佣金和年费等方式获得了可观的收益。旅行支票和信用卡业务的蓬勃发展还带来了类似保险公司的浮存金科目。1963年美国运通资产负债表显示,客户共向公司存入了8.37亿美元的旅行支票、信用证和现金,并且规模在不断提升。这使美国运通可以将这些资金用于投资,1963年底公司共持有2.67亿美元现金和4.44亿美元投资证券(主要是美国各级政府债权)。只要美国运通保住自己的声誉,新的客户就会源源不断向公司存入旅行支票和现金,公司的资产负债表将变得越发强健。4、商业模式:时间的朋友最吸引巴菲特的是美国运通的商业模式,美国运通本质上是一体化的支付平台,美国运通建立与客户(作为旅行支票和信用卡发行商)和商家(作为支付合作方)的直接联系,创造一个基于支付的庞大关系网络。和银行卡网络不同的是,美国运通可以获得每一次交易的信息(尤其是信用卡),由此带来的数据积累可以帮助公司优化和丰富产品组合,强化和用户及商家之间的纽带关系,形成不断自我强化的规模效应。1960年代,无论是旅行需求还是无现金支付都处于长期增长趋势中,美国运通的良好声誉可以吸引越来越多的用户和商户加入自己的支付网络,日益扩大的支付网络又进一步吸引更多用户和商户,这样的商业模式自然是时间的朋友,也使巴菲特愿意跨越数十年长期持有美国运通。 时至今日,美国运通的业务不断随着时代演变,但“一体化支付平台”的商业模式本质并未发生重大变化。尽管旅行支票退出了历史舞台,但曾经的“第二增长曲线”信用卡业务在2021财年已拥有7100万持卡用户,信用卡账单规模则达到1.1万亿美元,和1963年相比分别增长了71倍和4400倍。商业模式的复利效应也体现得淋漓尽致,收入和净利润都在近70年的超长周期保持着12%左右的年复合增速。美国运通如今市值已高达1500亿美元,通过增值和分红已经为巴菲特的最初投资带来了超过1000倍收益。启示 美国运通是巴菲特脱离导师格雷厄姆的教条,开始以“合理价格购买优秀公司“理念展开巴氏价值投资的开山之作,而近70年的超长投资周期和巨大投资回报也是这个案例值得回味的地方,这个案例有几个重要启示:* 深度理解公司的核心资产和商业模式,发掘卓越公司。巴菲特十分注重强大的品牌、良好的公司文化和优秀的商业模式,美国运通、可口可乐和苹果公司都是类似的例子。* 分辨信息和噪音,等待“击球甜点”。巴菲特坚信“色拉油丑闻”并不会影响美国运通的长期增长能力,敢于“别人恐惧我贪婪”逆风出手,而非简单地抄底。* 充分利用复利的力量获得持久回报。美国运通在近70年时间保持了12%左右的业绩年复合增长,伯克希尔哈撒韦的耐心持仓则带来了上千倍的投资回报。参考资料:* 《巴菲特的估值逻辑》,(美)陆烨飞著,机械工业出版社;* Looking Back at Warren Buffett and American Express in 1960s,Yahoo! Finance;* 美国运通年报(2021年);* AMEX Travelers Cheques & Gift ChequesDiscontinued 12/31/20,UHFCU;* 巴菲特致股东的信,1994年。
大师经典|股神为何会重仓一家公司近70年?

三千亿市场大蛋糕 Keep却碰上了天花板

中国线上健身市场的规模庞大,但收入刚过11亿的Keep却碰到了天花板。 根据Keep招股书披露,2020年中国线上健身市场规模达3145亿元,并有望在2026年达到8958亿。巨大市场背后是中国庞大的健身人口红利,中国健身人口高达3.03亿,人均健身开支达到2596元,且相较欧美无论是健身渗透率还是人均健身开支都有巨大增长空间。作为中国最知名的线上健身APP,Keep似乎手握一副好牌。Keep招股书的一开头就写了“按照月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算,Keep是中国及全球最大的线上健身平台。”根据招股书披露,超过70%的健身人群知道Keep移动应用,2021年月活跃用户甚至高达3440万,在中国健身人群的渗透率超过11%,迄今为止Keep用户合计在Keep平台上记录了17亿次锻炼。3000亿市场,3亿健身人口,70%的目标人群品牌认知度,超过11%的用户渗透率……然而,庞大的市场和亮眼的用户渗透率却没有传导到Keep的收入上。2020年,Keep的收入仅为11亿元,按此计算Keep在中国线上健身市场的收入市占率仅为0.034%, 和“中国及全球最大的线上健身平台”的定位似乎相距甚远。 不过如果分解下招股书中的“线上健身市场细分”,则不难理解属于Keep的细分市场空间并不大。2020年,中国线上健身市场规模虽然高达3145亿元,但是占据大头的是线上健康食品销售(54%)、线上健身装备与服饰销售(37%)以及线上健身物联网销售(8.6%),和Keep庞大用户基数直接相关的“线上健身会员及课程”占比仅0.4%,对应市场规模仅12.6亿元。线上健康食品销售、线上健身装备和服饰、线上健身物联网三大细分规模庞大,本质上是中国零售线上渗透率不断提高的自然结果。2020年中国实体商品线上零售规模已经高达11.76万亿元,渗透率达24.9%,健身相关的产品通过电商销售也是顺应趋势。虽然自有产品销售是Keep最大收入来源(占比58%),但线上健身三大细分市场无论是渠道还是品牌都已经是巨头林立。以Keep目前的实力体量,无论是阿里京东还是耐克阿迪都没有正面硬刚的可能性。即使是“线上会员及课程”这个Keep占据主导的市场细分,Keep也似乎遇到了天花板。根据招股书披露,尽管2021年投入巨额的营销费用,但是Keep的月活用户在年底出现断崖式下降,从三季度末的4175万骤降至4季度末的2893万,环比下降幅度高达31%。按理说中国有3亿健身人口,每天也有大量宅家时间,居家运动似乎是一条宽阔的赛道。Keep提出了“自律给我自由”的口号,提供了2600套内部研发的健身课程和7600套健身达人上传的课程,帮助用户足不出户就可以实现减脂、塑形、增肌等目标。理想很丰满,现实很骨感。根据小红书的笔记统计,尽管“运动”和“居家”话题下分别有高达755万条和540万条笔记,但“居家运动”话题下仅有7万条笔记、线上健身仅有1万条。Keep似乎高估了自律,低估了人性。忙碌一天回家后休息和放松是更符合人性的选择,例如“宠物”、“睡觉”、“洗澡”、“做饭”话题下的小红书笔记分数量别达783万条、395万条、122万条和121万条;相比之下,居家运动难以成为主流的生活方式,更多只是在家时的一个碎片场景。因此,也有网友表示:“不自律的Keep解决不了,自律的人有没有Keep都自律。” 随着全球逐步进入后疫情时代,居家运动还面临着需求进一步下滑,即使是Keep的对标公司Peloton也面临这样的窘境。根据CNBC的报道,随着疫情后需求的大幅下滑,Peloton已经暂停了室内单车和跑步机的生产,而这两个品类也是Keep单价最高的主力自营单品。目前Keep单车售价介于1499元至4999元区间,累计销量6.7万台;Keep跑步机售价2099元至3099元,累计销量18万台,如果这两个大主力品类的需求出现下滑,对于Keep的收入将构成巨大压力。另一个现实的问题就是,在社交媒体驱动群体行为的今天,线上运动缺少社交货币的属性,更多只是打卡工具。年轻人爱运动,但更爱可以在社媒上分享的运动。冬奥会和冰墩墩带火的“滑雪”相关笔记达到60万、“冲浪”笔记也达到32万条,春节期间年轻人的朋友圈也呈现出一半在东北滑雪、一半在海南冲浪的盛况。社交传播让滑雪和冲浪这两项原本小众的运动运动迅速出圈,让一众滑雪场和冲浪俱乐部生意火爆。Keep还难以为线上健身赋予社媒货币属性调性,后果是缺少用户裂变能力,只能砸钱购买新用户。2021年前九个月Keep总共耗费了8.2亿的巨额营销费用,营销费用率高达71%,但是三季度末的月活人数反而同比下降了381万,由此也反映出Keep的用户黏性脆弱。数千亿级的的庞大市场,3亿健身人口,手握3400万用户的Keep希望讲诉另一个互联网改变传统生活方式的故事,但Keep需要解决自身定位的窘境,让自身成为一种融入年轻人的生活方式,避免成为健身人的打卡工具。
三千亿市场大蛋糕 Keep却碰上了天花板
$海螺水泥(00914)$ 2022年专项债提前批额度1.46万亿,规模虽然不及2021年但是提前了4个月;叠加2021年四季度1.2万亿专项债发债规模(总体完成率97%),对于基建仍然有强支撑。

Baillie Gifford如何选股?

$Moderna, Inc.(MRNA)$ $特斯拉(TSLA)$ $亚马逊(AMZN)$ $英伟达(NVDA)$ $阿斯麦(ASML)$  在2020年成长股狂飙突进的浪潮中,苏格兰百年老店Baillie Gifford(“BG”)重仓陪跑特斯拉获得300亿美元回报已经成为投资界的佳话,而旗下基金大都收获了翻倍的回报,吸引大量投资者投资。截至2021年11月,BG合计管理了3460亿英镑(约合4680亿美元)的资产。 过去五年,BG旗下旗舰基金苏格兰抵押投资信托基金(Scottish Mortgage Investment Trust ,交易代码“SMT”)和长期全球成长基金(Long Term Global Growth,“LTGG”)的年复合增值率分别高达30.9%和31.4%,大幅跑赢了基准指数。考虑到SMT每年费率不到千分之四,LTGG的费率也不到千分之八,且均无业绩分成等条款,如此良心的费率下取得如此辉煌的业绩真心让竞争对手汗颜。 由于投资特斯拉的话题热度,不少人会以为BG就如同Nasper凭借腾讯成功一样,主要依赖特斯拉获得超高收益。但事实是BG已经悄然在2020年底高位大幅减持特斯拉,并将第一重仓悄然换成了2021年爆发的mRNA疫苗龙头莫德纳。 根据英国《卫报》报道,BG在2020年末大幅抛售特斯拉股票,当时股价已经超过840美元(BG在2013年建仓时前复权成本仅为美股6美元),年内合计在抛售中获利148亿美元。2020年3月,BG持有特斯拉高达6.6%的股份,位列第二大股东;而最新披露的特斯拉持股比仅为1.4%,已经退居第八大股东。 另一方面,BG在莫德纳持股比从2020年初1%一路增至最高11.3%,成为后者第一大股东。而莫德纳的股价也从2021年初的104美元涨至251美元,期间最高涨至497美元。截止2021年9月30日,BG的莫德纳持仓市值高达162亿美元,后者在2021年的出色表现也成为了BG业绩重要引擎。 实际上,无论是特斯拉还是莫德纳,BG并不会"all in"一家公司或一个机会,而是构建了一个诸多优质成长公司的长期组合。截止2021年9月30日BG的13-F披露前20大持仓中,莫德纳和特斯拉的仓位分别为162亿美元和107亿美元,在其合计1910亿的美股持仓中占比均不足10%。 那么,BG是如何选成长股的呢? 为了一窥BG的选股逻辑,我们重点研究了其代表基金——长期全球增长基金(Long Term Global Growth,LTGG)公开的投资文件,尤其是40家投资组合公司的讨论。 LTGG专注于长期投资全球范围内增长出色的公司。管理团队相信,投资于有能力增长到目前规模数倍的公司,可以为投资者提供出色的回报。由于至少要经历五年的周期,公司的竞争优势和卓越管理能力才能变得明显,因此BG建仓一支股票通常会持仓5到10年。 根据其披露的2021年9月30日持仓,LTGG基金目前共持有38支股票,十大重仓股分别为莫德纳、亚马逊、特斯拉、英伟达、美团、阿斯麦、Illumina、腾讯、奈飞和Dexcom。 LTGG管理团队不仅提供了持仓明细,还提供了一份LTGG Stock Slide,相当于对投资组合中的各个案例的投资逻辑进行了简要说明。每个投资案例的介绍分别包括:i)这家公司做什么?ii)为什么持有这家公司?iii)为什么这家公司的市值会成长数倍?iv)BG经典的“十问”模型问答。选行业:水大才能鱼大 尽管BG强调其投资策略是至下而上的个股选股,但公司所在的市场同样是讨论中的高频词汇。LTGG投资组合公司覆盖的主要市场包括电子商务、企业软件服务、生物医药、创新医疗器械、半导体和新能源汽车等,从相关讨论中可以看出BG选行业的倾向: 规模庞大。例如对电商市场(拼多多案例)的讨论中提到,“到2024年中国零售额将继续增长到10万亿美元,其中电子商务占据了更大的份额,至少达到60%,对应6万亿美元的市场空间”。BG更加喜欢规模足够庞大的景气市场,即使是投资相对垂直的市场领域公司,对应的TAM规模一般也在1000亿美元以上。正如迪士尼前CEO罗伯特-艾格说,“不要做制造小号润滑油的生意!”换言之,不要在规模过小的行业中浪费精力。长期景气。以生物医药行业(百济神州案例)为例,BG认为与生活方式相关的癌症正在迅速上升,全球四分之一的癌症患者来自中国(中国400万 vs. 美国170万),且医保覆盖、支付能力和治疗意识不断提高,这使得中国将成为全球主要的肿瘤治疗市场,为相关的生物医药和医疗器械企业带来广阔的市场机会。BG对生物医药和医疗器械的重视,和高瓴资本在该领域重注超过1200亿的逻辑也有异曲同工之处。海量用户。以SaaS市场(Zoom案例)为例:“西方知识工作者未来十年内从数量从10亿增长至15亿,企业沟通服务ARPU可达到220美元,对应3300亿美元的市场空间”。软件订阅服务、流媒体、电商等行业都有超高用户基数的特点,其货币化空间也更加广阔。市场结构剧变。以动力电池行业(宁德时代案例,本案例出现在9月投资备忘录中)为例:"电动汽车革命才刚刚开始,目前在全球售出的8000万辆汽车中所占比例不到5%,到2030年可达5000万辆电动汽车(占比62.5%),即使每辆车的平均电池成本降至5000美元,这也将带来逾2500亿美元的市场空间。"监管环境清晰友好。尽管对于成长公司有执迷的渴望,但是BG倾向于回避监管环境不清晰的高成长行业,如数字货币、电子烟、大麻等;对于曾经持股但后来遭遇监管环境显著恶化的行业,BG也不会过于留恋而选择清仓或大幅减仓,如中概股游戏公司(网易和哔哩哔哩)、K12教育(好未来)和房地产产业链公司(贝壳),这种顺势而为的务实风格也使BG在2021年避开了很多坑。 挑公司:成长才是硬道理 对于成长投资和价值投资的争论,BG内部人士如此表示:"成长就是价值”。无论是特斯拉、莫德纳这样成长预期极高的公司,还是阿斯麦、爱马仕这样有确定性复合增长预期的公司,“成长”是BG关注的重中之重。 根据尽调十问,BG挑选公司的门槛是能够实现收入在5年内至少翻一番,约合收入年复合增长率15%以上。为了方便统计,湾景投研根据投资组合公司2020年收入为基准,LTGG提供的个股介绍中关于”为什么这家公司的市值会成长数倍“部分中给出的长期收入预期指引,得出标的公司的长期收入增长预期中值高达6倍,而最高的BioNTech收入增长倍数预期高达42倍。以最新加入LTGG投资组合的宁德时代为例,BG在2021年9月的投资备忘录中对其终局提出了大胆的假设: 电动汽车革命才刚刚开始,目前在全球售出的8000万辆汽车中所占比例不到5%。到2030年可达5000万辆电动汽车。即使CATL的市场份额降至40%,每辆车的平均电池成本降至5000美元,这也将带来逾1000亿美元的收入;电网储能每年需要持续生产15TWh的电池。如果CATL能够以每千瓦时20美元的价格供应40%的需求,这将创造约1200亿美元的收入;将这两项收入加到一起,宁德时代2030年的预期收入将高达2200亿美元,即接近1.4万亿人民币;考虑到宁德时代2020年的营业收入为503亿元,这意味着LTGG认为宁德时代的收入将在未来十年增加28倍! LTGG对投资组合公司的预期推导周期一般为5-10年,这符合基金的目标持股周期。推导工具包括市场规模*市占率(如宁德时代和BioNTech)、用户规模*ARPU(如ZOOM和Peloton)、GMV*费率(如拼多多和阿里巴巴)、交付量*ASP(如莫德纳和特斯拉)等常见的收入预期公式,也有确定性较高的复合增长公司(”compounders“)则采取年化增长率目标推导(如爱马仕和阿斯麦)。 LTGG的推导工具大多相当简单,拆分的颗粒度也比较粗,假设也更加大胆。正如同巴菲特说的:模糊的正确远胜于精确的错误,LTGG团队对这种选股风格也并不回避:“股票投资的长期成功需要冒险和雄心,而不是谨慎和防范下行风险。”(Long term success in equity investing requires risk taking and ambition, not caution and downside risk protection.) 建组合:平衡胜率与赔率 尽管假设大胆,但BG也并非钱多人傻,仓位的控制体现了BG在胜率和赔率之间的平衡。其前十大持仓中除了莫德纳和亚马逊略微超过5%以外,其余仓位均在3.6%至4.7%之间,这也表明了BG并不会将业绩寄希望于某一家公司的成败。至于宁德时代这样刚建仓的头寸,则会先通过建立小仓位逐步观察和伺机加仓。 尽管BG持仓追求长期投资的钝感力,甚至会要求投资经理避免关注公司季报和新闻等短期噪音;但从特斯拉和莫德纳的仓位增减中也可以看出,BG的长期主义并非盲目坚守,一般会随着胜率和赔率的变化进行战略调整。 莫德纳的大幅加仓时机是欧盟批复其新冠疫苗上市并与美国签订3亿剂疫苗供给合同前后、胜率大幅提高的时间点;而对特斯拉则在股价飙涨近7倍,赔率逐渐降低时大幅减仓,同时也将仓位控制在10%这一内部红线以下。 在讨论中,LTGG的重仓个股大多具备以下重要的特点:确定性的增长空间(爆发式订单驱动或绝对市场领导者)、卓越的领导和公司文化(如Staphane Bancel、马斯克、贝索斯等)、深刻变革行业的能力(如mRNA技术、光刻机技术、基因测序技术等)和占据多个高增长目标市场(如特斯拉在汽车、储能和自动驾驶的跨行业增长能力)。此外,LTGG也制定了严格的多元化投资纪律,包括至少投资30-60家公司、个股权重不得超过10%、单个投资主题权重不得超过25%、投资板块和投资市场至少6个。个股挑选上保持进取追求赔率,但整体组合又足够分散保持胜率,这样的投资纪律使BG能够穿越周期、长期取得高额收益。流水不争先,争的是滔滔不绝。BG通过对成长的极致追求和大胆假设,构建一个多元化的长期投资组合,在百年长河中享受着源源不断的成长复利。这样的方法并不难,难的是知行合一,难的是坚持纪律,难的是保持初心。 相关文章可参考: Baillie Gifford的长线思维:陪跑特斯拉七年获利千亿知行合一:Baillie Gifford如何实现长期主义 声明:投资有风险,本文仅作为案例分析,并不用于推荐相关产品,且不构成任何投资建议。
Baillie Gifford如何选股?
avatarMidasMike
2021-10-13

海螺水泥:关注供需矛盾带来的高赔率机会

$海螺水泥(600585)$ $海螺水泥(00914)$ 最近一直在关注水泥行业和海螺水泥,随便写几句。对于主要下注消费、互联网和新能源汽车的我来说,这不是一个传统上关注的领域,但基本的逻辑是把握今年的投资主线:供需失衡造成的行业超级景气周期带来的高赔率机会。一个行业的市场规模=交易量*价格,今年的特点就是供应缺口造成了多个行业的价格井喷、规模扩张和股价飙升。比如集运行业,美线集运需求大增10%,而运力因港口拥堵损失12%,因此中国出口集装箱运价综合指数CCFI在1H2021同比增长133%。龙头企业中远海控1H2021净利润同增41倍,在2020年低位开始走出10倍行情。比如锂矿行业,2021年锂资源供需出现了数万吨缺口,由此导致两大锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格从年初4-5万元暴涨至9月初12万元,过去几年深陷债务压力的龙头企业天齐锂业股价也从4月到8月间暴涨三倍。在一个原本供需均衡的市场中,如果出现10%以上的供应缺口,就可能导致100%的价格飙升,以及数倍涨幅的股价行情。这是一个高赔率的投资场景。现在,水泥行业也有类似的发展趋势。水泥行业的产量在2015年供给侧改革以后就稳定在23~24亿吨之间,由于供给侧改革的要求,水泥的产能在未来没有增长空间。因为水泥需求量也保持稳定,高标水泥价格也连续4年保持在400-450元/吨区间。但是,从九月开始受到“能耗双控”和“拉闸限电”影响,多地出现水泥产能瓶颈,这一情况将至少持续到年底。10月11日,塔牌集团已公告表示四季度预计减产250万吨水泥产能,占公司年度产销目标12.22%。而广西和云南水泥行业在九月甚至分别被要求减产60%和80%。水泥需求侧由房地产投资和基建投资的力度共同决定。今年地产行业因为恒大等事件风声鹤唳,但今年1-8月地产投资规模仍然同比增加10.9%,无论是为了保交楼还是加快回款,地产行业对水泥仍然表现出需求刚性。此外,水泥在房地产建设行业里的成本占比较低,中国建材前董事长宋志平表示房地产建设每平米的水泥成本仅为60元左右,水泥的大幅涨价本身对于地产建设整体成本冲击并不大。这就类似于做一份龙虾意面,如果龙虾价格涨了一倍,这顿饭多半就没法做了;但如果只是意面涨价一倍,也就撇撇嘴继续买了做。相比之下基建的需求预期更加刚性。基建1-8月同比增长8.9%,且今年经济增长压力巨大,基建投资托底经济的必要性进一步显现,同样有助于保持稳定的水泥需求。专项债提供了更明确的基建投资需求风向。今年专项债发行规模3.75万亿,截止9月完成发行2.28万亿,而截止11月前需完成全部专项债发行,这意味着10-11月将会新增1.47万亿的专项债发行规模。细品一下。这种供需矛盾爆发的直观指标就是库容比,也就是水泥的库存情况。截止10月12日,全国水泥库容比48.56%,环比下降5.49个百分点,同比下降11.18个百分点。水泥的库存正在逐渐下降。受到供需矛盾的影响,水泥价格指数(CEMPI)已经从9月初150.28点,暴涨至10月12日的210.46点,不到两个月已经飙升40%,价格进入新的历史高点。10%甚至更多的供给缩减,两个月1.47万亿专项债带来的巨大需求,不断紧张的库存,不到两个月40%以上的价格飙升,是不是有点曾相识的感觉?当然这只是投资逻辑的一部分,风险点也有,公司情况和安全边际也没有讨论,之后慢慢聊。声明:本文不构成任何投资建议。
海螺水泥:关注供需矛盾带来的高赔率机会
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2021-10-04

海南深度自驾游之离岛免税评测:中免如秋香

$中国中免(601888)$ @gugu 历时半个月在海南深度自驾近4000公里,跑遍了五大离岛免税集团的旗舰店后发现,中免如秋香,和对手对比方知更香。 这次广东自驾到海南的安排之一就是走访海南的离岛免税行业,包括中国中免和对手们。从60元的价格就开始建仓中国中免,成为自己的翻倍票之一,对这家公司自然很有好感。这几年也常来海南,每次都会习惯性逛逛中免免税店,这次自驾更是深度了解中免和海南离岛免税行业的好机会。先说说背景。2020年是中免的高光时刻。2020年7月1日开始,海南离岛免税游客的免税购物限额从每人每年3万元放宽至10万元,海南离岛免税瞬间坐上了火箭,全年海南离岛免税销售额直接增长102%至274.8亿元。 中免作为唯一拥有离岛免税牌照的玩家赚得盆满钵满,全年收入达到526亿元坐上了全球免税店集团第一的宝座,股价从疫情低点一路飙涨超过4倍。然而2021年伊始,离岛免税牌照快速扩容,海南控股、深圳免税、中出服和海南旅游纷纷重金开设新的离岛免税店,海南离岛免税格局由此从Only One进入Big 5时代。市场担心离岛免税行业内卷挤压中免的业务空间,叠加疫情反弹和打击代购,中免的股价春节后重挫45%。所以这次行程的问题就是:牌照格局变化以后,海南离岛免税行业是否因为竞争加剧变得内卷?带着这个问题,我在中秋假期结束后到国庆假期开始前这段时间走访了海南的七大免税店,包括中免旗下的海口日月广场免税店、海口市国际免税城(在建)和三亚海棠湾免税店;海南控股的海口海控全球精品免税城;深免海口观澜湖免税城;海旅旗下的三亚海旅免税城;以及中服旗下的三亚国际免税城。避开假期的原因也很简单,中秋十一哪儿人都多,找一个非假期时段考察更容易还原经营情况。此外,逛过国内免税店的人都会注意到SK-II和雅诗兰黛是离岛免税两大顶流爆款,因此我也会着重对比这两个品牌在不同免税店的表现,可以侧面反映出各大免税店的人气。先从海口的四家免税店说起。中免海口日月广场免税店:地处海口市中心最大的购物综合体日月广场,面积2.2万平米。这家店本地人来的很多,感觉生意稍逊于以前,不过去看酒类区域仍然因为限流排队超过半小时。最火爆的店面依然是SK-II和雅诗兰黛,场面堪比北京西站。箱包、服装、手表等区域生意一般。电子产品选择很少,没见到苹果,主推只有任天堂游戏机。海控全球精品免税城:同样在日月广场,面积3.9万平米,这也是这次考察途中我最意外的地方。因为看到中免日月广场店人气并没什么惊喜,我寻思着是不是海控开店把中免的生意抢走了不少。所以我走进去海控装修豪华的店面,发现......几乎没有人。做一个最简单的对比就是中免日月广场店和海控全球精品免税城的SK-II店的人流量(下图)。日月广场总共12栋购物综合楼,中免海控居于两翼相隔仅数百米,生意差别如此之大完全出乎我意料。下图:中免海口日月广场免税店SK-II门店实拍;下图:海控全球精品免税店SK-II店面实拍; 深免海口观澜湖免税城:深免这家店位于海口市观澜湖高尔夫度假区,由深免和全球免税巨头DFS合作开设,一期营业面积2万平米。海口观澜湖离市区很远,开车大概需要一个小时,还需要跑一段海南环岛高速。实际的感受就是,这一天深免观澜湖免税是上百个店员服务十来个客人,场景令人担忧。例如深免的品牌集合店装修非常精美,服务也非常热情,但两三千平米的集合店除了我就只有一家三口。海口观澜湖除了高尔夫球场就是冯小刚拍《芳华》的影视基地,配套对游客的吸引力有限,位置是一个硬伤。 下图:深免海口观澜湖免税城品牌集合店实拍;中免海口市国际免税城(在建):位于海口西部新海港附近,距离市中区需要开车40分钟左右。海口国际免税城建筑面积达到92万平米,经营面积约15万平米,预计2022年投入使用,这次过来看看进度。目前来看项目进展顺利,主体结构已经封顶。海口市国际免税城项目规模庞大,相对市区有些偏远,主要优势是靠近新海港方便往返内地和海南的自驾游客或DG购买免税商品。 下图:中免海口市国际免税城工程进度实拍;再说说三亚的情况。 三亚海旅免税城:位于三亚市区主干道迎宾路,旁边就是宋城演艺的三亚千古情景区,是海旅投资建设的独栋单体建筑,经营面积达到9.5万平米。按理说这个地段生意真不应该差了,而且整栋大楼装修大气豪华,但是意外的是里面仍然是门可罗雀。比如离岛免税两大爆款之一的雅诗兰黛门店,甚至没有顾客(下图)。走了一圈下来,发现人气最旺的是六楼的餐饮区,很多三亚市民在里面吃饭聚会,而免税和应税购物区都客流稀少。下图:海旅免税城雅诗兰黛门店实拍; 中服三亚国际免税购物公园:位于市区鸿洲广场,紧邻鸿洲游艇会,和海旅免税城相距约15分钟车程,经营面积3.3万平米。目前有部分空间在装修阶段,停车区域需要与游艇会和两个广场内楼盘分享所以显得局促。生意情况还是放SK-II和雅诗兰黛门店人流图吧。 下图:中服三亚国际免税购物公园SK-II和雅诗兰黛门店实拍;中免三亚海棠湾免税店:位于海棠湾海棠北路,距离市区40分钟左右路程,需要走一段海南环岛高速,海棠湾免税城分为两期,一期为免税购物区,二期为应税和餐饮休闲区,经营面积7万平米。 考虑到媒体报道多地要求十一就地过节,而航旅纵横也显示假期到三亚的航班数量只有2020年同期60%,因此来之前预期海棠湾店的节前人流量不会太高。然而,走进海棠湾免税店就发现前方高能了。不仅是SK-II和雅诗兰黛依然人流堪比菜市场,连海蓝之谜都在店对面开了专门的收银区分流客源;奢侈品牌如GUCCI和劳力士都需要排队限流;轻奢品牌如Coach客流稀少;二期的应税区和餐饮服务区显得比较冷清。下图:中免海棠湾SK-II和雅诗兰黛门店实拍;下图:中免海棠湾海蓝之谜门店专门设立的收银台实拍; 下图:中免海棠湾GUCCI门店实拍; 如果光看中免两家门店的营业情况会觉得习以为常,但是对比之下才能感受到中免的巨大客流优势。这就像《唐伯虎点秋香》里面桥段一样,唐伯虎光是看秋香回头觉得也一般般,要美女们一起回头才发现秋香真香。即使开放了离岛免税牌照,中免一家独大的格局仍然难以撼动。根据海关总署数据,今年1-3月间中免在海南免税市占率维持在92%以上,其余四家只能瓜分剩余8%的市场份额。非要说内卷的话,只能说其它四家相互之间很卷。 最后简单说一下感受到的中免几大优势。第一,卡位优势。中免在海南的卡位目标很明确,三亚海棠湾、海口市中心,凤凰美兰两大机场和新海港港口,基本占据了海南最关键的线下免税流量入口。三亚海棠湾随着亚特兰蒂斯和一众超豪华酒店的入驻已经聚集了绝大多数高消费游客,三亚的游客向东聚集的趋势已非常明显;海口作为省会城市更多依靠常住人口和自驾游客拉动免税消费,因此选址市中心客流更佳;再加上中免独占三亚凤凰机场、海口美兰机场和新海港三个重要口岸,其它免税店从卡位上就已经落后几个身位。第二,规模优势。中免深耕免税行业13年,和超过1000家品牌供应商合作,且已经是全球最大的免税商品采购商,因此在品牌数量、SKU齐备程度和采购价格上都有显著优势。在大众点评上,不少顾客对其它免税店"品牌少"和"东西少"都表示出失望。根据安信证券的研报,在热门香化品牌(34家)的覆盖度上,中免、海旅、中服、海控和深免的覆盖度分别为100%、67.6%、14.7%、23.5%和29.4%,这使中免成为一站式免税购物的首选。第三,网络优势。日月广场中免和海控的客流差异让我困惑,因此也问了经常去海南带货的DG,得到的答案很简单:中免的积分给得大方,而且可以全国的中免门店使用,所以大家都往中免跑。中免因为货品采购量大价格低,可以在折扣上给予巨大的优惠力度,直接的体现就是慷慨的购物积分制度。而且中免是唯一的全国免税经营资质拥有者,海南离岛购物的积分可以在全国近200家中免cdf免税店通用,这使得旅行多购物额度大的游客和DG更愿意使用中免,而没有全国性免税经营资质的竞争对手在这一点上更是无能为力。无论卡位优势、规模优势还是网络优势,都是中免在海南乃至中国独有的竞争优势,而这三种优势也构成了中免的飞轮,随着时间推移将进一步强化,因此在国内免税行业,中国中免是最好且唯一的投资选择。当然在这次考察期间也能看到中免面临的隐忧。首先是增长空间,中免近年来的业绩高增长有几个关键原因:并购日上和海免、重金押注海南离岛免税和免税额度大幅放宽,这几大因素叠加疫情的影响使得中免在几年内完成了对Dufry、乐天和新罗的超越成为全球第一,收入规模也已经接近于疫情前海外三大免税巨头的水平。不过高基数意味着保持高增长将更加困难,而中免的高市盈率需要高增长去维持。国内已经难寻优质并购标的,最大业绩引擎海棠湾免税城承载量已经接近饱和(一期2号地项目2万平米需等到2022年底开业),海口国际免税城预计难以复制海棠湾免税城的盛况,中免的进一步跨越式发展可能需要像政策的进一步宽松去挖掘顶级客流的消费潜力、刺激单客户价值ARPU的提升(比如每人每年限额100万?)。从个人购物体验来看,中免的改进空间还是挺多的。比如我自己喜欢购买的电子产品类别,大多还是在澳大利亚、新加坡或者香港免税店购买,BIG 5离岛免税店都明显偏科香化产品,电子产品无论是种类还是价格都缺少吸引力,比如iPhone 13 Pro系列相比应税渠道只有300元不到的价格优势,品牌品类选择上也和境外一流免税店差距不小。下图:海控海口免税店iPhone 13 Pro和Pro Max价格;此外,大众点评上都可以看到很多顾客抱怨中免海棠湾"拥挤"、"排队时间长"、"店员态度冷淡"等,日月广场和海棠湾免税店最直观的体验就是休息区和餐饮休闲配套严重不足,不少顾客甚至只能席地而坐,这种环境及体验上和国外内顶级购物中心还有很大的差距,不少顾客表示选择海控、海旅和深免也是基于服务和环境的考虑。如果海棠湾免税城只是一家普通应税购物中心,其服务和配套放在北上广深和香港可能生存都是问题。总之,中免需要在购物环境软实力上大幅提高,才能满足日益挑剔的国内顾客。 下图:中免海口日月广场免税店席地而坐的购物者;对比完五大离岛免税集团后,可以看到离岛免税牌照的放开对于中免的影响十分有限,卡位优势、规模优势和网络优势使任何对手都无法撼动中免一家独大的格局。中免唯一的对手是自己,如何对资本市场讲好增长的故事,如何打造好全球一流的免税购物体验,是中免成为全球顶级免税集团的过程中需要解决的问题。
海南深度自驾游之离岛免税评测:中免如秋香
avatarMidasMike
2021-09-30
最近一直在三亚冲浪,学到了一个简单的道理:,想要抓到好浪,就先游到有好浪的地方。今年几乎所有的股票暴涨都是源于同一个原因:外部变化导致供需严重失衡。锂矿、半导体、动力煤、海运、电力等等都是如此,现在这种失衡的局面又增加了一个板块:水泥。我等着下一道好浪。$海螺水泥(00914)$ $海螺水泥(600585)$ 
avatarMidasMike
2021-09-12

《街头智慧》:罗杰斯的反内卷投资人生

​​​​秋天正是读书天,老虎读书节正在进行中! 量子基金的创始人吉姆·罗杰斯是一个很值得研究的案例。 曾在一个投资活动中见过量子基金的创始人·罗杰斯,那天他作为圆桌嘉宾但受到了冷遇,因为观众们把绝大多数问题都提给了同台的领英创始人里德·霍夫曼。罗杰斯尽管有些尴尬但是体现出了风度,当有一个观众终于向他提出问题之后,他甚至兴致勃勃跑到台下和那位观众交换了名片。 活动结束后,罗杰斯在场外热心地和每一个人拍照留念,并在接下来几天礼貌而孜孜不倦地发邮件约与我同行的女同事共进晚餐(尽管一直被委婉地拒绝),他是一个充满欢乐且精力充沛的可爱老头。 诚然,罗杰斯早早退休离开投资世界的核心,他没有巴菲特芒格那样的神性光环,也没有量子基金的搭档索罗斯呼风唤雨的巨大能量,他注定不是历史最有影响力的投资家。 但是,罗杰斯37岁便实现财富自由并激流勇退,历时五年两次自驾环游世界成为一个“投资骑士”,移居新加坡并用大量时间陪伴家人,在几十年退休生活后,重仓新兴市场的罗杰斯身家仍然高达3亿美元。 总之,在这个充满竞争和焦虑的世界中,罗杰斯一直遵循着自己的节奏和直觉,他是一个反内卷的聪明投资者。 《街头智慧:罗杰斯的投资与人生》是罗杰斯的自传。正如书名一样,罗杰斯是实战派的投资风格,通过大量的调研获取一手信息、基于事实与直觉的决策和大胆的下注,以下是书中的投资建议和启示: #1 尽早在实战中积累经验 罗杰斯读大学期间实习时便意识到卖空几手大豆对市场了解远比花两年时间在商学院学习的东西要多得多。实际上,伟大的投资者如巴菲特和瑞·达里奥大都是在10岁左右开始投资的。 #2 专注并享受投资的游戏 和所有的顶级投资家一样,罗杰斯的工作非常勤奋,他享受着投资当中的游戏性。世界千变万化、成堆的信息迎面而来,根据这些信息做出的投资决策会被市场证实或证伪变成利润或损失,罗杰斯一生中都享受着这个认识变现的游戏。 #3 判断力和努力同等重要 信息并非越多越好,好比100个人走进房间、听到同样的信息,但只有3%~4%的人会做出正确的去判断。 #4 简单明了地做出决策。 尽管在调研和拜访中不遗余力,罗杰斯在决策中强调简明扼要。他要求用一页纸完成投资报告并做出结论:做多、卖出、做空或什么也不做。 #5 在被忽视的市场寻找机会。 罗杰斯投资的成功离不开他选择了当时被市场忽视的领域,如投资大宗商品和新兴市场。他擅长把握具有深度价值,但缺少流动性和关注的投资机会。罗杰斯在全球最大的钻石生产国博茨瓦纳投资时,他购买了该国证券交易所仅有的全部7只股票,十多年后又在全球投资者蜂拥而至博斯瓦纳时套现离场、获得丰厚回报。 #6 切忌基于概念投资。 罗杰斯举了一个例子,2001年后“金砖四国”(BRIC)这个概念吸引了大量投资者无差别地投资巴西、俄罗斯、印度和中国,然而除了中国随后出现了经济的腾飞以外,其他三个国家都给投资者带来了大量灾难。 #7 没有调查就没有发言权。 罗杰斯在1988年的时候就开始投资中国的股票,也是中国互联网券商老虎证券的早期投资者,但他绝对不是基于肤浅的“中国故事”做出决定。和大多是西方投资者不同,罗杰斯骑着摩托车和自驾三次环游中国,这帮助他打破了许多西方投资者对于中国的固有偏见或不切实际的想象。 #8 基于事实作出独立判断,而不迷信权威。 罗杰斯在石油危机前夕决定是否投资石油行业时,曾经拜访了大型钻井承包商赫尔墨瑞奇·佩恩公司的董事长,后者当时已经对行业前景感到绝望,把当时29岁的罗杰斯拉到一边语重心长的说:“听着,这个行业没有前途,我只想提醒你,这是我的家族企业,我肯定不会离开这一行当,但你真的不该投资这一行业!” 一般人极可能基于这样重要的内部人士警告放弃投资,然而罗杰斯却基于调研得出的重要事实——美国钻井平台的数量多年以来以每年15%的速度递减,而他去过的任何地方都可以看到石油天然气的供应正在走向衰竭,由此坚持相信美国和世界正面临着非常严重的能源危机,并坚决地购买了石油天然气行业大量股票。 #9 把握时代赋予的关键投资机会 罗杰斯在量子基金的十年期间和索罗斯实现了4200%的惊人投资收益,这在很大程度上基于他把握住了1970年代的两个关键时代机会:在石油危机前夕押注因价格多年低迷而供给十分萎靡的石油行业(有点类似于2020年投资A股锂矿公司);在中东战争时注意到美国战斗机开始落伍,并提前押注了此前因为面临破产但研发能力出色的洛克希德公司,后者在随后的装备换代周期中股价飙升了100倍。 在21世纪来临之时,罗杰斯意识到21世纪是属于中国和亚洲的世纪。因此他不仅将投资的重点放在了中国,也居家迁往新加坡,并将两个女儿送进了只讲中文的学校,他的两个女儿都能讲如CCTV一般标准的纯正普通话。 #10 知进退、反内卷、适时“躺平” 罗杰斯离开量子基金时年仅37岁,年富力强而且已经证明了自己的投资能力,完全有能力另起炉灶成立自己的大型基金。但是他却骑在摩托车上环游世界,转型成为个人投资者,最终将大量的精力放在了自己的家庭上面,这种取舍的能力更加难能可贵。 2021年初,Archegos基金因为两天损失200亿美金破产而震惊了世界,创始人Bill Hwang的遭遇更加令人唏嘘不已。作为一个顶级交易员和生活简单的忠实基督徒,拥有上百亿美元资产的Bill Hwang早已拥有一切,但却因为惯性仍然持有巨大杠杆下注市场直至身败名裂不能善终。 所以罗杰斯的选择也给了我们一个启示,那就是如何通过取舍善始善终,不陷入无尽的竞争和比较当中。这在如今越发内卷的时代,罗杰斯的智慧更加难能可贵。 参考资料: (1)《街头智慧:罗杰斯的投资与人生》,吉姆·罗杰斯,机械工业出版社; (2)"Bill Hwang Had $20 Billion, Then Lost It All in Two Days", Bloomberg;
《街头智慧》:罗杰斯的反内卷投资人生
avatarMidasMike
2021-08-03
$腾讯控股(00700)$ 现在互联网公司投资者看D报的心情和看死神来了电影差不多[捂脸] 
avatarMidasMike
2021-07-23
这哪能叫黑天鹅,这是黑犀牛[喷血] $好未来(TAL)$ $高途(GOTU)$ $新东方(EDU)$ 
avatarMidasMike
2021-07-20
2018年腾讯至暗时刻的市盈率有没有如今这么低[DOGE] $腾讯控股(00700)$ 
avatarMidasMike
2021-07-19
东京奥运会跳水比赛赛况十分激烈,在中国梦之队白马股新能源中概股完美跳水后,美国队三大股指也不甘示弱垂直跳下!$SP500指数主连 2109(ESmain)$ $沪深300(000300.SH)$ 
avatarMidasMike
2021-07-16

平安的商业模型:困境与执念 以及学不会的巴菲特

中国平安$中国平安(601318)$ 的问题,说到底是商业模式的基本面问题。无论是保险和银行两大主营业务,还是保险资产管理的投资业务,平安短时间内都难以扭转困境。主营业务的驱动力仍然传统,金融科技难以推动新增业务,投资端既有合规带来的困境,通过和伯克希尔的对比也可以看出投资理念中有太多执念。中国平安的商业模型中,收入来源包括保险业收入(~60%)、银行业收入(~15%)、投资收入(~10%)、非银行业务收入(~10%)和其它业务收入(~10%);可见收入贡献最大的板块是保险和银行业务,收入合计占比3/4。从利润端来看,保险和银行业务贡献的利润占比达九成,本可以成为重要利润来源的资产管理仅贡献6%。保险业中寿险和健康险实现营运利润937亿元,利润贡献近六成,利润同比增长5%。寿险和健康险业务的增长依赖线下代理人团队扩张,因此平安提出了百万代理人规模目标;尽管如此,平安2020年末代理人数量较年初下降12.3%,依靠收入=代理人人数*人效的原始增长模型自然力不从心。财险年收入2858.54亿元,同比微增5.5%;但是产险业务综合成本率高达99.1%,难以提供足够的利润贡献。由于代理人数量萎缩,平安的保费收入也出现下降。根据其公告,中国平安前5月实现保费收入3610.8亿元,同比下降5.6%,其中,平安财险、平安人寿和平安养老三大板块业务均呈下滑态势,今年1~5月,上述三家子公司同比降幅分别为8.8%、4.2%和14.4%。值得注意的是,中国平安5月个险新单仅为72.8亿元,同比减少30.7%。最大收入来源表现不振,显然会影响平安报表的整体表现。平安银行业务实现收入1535亿元,同比增长11.3%;净利润同比增长2.6%,至289亿元。横向对比来看,从2016年至2020年,平安银行的风险资产增加了50%,略快于招商银行和兴业银行;但累计利润为1051亿元,显著少于招行(3409亿元)和兴业(2503亿元);累计分红118亿元,仅为招行的八分之一,也不及自身融资额260亿元,因此无论规模、盈利能力和造血能力都有差距。之前的不少观点将平安的金融科技price in到估值里面。我也曾经这样认为,但仔细思考后,认为评价商业模式的最靠谱方式是基于收入流拆解,而不要基于MAU等业务数据去想象。平安的金融科技类App如平安好车主提供了非常好的用户体验也有大量月活用户,对于NPI和用户留存这些数据肯定是有帮助的,但是这些技术在获客能力(尤其是高价值保单)方面仍然作用有限。代理人推销、熟人推荐和比价等传统手段仍然是保险购买决策的核心环节,纯线上获客保险经纪平台龙头慧择的2020年全年收入仅有12亿元,由此可见目前这条技术路径的收入贡献能力对于平安这样的大块头只能是杯水车薪。只有当金融科技收入模型真正跑通,平安能够像腾讯一样将金融科技作为一个专门的业务板块去汇报收入时,才是将金融科技直接放在商业模型中思考的最好时机。由于寿险属于长期业务,沉垫的保险费就成为“浮存金“,因此平安配置了大量长期保险投资组合,以确这些资产保值增值。平安目前拥有3.74万亿元的保险投资组合,结构拆分来看包括债权72%、权益投资15%、控制类资产4%和现金(含定存)9%;债券是平安保险投资组合中的绝对核心。平安的资产管理目标是长期获得5%以上的IRR,过去10年平均收益率是5.3%。不过从大类资产收益率来看,现金收益几乎为零,定存收益率最高3.25%,国债和AAA级公司债的收益率4%左右,这些资产配置均会拖累整体收益率目标的实现;尽管权益投资可以预期更高的收益率,但权重不足以支撑整体保险资产组合回报要求。因此,平安需要在占比七成的债券组合中大量配置AA+及以下的债券以提高收益率。考虑到中国AAA级债券余额存量占比已经高达46%,因此AA+及以下的债券本身就意味着质量处于下半区,在极端情况下就会暴露出更多的“黑天鹅”。这其中的反面典型就是华夏幸福。今年2月华夏幸福爆出债务逾期,迄今未能如期偿还债券本息合计420亿元。平安对华厦的风险敞口为540亿元,其中360亿是债权。这一敞口在平安投资组合中权重约1.5%,且相当于平安2020年净利润的1/3;类似的风险对于被戏称为“地产ETF”的平安究竟有还有多少,需要打一个问号。这里可以对比一下平安和伯克希尔·哈撒韦$伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BRK.B)$ 在资产配置方面的差别。虽说巴菲特有时会被认为保守,但是他的资产组合长期收益目标实际和实现情况远比中国平安大胆。从1965年至2020年,伯克希尔的收益对标S&P500指数(含分红)年复合收益率达10.2%,而伯克希尔自身在这半个多世纪的年复合收益率则高达20%;相比之下,平安分别为5%和5.3%,之间差异不小。尽管这里伯克希尔并没有使用保险资产组合收益率而是自身股票的市值,直接对比会出现偏差,但是由于总体来说伯克希尔的市盈率比较稳定,市值的增长更多归因于内生价值的增长。从资产配置的角度,更容易看出两家公司投资策略的巨大差异。相比平安将72%的保险资产配置在债券和固收,伯克希尔将高达82%的资产配置在权益投资和控制类资产上,而债券的配置比例仅有14%。伯克希尔的投资则有两大特点:1)超长期持有;2)重视期间的现金流(如分红或浮存金)。这一特点在伯克希尔的“四颗宝石”(保险业务、铁路公司BNSF、能源公司BHE和持股5.4%的苹果公司)上体现得非常明显。以苹果为例,伯克希尔截止2018年中旬以360亿美元的成本价购入了苹果公司5.2%股份。其后苹果不仅给伯克希尔带来了295%的巨额投资收益(1062亿美元),还能每年为伯克希尔带来2%以上的现金分红(接近8亿美元)。除此之外,保险业务为伯克希尔带来了1380亿美元的浮存金。BNSF和BHE这两家“无聊但赚钱”的公司即使在疫情笼罩的2020年也为伯克希尔带来83亿美元的净利润。对于固收为主的配置,巴菲特在2020年股东信中一针见血地指出:“无论是养老基金、保险公司还是退休人员,固定收益投资者都面临着毫无希望的未来。”高质量债券收益逐渐趋向于零,高收益债券又面临违约风险,固守为主的投资组合带来的问题是行业结构性问题。巴菲特也承认可以将大部分资产投入到权益投资中是伯克希尔独有的优势,绝大多数保险公司(包括平安)因为合规的要求,必须将主要资产投入到债券上。在权益投资上,平安的投资风格也和伯克希尔有巨大差异。无论是540亿元投资华夏幸福,还是出资500亿元控制了深陷困境的新方正集团,平安都体现谋求绝对控制权、通过深度主动管理扭转标的公司困境的风格,这对于管理人的投资能力和实业管理能力都有极高的要求。相比之下,伯克希尔除了早期通过投资控股了GEICO、NFM、BNSF和BHE等公司,后续的大多数投资都是财务投资。伯克希尔在控制类资产的高配置比例主要也源自于早期投资,不幸“踩雷”的卡夫亨氏除外,虽然实际上伯克希尔在这笔投资上仍有小幅浮盈。巴菲特在2020年报致股东信中也提到了其中原因:“投控集团长期以来热衷于全资收购企业,然而这个策略面临的不可解决的缺陷是,真正伟大的公司无意被收购。这导致的结果就是,投控集团只能着眼于普通的公司,这些公司缺少优质商业模式和可持续竞争力,这不是一个高回报的投资领域……在接手伯克希尔的纺织业务并经历了20年的挣扎后,我和查理·芒格确信,在一家优质的公司拥有少数股权,相比于100%控股一家问题企业更加有利可图、更加享受而且需要做的工作少很多。”平安也许应该放下执念。声明:本文所有的数据均基于公开信息来源,不构成任何投资建议。
平安的商业模型:困境与执念 以及学不会的巴菲特
avatarMidasMike
2021-07-16
悬赏500虎币最近这么多被腰斩膝斩脚踝斩各种斩的中概股,大家觉得哪只票虽然已经跌成狗但还是你心中yyds啊,说说理由[晕] [安慰] [DOGE] $滴滴(DIDI)$ $乐信(LX)$ $RLX科技(RLX)$ $阿里巴巴(BABA)$ $名创优品(MNSO)$ 
avatarMidasMike
2021-07-16
潜水半年还混进了榜单,臣妾要躺平不敢拉票啊,要不良心受谴责[捂脸] 感谢老虎和不明真相的虎友们的支持,爱每一个支持过我的最可爱的你[比心] [比心] [比心] 
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avatarMidasMike
2021-05-28
$伯克希尔B(BRK.B)$ $长实集团(01113)$ 市场波动了这么久,明白了什么叫你大爷就是你大爷[捂脸] 
avatarMidasMike
2021-05-12

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