如果你手里拿着阿里，或者一直在看港股，这一年你大概坐了趟过山车。 去年十月初，阿里港股一度摸到 184 港元附近的高位，风光得很。可后来一路跌，最惨跌到 88、89 港元，几乎腰斩。然后就在这两天，它突然暴涨，一天盘中冲了超过 13%、重新站上 108 港元，把腾讯、京东、快手、美团一串港股都带了起来。 同样一家阿里，凭啥先被砸到腰斩，这两天又突然被抢着买？ 我持有阿里、也天天在研究它，今天把这个弯给你掰直。先说一个反常识的结论：这两天涨，不是因为市场"突然发现"了阿里的 AI —— 阿里像谷歌这件事，市场早就知道了。真正变的，是钱的去向。 先说清楚：阿里像谷歌，是个"旧闻" 你把阿里拆开，会看到四层东西：自己造芯片（平头哥自研 AI 芯片已量产几十万片）、自己的大模型（千问，全端月活破 3 亿，还是全球开发者用得最多的开源模型之一）、自己的云（阿里云，中国 AI 云市占约 36%，比第二到第四名加起来还多）、再加淘宝支付宝高德几亿人的应用生态。 芯片 + 大模型 + 云 + 应用 —— 这套"全栈"，像谁？像谷歌。 全世界能把这四层自己攒齐的公司，一只手数得过来。 但这不是新鲜事。正因为"阿里最像中国的谷歌"，去年国内和海外资金才一起把它从低位买到了 184。 那波上涨，就是市场早就认了它的 AI 全栈价值。所以这两天的暴涨，你要是解读成"市场刚看懂"，那就错了 —— 市场懂得很早。 那这大半年，它为什么又被砸到腰斩？ 因为阿里是一家一只脚踩在旧世界、一只脚跨进 AI 新世界的公司。而这大半年，它的两只脚，市场都不太满意。 旧世界那只脚（被拖累）：阿里主体还被装在"中概互联网消费股"这个筐里。而这个筐，现在两头受气 —— 一头是消费大环境偏弱、增长没空间；另一头是它还在为即时零售（淘宝闪购）跟美团、拼多多、抖音电商、京东贴身肉搏，大把烧钱、利润和现金流被拖累。旧世界这只脚

这几天，黄仁勋的行程很有意思。 他先去了台湾，又去了韩国。在韩国，他密集会见了海力士、三星等企业，宣布与 SK 集团深化合作，围绕下一代内存、AI 数据中心和 AI 工厂展开协作，还当场认证了海力士、三星、美光三家的 HBM4。 你有没有想过一个问题：黄仁勋这趟，为什么是台湾和韩国，而不是绕回美国本土转一圈？ 因为今天 AI 最核心的几样硬件能力——先进封装在台湾，HBM 在韩国——都不在美国。 全世界最有权势的 AI 公司老板，想拜访自己供应链的命门，他的飞机必须飞出美国。 这件事本身，就是这篇文章要讲的一切的起点。 写完上一篇海力士，有读者留言问：海力士赴美上市，不就是想卖个更好的价钱吗？ 如果答案只是"为了更高估值"，那它只是一桩融资。但我越研究越觉得——这件事，比融资大得多。 我们从一个反直觉的问题切进去。 美国政府，为什么愿意补贴一家韩国公司？ 先看一组数字。 美国对自己的本土存储公司美光，下了多大的注？CHIPS 法案给了美光 61.65 亿美元的直接拨款（纽约 46 亿 + 爱达荷 15 亿），是法案下最大的几笔之一。美光自己还宣布要在美国投资约 2000 亿美元，并且明确要把"端到端的 HBM 制造能力"搬到美国本土。 美国对美光，已经是举国之力在扶持了。 那按理说，钱给到这个份上，美国该一心一意押注美光才对。 可它没有。它转头又把海力士请了进来——给了海力士印第安纳封装厂 4.58 亿美元拨款，加 5 亿美元贷款支持。 钱比给美光少得多，但意义完全不同：这是美国第一次，掏钱补贴一个外国的存储龙头，到自己本土建厂。 问题就在这里：美国已经给了美光十几倍的钱，为什么还要再花钱，把韩国人请进来？ 我研究下来，最锋利的一句话是这样的： 美国补贴美光，是希望它追上海力士；美国补贴海力士，是担心美光追不上。 美国希望美光赢，但它赌不起"美光一定赢"。所以它两头下注——

今天很多人在分析台积电财报。 我关注的不是利润 —— 我更关心的是：AI 时代的钱，现在流到了哪里。 今天，整个资本市场都在等台积电这份财报。结果它交出的是：净利暴涨 77%、营收刷新历史纪录、全年指引还往上调 —— 一份近乎满分的答卷，盘前股价却反而大跌超 4%，跌到 402 美元附近。 很多人说市场疯了。但我的判断恰恰相反：市场，第一次开始认真算账了。 先说一个我越来越相信的判断 很多人一直在问：AI 烧掉这么多钱，到底赚不赚钱？ 我研究到后来发现，这个问题问错了。 因为有一件事是确定的 —— 钱不会消失，它只会不断地迁移。 所以真正该问的，不是"AI 赚没赚钱"，而是：这些钱兜兜转转，最后到底流进了谁的口袋？ 今天台积电这份"财报好、股价跌"的怪事，恰恰是回答这个问题最好的入口。 淘金热里，谁真正赚到了钱 你可能听过一句话：淘金热的时候，真正稳赚的，不是那些辛苦淘金的人，而是在旁边卖铲子、卖水、卖牛仔裤的。 因为淘金的人赚不赚钱，看运气；但只要有人还在淘，铲子就一直卖得出去。 AI 这波，就是一场规模大得多的"淘金热"。 淘金的人，是 OpenAI、Anthropic 这些烧钱做大模型的公司，还有下场自己搞 AI 的科技巨头。 而台积电，就是那个卖铲子的。全世界最先进的 AI 芯片，不管是英伟达的、还是各家自研的，最后都得拿到台积电的工厂里去造。只要 AI 还在烧钱，台积电的"铲子"就一直供不应求。 这就是它财报好看的原因：营收创纪录、毛利率接近 68%。AI 的钱烧出去，第一站，就流进了台积电这种"卖铲子"的公司口袋里。 但钱是一站一站往下流的 不过你要是以为台积电就是终点，那就看小了。 因为台积电赚到的钱，它自己也留不住多少 —— 它得转手花出去。 它要向上游买那台全世界只有一家能造的光刻机（来自荷兰的 ASML），要买各种昂贵的材料和设备。它赚的钱，很大一部分又

最近老有人问我同一个问题：AI 要用光，那买光模块不就行了吗？ 我以前也是这么想的。直到把整条产业链拆开，才撞见一个挺反直觉的事实 —— 光，根本不是一个东西。 就像存储也不是一个东西。DDR、HBM、NAND 都叫存储，赚的钱却完全不一样。光，是一模一样的故事。 也难怪大家会停在"光模块"这一站——这两年涨得最凶的就是它。光模块龙头从低点起来，一年翻了好几倍（具体多少倍，看你从哪天开始算，口径不同差很远）。 但你买到的，可能恰恰是"光"里最容易被替代的那一段。 我把"光"摊开，它其实是一条从外到里、利润越来越厚的链子。 最外面，是光纤光缆。 就是那根玻璃丝，数据在里面跑。卖光纤的（康宁、长飞这种）干的是"卖水管"的生意——AI 要建数据中心，一个机柜用的光纤是过去的十几倍，需求实打实。但它技术含量不算高、走量、利润薄。稳，但不性感。 往里一层，是光模块。 把激光器、芯片、镜头拼成一个能插进交换机的"插头"，你听到的 800G、1.6T 说的就是它。这就是大家最熟、涨得最猛的中际旭创、新易盛那一段。但它的本质是"组装"——拼的是良率和规模。现在最赚钱，可也最容易被人追上、被商品化。 再往里，才是真正发光的那颗芯片：光芯片 / 激光器（EML、CW 激光器）。 这是整个"光"里卡脖子的核心，全球高端就五家攥着（Lumentum、Coherent、博通，加上日本的三菱、住友），国产在追的是源杰、仕佳这些。它像发动机里的喷油嘴——一颗不行，整个模块就废了。这一段，才真有定价权。 最里面，是光引擎和共封装光学（CPO）。 说人话，就是干脆不做"插头"了，直接把发光芯片焊进封装、贴到 GPU 旁边。天孚、博通、台积电在抢的就是这块。它是价值正在往里迁的方向。 看出问题了吗。 同样一个"光"字，从外到里是四门生意：卖水管的、拼插头的、造喷油嘴的、把喷油嘴焊进发动机的。利润一段比一段厚，

上一篇，我留了一个问题没答完：美光能不能从一家 DRAM 公司，变成一家 HBM 公司？ 这一篇，我想回答它。 但答案，藏在另一家公司身上——海力士。 因为美光还在路上苦苦追赶的那件事，海力士已经做完了。 先说一个最朴素的观察。 美光和海力士，做的是同一门生意：存储芯片。但如果你去读它们的财报，会发现市场在问这两家公司两个完全不同的问题。 对美光，市场问的是：你能不能变成一家 HBM 公司？ 对海力士，市场问的是：你已经是 HBM 之王了，你能不能一直是？ 一个问的是“能不能成为”，一个问的是“能不能保住”。 这两个问题，定价逻辑天差地别。 我们先看海力士到底有多强。 HBM 全球市占率，海力士 57%，美光 24%——海力士是美光的两倍多。 HBM 占自家 DRAM 收入的比重，海力士早在 2024 年底就超过了 40%。而美光，到今天财报里都还不敢单独列 HBM，只能塞在 DRAM 这个大类里。 盈利能力更夸张：海力士 2026 年第一季度，营业利润率 71.8%，净利率 76.7%——每卖出一美元，有七毛多是净利润。单季营收 52.6 万亿韩元，同比增长 198%，全部创历史纪录。 还有一个数字，是我这次研究里最震撼的：海力士手上锁定的 HBM 订单，已经超过它未来三年能命名的产能——这是管理层自己披露的。也就是说，客户排队排到了三年后。 讲到这里，反差就出来了。 上一篇我说过，美光的 HBM 只占营收 14%，但市场为它的估值，六成是在为 HBM 付钱。 那海力士呢？HBM 占它的业务比重高得多（估算占总营收三到四成，这个数字海力士也没精确披露，打个折看）。 按理说，HBM 占比这么高、又是绝对龙头、盈利能力还更强——海力士的估值应该比美光贵才对。 但事实正好相反。 我最初研究这两家公司时，市场给它们的估值差距，一度接近一倍——海力士的市盈率只有美光的一半上下。 后

很多人把 SpaceX/SPCX 当成一只 “火箭股”。 股价一回撤，大家自然会问：火箭故事是不是打折了？ 但看完它上市后的第一份财报，我反而觉得，问题该换一种问法：我们买的并不只是一枚火箭，而是一张已经在运转的全球连接网络，再附带几张很远、也很贵的未来船票——Starship、AI 和新的卫星连接服务。 所以现在最该算的，不是一根 K 线，而是两本账：现实账，能不能托住未来账。 一、先看现实账：Starlink 这台发动机，还在加速 Q2，SpaceX 总收入 78.14 亿美元，同比增长 92%。其中 Connectivity 业务收入 42.91 亿美元，同比增长 66%；该分部经营利润 16.56 亿美元，同比增长 79%。 这才是这家公司最重要的底座。 截至二季度末，Starlink 用户达到 1,200 万，较去年同期翻倍；季度 ARPU 为每月 66 美元，仍较去年同期低约两成。规模增长在发生，但单用户变现的修复还不能先写进结论；企业和政府收入同比翻倍以上，则是另一条更强的增长线。 火箭仍然重要。它决定发射能力，也决定 SpaceX 能否持续把网络铺得更大。但真正给未来持续供油的，眼下是这台连接网络发动机。 二、再看未来账：AI 开始进账，但离 “轻松赚钱” 还很远 这份财报最大的变化，是 AI 业务不再只是一项昂贵的想象。 AI 业务 Q2 收入 25.61 亿美元，比上个季度翻了一倍多；公司说，其中很大一部分来自新签云服务协议带来的基础设施收入。AI 分部在扣除折旧和股权激励等非现金成本后的利润指标——公司称为 Adjusted EBITDA——转正至 11.46 亿美元。 这当然是好消息：市场终于能看到，算力建设开始对应到真实合同和收入，而不只是讲一个更大的市场空间。 但也别急着把它写成 “AI 已经盈利”。按会计准则（GAAP）算，AI 分部同一季度仍

今晚（北京时间 7 月 10 日晚），美股会发生一件大事。 一家韩国公司要在纳斯达克上市，一口气募资约 265 亿美元 —— 这是自 2014 年阿里巴巴以来，外国公司在美国最大的一次上市。 但真正的看点，不是"最大"这两个字。 真正的看点是：今晚上市的，不只是一家公司，而是 AI 时代最稀缺的那块"内存"，第一次被搬进了美国资本的定价体系。 如果你手里有英伟达、或者一直在追 AI 的票，这篇值得你花五分钟 —— 因为它讲的，是英伟达赚钱的那条链子上，你可能一直没注意的一环。 先问你一个问题：英伟达那么猛，它靠谁？ 这两年所有人都在盯着英伟达的 GPU。但你有没有想过，GPU 光有算力还不够 —— 它得有"粮食"喂。 这个粮食，就是一种叫 HBM 的高性能内存。你可以把它理解成 GPU 的"随身弹药"：GPU 算得再快，弹药跟不上，也白搭。AI 越猛，对这种弹药的需求就越疯狂。 而全世界这种弹药，一大半是这家韩国公司造的 —— SK 海力士，HBM 市场份额约 58%–61%，稳坐第一，是英伟达 AI 芯片最主力的内存供应商。英伟达最新一代 AI 平台要用的 HBM4，海力士是最早通过认证、供货份额最大的那家。 一句话：大家都在买英伟达，但英伟达能赚这么狠，背后有一半功劳，是这块你没怎么听说过的内存。 它到底有多能赚？先看一个"印钞"的行业 这轮 AI 景气里，做存储芯片的公司，简直是在印钞。 海力士今年一季度的经营利润率约 72% —— 换成人话，每 100 元收入，光经营利润就有约 72 元。它的美国同行美光，最新一季毛利率更是高到约 85%（一个是经营利润率、一个是毛利率，口径略有不同，但都在说同一件事：这行现在极度赚钱）。这两家的赚钱能力，现在都比很多 AI 芯片公司还猛。HBM 这轮的火，已经不是普通涨价，是实实在在把利润，往"内存"这个环节猛推。 但真正的问题来