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■ 文 | 李大霄☞英大证券研究所所长

尽管受到疫情影响，上证指数春节开盘后一度下探至2685点“战疫底”，但是，在全国上下团结一致，共抗疫情，稳步复产的背景下，A股迅速收复3000点之下的调整空间。

国家发改委副主任连维良同志也表示疫情对经济的影响是阶段性的、暂时性的，不会改变中国经济长期向好的基本面。2月17日，中国结算数据显示，2020年1月新增投资者80.07万，截至2020年1月末，投资者数量合计1.61亿。2月27日，融资融券业务的融资规模上升至11092亿元，呈现持续增长的趋势。

当然，由于近期其他国家疫情暴露，海外主要股市出现大幅下跌，拖累A股再度下行。不过，国内抗疫情攻坚战取得成果却是不争的事实，国内长期资金流入预期乐观，年内北向资金总体仍是流入A股，复工复产工作有序展开，A股企稳回升的前景依然存在，因此，从2019年2440点以来的A股牛市形态仍有望延续。

其实，大多数普通投资者增加股票投资规模的信心似乎还未建立。A股的散户资金大举入市一般会在两种情况下出现：

一是短期内有明显的市场赚钱效应，即A股短期快速拉升，就如2015年的牛市行情；

二是A股出现历史性创新高表现，即通过指数表现告知普通投资者：A股进入了新时代。

显然，第一种情况风险很大，2015年的千股跌停就是范例；第二种情况难度较大，需要基本面、市场面及投资者层面多方长期共同努力或可实现。不过，无论如何，在无“好坏是非”的辨识能力的前提下，大量散户资金呈离散状态流入股市，其被成为“韭菜”的概率就很大了。

其实，作为世界第二大经济体，投资者经常将A股市场和美股市场相比，或许第二和第一的对标似乎合情合理。但是，从美股三大股指的历史表现来看，这种金融霸气似乎在世界其他金融市场上很难看见，这与美元的世界硬通货地位不无关系。

显然，缩小与美元的世界硬通货地位还需时日和机会，以人民币计价的A股市场发展或许更多从自身角度来审慎目前存在的问题及未来可能的障碍。其实，与上证指数不同，香港股市恒生指数在这十二年来虽经历了诸多波折，然其市场重心是逐步抬升的。

2007年2月16日，沪指首次突破3000点，恒指则达到20588点；目前，沪指重回3000点附近，而恒指是在26000点附近。若考虑到港币的联系汇率制度，在自身货币政策受到牵制的情况下，港股市场可实现优胜劣汰均衡发展的上涨行情或值得A股市场深入学习。

▲恒生指数数据来源：wind

『1、全面牛市的风险』

A股历史多数牛市行情几乎都是全面牛市，大多数股票在牛市期间都有较好涨幅。2000年之前，存在非流通股现象，流通股股东直接受益股价上涨，因此，在流通筹码数量可预期前提下，资金推动型牛市行情还可以做的长一些；而在2007年股改逐步进入收尾阶段，资金推动的全面牛市行情愈发难以实现，因为单一主力控盘的难度大幅增加。

其实，散户出现较大损失的原因往往是在牛市，因为在全面牛市当中，散户很容易以极高的价格买入股票，48.6元的中石油就是典型的例子。另外，全面牛市行情还存在一个风险就是“劣币驱良币”效应，投资者若是认为低成本推动股价就可获得回报，就不会去研究上市公司的基本面及发展前景，“赚快钱”的心态极大影响市场整体的持股稳定性，牛市上涨的周期也大为缩短。

在成熟股票市场，牛市行情中也不是所有股票都有较好表现，只有真正能给股民带来持续较好股息红利回报的品种才能推动市场的指数持续上涨，绩差股票无人问津的现象随处可见。投资者要知道风险，规避风险，理解价值，追随价值，然后才可获得回报。这种价值理念也促动着上市公司的管理者们更好做好企业，为投资者服务。

『2、高估必将引发大小非减持』

进入全流通时代，大小非股东的低成本优势愈发明显。即便是在2015年的牛市行情阶段，还是在2018年的市场低迷阶段，大小非股东都有强烈的减持意愿。

因此，A股未来的牛市行情就不会是全面牛市格局。场外资金的供应远远满足不了这些大小非股东减持套现欲望。绩差股票就应该由高估变成低估，甚至退市。大小非股东减持的欲望将限制这些股票的上行周期，而随着发行注册制的启动，上市公司壳价值锐减，绩差股也越来越难跟上市场整体的表现。

『3、较长周期的牛市应当具备优胜劣汰的能力』

我们认为股票市场较长周期的牛市行情应该是投资者获得较好投资回报的阶段，而不是“割韭菜”的周期，健康的牛市是需要具备优胜劣汰的能力的。任何一个经济体发展都要遵循价值规律，股票市场的牛市也不例外。

股票市场牛市发展阶段也应当选出绩优的“好股票”，和绩差的“差股票”，“好股票”获得资金追捧，“差股票”被市场淘汰。因此，不符合价值规律的全面牛市是不可持续的，只有具备优胜劣汰的能力的股票牛市行情才能走的更远。

『4、逐步增加市场对上市公司质量监督机制』

股票市场具有价格发现的功能，而实现这种功能的效率同样十分重要。普通的投资者要深入了解上市公司，多是从每三个月披露一次的财务报表开始的。显然，每三个月体现的企业基本面也难以满足股票市场投资者持续跟踪的需求，价格发现效率偏低。

因此，除了对上市公司信息披露的监管要求之外，股票市场需要安排适当的机制去激励投资者持续关注上市公司基本面，从多空角度充分体现市场价值。当然，这类市场机制推出的时机也十分重要。我们认为是在股市处于牛市阶段，且资源配置效率较高，股市具备一定优胜劣汰能力的前提下推出相应的市场监督机制比较合适。

同时，也需要考虑相应的应急预案控制可能出现不确定性风险，以达到市场各方对于这类市场化监督机制的认可。

『5、熊市是对牛市阶段性高估的修复』

即便是遵从价值规律且均衡发展牛市行情，也不免会出现熊市调整阶段，因为，价格围绕价值也会出现波动。

但是，不遵从价值规律的熊市多是长期熊市，修修补补的救市措施或能控制短期市场下降的幅度，只是难以获得重新上行的动力。遵从价值规律且均衡发展牛市行情在遇到熊市调整阶段时，市场价值规律会发挥更大的作用，好股票在低估阶段仍会获得投资者增持。

『6、较长周期的牛市对金融行业发展有积极作用』

一般来说，牛市对金融业的发展都是有益的。但是，过短的牛市表现为股市激烈的波动，对金融业发展反而有负面影响。遵从价值规律且均衡发展的牛市周期对金融业和国民经济发展有着更多正面作用，因为遵从价值规律可以引导资源合理配置，长期均衡发展的牛市促成金融市场做大做强，进而支持实体经济的发展。

可以预见，未来A股必然朝着遵从价值规律，努力实现市场长期均衡的方向发展，“好股票”和“差股票”的市场表现会十分明显。投资者应更多从价值角度理性选择投资品种。

从短期来看，由于疫情影响，A股上证指数年内最大回撤幅度是14.13%，而目前国内疫情攻坚战已有成果，湖北省外省市的日确诊病例持续维持在较低数量水平，湖北省内的疑似病例数量大幅减少，危重病例的致死率得到一定控制，治愈病人数量持续增加，而各地复工复产工作有序展开，央行、财政部、国内能源企业等机构都在为各类型企业恢复生产提供政策及资源扶持，国内经济恢复增长前景乐观，因此，尽管近期市场再度回撤，但跌破沪指2685点的概率偏低。

此外，美股近期大幅下跌，道指年内最大回撤幅度已经高达16.53%，这与A股此前调整幅度相当，所以，外围市场因疫情而出现继续下探的空间在收窄。国际资本避险情绪大幅降温，黄金期货价格快速回吐，人民币汇率也有趋稳回升的迹象。

▲黄金期货价格 数据来源：wind

预计外围金融市场已经出现疫情影响较差表现，国内抗疫情成果显现，复工复产有序推进，A股短期内企稳回升的形势乐观。