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Sam Huszczo 长期以来一直是一个怀疑论者。已经在股票投资者中广受欢迎的交易所交易基金正在成为一种比投资共同基金更便宜、更容易建立固定收益投资组合的方式。但在经历了长达十年的牛市之后，没有人能确定新产品在低迷时期的表现如何。它们会加剧基础市场的动荡吗？

最后，在 2018 年底附近，密歇根州南菲尔德的 SGH Wealth Management 创始人决定试一试，将公司约 27% 的资产投资于这些基金。Huszczo 说，在整个 2019 年，事情似乎进展顺利。然后冠状病毒成为全球流行病，使股票和债券市场陷入低迷。

Huszczo 和许多其他克服恐惧并涌入新市场的基金经理一样，只能眼睁睁地看著 3 月份困扰美国债券市场的创纪录波动导致债券 ETF 的股价与其相关资产的价值大幅折让. 3 月 23 日，美联储表示将购买公司债券和符合条件的 ETF，然后几周后将计划扩大到高收益证券，以保持信贷流动。

“在美联储介入之前，一切都在自由落体，”7 月 39 岁的 Huszczo 说。“没有人喜欢看到他们的债券投资组合像那样下跌。”

到 5 月初，在美国中央银行的大力协助下，人们一致认为固定收益 ETF 已——在大多数情况下——通过了他们的第一次重大考验。但一路上却是坐过山车。

在经历了多年的缓慢增长之后，追踪企业或政府债务的 ETF 去年在美国的收入超过了 1500 亿美元，创下历史新高，仅略低于股票 ETF 所吸引的总和。彭博情报汇编的数据显示，这将总资产提高至约 8580 亿美元，约占美国 ETF 资产的 21%。

批评人士和监管机构长期以来一直担心固定收益 ETF 的流动性远高于其基础资产，当投资者在市场压力时期争先恐后地赎回其持有的资产时，它们会加剧价格下跌。Allianz SE 的 Mohamed El-Erian 和 Guggenheim Partners 的 Scott Minerd 是资深投资者，他们认为 ETF 可能会在他们拥有巨大交易份额的非流动性信贷市场中成为破坏稳定的力量。（El-Erian 是彭博意见撰稿人。）

当美国股市在历史上最严重的抛售中于 3 月份下跌超过 30% 时，债券 ETF 显示出流动性压力的迹象。一些受打击最严重的是 Vanguard Total Bond Market ETF (BND) $债券指数ETF-Vanguard美国(BND)$ 和 iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond Market ETF (LQD)$债券指数ETF-iShares iBoxx投资级公司债(LQD)$ 。

在一个值得注意的例子中，3 月 12 日，Vanguard 的 BND 年初至今下跌了 3.8%，而其共同基金同行——Vanguard Total Bond Market Index Fund——上涨了 2.7%。此后价格重新统一，截至 5 月 11 日，这两只基金今年迄今已上涨约 3.7%。

NN Investment Partners 驻纽约的投资组合经理多里安·加雷 (Dorian Garay) 表示，压力时期的这种价格差异限制了某些投资者的固定收益 ETF 的价值。“投资 ETF 的潜在问题与风险管理有关，因为您无法主动管理风险敞口，”他说。

投资者仍然能够在市场动荡中进行交易，只是价格没有达到他们可能希望的水平。Brown Brothers Harriman 全球 ETF 服务高级副总裁 Ryan Sullivan 表示：“如果投资者想要这种流动性，他们基本上必须为此付出代价。” “他们能够访问它。这当然不是一次理想的交易，但在所有条件相同的情况下，资金仍然存在。”

在 ETF 跟踪的基础市场中，许多债务证券的交易基本上停滞不前。这吓坏了被称为授权参与者的专业交易员，他们通常将基金的价格与其资产净值保持一致。通常，这些做市商会购买下跌的 ETF 的股票以赎回相关债券，然后他们可以出售这些债券。该过程减少了流通股数量，并使 ETF 与其持有的股票保持同步。但 3 月份，由于这些交易员对陷入难以抛售的债券持谨慎态度，因此对这种套利交易的胃口开始恶化。

 “他们这样做并不是出于善意，”瑞银全球财富管理的 ETF 策略师戴维·珀尔曼 (David Perlman) 在谈到授权参与者时说。“在他们认为可以执行赎回并从中获利之前，他们不会加入。”

随著个别证券停止交易，固定收益 ETF 反而充当了价格发现工具。

乔治亚州沃特金斯维尔 Stadion Money Management 退休策略首席投资官 Will McGough 表示：“ETF 实际上显示了固定收益实时定价的真实价值。因为债券不给自己定价——它们只定价当它们交易时——它们 [ETF] 实际上是为一两周债券定价的超级市场。”

在这种压力时期，关于如何准确评估固定收益 ETF 及其持有的资产，业内存在争论：真实价格是标的证券的资产净值还是您可以执行交易的成本？

Huszczo 将其与房地产网站进行了比较，后者会根据算法和可比性计算“我们的房子的价值”。他说，实际上，“没有人相信这是实际数字。实际数字只是，“其他人愿意为此付出多少？” ”

道富公司 SPDR ETF 在美洲的分销负责人 Sue Thompson 解释说，关于债务 ETF 表现的意见归结为投资者如何理解其结构。“错位首先发生在基础市场，”她说。“如果基础市场没有中断，那么 ETF 就不会出现中断，”她说。

很少有市场参与者预计固定收益 ETF 的发展势头会放缓。他们说，好处远远超过了危险。

例如，ETF 允许资产管理公司面临客户赎回，这些赎回曾经迫使他们出售流动性最强的债券，转而以 ETF 股票的形式出售一组债券的一部分。之后他们的投资组合看起来不会有太大的不同。ETF 的流动性很强，可以用来存放现金，直到需要购买新债券为止。

这些基金还可以提高投资组合交易的效率。当资产管理公司想要出售一堆债券时，中介机构愿意将它们作为一个整体购买，因为他们可以将库存转为 ETF。根据摩根士丹利的一项分析，去年华尔街的债券交易台执行了至少价值 880 亿美元的此类交易。相比之下，两年前几乎没有。

Sullivan 说：“这可能是——虽然雷达上有一个大的光点——雷达上的一个光点。” “我认为没有人会因为 ETF 而跑山。”

Huszczo 肯定不是。“我们不会在几天内急于做出判断。为我们的目的而投资是长期的，”他说。“ETF 做了我们期望他们做的事情。”