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程实、徐婕：治理长期通胀难以一蹴而就，全球政策制定者需要增强市场沟通与预期引导，避免不必要的“动态不一致性”打击业已脆弱的市场信心。

文 丨 程实、徐婕

“道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。”百年未有之大变局正被添上“高通胀、高利率、高波动”的新注脚，超预期的通胀长期化也引致了美联储、欧洲央行等政策当局的一系列激进行为。

客观分析，鹰派货币紧缩虽势在必然但效果有限，治理长期通胀道阻且长，需要全球政策制定者在预期引导、行为约束、政策跟进和政策协调方面持续努力。从学理上看，持续性通胀不仅可能是漫无节制的宽松货币导致的货币现象，亦可能是无纪律且不负责的财政扩张引发的财政现象，更重要的是，一旦政策搭配缺乏公信力，宏观调控的长期绩效恐将受损。

治理长期通胀难以一蹴而就，全球政策制定者需要持续有所作为，加强政策搭配的细节设计，增强市场沟通与预期引导，避免不必要的“动态不一致性”打击业已脆弱的市场信心。唯有内敛坚韧、行而不辍，全球经济的持续复苏和物价稳定才未来可期。

01

推动长期通胀上行的因素仍在

尽管美联储9月最新预测相比于6月预测，没有大幅上调PCE同比增速中值，2022年、2023年均仅上调0.2个百分点，2024年上调0.1个百分点，且预期长期仍可回归2%的目标水平。然而，今明两年联邦基金目标利率中值则被分别上调1个和0.8个百分点，而且未来几年仍显著高于2.5%的长期水平，可见美联储对于通胀的判断也比之前更加悲观。

根据IMF历史数据，疫情前十年（2010-2019年），世界、发达国家、发展中国家与新兴经济体的平均CPI年均变化水平分别在3.6%、1.5%、5.2%。然而，基于IMF最新预测，2022年世界CPI年均变化将攀升至7.4%，其中发达国家CPI变化速度上行逾5个百分点，约是疫情前十年物价平均变化速度的4.4倍。尽管预期未来（2022-2027年）通胀水平会有所下降，但就绝对水平而言，仍高于过去（2010-2019年）平均水平0.5-1.4个百分点，尤其发达经济体需要承受更大幅度的物价变化，长期高通胀的状态恐将持续。

短期来看，尽管成本推动型通胀往往是一次性的，当冲击成本端的短期因素消失时，例如疫情结束、地缘风险事件结束，相对应的成本端原材料价格应声回落，即可削弱推升通胀的动力。然而，短期问题长期化的风险不能忽视。当疫情阻碍供应链畅通时，供应链产业链回流成为了一个选项，表现为当前逆全球化潮流，不仅推高生产成本，同时由于缺少平价替代物品的竞争，也在一定程度提升了企业的定价权，可以顺利地将生产成本转嫁给终端消费者。

中期来看，全球产出增速显著下滑（IMF预测2023年全球产出将仅增长2.9%）也将增加物价上行压力。国内产出冲击与国外产出冲击对于本国通胀的影响程度相似，且影响程度均随着对外开放程度的下降而上升（Bianchi & Civelli，2013）。长期来看，人口老龄化愈发显著，未来廉价劳动力将很难获得，继续催化“工资-价格”螺旋上升，推高长期通胀水平。

图1：长期高通胀的状态恐将持续（%）

资料来源：Fed、IMF以及我们的整理

图2：产出冲击推升通胀水平

资料来源：Bianchi & Civelli（2013）以及我们的整理

02

仅依靠货币政策抑制长期通胀效果不佳

首先，持续的高通胀不单单是货币现象。Sargent（2013）提出持续的高通胀始终是一种财政现象，Bianchi & Melosi（2022）也发现长期趋势通胀的变动可以用财政冲击和政策组合的变化来解释。例如，上世纪60年代和70年代的长期趋势通胀稳步上升，则与快速增长的政府支出（美国的长期福利计划、昂贵的越南战争等）密不可分。再比如，2021年美国1.9万亿元美元的救助计划贡献了一半的物价上涨。相比之下，成本推动型冲击仅仅解释了过去几次因油价格攀升而导致的通胀上行。不仅如此，成本推动型通胀往往是暂时的，与目前采取的货币-财政政策组合无关。然而，因财政失衡形成的长期支出冲击将在货币-财政政策组合中有所体现，影响长期财政负担，进而会在很长一段时间内对长期通胀的稳定构成潜在威胁，导致趋势通胀持续波动。

事实上，美联储官员早也意识到了仅仅依赖货币政策难以抑制通胀。根据1981年7月的FOMC会议记录，时任堪萨斯城联邦储备委员会主席格菲（Roger Guffey）表示，从历史上看，美联储政策的推行总是遇到麻烦，然后退缩，仅仅是因为政府和国会（财政政策）与之反向或不支持克制政策（Weise，2012）。沃尔克时代反通胀的成功也归因于里根政府为当时美联储主席沃尔克的反通胀政策提供了急需的政治支持（Samuelson，2008）。

图3：持续的高通胀不仅是货币现象（%）

资料来源：Wind以及我们的整理

03

拜登掌权后的中美关系预测？

由于无纪律的财政扩张引致的通胀不仅具有高度持续性，而且还容易形成“利率-债务”螺旋，造成货币政策与财政政策配合的两难困境，进一步削弱货币政策抑制通胀的效果，甚至有可能促进长期通胀中枢上行。具体来说，当央行大幅加息提高利率旨在抑制通胀时，将是以牺牲产出为代价，甚至会拖累经济进入衰退路径。在这样的背景下，叠加财政政策缺乏纪律且不负责任，那么私人部门会对未来的财政平衡产生怀疑，预期未来财政赤字将不断扩大，政府债务水平会继续攀升，这样就需要更高的通胀水平来降低政府的债务比率。如此以来，即使货币当局拥有足够的独立性并且可以及时加息，但只要私人部门对于财政当局缺乏信任，未来通胀预期就可能会进一步升高。因此，在“利率-债务”螺旋的影响下，长期趋势通胀或将偏离货币当局选择的长期通胀目标。

目前来看，“利率-债务”螺旋中的财政赤字扩大、债务水平攀升或将成为现实。CBO今年5月最新预测显示，未来美国财政赤字与公共债务占GDP比重虽然相比于2021年显著回落，但在2023年之后保持持续上升的态势，尤其是债务比重将在2027年后超过100%。因此，若财政当局不能够向公众展示出足够的保持财政平衡的信心，即使美联储及时且坚定地加息，短期通胀可以在鹰派的货币政策下受控，但中长期趋势性通胀仍有机会更高。不仅如此，一旦私人部门对于未来的通胀预期严重偏离货币当局锚定的目标水平之后，将进一步增加货币政策的调控难度。一方面，当通胀预期水平较高且波动较大时，通过货币政策提高利率，对长期通胀抑制效果不佳。根据美国密歇根大学公布的美国通胀预期数据，不难发现近三年来美国中长期通胀预期水平与波动显著上升。另一方面，私人部门对于货币政策当局的信任程度也将作用于货币政策效果。以欧洲为例，Christelis et al.（2020）发现，对欧洲央行的更高信任水平会降低通胀预期，并显着降低未来通胀的不确定性。

综合而言，长期通胀治理难以一蹴而就，坚定且值得信任的货币政策与财政政策缺一不可，全球政策制定者需要持续有所作为，加强政策搭配的细节设计，增强市场沟通与预期引导，避免不必要的“动态不一致性”打击业已脆弱的市场信心。

图4：“利率-债务”螺旋提升通胀预期

资料来源：我们的绘制

图5：美国债务占GDP和财政赤字占GDP比重将持续攀升（%）

资料来源：CBO以及我们的整理

图6：美国中长期通胀预期高企且波动剧烈（%）

资料来源：Wind以及我们的整理

参考资料

Bianchi, F. and Civelli, A., 2013. Globalization and inflation: Structural evidence from a time varying VAR approach. Available at SSRN 2316880.

Bianchi, F. and Melosi, L., 2022. Inflation as a Fiscal Limit. Available at SSRN 4205158.

Christelis, D., Georgarakos, D., Jappelli, T. and Van Rooij, M., 2020. Trust in the central bank and inflation expectation. Available at SSRN 3540974.

Samuelson, R. J., 2008. The Great Inflation and its Aftermath: The Past and Future of American Affluence. Random House Digital, Inc.

Sargent, T.J., 2013. Letter to another Brazilian finance minister. Rational expectations and inflation. Republished in Rational Expectations and Inflation, 3rd edition: Princeton: Princeton University Press.

Weise, C.L., 2012. Political pressures on monetary policy during the US Great Inflation. American Economic Journal: Macroeconomics, 4(2), pp.33-64.

本文仅代表作者观点

程实系工银国际首席经济学家

徐婕系工银国际宏观分析师

责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com

图片来源 Getty Images、作者提供

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