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央行因陷入两难而踌躇，市场在看到希望后喜悦，上周上演了一出鸽派加息的喜剧。背景是银行动荡愈演愈烈，通货膨胀却尾大不掉，各大央行左右为难。最后美国联储、英格兰银行和瑞士中央银行不约而同地决定继续加息，同时强烈暗示加息周期可能接近尾声。近期市场对联储加息路径很看不清楚，资金情绪大起大落，听闻联储准备停止加息，全球债市和股市携手上扬。连前一段时间很不景气的原油价格也触底反弹，铜价更创出新高。避险意识下，黄金现货价一度突破每盎司2000美元。美元指数先跌后反弹，VIX指数回落。美国财长耶伦表明在必要时采取进一步行动保障储蓄资金安全和金融稳定，英国二月CPI出人意料回升，日本通胀势头走软。

美国联储率先祭出“鸽派加息”。虽然继续加息25点，但在前瞻性指引和鲍威尔记者会的语境上就尽量温和，安抚市场情绪。在会后声明中FOMC删除了“持续上升”的字眼，暗示加息周期接近尾声。作为前瞻指引的点阵图，和去年底给出的利率路径大致相同，加息高点维持在5.125%，2024年底回落到4.25%。这意味着近来出现的惰性通胀并没有冲击到利率政策。

在记者会上，鲍威尔重申年内减息并不是决策者的基本假设，预言政策利率会有一个较长的暂停期，强调下一步政策取决于接下来的数据，不急于减息。在经济预测上，联储几乎没有调整2023年预测数字，将2024年GDP增长由1.6%下调到1.2%，维持经济软着陆的判断。

在万众瞩目的银行业流动性和市场动荡问题上，鲍威尔轻描淡写地说会密切关注其发展和及时评估对政策环境的影响，甚至抛出信贷条件紧缩正好相当于加息的论调。换言之，货币当局把坏事当好事了，因此无需采取特别行动。鲍威尔强调目前的银行体系健康，资本金充足，他把处理银行问题归到财政部、联储和FDIC的共同职责上去。

如今通胀高企和中小银行不稳同时出现，但是它们所要求的货币环境却是相反的，联储并不拥有一石两鸟的政策选项，在短期只能牺牲一面。从结果看，FOMC决定聚焦在通胀问题上，对突然出现的银行问题暂且放一放，寄希望于流动性问题慢慢消失，市场焦虑自行舒缓。

这实际上是政治正确和金融审慎之间的抉择，联储决心继续将重点放在物价上，那是它明文规定的职责，而把防范金融风险留给和财政部、FDIC共同商量，慢慢处理。笔者看来，在处理银行困境时候，三家金融机构有相互推搪的倾向，不到火烧眉睫不愿意出手，更不愿意冒政治风险采取预防性措施。

联储的点阵图预期政策利率再加一次后停止加息，并在今年内维持不变，但是利率期货价格显示市场认为今年联储需要减息100点，两者之间相差了近130点，差距之大乃是2008年金融危机以来未见的。分歧主要来自1）对金融风险的看法，2）对经济前景的看法，市场认为衰退可能性很高，3）对就业市场的预判，市场认为降温不久就会发生。

美国连续有三家中小银行出现了状况，更多的区域银行有流动性短缺的现象，上万亿美元的储蓄从小银行流向大银行。这究竟是个别事件，还是系统性风险？财政部长耶伦强调，美国银行健康稳定、资本充足，如果有流动性危机会提供相应的支持，但是不会对超出25万美金的储蓄提供全面的救援保障。

其实这一轮美国中小银行的问题，始于联储的暴力加息。联储在一年内加息500点，所有银行的债券头寸都出现了大面积浮亏，只是因为没有卖出所以暂时没有入账。这个问题是普遍现象，只是大银行缓冲空间大一点。同时，银行的本质就是吸收短期储蓄，借出更长期的贷款来赚取差价，所以年期错配是必然的。

债券亏损和年期错配下，加州一家银行率先发生了警讯，而且这家银行的大多数客户的存款规模远超出25万的FDIC保障上限，激发出银行挤提。到目前为止，美国监管机构和联储认为这是个别事件，只要留意并在必要时提供紧急流动性就可以了。和当年雷曼事件时候的有毒资产相比，这次问题出在国债和MBS上，主要是年期错配，如有需要的确联储可以很快提供到流动性。

然而，目前在区域性银行和地方银行发生的事情，似乎和上世纪八十年代的储贷危机（savings and loans crisis）很相似。八十年代初联储为了对抗超级通胀，暴拉政策利率，使得银行的资金成本大幅上升，远远超过之前投资可以得到回报。储贷银行专注于按揭生意，贷款集中度较高，杠杆率也很高，净资产不够，监管也不充分，它们受到利率高企的冲击尤其巨大。在1986-1995年的十年期间，三分之一的储贷银行破产了或被美国政府接管了。

在过去两星期，据统计美国中小银行流失了1.1万亿美元存款，规模之大、时间持续之久，足以触发信贷环境收缩，把流动性压力传导到实体经济。美国会不会爆出银行危机，笔者觉得目前看还不是必然的，监管部门有时间和工具出手干预，不过金融收缩已经开始，经济陷入衰退的风险越来越高。