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$腾讯音乐(TME)$一直觉得腾讯音乐估值可能太贵，上市后也是大面一根接一根，目前市值依然高达198亿（美元！）。抽时间简单分析了一下腾讯音乐的估值，结论是合理市值大概在97-131亿之间，具体分析过程如下。纯属个人观点，欢迎找茬。

一.总体思路：分部估值腾讯音乐虽然叫音乐，但目前主要的收入和利润来自于直播（写到这里忍不住要呵呵）。当然，说直播可能太low，所以人家较社交娱乐业务，收入占比超过70%，利润占比没拆，大概是>=100%。在线音乐业务虽然收入占比不到30%，但三大平台去重MAU高达6.4亿，虽然现在不赚钱，但是未来想象空间广阔啊。具体估值思路，就是讲在线音乐和直播业务分开估值，最后加总得到总市值。

二.在线音乐31亿美元

先说在线音乐。腾讯在线音乐业务着实牛逼，旗下腾讯音乐、酷狗、酷我三大平台，合计月活超过8亿，去重后月活6.44亿，国内在线音乐市占率70%，把老二（网易）、老三（貌似是阿里）远远甩在后面。会员价15元/月，目前付费率不到4%，对比国外动不动百分之四五十的付费率，这个空间可就大了。实际上呢，有长期逻辑不代表现在不贵，大概算一下发现不仅贵，而且贵的离谱。

我们选择美国上市的两家在线音乐服务公司，Spotify和Pandora。两家公司业务和腾讯在线音乐业务类似，上市时间且被市场反复蹂躏，其估值能比较准确地反映美国市场对在线音乐公司的定价。先看Spotify ，Spotify号称是全球最大的在线流媒体音乐平台，在全球65个国家和地区提供音乐流媒体服务。用户可以搜索、收听或者下载自己喜欢的歌曲，功能上和腾讯音乐很像。根据公司三季报数据，Spotify月活用户数为1.91亿,其中付费用户8700万，对应付费渗透率为45.55%，ARPPU值为$45.47。目前公司总市值228亿，对应$119.37/MAU。Spotify前三季度收入43.83亿美元，对应PS为5.19X（为了算着方便，未采用年化数据）。

再看潘多拉媒体：公司是以音乐为主要内容的网络电台（类似于国内的喜马拉雅？）。实际作用更像一个升级版的音乐FM（我只用过豆瓣收音机..），一般用户只能听不能选（付费土豪除外），但Pandora会根据用户数据、使用习惯等为用户推荐歌曲，而且付费高级版用户可以搜索。因为版权等原因，潘多拉只能在美国、澳大利亚和新西兰开展服务（此处有疑问）。截至2018年9月30日，公司月活用户数为6880万，其中付费订阅用户676万，付费渗透率为9.826%。目前公司总市值23.55亿美元，对应单用户价值为$34.23/mau。公司前三季度收入11.21亿美元，其中广告收入7.77亿，订阅及其他收入3.44亿，PS为2.10X。当然，便宜有便宜的道理，用户数据很差，长期亏损，竞争对手强大等都是原因。

回到腾讯音乐，2018年三季度在线音乐业务收入40.2亿元（其中在线音乐订阅收入为18.1亿），收入占比29.6%。腾讯音乐在功能、用户数量、竞争格局等方面与Spotify最接近，因此我们按照Spotify5.2倍PS简单算一下，则在线音乐业务对应市值约为209亿元，按照当前汇率（6.89）折合30.3亿美元。需要注意的是，PS和PE类似，无法反映业绩增速对估值的影响。对于腾讯音乐这类所谓的成长股，用PE/G或者PS/G可能更合理一些。因为手头没有数据，另外也太看好在线音乐付费率快速提升，只得作罢。

另外，单用户价值法也可以参考。截至18年Q2，腾讯音乐旗下平台在线音乐业务去重后月活为6.44亿。按照公司历史增速，我们假设18年Q3月活用户数为6.64亿。Spotify对应单用户价值为$119.37/MAU。如果照这个价格乘上腾讯MAU，结果就有点儿夸张了。实际上，腾讯音乐用户基数虽然远大于Spotify，但单用户变现潜力远小于Spotify。从三季度数据来看，腾讯音乐单用户收入为6.24元人民币，约为Spotify的3.95%。如果按照收入比例来折算大用户价值，则腾讯音乐在线音乐业务估值总体119.37*6.44*3.95%=31.3亿美元。

写到这我一时兴起去看了一下网易音乐的估值，发现网易音乐11月份新一轮融资投后估值为35亿美元.....我还能说啥。。不过想想虎牙、B站等一众独角兽也就30亿美元出头，顿时又觉得轻松不少..

三.直播业务估值

在线直播业务估值比较简单，原因如下：1）腾讯在线直播业务已经盈利，可以直接用PE来算，PS也可作为参考；2）可比公司多，如陌陌、YY、虎牙等，上述公司业务在国内，上市在美国，盈利能力、发展前景和估值体系都很类似；3）腾讯直播与其他直播平台盈利模式相同，都是打赏分成，最终买单者都是极少土豪 绝大多数普通**丝；3）虽然直播主题和内容侧重不同，潜在用户基础也不同，但个人认为腾讯音乐直播不具备大幅提升可能，也难有有估值溢价。

因为腾讯音乐有分业务收入拆分，但没有分业务利润拆分，我们先看看简单的PS估值。1）陌陌，18年前三季度直播业务收入11.89亿美元，当前市值51.57亿美元，对应PS=4.34x；2）虎牙，18年前三季度直播业务收入4.36亿美元，当前市值37.29亿美元，对应PS=7.33X；3）YY，分业务收入没找到....前三季度合计收入16.17亿，当前市值41.66亿，对应PS=2.58X；回过头来看腾讯音乐，前三季度社交娱乐业务收入95.7亿。考虑到腾讯音乐用户数量庞大、高市占率、未来市场潜力等因素，我们按照最接近的最为接近的虎牙7.33XPS给予估值，对应市值102亿美元。如果取三者平均值，则对应市值为66亿美元。

再看看PE估值，为了方便，我们依然用前三季度数据来计算（原谅我比较懒...）1）陌陌，前三季度净利润3.33亿美元，对应PE=14.9X2）YY，前三季度净利润2.1亿美元，对应PE=18x3）虎牙，持续亏损中。。。

腾讯直播我没找到利润拆分，看了一些资料说在线音乐业务没有业绩，我们就按照陌陌的净利率（22.58%）推算腾讯音乐直播业务净利润约为21.5亿人民币，和腾讯音乐三季报公布的净利润（19.92亿）相差不算太大。我们按照陌陌14.9X市盈率估值，算出来腾讯音乐直播业务估值为320亿人民币，约合46.4亿美元。

考虑到腾讯直播业务毕竟打着音乐的名号，又有腾讯社交网络加持，46亿似乎低了点。但直播毕竟是直播，模式成熟增量空间有限，甚至整体在走下坡路，102亿的话明显游太高。依然是因为我懒，我们假设腾讯直播业务估值在66-100亿美元好了。加上在线音乐31.3亿，合计市值为97-131亿美元。目前市值198亿，嗯......最后，这篇只是个人研究笔记，挂出来也是给大家挑错用的。因为时间有限（找数据 成文不到一天）、水平有限、精力有限（疑似患有焦虑 多动症）、积极性有限（说白了就是懒），数据及观点仅供参考，也欢迎有不同意见的虎友交流。