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$西麦食品(002956)$ $腾讯控股(00700)$ $贵州茅台(600519)$ 

不知道企业分析在这个平台受不受欢迎，先上一篇试试水

1995年，创始人谢庆奎在创业卖保健品失败后，得到当时任中国国家食品检测中心主任李家瑞的提醒：“燕麦是普利众生的食品，笑到最后的是燕麦”

谢庆奎是信佛的，一提到普利众生，劲就上来了，于是决定做燕麦

1995年那个环境，中国人还不知道燕麦是个啥东西呢，不知道 ，也就没人愿意买

在众多民企不敢冒险之际，谢庆奎顶着家人**的压力 ，投了187万在央视打广告，“关爱家人健康”的西麦，渐渐走进了千家万户

2001年之年，西麦卖的燕麦都是从深圳一家马来西亚公司进口的，自己的工厂只做分量包装

到2003年，公司在贺州建立 了自己的工厂，并与澳大利亚的燕麦厂商合作，自己开始了从燕麦粒的加工，到燕麦片的出厂

可以说，2003年，是公司真正自己在做燕麦片。有了自己对生产过程的控制，食品安全问题，成本问题就更好解决了

2004年，公司的燕麦片销量达到全国第一

2019年6月19日，西麦食品登陆A股中小板上市

发行价36.66元，经连续三个涨停后，在70元时打开涨停，之后便在50多元横盘

到2020年，因为疫情原因，2月4日下跌到41.11元

随着疫情得到控制，2季度销售数据良好 ，股价一路上涨至7月2日的111.58元，相对于2019年横盘的股价翻倍

股价到达最高点的同时，公司实施了转股分红策略，10股转增10股，每股分16元现金，于是最高价由111.58元，前复权后变成58元

但好景不长，由于大股东减持，由于3季度数据不好，由于多方面原因，股价一路下跌，一直跌到现在25元，腰斩有余

一、简单易懂

燕麦片富含膳食纤维，较高 蛋白质，必需氨基酸含量较高

蛋白质含量高，富 含人体必需的18种氨基酸，糖份含量却很低

西麦食品主要是生产燕麦的企业，旗下有纯燕麦片和复合燕麦

纯燕麦片主要是热食，即需要用开水冲一下才能吃的，这种通常作为早餐或下午茶

复合燕麦主要是即食或冷食，比如燕麦块，比如往燕麦里加一些水果 ，坚果等，这种通常可以休闲吃，也可以作为代餐

燕麦的生产工艺不复杂，公司进口澳大利亚的燕麦作为原材料，用自己的工厂，筛选，切片，烘培等

成本主要是燕麦粒，植脂末(俗称奶精)，白糖，包装材料和能源

销售模式主要是线下商超，便利店，以及线上京东，淘宝商城等

二、持续稳定的经营历史

从最近6年的财务数据来看，即2014年至2019年

下列数据时间为【2019 ， 2018， 2017， 2016， 2015， 2014】后续不再说明

营业收入一一一一一一:   [9.73亿],  [8.51亿],  [7.20亿],  [6.31亿],  [5.68亿],  [5.42亿],

营业收入增长一一一一:    [14.33],   [18.25],   [14.06],   [11.05],   [4.80],

净利润一一一一一一一:   [1.57亿],  [1.37亿],  [1.01亿],  [0.94亿],  [0.66亿],  [0.60亿],

净利润增长率一一一一:    [15.02],   [35.16],   [7.18],   [42.45],   [9.78],

营业收入和净利润都是正数，且都是正向增长

2006年，美国燕麦公司桂格进入中国市场

2015-2017年，西麦食品终端品牌市场的占有率分别为17.3%、16.2%和15.1%

从上面的营收数据来看，2015-2017的营业收入分别是：5.68亿， 6.31亿，7.2亿，净利润分别是：0.66亿， 0.94亿，1.01亿

由此可以看出，即使市场份额变小，营业收入和净利润都是正增长的，可见经营的稳定性相当强

从资产负债表来看

有息负债率一一一一一:    [1.21],   [4.01],   [6.44],   [9.19],   [5.03],   [3.21],

从2014年到2019年，有息负债率都非常低，个位数

可见经营比较谨慎，不胡乱加杠杆，这也能说明企业经营相当稳定

三、良好的长期发展前景

1、护城河

目前的竞争格局是：百事可乐的桂格市场份额最大，其次 是西麦

西麦的竞争优势是：

品牌优势，品牌认可度高，“西麦”品牌创立已有20年，在全国许多区域的消费者心目中获得了较高的认可度，绿色、营养、健康的品牌形象深入人心，拥有众多忠实、稳定的消费者。

渠道优势：目前线下的门槛高，进入线下需要一定量级的资源投入和决心，还要与卖场良好沟通和维护，一定量级促销员的日常维护与拉新、持续的促销活动等

产品优势：公司拥有先进的生产设备，严格把控产品质量，注重食品安全，产品口感较好

2018年以来，线上有一款爆红的燕麦品牌突然崛起，王饱饱

虽然它迅速的拿下了淘宝燕麦销量冠军，但如果它要做线下，可能还是没那么容易

2、现有市场的增长空间

西麦的现有市场是纯燕麦片，燕麦片现在主要是中老年人的食品

燕麦有哪些健康的特点呢？

1、燕麦片可以有效地降低人体中的胆固醇，经常食用，即可对老年人的主要威胁――心脑血管病起到一定的预防作用。

2、经常食用燕麦片对老年人糖尿病患者也有非常好的降糖、减肥的功效。

3、燕麦片可以改善血液循环，缓解生活工作带来的压力；含有的钙、磷、铁、锌等矿物质有预防骨质疏松、促进伤口愈合、防止贫血的功效，是补钙佳品。

4、燕麦片中含有极其丰富的亚油酸，对脂肪肝、糖尿病、浮肿、便秘等也有辅助疗效，对老年人增强体力，延年益寿也是大有裨益的。

5、燕麦片的蛋白质中，人体必需的8种氨基酸的含量都很高，特别值得提出的是，燕麦片中具有增智与健骨功能的赖氨酸含量是大米和小麦的两倍以上。

6、燕麦片中的膳食纤维对于我们的肠道健康很有好处，燕麦片的膳食纤维含量丰富，它具有许多有益于我们身体健康的生物作用，可以帮助大便通畅，缓解老年人便秘的困扰。

西麦一直深耕纯燕麦片市场，且这个市场竞争格局相对稳定 ，未来随着中国老龄化进程，越来越多的人会食用燕麦片。

3、新的增长点

王饱饱的出现，其实打开了另一个燕麦行业的增长空间

冷食燕麦，什么是冷食燕麦？

这是和传统的热食燕麦的一个对比

传统燕麦片是纯燕麦片，需要经过开水冲泡，才能食用

而冷食燕麦，可以直接食用，也可以用冷牛奶或酸奶搭配食用

冷食燕麦在传统的纯燕麦片中，加入了水果，坚果等食品，充足的食物，提升了燕麦的抗饿能力，这样便使燕麦进入了代餐市场

代餐市场，就是减肥，健身人士的消费市场，他(她)们不吃主食，以达到减肥的目的，而冷食燕麦号称“好吃不胖，无负罪感”

这个市场有多大呢？简单说，1000亿规模

王饱饱是中国冷食燕麦的开创者，因此其冷食燕麦市场份额极大

但也打开了中国冷食燕麦的市场，中国市场空间这么大，王饱饱也不能一人独吞

因此，西麦作为老牌燕麦企业，便有了新的增长空间

线下依托于广覆盖、深渗透的多层次立体营销网络和一定规模的营销推广团队，以及卖场良好的合作关系，能够直接带动卖场对于公司产品的认可。

4、燕麦是一个健康食品

这也是创始人的愿景，做对人民有益的事

燕麦的健康属性，使这个行业受益于消费升级

未来越来越多的人会关注健康，所以理论上行业的空间还很大

且，这个行业会一直存在，因此，创始人说的，要把西麦做成一个百年企业，这是完全有可能的

5、渗透率的提升

人均燕麦消费量

大陆：0.1kg

日本：0.5kg

香港：0.7kg

对标周围地区，仍有5倍以上的提升空间

四、管理层

1、诚信

公司的价值观：“执信和，健康道”

其中，信，就是指诚信

对消费者诚信，产品质量得到保证

对合作商诚信，持续合作达10余年

董事长谢庆奎信佛，诚信这方面还是没问题的

2、理性

2019年年报，大比例分红，股息收益率达到3%

2021年1月14日，公司发布告要回购股份

以自有资金回购2600万- 5115万股份，回购价格20-33元，当前价是25元

回购股份用于员工持股，股权激励

虽然回购没有注销，但在股价连续下跌到腰斩，此时回购有助于稳定股价

管理层着眼于长远，不惜牺牲短期利益，为长远做打算

2020年3季度，在营业收入增长的情况下，净利润下滑

原因是，公司为了加快扩大冷食燕麦的市场，做了一些让利，加大了销售费用的支出

这一点和1995年的谢庆奎有点相似，1995年敢拿187万去央视打广告，就为了打出一个品牌

现在也是一样的方式，花重金做品牌，目的是使自己在冷食燕麦的行业有一席之地

然而股东看到净利润下滑，往往是用脚投票，股价下跌严重

但这丝毫不影响管理层的判断，在2021年1月8日的电话交流会中，管理层透露，为了抢占市场份额，四季度依然加大了销售费用支出

可见管理层是相当理性的

3、不盲目多元化

执信和，执，是指执着

创始人有个执念：“我要做好了一件事件之后，才会去做下一件事情”

正是这个执念，让他做燕麦片，一直做了20年

中间没有多元化，专注一件事

近年来，随着燕麦片行业地位相对稳定下来，又恰好遇到冷食燕麦的崛起，正好可以做另一件事了

五、净资产收益率

----------------------净资产收益率----------------------------,

净资产收益率一一一一:    [16.90 ],   [30.13],   [28.97],   [29.88],   [21.71],

净利润率一一一一一一:    [16.18],   [16.08],   [14.07],   [14.98],   [11.68],   [11.14],

总资产周转率一一一一:    [0.81],   [1.26],   [1.21],   [1.16],   [1.18],--,

权益乘数一一一一一一:    [1.23],   [1.43],   [1.57],   [1.87],   [1.56],   [1.60]

上市之前，ROE平均在25%左右，上市前一年可能化了妆，30%

从ROE的分解来看，净利率是主要因素，最高达到了16.18%

其次是周转率，最高达到了1.26

权益乘数比较低，从负债表中可以看到，大部分是应付款和预收款，有息负债只占个位数

因此，从ROE来看，公司的赚钱模式是：中等净利率 ，中上周转率，低负债

六、净利率

毛利率一一一一一一一:    [58.17],   [61.73],   [59.83],   [56.77],   [57.17],   [56.47],

净利率一一一一一一一:    [16.18],   [16.08],   [14.07],   [14.98],   [11.68],   [11.14],

三项费用率一一一一一:    [40.62],   [43.21],   [43.52],   [39.86],   [43.89],   [44.48],

销售费用率一一一一一:    [36.19],   [38.89],   [34.88],   [35.12],   [38.15],   [38.09],

管理费用率一一一一一:    [4.73],   [4.45],   [8.29],   [4.73],   [5.61],   [5.90],

财务费用率一一一一一:    [-0.29],   [-0.14],   [0.34],   [0.01],   [0.13],   [0.49],

说净利率前，先看毛利率

吓一跳，公司的毛利率居然这么高，平均58%的毛利率呀

为何反应到净利率上，才区区15%？

往三项费用率中找，原来大部分费用花在了销售上

体现出公司每年有大量的广告费，进行消费者教育

这个可以理解，毕竟燕麦在中国的普及率还是很低的

因此，广告打得越多，就会有越来越多的消费者

预计以后行业逐渐成熟，销售费用率会逐渐下降

所以净利率还有一定的提升空间，预计成熟时期到20%没问题

七、自由现金流

最近六年净利润总和：6.17亿

最近六年自由现金流总计：5.25亿

每年自由现金流 = 经营活动现金流量净额 - 购建资产支付的现金

由上面的数据计算，自由现金流占比 = 5.25 / 6.17 * 100 = 85%

但从2019年年报发现，公司提前一年支付了本该IPO后支付的建设费用1.01亿元

如果不是新建工厂，也就没有这笔费用 ，因此，如果加回来 = 6.26 / 6.17 = 101%

由此，可以判断，正常年份经营，公司的利润基本都是现金，现金率至少能达到99% 以上

说明什么呢？

说明卖出去的产品，都能收到对应的现金，说明公司的正常经营，不需要投入大量资本

八、安全边际

最后再来谈谈安全边际

计算安全边际需要计算企业的价值，企业的价值等于企业存续期能产生的现金流的折现

但企业能持续经营多久，我们很难去判断，所以这里我采用另一种估值方法

前面已经确认过了，企业的净利润，大致等于当年的自由现金流

于是，可以用净利润作为自由现金流

2020年三季度净利润 为1.1亿，第四季度挣0.4亿应该不是问题，假设2020年全年净利润为1.5亿

估值步骤如下：

1、以2020年1.5亿利润为基准

2、 预计2021年增长率为20%，以2020的基数小的情况下来看，这个增速算保守的了

预计2022年在建 工程已成功投产，再增长20%应该不难

预计2023年，品牌建设完毕，再增长20%应该不难

3、预计分红比例30%，虽然2019年分红比率达81%，但因为刚上市，加上公司处于发展阶段，应该不会持续这么高

4、以今天2020年1月13日收盘时市场40.02亿为基准

5、假设3年后，市场给企业以30PE的估值

从表中可以得知，如果现价买入，合理预测情况下，3年后有94%的收益，折合年化收益率24.7%，相当好了

悲观一点呢，如果增长率只有15%，且3年后给的PE只有25倍，

代入表格计算后，得到3年后理论上的股价为35.65元，较现在25元的价格，有43%的收益，年化12.6%，确实差点意思

乐观一点呢，如果增长率达到25%，且3年后给予40倍PE，40PE其实还不是非常乐观，2020年7月曾达到过64PE

代入不表格计算后，得到3年后理论股价为73.24元，较现在25元的价格，增长293%，年化43%

因此，现价买入此股，保守估计每年 有12%的收益率，正常情况下3年翻倍，如果市场情绪来 了，3年搞不好能翻3倍

综上所述，得益于股价半年内腰斩，现在的价格已经非常有吸引力了，安全边际非常大

当然，即使有安全边际 ，股价也是可能继续向下跌的，

比如：四季度公司大额的销售费用 ，导致净利润不好看，加上大股东还要减持6%的股份

但我认为这些都是短期因素，市场份额稳定后，销售费用率会下降，大股东卖完了总没有卖的了吧

短期6个月内风险比较大，一年后呢，两年后呢，三年后呢，所以，我认为长期看是美好的

九、风险

风险也需要简单提一下

1、食品安全风险

公司生产和燕麦，出现发霉的情况时有发生，如果公司不处理好食品安全方面的问题，将导致品牌受损，从而失去市场份额

2、原材料价格波动

燕麦粒在原材料中占比为38%，公司生产燕麦 所使用的燕麦粒来自于澳大利亚，如果因为贸易关系，天气原因等其他因素，导致原材料价格提高 ，公司的毛利率可能会下降

3、市场竞争不及预期

现在冷食燕麦正处于发展初期，虽然公司大力推广冷食燕麦，但如果不符合消费者的口味，可能导致拿不到足够的市场份额，造成业绩不及预期的风险

4、股价继续下跌

大股东清仓式减持，上市时持股14.44%，解禁后马上要求减持，半年来卖掉了3.78%。在减持期满后，又立即提出还要减持，而且减持的数据极大，最大占总股本的6%，

在股价已经腰斩的情况下，依然这么决断，股价可能承受不住呀，因此，股价有短期内继续下跌的风险。

注：本文只是基本面分析，不是投资建议，更不是荐股，投资有风险，买卖需谨慎！