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“中概股热潮”是今年媒体最爱炒作的资本市场话题之一——“十大交易量最高的股票中，中概股占了5席”这类新闻到处都是。所谓“中概股”，就是指在美国上市，做中国业务的企业，像你熟悉的$阿里巴巴(BABA)$、$京东(JD)$、$微博(WB)$都是中概股。

为什么中概股一直如此受关注呢？主要有几个原因。一是从新浪、携程，到阿里、京东，这几代中国“新经济”明星企业很多都是从这里孕育出来的。观察中概股是观察中国“新经济版图”的一个窗口。二是这两年中美关系出现转折，尤其是2020年，中美间张力更大，监管上摩擦不断，私有化声音也很多，所以很多企业也担忧未来美国融资大门是否会关上。

所以今天我想跟你讲讲：2020年美国市场的中概股究竟表现如何？说明了什么？对我们做未来预判有什么启示？

一、中概股火爆吗？

我们先看看中概股的表现，是不是真的像我们以为的那么火爆，以及它的收益和交易情况如何。

从绝对数上说，今年确实是赴美上市融资的大年，一共35家企业赴美IPO，融资金额100多亿美元。从过去十年看，只比阿里巴巴上市的2014年低。但是仔细再看数据，你就会发现这不是“中概股热”，而是美国IPO热潮下的一个缩影而已。

2020年美股IPO创了历史新高。上市融资的公司数目快700家，融资总金额接近1500亿美金，比前面两年加起来还多。这么一算下来，2020年中概股在美IPO也就是过去十年的平均水平。而且在收益率上看，中概股今年的平均收益是30.03%，也比纳斯达克指数的平均水平要低。

不过中概股其实是很泛泛的概念，内部分化也非常严重，头部的30多家企业占了中概股市值的90%以上，还有90多家中概股市值都不超过1亿美元，典型的MINI股票。

如果我们按照市值来分一下，就会发现，市值在100亿美元以上的36家企业，包括我们熟悉的阿里、京东、拼多多等，今年平均涨幅高达73.8%，比著名的苹果、亚马逊等五巨头（48%）更高。但是再看这些企业的市盈率，中位数在24倍，并不比同类型的美国企业更高（标普500市盈率的中位数是28.3倍）。或者说，在同等盈利水平下，中概股的市盈率还偏低——比如说阿里、京东，今年营收增速都在30%左右，和亚马逊同一水平（34.9%），但阿里、京东的市盈率都在35倍左右，而亚马逊的市盈率是90倍。

所以说，整体上，从IPO市场来看，2020年是中概股的“平凡之年”，既没有因为中美摩擦而一落千丈，也没有因为中国力量而火爆雄起。中概股在收益率上的抢眼表现，是盈利驱动的结果。

但是，2020年中概股确实呈现出“大机构增配”的趋势。

今年中概股面临的大环境并不好：一个是“信任危机”，2020月4月瑞幸咖啡爆出造假后，一石激起千层浪，连累70家中概股公司下跌超过5%。美国证监会主席公开警示中概股风险，这在美股历史上是非常罕见的。信任危机过了之后，又是“监管冲击波”：12月美国众议院一致通过《外国公司问责法》，中间一些条例可能会从会计准则方面限制一些中国企业在美上市。

但即使外部环境碰到这么多问题，“加仓优质中概股”仍然是很多国际大型机构投资者的选项。

这里面的道理很简单，就是我今年在报告里一再强调的，“超低利率环境下，安全优质资产是极度稀缺的”。不说别的，从2018年开始，全球负利率资产规模飙升，中国敞口成了收益的重要来源。

在MSCI、富时罗素等国际指数提供商的旗舰指数中，中国股票的占比越来越大——比如说，2020年第三季度，全球最著名的指数基金Vanguard(中文名先锋领航)的一个富时新兴市场ETF，披露的十大持仓股里，阿里为第一大持仓股（7%），京东排名第二（0.9%）。这意味着，一个投资要跟踪指数基准，就必须增配中国股票。

尽管美国媒体和政坛上都弥漫着意识形态尘埃，但资本市场要理性务实得多。J.P.摩根、高盛，很多大投资人都公开表示，增配中概股是个趋势。尤其像阿里、拼多多这些头部公司，它们的前十大机构持有人几乎都是顶级国际投资机构。（我在文稿里给你放了一张阿里巴巴的十大机构投资者的图，你会发现，全球最顶尖的机构几乎都在里面）

其实千条万条就一条——中国是少数能维持不低增长率的大经济体，又拥有人口红利，这些头部公司属于优中选优，资金自然涌入。

二、从中概股看到的投资风险

既然全球顶尖机构都一致选择中概股了，我是不是闭着眼睛买就行了？当然没那么简单。

从中概股版图中我们可以看出中国“新经济”的演化历程：90年代末的门户网站、搜索引擎，2000年后的网游，2010年后的电商，2015年后的互联网金融企业，最近这两年的文娱消费（斗鱼、腾讯音乐）、医药健康、新能源车。这基本上就是这20年“新经济”每个阶段的聚焦，当然也是泡沫飞扬的地方。

比如说2005年大批光伏企业上市，之后几年就集体退市，还有2019年一口气上了9家P2P公司，现在市值都跌了80%以上，基本就是团灭的局面——换言之，由于美股市场是注册制，宽进严出，所以投资中概股的风险也是很高的，一个不小心投资就缩水90%。

除了这种股价波动的风险外，其实还有一种风险，在文稿里我放了一张表格，你会看到2000年以来在美国募资规模比较大的中国企业名单。

仔细看，截至目前为止，从行业上看，消费零售服务和金融是中概股长期募资的主力。而从商业模式上来说，“平台”处于绝对优势地位。我曾经说过，平台有点类似“线上城市基础设施建设”，建设周期长，回报率高，但是建成以后使用期也长——这意味着这个领域的先发优势会相当强，后发平台就相当于基础设施中的“小工程”，本身会比较脆弱，持续增长的护城河不好找——换句话说，平台经济中，后来者的边际回报会下降。

这句话的意思是，到今天为止，中概股优质头部企业基本还是过去20年平台经济的红利，尤其是消费零售（电商）平台的红利。一个挺有意思的数据是，2010年到2014年中概股IPO后的30天/60天，股价都是涨的。但随着阿里、京东上市，2015年后这个趋势逐渐变化，中概股上市30/60天的股价破发概率很大。虽然说股价要看长期，但从这种小变化中还是能看出，之后平台红利会越来越薄，如果中概股不能找到新的增长点，也许会面临一个尴尬期。