比以往更兴奋！听中泰资管田瑀讲述价投者眼中的“质价双优”
这几年的市场，给了我们观察和验证基金经理的多维视角。
比如，哪些人是真的愿意做价值投资。
做价值投资，不会因热点的轮动人云亦云、更改选股逻辑。
做价值投资，却会因为选到心仪的标的而兴奋，更会因为标的的价格进入击球区而出击。
这也是我们关注到并选择整理中泰资管田瑀这场直播的原因。
他有独立思考的习惯，之前因为合作“小瑀宙慢思考”栏目的原因，我们得以见证他自成体系的行业洞察和对生意模式的理解。
他有对投研工作的热爱，自2022年5月入驻雪球以来（ID：田瑀研究笔记），他持续和投资者分享研究笔记，抠定义、抠数据、抠工艺；仿佛默认了读者会像他一样热爱研究。
他更有对价值投资的恪守，用稳定的框架找到护城河牢固的公司，在市场给出诱人的报价时，加大仓位、越跌越买。
以上内容，在这场直播中都有体现——有对“质价双优”、股票久期的理解，有对组合配置和调整逻辑的阐释，更有价值投资者那份买到心仪已久的公司的兴奋与快乐。
以下是此次交流的全部内容：
问 看到你在一季报里面有句话，“总体来看，调整后的组合让我十分兴奋。从质地的角度来看，可以模糊地认为达到了产品成立以来的最好水平，而更难得的是，在质量提升的同时，获利潜力依然提升”。这样看你好像比过去都乐观，为啥？
田瑀 价值是跌出来的。作为价值型的管理人，我们买入的原则就是长期的隐含回报率要高于自身要求的回报率。
随着股价的下跌，长期隐含的回报率不断提高，这就是价值投资者常说的“物超所值”，也是我们过去常说的“价优”。其实整体市场处于价优的状态已经不是一两个季度的事情了，但“价优”和“价优”还有区别。
“价优”有两种情况。
下面这个比喻可能比较粗糙，因为企业的质地不是0和1的过程，而是渐进的。如果用买房子来解释“物超所值”，A地的长期经济发展、人口流入、产业结构不如B地。
如果A地的房子值3万/平，即使长期不具备成长能力，2万买仍然是物超所值。
而B地的房子，值15、20万，且长期来看还具备一定的成长能力，现在市场的交易价格是10万或者8万，那也是物超所值。
同样是物超所值，但标的质量差异可能会比较大。而当下之所以这么乐观，就是在价格合算的前提下，组合的质地比产品成立以来的任何一个时间点可能都要好。
问 质地好是看整体还是看个体？
田瑀 肯定是从组合维度来看。
组合质地的提升源自对组合的调整
问 价格下跌是客观事实，但质量是主观的，怎么可以认定组合质量提升了呢？是持有的公司比过去更厉害了？还是组合里换了更厉害的公司进来？
田瑀 组合的质地提升主要不是公司变厉害了。
我们研究每一个公司的护城河和质地，都是很长期的视角，所以不太会有才过了两个季度、公司变得比以前厉害很多的情况。
组合质地的提升主要来自于对组合的调整。
从一季度前十大也能看到组合品种的变化，其中有历史上并没有出现过的半导体设计、新能源汽车、电池相关标的，也有以前出现过又卖出，现在再次出现的高端白酒标的。
有些企业护城河稳定，质地很好，过去没有买是价格原因。但如果就近一年或者三个季度的维度看，这部分标的的股价下跌明显。
换句话说，我们觉得质地很好的标的，现在变便宜了，甚至有一些企业已经到了可以用资产估值的水平。
长期来看，这是非常优质的机会。
很多优质核心资产现在已经非常便宜了
问 价格跌下去、质量没有变，股票属性不就变成周期股了吗？
田瑀 严格意义上，这些确实都是周期股。
通常我们认为周期性有两点，一是行业增速有周期，二是企业的收入、利润有周期，无论从哪一点看，大部分行业都是有周期的，新能源、高端白酒行业当然也有周期。
问 新能源、高端白酒在2020-2021年受大家关注比较多，大家叫核心资产，你那时候没买、现在买，是向核心资产投降了吗？
田瑀 那时候没有买入，主要还是觉得贵。
核心资产并不是质地不好，总体来说核心资产的质地是全样本中质地较好的一批，那时候没买是因为不觉得物超所值，再好的东西也要有合适的价格。
对比当时和现在的价格，有些公司的股价从高位下跌了70%-80%。
市场乐观时大家容易给估值溢价，但跌了70%-80%之后，有的公司账上连负债都没有，由于收入费用错配的原因可能利润并不多，但事实上估值水平已经非常便宜了。
此时如果长期我们对它的判断没有太大变化，目标的市场空间也没变，国产替代趋势也没变，企业的研发能力、研发人员、客户储备、品种增加都在按部就班地发展，那么企业价值就不会有大的变化。
股价这么大幅度的波动其实是边际投资者的预期产生了巨大波动而非企业价值的巨大波动。由于这种短期的偏见使得，很多企业的价格和价值之间产生极大的偏离，长期的获利潜力非常可观。有些明确具有长期成长性的企业已经跌到不需要对未来的预测而是用报表上的资产来评估也谈不上贵的阶段了。
不是市场错了，而是不同交易者的决策模型不同
问 跌下去也是市场给的，你觉得跌下去但它的质量没变，是不是市场错了？
田瑀 不是市场错了。
价值投资者经常会说“市场错误定价”，其实不是的，只是不同交易者的决策模型不同罢了，日常的市场交易价格是由边际投资者决定的。
边际交易的大部分参与者都不是价值投资者。在价值投资者看来是其他交易者定价错了，在其他交易者看来则是符合自己框架的投资决策。
从换手率的角度来举例，假设市场上的基金规模中，价值投资者占一半、非价值投资者占一半。
通常价值投资者的换手率显著低于其他类型的投资者。
假设价值投资者的换手率是1倍，其他的投资者换手率是10倍，你就知道平时贡献交易量的主要是谁了。
所以总体来讲决定市场每天交易价格和阶段性价格波动的主力，可能不是价值型的管理人。而非价值型的管理人的获利来源、定价模型和价值投资者的本身就有区别。
他们买卖的原则可能是产业趋势，可能是资金面变化，甚至有些高频交易都能产生套利行为。
我们不能说这些行为的决策依据是错的，他们只是跟价值投资者的决策依据不一样。
继续看好疫苗，但这次不包含游戏
问 从季报看，你之前买过了医药行业的标的，但好像没有买在底部？
田瑀 没能买在底部，这是很常见的现象。
问 那是不是你对它的质量评估有些问题？
田瑀 不能说标的跌了我们肯定没问题，但也不能说标的跌了就是我们错了。我们定期会对企业发展进行持续评估和跟踪，任何事前判断不可能完全正确，企业的经营也会有变化，在投资前谨慎假设，投资中紧密跟踪，做出客观判断。
以疫苗类标的为例，我们对基本面判断没有大的变化，也就是我们认为企业价值变化不大，但是市场的担忧和短期市场的偏好调整使得股价产生了波动。
市场可能担心HPV疫苗长期的空间没有了，但我还是维持自己以前的判断，女性适应症长期渗透率本身就不会很高，它就会经历快速增长、持平，再下滑的阶段的生命周期。
HPV还有很多可拓展的领域，比如说男性适应症，虽然在中国我们并不会预期和女性适应症拥有同体量的市场，但也不会特别差。
还有人觉得后续疫苗没有大品种了，我不这样认为。
成年人疫苗市场会变得很大，持续品种会不断推出，无论是带状疱疹疫苗，还有呼吸道合胞病毒疫苗，或者未来其他生物制品和疫苗。
只要有成年人疫苗在推出，体量就可能持续变大，因为成年人市场大，以往治疗性的成年人疫苗、预防性的成年人疫苗本来就少，当然这个过程可能有波动并不是一条直线上去，但长期的市场空间是向上的。
这些都值得期待，但部分企业股价跌到了什么水平呢？跌到即使上述假设都不成立、只考虑HPV未来能赚的钱、再加上账上已经有的钱，现在和市值差不多。
换句话说，就算没有其他成人疫苗推出，也没有太多可担心的问题。
出现下跌之后我们会判断企业价值有没有发生变化，护城河是不是发生变化，再做决策。比如从一季报看游戏股已经不在前十大。
游戏股以前也跌过，但为什么以前跌我会加仓、这次跌我就卖出了呢？
每次在应对波动的时候，我都会重新评估企业价值有没有变化。
前几次游戏股下跌，我觉得经营环境没变化、企业价值、护城河都在，股价跌了就应该买。
但这次我判断行业经营环境可能会有一些变化，我相对保守的估计是行业可能发生的变化会较大程度影响企业真实的盈利水平。
结合当时的价格，和组合其他标的相比就不划算，就会选择把仓位腾出来，换到更有吸引力的标的上。
跌了之后要怎么做，这不是固定答案，要进行评估，情况不同，企业价值的变化不同，应对也不同。
问 股价下跌是一个需要企业价值进行重新评估的信号吗？
田瑀 突发事件肯定要评估，股价下跌可能是个观察窗口。
另外定期的评估肯定也要做，比如企业的护城河变化、行业的经营环境变化等，要做定期的评估，也要做不定期的评估。
股票也存在久期概念
问 最近的文章里你还写到了久期——“如果把股票看成一种不固定票息的永续债券，不同可持续增长空间的股票之间的差异就可以理解为久期不同，这种更长久期形成的原因与普通债券更长期的还款期限不同。对于具有明确护城河的企业而言，其长久期是通过高资本回报的复利效应来实现”，这里面的久期是什么意思？
田瑀 久期是债券里是很常见的名词。可以粗略理解为你赚钱的平均时长。
结合隐含回报率来举个极端例子，便于理解。如果正好有这样一个超市，标100万，但是货、货架、牌照、包括剩余的租约，全都清算完我能拿到110万，恰好这个清算的周期也是一年，也就是一年之后我的收益率是10%。
对应到年化隐含回报率是10%。
有另外一笔资产，也是买个超市，每年有10万块钱的利润，我还是要花100万买，年化回报率也是10%。
就这两类投资，年化回报率是一样。区别是这两类资产的久期不同。
第一类资产的久期很短，赚完一年钱，后面的钱就得重新再投资。
第二类资产除非短期上涨很多，否则我就不用另找标的。
虽然年化收益率感觉是一样的，但这两类资产的质地不同。
有人会说，买第一类资产，接着去找新资产就行了，更直观一点的再投资风险其实可以通过资产价格的上涨来体现。
举个简单例子，如果我让你用110万买清算价值110万的资产，你是不是不愿意？因为没有收益率。
如果我让你用110万的资产去买第二类资产，你愿不愿意？可能会愿意，因为收益率虽然有点下降，但是下降有限。这就是再投资风险对于买入价格上的影响。
反映到股票投资是什么？就是有些资产涨了10%它就不值了，但有些资产涨了10% ，对长期收益、隐含回报率几乎没有影响。
因为赚钱的大头在后面，你现在的100万随着时间增长会越来越值钱，这个对要求回报率的敏感性会更高。
股票也存在久期概念，它相当于是一个非固定票息的永续债。票息不固定，再考虑增长，这两类资产的差异会更大。
即使是类似的隐含回报率，资产和资产之间也有久期的差别。久期差别也是质量的一个维度，但这个维度通常不会被提及。
问 以前怎么没提过？
田瑀 也提过，其实空间是护城河带来复利效应的约束条件。
护城河是保证可持续增长的能力，但其时长是对价值影响很大的因素。为什么我们在买股票的时候一直说大生意是重要的？因为生意空间得够大，护城河带来的可持续的高盈利能力才能带来有效的复利作用。
问 这空间指的啥？市场需求吗？
田瑀 所有具有明确护城河的企业以其资本回报率相当的速度增长都会有触达边际的时候，通常就是你市场份额到头的时候，行业本身长期的空间也到头了。对于具有护城河的企业来说越晚达到这种情况就意味着“久期”通常越长。所以这个空间就可以粗略的认为是可以达到的收入规模与当下相比如何。
问 久期长，风险也更大啊？
田瑀 久期长，对于利率的敏感性是高的，所以波动大。股票久期长对什么的敏感性是高的？对涨幅的敏感性是低的，对静态估值水平的容忍度是高的。
这对收益率来说是好事情，上面那个例子很明显。波动确实也会更大一些，但对于价值投资的框架来说，波动并不是真实的风险，波动反而会带来更好的买入机会，持有体验可能会差一些，但当下的估值水平承担这个波动是很值得的，因为潜在回报很丰厚。
问 我感觉你整体还是比以前乐观了很多，是因为价格跌下来的原因吗？
田瑀 主要是整个组合的质量上比以前要提高不少。
举个简单例子，半导体设计企业的ROE水平，高端白酒的ROE水平以及它的可能的空间，都比原来的组合要强不少。或者说现在组合久期要比原来长不少，这是乐观的主要原因。
写在最后
听完这次直播，让人想到了田瑀在此前某次采访中的感慨：站在多数人的对立面，我会孤独但更兴奋。
做价值投资，会本能地远离热点，孤独在所难免。
但孤独又兴奋的时候，可能就是布局下一轮收获的好起点。
对于田瑀所说的“质价双优”，我们会持续保持关注。但无论如何，为能够用便宜的价格买到好公司而振奋，不正是价值投资的应有之意吗？
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：周周
责编：艾暄
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