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最近，市场在讨论中国央行购买国债引发的人民币的锚的问题。

关于货币的锚，我们有三个视角的理解。

第一个视角是基础货币的历史视角

在德索托《货币、银行信贷与经济周期》专著的第一章中，德索托从法律与历史的视角分析了存管合约与债务合约的区别，由此引发了存款准备金的讨论。在中央银行主导的信用货币之前，就有私人银行主导的信用货币，即基于黄金货币派生的私人银行券。

在私人银行依托黄金货币的存管发行私人银行券情景中，黄金货币是基础货币，私人银行券是派生货币。存款准备金率是由行业竞争与存款人的行为习惯决定的。私人银行券的使用者默认为每一单位的私人银行券都对应着相同数量的黄金货币，实际上，私人银行为了获取更多贷款利息，发行的私人银行券数量大幅高于私人银行持有的黄金货币的数量，这就是最早的信用货币（私人银行券）创造。

私人银行券的数量能够高于黄金货币的数量，存在一个前提，私人银行券的持有者不同时找私人银行兑换黄金货币。

最早的黄金货币的存管合约不但不收取存款利息，存管的一方还需要向私人银行支付一笔存管费用。

德索托是奥地利经济学派的代表型人物，这一学派认为100%的准备金制度更为合理，能够平抑经济周期的波动。即私人银行持有100单位黄金货币，最多能发行100单位的私人银行券。

在私人银行+部分存款准备金制度的约束下，我们说的货币的锚指的是黄金货币。如果存款准备金率是10%，私人银行拥有1000单位黄金货币，那么私人银行最多发行10000单位的私人银行券。即使发生通货膨胀（创造货币），通胀攀升的幅度也是有限的。

在罗斯巴德的《银行的秘密》专著中，罗斯巴德指出一个自由竞争的私人银行制度安排下，当私人银行数量足够多时，存款准备金率会非常的高，这就限制了私人银行扩张私人银行券的数量，而当一家或几家银行垄断了银行业务时，存款准备金率会倾向于回落，私人银行系统能够创造的私人银行券数量会大幅增加。

由此，我们可以得出的结论是，在私人银行制度安全下，私人银行券（信用货币）的锚是黄金货币，而存款准备金率内生于私人银行的数量与竞争程度，竞争程度越高，私人银行数量越多，存款准备金率越高，黄金货币派生的私人银行券数量越少。

第二个视角是中央银行制度下基础货币的选择视角

部分研究人员认为在2015年之前，中国人民币的锚是美元，这个说法有一定的合理性，尽管一些学者认为这种说法是不严谨的。

强制结售汇制度决定了企业和居民赚取美元之后，中国央行以固定汇率（大致1:8）把美元换成人民币。中央银行资产负债表的资产端多了美元储备，负债端多了8倍于美元的人民币负债。资产负债表的右侧的人民币负债就是基础货币。工农中建等商业银行以此基础货币进行信用扩张。

对比私人银行制度下，私人银行依托黄金货币来发行私人银行券。在中央银行制度下，商业银行发行的银行券统一为中央银行认可的存款货币。

这两者的差异在于两点，（1）黄金货币被替代为中央银行的负债端的负债——中央银行背书的记账数字或者印制的纸币、硬币；(2）各种不同私人银行发行的各种款式的私人银行券，统一为中央银行主导的存款货币，现代是存款账户的一笔记账。

从这个角度来看，中国加入WTO之后，中国贸易顺差较大，企业和居民挣了很多美元，中央银行依托美元发行基础货币。

逻辑线条是：（1）央行获得特定数量的美元，比如10亿美元；（2）按照固定汇率，比如1:8，扩张80亿人民币的基础货币；（3）央行确定存款准备金率为20%，那么商业银行扩张存款货币的理论上限是80*5=400亿人民币。

私人银行制度下的黄金货币与2001年至2015年期间中央银行制度下的美元，两者有一定的相似性。两者决定了商业银行体系扩张的私人银行券/存款货币的理论上限。存款准备金率提供一个约束系数。

第三个视角是基础货币的财政视角

第二次世界大战之后，美联储的基础货币管理经历过两个阶段，第一个阶段是美元绑定黄金的时候，1盎司黄金兑换35美元，但是美联储扩张基础货币并未受到黄金货币储备的制约，这个被法国发现，之后用赚取的美元不断换取并运回美元，这导致了美联储放弃了美元与黄金的兑换关系，即1盎司兑换35美元并未约束住美联储的基础货币扩张；第二个阶段是美联储投放基础货币，主要依靠增持美国政府债券，从1945年开始，美联储持有的国债数量以及占总资产的比例不断攀升，占比从49%震荡攀升至86%。

2008年至2010年，美联储持有的国债占比下降主要是美联储买入大量的其他资产，包括MBS，这是美联储/美元信用受损最严重的三年。关键是（1）国债的发行是受美国国会制约的；（2）企业债务与居民房贷的增加是基于企业、居民、商业银行的预期的。显然，美国国会在新增债务时要比企业、居民、商业银行的债务攀升更稳健，更可预期。

图1 美联储持有的国债占总资产的比例（左）与绝对数量（右）

美联储买入国债或者以国债为抵押品投放基础货币是受国债存量约束的，在理论上（1）把所有的国债抵押；或者（2） 买入所有的国债，最多投放的基础货币等同于美国国债的存量，若美联储设定2%的存款准备金率，那么国债存量*50倍=即是商业银行创造的美元数量的理论上限。

美国政府新增国债数量需要两党500多个议员在众议院反复讨论，最后投票表决，因此透明性、制约性、可预期性均较强。即便是某些年份美国政府多增发了一些国债，在政治程序上，也可以认为是美国所有民众的集体决定，毕竟众议院的每个议员都是美国国民选举出来的。这个是为什么全世界总体上更相信美元信用的原因之一 。

2008年至2010年美元受损的关键原因——美联储投放基础货币，不仅购买国债，还购买了大量的MBS和其他资产。当前，美联储持有的美国国债占总资产的比例为66%，可见美联储投放美元基础货币，总体上是仍是基于美国国债，其背后的理论上限约束就是美国国会敲定的国债规模上限。

截止4月25日，美国政府债务总量为34.5550万亿美元，即美联储至多买这么多国债。

除了两次世界大战，美国国债年度增量都在20%之下。过去的124年里，只要没有战争，美国众议院的500多个议员总体上是克制的。

图2 美国政府债务

图3 美国国债年度增速

2018年之后，中国央行以MLF的方式投放基础货币，放宽了抵押品。以国债为抵押品，或者买入国债，可以理解为基础货币的锚是国债。放款抵押品，意味着基础货币的锚变多了。

图4 MLF的抵押品范围变大

从图5中可以看出，2015年之前，美元储备是央行投放基础货币的主要方式，2015年之后，MLF和PSL是投放基础货币的主要方式。2015年至2024年，中央银行投放基础货币的规则更多是基于目标规则——币值稳定、汇率稳定、通货膨胀稳定，然后M2、社融增速与经济增长基本匹配。以最终结果倒推回来管理MLF和PSL。这种基础货币投放方式，在理论上的上限是企业与居民的债务合约存量，缺乏国债的财政机制制约，而只有最终目标的制约。相比之下，如果以购买国债或者以国债为抵押品的方式投放基础货币，那么基础货币存在理论上的最大限制。

图5  外汇占款、MLF与PSL余额

2024年3月，中国国债余额为29.80万亿，这意味着央行以国债为抵押品或者买入国债，最多只能投放29.80万亿的基础货币。

图6 中国国债余额

中国国债发行受到全国人大会议的预算约束，每年人大开全体会议上制定上限，需要2000多个人大代表投票表决，具有相当程度的透明性、可预期性。

把2000多人开会投票设定预算上限作为基础货币的理论上限，还是把MLF作为投放基础货币的主渠道，并且MLF的抵押品选择的法律约束问题尚不清晰，到底选择哪个方式作为投放基础货币的主渠道，大家可以继续思考。

我所理解的货币的锚的问题，主要限定在中央银行投放基础货币的法律约束与决策机制约束问题。在私人银行制度下，基础货币就是黄金货币本身。在中央银行制度下，基础货币是中央银行的负债端，投放基础货币，要么把一个债务债权合约作为抵押品，要么买入一个债务债权合约，买入国债是其中一种选择；依托买入国债投放基础货币，基础货币的理论上限就是国债的总体存量。国债新增是财政制度设计问题。部分研究人员认为2001年至2015年中国央行实质上把美元当成了投放基础货币的锚（其实质是绑定了美国的财政制度，即美国国会敲定美国国债上限），这种表述具有一定程度的可取性。

不管是把黄金货币当成基础货币的理论上限，还是把国债存量当成基础货币的理论上限，关键是看黄金货币存量的增速与国债存量的增速哪个更为稳定、更可预期、更透明，如果国债的新增具有非常强的稳定性、可预期性，那么依托国债投放基础货币与依托黄金货币投放基础货币，并未有多大差异。

2024年4月29日