致投资者的信：2024年一季度投资回顾与未来展望
投资总监：钟兆民
投资经理：张晔、王攀峰、刘泳桥、温志飞
一、
致投资者的信
2024年一季度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资总监
张 晔 投资经理
尊敬的投资者：
2024年一季度我们目睹了市场的剧烈波动，不过整体而言我们产品表现平稳，并没有随着市场大起大落。
一季度全球市场回顾
今年A股市场开局非常艰难，一月市场出现了剧烈下跌，除了少数上游资源型高分红公司有一定避险功能，多数股票跌幅很大。且由于量化基金和雪球产品的踩踏导致小盘股的跌幅巨大。市场一度暂时失去了定价功能，不少股票陷入下跌循环，一些股票即便跌到了净现金附近，主业运营良好，且有很好的分红收益预期，也因为流动性问题持续下跌。
不过，随着一系列政策组合拳的出现，二月迎来了明显反弹。监管部门出台了一系列以投资者为本的变革，A股市场未来会更加注重投资者回报，对上市公司监管的加强，对于IPO、再融资、大股东减持和公司分红比例都做出了新的要求，这些对于股票的供给是比较强的限制，分红比例的提升更有利于估值的回升，各种政策对投资者利益是更加保护的。我们对这些政策持乐观的态度，因为背后体现的是资本市场定位的改变：过去A股市场以融资为主，是一个雄心勃勃的追赶型经济的选择，随着我们市场体量的扩大和国际局势的变化，现在内循环逐步变得更加重要，让2亿多的投资者能够获得稳定的回报，也会变得比以前重要。整体而言，证券市场正在发生的一些非常积极的变化。
3月以来很多高频数据也显示国内市场正在恢复，工业企业利润出现改善，3月PMI重回荣枯线以上，也是比较超预期的。从分项来看，新订单改善是主要贡献因素。3月新订单分项为53.0%，重返扩张区间，显示需求扩张速度高于生产。外需边际改善幅度好于内需，新出口订单环比上升至 51.3%，重返扩张区间，而且出口的环比改善幅度也高于整体工业订单。
海外市场则更加乐观，3月美国、日本、英国Markit制造业PMI都进一步改善，显示海外制造业整体处于改善过程中，也带动了中国出口。分行业来看，纺织服装、汽车、计算机、电子设备及仪器制造等行业的新出口订单改善较多。今年出口对制造业的支撑可能好于早前预期，3月生产经营活动预期也环比改善至55.6%。
今年美股表现明显强于A股，一季度A股港股市场剧烈波动，而美股标普500指数及纳指100指数则延续2023年的上涨行情，分别上涨10.16%和8.49%，而且波动很小。一方面美国本土制造业回流带来较多的就业岗位，同时人工智能的浪潮也推高了大家对未来技术进步的展望。不过2月及3月的通胀数据都非常强，市场对联储降息的预期持续后推。2月份核心CPI同比增长3.8%，超出市场预期。美联储最为关注的核心通胀环比（supercore）是0.5%，显示服务价格仍然坚挺。连续三个月“顽固”的通胀让美联储降息之路变得更加曲折。考虑到非农就业稳固和居民财富效应仍在，美联储的降息可能会有波折。
未来看好的赛道
（一）美股AI科技龙头
美股AI科技龙头公司是我们组合配置的重要主线之一，而且目前这些美股科技龙头整体估值只是比较乐观，远远没到泡沫阶段。
以史为鉴，上世纪70年代，为了应对能源危机后的高通胀问题，美联储大幅加息，美债十年期收益率从1976年的6%快速上升到1981年的15%以上。但得益于美国的一系列科技创新战略，尤其是半导体领域的创新，美国研发投入占比提升驱动科技产业景气度快速提升，产业结构成功转型，美股也顶住高利率压力迎来了一轮科技牛市，纳斯达克指数从1980年到1981年间上涨了70%。
当下，AI技术革命前景重新点燃了全球科技领域的投资热情，虽然Gartner AI技术成熟度曲线显示目前AI技术依然处于较早期，但OpenAI的各项划时代产品让全球瞩目，有大量资本争先恐后地涌入AI科技领域。2023年全年美股市值最大的七只科技股（Magnificent Seven）为标普500指数贡献了2/3的涨幅。在全球增长稀缺背景下，积极布局拥有强大的科技创新能力、成熟的市场体系和完善的法律制度的发达市场有利于实现资产组合长期价值增长。
资料来源：FactSet，中金公司研究部
（二）高分红的上游资源品，尤其是全球定价的铜、黄金和石油
过去十年，上游资源品如铜和石油的企业资本开支是严重不足的，叠加过去几年ESG风潮的兴起，对传统资源品的投入是逐年下降的，甚至在疫情期间出现了负油价。从结构上观察，上游资源型企业相对中下游企业产能更紧缺：采矿业整体产能利用率分位数处于历史70%以上水平，其中石油和天然气开采业、煤炭开采的产能利用率分位数则处在80%以上，说明上游企业的经营活动已经恢复至健康水平。但中下游企业的产能利用率分位数则普遍位于50%下方，其中制造业整体产能利用率分位数位于30%附近，说明中下游企业产能过剩问题更严重。
资料来源：Wind，中金公司研究部
值得一提的是黄金，2023年黄金上涨近15%，今年黄金继续创出历史新高，在全球各大类资产中表现亮眼。更值得注意的是，这两年黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，虽然实际利率仍在上行，但黄金逆势上涨，根本原因在于黄金作为美元信用体系的替代品，估值中枢发生了结构性上升。俄乌冲突催化了全球货币体系多元化趋势，中国央行等也在大幅增持黄金。同时美国财政大幅扩张也导致美元信用动摇,推动黄金的估值中枢发生了结构性上移。在新的宏观范式下，我们面临的是一个增长越来越稀缺、分化不断加剧的时代，实际利率继续走低意味着持有黄金的机会成本下降，长期来看，黄金的价格可能继续走高。
资料来源：Wind，中金公司研究部
（三）卷王出海--成功出海的企业
在国内不断内卷的大背景下，越来越多企业放眼海外。中国有深厚的制造业基础，在全球产业链中占据重要地位，较多产业链仍在趋势升级。家电作为其中典型，国内增量面临约束、竞争格局稳定，出海成为寻求增量主要来源。我国家电企业早期以代工+低端品牌出海为主，但现在已经成长为具备全球竞争力的产业，并逐步建立全球化品牌。汽车零部件出海也是典型代表，美国新能源渗透率接近 10%，叠加近年美国新能源政策持续加码，新能源车市场有望迎来快速成长，带动零部件需求放量。当前很多特斯拉中国汽车零部件供应商响应特斯拉规划在墨西哥建厂。当然，也有商业模式出海。从我国游戏、应用软件出海，到TikTok席卷全球，应用端商业模式出海是我国优势所在，近年来可以看到，该模式下的很多公司具备“全球化”的基因，如Shein，或者TikTok、Temu也是商业模式在海外的复制，和制造业出海存在本质区别。我国在商业模式方面的领先优势，叠加我国成熟的供应链体系，性价比需求提升，近年来Temu、Shein等电商平台出海表现亮眼。
未来展望
在国内稳增长背景下，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。沪深300非金融前向市盈率在14倍左右，低于过去十年的均值水平。如果货币政策配合财政政策协同发力，带动增长周期边际上行，因此我们认为中国股市中期机会大于风险。而美股的AI龙头则是未来生产力提升的核心驱动，我们会坚守哑铃策略——把握低估值的资源型企业和海外科技龙头，希望能给投资者继续创造超额收益。
最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。
二、
致投资者的信
2024年一季度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资总监
王攀峰 投资经理
尊敬的投资者：
极端情绪在春节前宣泄得非常充分，伴随着证监会主席的变更、5年期以上LPR调降等事件，市场情绪重新被点燃，2024年A股和港股市场全年可能会是机会大于风险。现就一季度组合运作情况，给您做如下汇报。
一季度组合管理回顾
尽管春节前大盘大幅杀跌，尤其是中证2000和微盘概念股跌幅巨大，由于我们持仓以基本面稳健的白马蓝筹为主，在这轮杀跌中跌幅不算大。3月份以来，中证2000指数超跌反弹明显强于沪深300和上证指数，导致尽管春节前后产品净值跌幅大幅低于中证2000，但是反弹时同样出现落后。
今年一季度，我们组合配置上相对均衡，在行业上主要有如下配置：（1）A股主要配置方向是家用电器、化工、食品饮料、有色金属、煤炭和医药板块；（2）港股主要配置方向是互联网和油气资源类板块；（3）美股主要配置方向是智能车、信息科技和生物医药。
重要宏观数据分析
（一）美联储降息节奏尚不确定
3月美国新增非农就业30.3万人，为2023年5月以来高点。连续3个月平均新增就业人数仍有27.6万人。失业率小幅回落，3月失业率为3.8%，较2月回落0.1个百分点，这一定程度上或与劳动力参与率回升有关。3月劳动力参与率回升至62.7%，为2023年11月以来高点。
偏强的非农数据在一定程度上反映了美国经济短期依然具有韧性，美国货币政策的核心焦点依然在核心通胀走势。从美联储近期的发言观察，其可能会削减2024年降息次数，较极端情况下，甚至有可能不降息，降息预期的变化，也对近期的美股市场造成扰动。
（二）中国PMI数据显示需求端正在恢复
3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.8%，重回扩张，不仅较2月的49.1%大幅反弹，也明显强于50.1%的市场一致预期。从构成PMI的分项来看，3月新订单贡献PMI环比变化的70.6%，拉动PMI提升1.2pct；生产贡献PMI环比变化的35.3%，拉动PMI提升0.6pct。
展望二季度，制造业需求改善，尤其是出口需求，或将能支撑生产走强。
看好的投资方向与投资策略
我们团队立足中国，放眼全球，尽全力在全球范围内找最好的投资机会。未来我们看好六大机会：人工智能、制造、消费服务、自主可控和科技创新、周期复苏、高股息。
今年一季度美股整体表现强于A股和港股，我们长期看好美股的系统性投资机会，同时我们认为今年A股和港股有结构性的机会。
我们在产品的运作中，会积极的把握系统性机会和结构性机会：（1）系统性机会：把握时代趋势性大机会、在市场化投资沃土找好公司，美股市场我们长期坚定看好。（2）结构性机会：A股和港股市场物极必反、自主可控、“卷王”出海等结构性机会。
资料来源：Wind
未来展望
经过多年的持续打磨，我们团队对产业周期有更深刻的认知、对国际化配置有更丰富和更成熟的经验，对继续超越对标指数，并取得有市场竞争力的中长期回报，我们依然信心十足，希望尽最大可能给部分有浮亏的客户减少损失，更期望中长期给客户创造较为满意的收益。时间是优秀企业的朋友，耐心是投资的美德，真心感谢您长期的信任和支持。我们投资团队，一定发挥马拉松的精神，为投资者贡献价值！
三、
致投资者的信
2024年一季度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资总监
刘泳桥 投资经理
尊敬的投资者：
市场概览
2024年前3月是震荡横盘：1月份股灾式暴跌，2月大部分超跌股票反弹，3月进入震荡盘整行情。本月，恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为0.18%和1.35%。沪深300指数上涨0.61%。本组合3月净值上涨7.10%，组合一季度回报率为17.28%（同期沪深300指数3.1%），大幅跑赢同期指数。
市场数据观察
（一）关注PMI
3月PMI超季节性改善，重回扩张区间。3月制造业PMI较2月回升1.7个百分点至50.8%，为2023年9月以来首次回到荣枯线以上。一般而言，春节的后一个月在复工复产的影响下PMI会出现季节性回升，回顾历年春节时间相近的年份，2021年、2019年、2018年3月PMI分别回升1.3、1.3、1.2个百分点。3月PMI超季节性反弹，显示我国制造业改善幅度较为明显。从分项来看，出口新订单是本月制造业PMI回升的主要拉动项。
全球制造业表现出很强的同步性，2023年9月至12月，全球制造业PMI、美国制造业PMI基本上都呈现见底，并在波动中缓慢回升的态势。摩根大通全球制造业PMI已在今年前两月进入扩张区间，该行认为，全球制造业在2024年可能会迎来修复，并有望提振我国出口。3月我国PMI在出口新订单的带动下重回扩张区间，印证了全球制造业的积极变化。（备注：摘录自2024年4月1日《信达证券：PMI扩张印证全球制造业周期探底回升》）
关注制造业PMI改善的持续性。关注中美2024年进入库存周期-补库拉动商品需求。
（二）中国版QE（量化宽松）？
3月28日，市场在传央行将下场购买国债，该传言被市场解读为“中国版超级QE”，但是国内外卖方一致认为中国版QE不会发生，理由是根据《中国人民银行法》央行不得在一级市场买入国债；可在二级市场买卖国债，但本身就是央行公开市场操作的一部分。
央行不会一级市场买入国债，但今年以来央行1月份超预期降准以来，债市收益率全面快速下行，尤其长端国债涨幅明显，我们或许可以期望流动性持续宽松。过去3年A股和港股持续暴跌，背后原因是中国的实际利率位于全球前列（2023年底中国甚至存在通缩情况），美国虽然持续在加息，但考虑其超高通胀CPI（全年CPI：3-4%），其实际利率要低于我国，所以在此背景下，我国资本市场存在压估值情况，若我国利率转入下降预期，将利于提振市场估值，利好中国资产价格底部走强。
（三）2024年全年GDP增速目标设为5%左右。
静待相关政策的颁布及执行。2024年不应该过度悲观。
关于组合的思考
本组合继续坚持高股息低估值的大宗能源股、资源股。3月国际铜指数上涨5.33%，某石油龙头股上涨12.69%等，很好的支撑本组合的稳健走势。
本月新增看好行业是互联网行业。互联网行业随着外部政府反垄断，正进入供给侧收缩，公司内部主动裁员降薪，行业内竞争格局相对放缓，互联网公司谨慎投入资本开支，资本开支和费用的下降，行业内公司盈利能力提升。近期的《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》实际是对行业情绪的压力测试，目前很可能最差的时候已经过去了，一是优选竞争格局良好，业绩逐季改善的低估龙头标的。二是优选高成长、全球扩张的中概互联网标的。
正如我们上月判断，市场在1月严重过度悲观，很多优质标的跌入目标价格，本组合针对部分标的做了增配操作。需要强调，本轮美债进入加息尾声（但何时降息未知），同时叠加中国大概率放水，有望迎来资产回归价值。我们继续手持高股息低估值的成长性标的，近期买入的超跌标的，耐性等待企业价值回归。
最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。
四、
致投资者的信
2024年一季度投资回顾与未来展望
钟兆民 投资总监
温志飞 投资经理
尊敬的投资者：
2024年一季度是东方马拉松全球指数精选私募证券投资基金（以下简称“本基金”）投资策略变更以来首个运作完整的季度，期间本基金按策略目标逐步建仓，表现较为平稳。在此，再次向各位投资者介绍本基金的运作策略：
本基金定位为指数投资基金，标的的选择主要为各种投资经理认为有投资价值的指数，包括但不限于市场指数、行业指数、风格指数及主题指数。在收益风险特征上，本基金处于主动选股基金以及被动指数基金之间，本基金的特点是通过多国家、多市场以及多品种的主动配置，实现具有性价比的长期收益，与此同时为投资提供良好的投资体验。
业绩之锚
由于资金有限，对于投资者而言，最应该关注成本的是机会成本，机会成本是指在面对两个项目A与B时，因一笔钱只能投资一个项目，那么B项目的收益就是投资者为了获得A项目的收益所面临的机会成本。那么，在当下的环境，投资者面临的机会成本是多少呢？换一个角度而言，投资者所面临的机会成本也是投资经理的业绩之锚，因此，在我们看来，机会成本/业绩之锚是投资者与投资经理沟通的一个重要前提。以下，我们一起来看看几个重要的机会成本：
（一）中国定期存款利率（整存整取）3年期
图一、中国定期存款利率（整存整取）3年期走势
数据来源：Wind
从数据来看，中国定期存款利率（整存整取）3年期在经历上世纪90年代高点（12%）后快速下降，近10年维持在2.75%的水平。
（二）中国10年期国债收益率
数据来源：Wind
从数据来看，中国10年期国债收益率在近10年中，在2018年初达到高点（4.0518%）后一直下降至最新的2.2877%。
从上述定期存款利率及国债收益率的走势来看，投资者面临的机会成本在近10年均处于下降的趋势，这体现了中国社会增速下降，投资回报率同步下降的情况。在这样的背景下，对于投资经理与投资者而言，要想获得过往的平均收益水平难度就更大了，原因是除了高收益的项目减少的同时，社会可投资财富迅速增加，竞争愈加激烈。鉴于此，对长期收益率有一个合理的一致预期，对投资经理与投资者双方来说，都很重要。
一季度市场回顾
2024年一季度主要资本市场的代表指数表现如下：
2024年一季度，A股及港股市场剧烈波动，而美股标普500指数及纳指100指数则延续2023年的上涨行情，在波动很小的情况下录得较高涨幅。
本基金在一季度处于建仓期，最新仓位水平为65%，在表现方面，基金净值取得小幅增长，波动表现要大幅优于同期的A股及港股指数。
二季度投资展望
本基金目前美股及A股的仓位水平较投资经理心目中的目标仍有较大差距，二季度将寻找合适的时机继续提升仓位。
（完）
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深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。
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东方马拉松投资是一家开放式、国际化、平台化战略的资产管理公司，拥有多产品、多策略和多位不同风格的投资经理。
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