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“逆向不是一定要反着来，是要多想一层，大胆假设然后小心求证。

投资的第一性原理永远是对价格的建模。

这个市场，不同的人从不同的侧面去观察，会得到不同的投影。

很多衍生品对我们的观点表达确实是有帮助的，更符合概率的视角。下跌时提供一定的保护，高位时也能优化退出的方式。

行业好不好，不是看需求，而是看供给和需求的匹配。

优秀的公司,往往能基于管理层的战略眼光和执行力，找到第二增长曲线。所以静态的对公司估值常常会犯错。

价值投资本身是一种延迟满足，现在种下的因，要耐心等待才能看到果。

我自己投资中的目标函数一直是能不能不断优化投资的风险回报比，有益的事情我都愿意尝试。但底线是，要逻辑自洽。”

经过静默期，韩冬在3月底与聪明投资者进行了一场长达五小时的深入交流，分享了他近年来的投资洞察。

这位清华大学毕业的资深基金经理，凭借14年的投研经验和近7年的基金管理实践，已在市场中积累了丰富的知识和经验。在东方红资管担任执行董事及公募权益投资部基金经理期间，他管理的主动权益基金规模曾高达157亿元。

自2016年起，韩冬开始了他的基金管理之旅，与林鹏共同管理的东方红睿丰是他管理的第一只基金。随后，他又陆续管理了东方红睿元和东方红中国优势等产品。根据Wind的公开数据，他在任职期间实现了平均年化收益+13.51%（2016.1.22-2022.9.17）。

加入和谐汇一后，韩冬并未改变其核心的选股逻辑，但他在投资标的的选择上进一步拓宽了研究的广度和深度。他对构建投资组合进行了更多的策略优化思考，并在雪球气囊等交易工具上展现出独到的见解。

韩冬坚信，个股的内在价值的重要性远胜于其所处行业的影响。他的投资视野融合了Long Only（多头基金）的稳健与Hedge Fund（对冲基金）的灵活，不仅关注海外资产，还对做空策略有着深入的思考。

和谐汇一自2020年6月成立，在林鹏的带领下，短短四个月便跻身百亿私募行列。韩冬当年师承林鹏，他坦承，在东方红的投资经历中，通过与市场的较量，确实取得了盈利。

他视这段经历为一种幸运，因为正是凭借一贯的逻辑自洽和坚持不懈，他赢得了市场的认可和正面回馈。这段经历塑造了他投资理念的核心。

与我们畅谈中的韩冬，状态自如，交流过程弥漫着“思维实验”的气息，总是进一步想，反过来想，充满了对各种可能性的探索。他有对于基本面“执着”的部分，也有更多对于市场变量的思考。

在引述一位企业家的朴素表达时，我们看到了一种灵魂共鸣：吃着碗里（关注当前的投资），看着锅里(时刻关注潜在的投资机会)，种着田里(为未来可能的变化做准备)。

有一种洞悉市场复杂现实，所以更加追求务实耕耘的投资本分。

同事眼里的韩冬，是个“喜欢烧脑的人”。他相信，在日常生活中获取到的常识都可以转化为投资认知的一部分。

正如芒格所倡导的多元思维，不管是进化论、系统论还是博弈论，都可以在投资上有所映射。韩冬认为，人脑也是一个系统，需要不断去摄取信息来实现熵减。

鉴于篇幅，以下为聪明投资者（ID：Capital-nature）与韩冬交流的部分精彩内容，我们摘选分享给大家。

“公奔私”后的变与不变

 聪投  这两年从公募到私募之后，在投资上有哪些变化？

 韩冬  变化还蛮大的。

目前，我们的投研团队由20多位成员组成，这是一个多元化且经验丰富的团队。成员们来自不同的背景，有来自买方也有卖方，有70 后也有 00后。

团队中有各种不同性格和专业背景的人，一群“稀奇古怪”的人在日常交流和思维碰撞中形成了非常活跃和开放的氛围，也为我带来了许多新鲜的思路和视角。

对于我个人而言，这种多元化的团队环境尤为重要，因为它极大地扩展了我在投资标的选择上的覆盖范围和深度。

从投资视野上，从前在公募主要专注于 A 股市场的研究和投资。而目前来到和谐汇一后，关注的不但包括 A 股和港股通中的股票，还包括大量的非港股通的港股标的，甚至美股上市的中国公司（比如供应链或者大部分需求在中国）等等。只要匹配我们的研究和定价能力，就可以进入投资的射程。

而且，私募也有一些交易工具可以使用，包括之前大家热议的雪球气囊，还有一些场外期权的各种衍生品，在搭建组合的过程中，多了丰富的思考余地。

 聪投  视野扩大了，投资交易工具变多了。但如果从基础理念的角度讲，有没有本质的变化？

 韩冬  我本质还是自下而上的投资者，希望买的都是质地优良的公司，比如具有较高的ROE，健康的现金流，可辨识的竞争力，同时强大的管理团队。

无论是在过去的投资经历中，还是在当前的市场环境下，我对长期持有的公司选择都保持着极苛刻的标准。在A股市场的5000家公司中，真正能够让我有信心长期重仓的，数量会极为有限。

而随着我们的投研视野向海外市场的拓展，大量质地优秀的海外上市公司能够纳入我们的投资池。这些公司依然是中国资产或中国因素驱动，在我们的能力圈之内，但在公募平台是不大容易投资的。这可以说是主要的变化。

 聪投  确实，看到你过往的持仓里面，真正长期持有的公司大约也就15个左右。

 韩冬  是的，我的投资组合中，前四五只股票占据大约三四十个百分点，希望用最严格的标准去要求公司的质地，确定性比成长性要更看重。最重仓的公司看起来变化不大甚至缺乏弹性，是因为更多的将他们定义为组合的“压舱石”，也是慎重选择的结果。

而随着持仓比重降低，对应的标的开始具备较高的成长性。最后，我也会用较小的仓位，比如一两个点，去“以小博大”，投资那些具有高赔率但胜率一般的机会。

所以，我的组合构建思路其实是比较多元的，旨在平衡稳健与成长。

组合配置要审视相关性

 聪投  我记得你建组合的时候还有一个很重要的标准，高胜率的公司重仓？

 韩冬  对，组合投资而不是买单一股票，其目标就是“去相关性”。我会力求保持组合的平衡度，希望组合不要在单一因素上暴露太多，如果说有风险暴露，那也是暴露在优质公司这一因子上。

这样即便也面临市场风格波动带来的影响，但内在价值的增长总是有保障。

我的投资组合构建策略可以概括为：重仓股胜率优先，轻仓股赔率优先。这一点一直没变。

比如最重仓的股票持有10% 上限的仓位，那应该是我的认知里确定性最高的公司，但未必预期收益率最高。相比之下，胜率有所下降的标的应该要求赔率有所上升作为补偿，同时仓位会相应减少。

有些标的主要看重赔率空间，但胜率相对不高，则用较小的仓位下注。

这样配置组合，理论上每个标的对组合的波动率影响才是差不多的。

 聪投  我理解，你在构建投资组合的时候，考虑到股市的实际变量，会增加更多维度的考量，包括check股票之间的相关性。但这种相关性跟传统的行业相关性好像又不一样？

 韩冬  我们对分类的思考角度是：股价到底受什么因素驱动？而不是简单的按照官方的行业分类打标签。如果简单按照申万或中信行业指数对股票进行分类，很容易得到错误的结论。这个市场，不同的人从不同的侧面去观察，会得到不同的投影。

很多在指数分类里归为同一行业的公司，很可能是不同的基本面和市场因素驱动的。例如，很多软硬件结合的公司有时归为电子行业，有时归为计算机行业。

软件企业有的是项目型公司，有的是 SaaS 型公司。互联网企业有的是多边平台，有的是双边平台，而有的本质是重资产公司。不了解商业模式的本质，可能会混淆公司和股票背后的核心驱动力。

在我的投资组合中，去相关性更多的是从核心驱动力的角度考虑。比如是否都依赖单一的宏观假设，或者是否都是重资产的商业模型，等等。虽然没法做到量化模型那样精准，但思考的出发点是差不多的。

组合管理上的新思考

 聪投  最近几年感受到市场结构性机会变得很窄，通过股票持仓相关度来降低波动的做法其实很难，在平抑组合波动提升客户持有体验上，有什么思考？

 韩冬  我有个有点儿复杂的框架，但我还挺愿意分享。

在我看来，投资的第一性原理永远是对价格的理解和建模。不管是价值投资、成长投资、趋势投资还是景气度投资，投资理念其实都是基于不同的模型而形成的。

在我的理解框架中，股价的运行是众多因素的合力，他们交织在一起，又都因均值回归的力量呈现周期波动。

一两个月的股价可能并不反应基本面的变化，而更多体现情绪的波动和筹码的态度；一两个季度的股价可能同时受到行业供需、政策导向、公司业绩、风险偏好等多个因素的影响；而两三年乃至更长的时间周期里，绝大多数股票的涨跌都会贴合其基本面的走势。

从这种角度去认知，股价的模型很像数学中的傅里叶展开式，而价值就是价格的一阶傅里叶展开，也就是权重最大、周期最长的变量。

而投资的第二层思维，则是在这些纷繁复杂的驱动因子中，哪些因子对我们的能力圈而言，是可预测和可剥离的。可预测很好理解，不可预测的因子再重要，对投资也无意义。

可剥离则是近年来非常困扰我的点。我们预测不了所有的事儿，如果一件我能预测的事，和一件我不能预测的事，共同影响了股价，那我应该如何剥离其他因素的影响，避免看对基本面却看错股价的情形？

很多人问我的能力圈，我的思考可能更进一步：怎么把我们擅长的变量，和股价实际的影响变量剥离开。

 聪投  怎么剥离呢？

 韩冬  一个可能的答案是，能有效剥离其他因素影响的投资模式，要么极端高频如量化投资，要么极端低频如产业投资。短周期角度，长周期因子都是不变量。日内甚至小时级别，公司基本面发生重大变化的概率是很低的，只需要专注于技术指标和筹码分析即可。

而长周期角度，短周期因子都是波动。一个公司长期的市值能达到什么高度，和期间市场的风格轮转、股东的进进出出，也并没有很大的关系，更多取决于公司本身的发展。

要么做西蒙斯，要么做巴菲特，这可能是投资的世界里最终的两条路。我们的努力方向当然是后者。当然，在具备巴菲特的负债端之前，我们还无法以 5-10 年的投资视角去实践。但我希望自己能做到的，是至少立足于长期的产业视角去思考，很多问题才有基础的锚。

我认为公司的质量是最持续和稳定的因素，也是衡量长期价值的核心。在好公司、好行业、好价格的不可能三角中，我们会先立足于投资好公司。

实证数据也表明，如果我们用 ROE 水平来代表公司的质量，长期来看公司质地对股价的解释力是最强的，股价的回报高度贴合 ROE水平。高质量的资产长期会产生高质量的回报。

 聪投  这个极高频和极低频，现实中大部分人还是会待在中间带。

 韩冬  是的，行业的考核周期让大家更容易去卷一年期这种影响因素特别复杂、特别难把所有变量都搞清楚的时间区间。但每年的核心变量其实都有所差别。

比如这两年的市场更多的由叙事主导，投资学让位于传播学。 基本面对股价的解释力，远远低于一篇“小作文”。其实很多公司的业绩还在持续增长，但是股价跌了很多，估值大幅收缩到历史低位。

但我们相信万物皆周期，时间拉得足够长市场总会讲道理，弦绷得越紧就离拐点越近。从交易的角度来看，市场是一个大的生态系统，里面每个人都在用自己的策略做自己的选择。它很像一个大型的石头剪刀布游戏，不存在某种策略长期通吃的情况，因为一个策略一旦持续跑赢市场，他就会成为市场本身。

主观的感受上，去年年初市场是强预期、弱现实，但现在这个时点，我觉得是弱预期弱现实，可能今年的经济未必好，但市场也未必差。

其实还是那句简单的话：大家最悲观的时候我们稍微乐观一点，大家最乐观的时候我们就谨慎一些。当然，逆向不是一定要反着来，是要多想一层，大胆假设然后小心求证。

构建组合时的新尝试

 聪投  前面说到增加一些交易工具，具体在构建组合中怎么去体现这种策略的？

 韩冬  私募有蛮多交易工具，包括之前大家热议的雪球、气囊、场外期权的各种衍生品等等。公募期间用不了这样的交易工具，只能用时机选择、仓位控制来优化决策，因为只有买和卖的二元决策，但我们对股票走向的认识是一个概率分布，其实是不能完全匹配的。

比如有时候交易的偏左侧，不是没考虑到有可能有更好的时机，而是错过的风险更不愿意承担。

而现在，很多衍生品对我们的观点表达确实是有帮助的。公司也积累了一些心得。

比如2022年10月份，当时大盘指数跌破了3000点，港股市场也经历了剧烈下跌，港股互联网公司股价从高点下跌了60%至70%。从基本面投资的角度来看，这些公司再进一步大幅下跌的可能性不大。

在那个时期，雪球产品的报价非常有吸引力，如果股价在一定期限内下跌不超过40%，年化收益率可以超过40%-60%。

我们对这件事的理解是，雪球产品是基于历史波动率定价的，算法观察到过去的波动率很大，就给继续下跌至敲入分配了一个较高的概率，从而给出了很高的票息补偿。

而我们作为基本面投资者，基础的认识是一个公司总有其价值底线，对于那些已经大幅下跌的公司，离他的价值底部就越近，继续大幅下跌的概率应该更小。交易双方的观点在这一点上形成了分歧，各自又都有逻辑基础。

虽然仍基于对公司基本面的定价，但雪球是个类债的衍生品，气囊产品其实更适合来进行部分抄底操作。气囊产品的特点是下跌时有一定的保护，但上涨时需要让渡一部分收益。

所以回头看，场外衍生品至少让我们在极端情况去做多时，多了一层保护，还挺重要的。因为我们也无法确定短期情绪会崩溃到什么地步。

 聪投  好多时候未来都是概率，大家其实没有预测能力，尤其短期。其实也是平抑了人性里面的一些因素。

 韩冬  包括在高点的时候，也有经典的正股换期权的操作模式。比如以前决定卖出某只股票往往也偏早，因为价格虽然已经高估，但有些不排除进一步泡沫化的可能性。老话说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”，其实股票的卖点是非常难把握的，但对收益率影响也不小。

而如果在已经比较高估的位置将正股置换成等值名义仓位的看涨期权，就起到了限亏但能分享泡沫收益的作用。如果股价下跌，损失仅限于支付的期权费用；而如果股价继续上涨，仍能从泡沫中获利。这种不对称的收益曲线其实非常符合我们在很多股票卖点附近的心态。

 聪投  会加杠杆吗？

 韩冬  没有的。我们通常避免使用杠杆，而更多是用衍生品进行风险管理，本质是让渡收益来减少波动。衍生品不是洪水猛兽，只要底层资产仍然是我们深度研究的公司，合理运用衍生品其实有助于我们将投资观点表达的更准确，更完整。

 聪投  现在大家用期权衍生品越来越多，会不会交易拥挤？

 韩冬  衍生品是参与股票投资的一种代理工具，我觉得不存在衍生品的拥挤。如果一个股票的期权拥挤，本质还是正股变拥挤了。

选公司比选行业重要得多

 聪投  你在投资中，会有自己的负面清单或者不为清单吗？

 韩冬  没有详细梳理过，但具体研究公司的时候会有很注重细节，对瑕疵和疑点是比较敏感的。财务指标一定是最客观重要的数据，如果不能和公司经营的状态匹配就会很在意。包括管理层的诚信，行事是否符合逻辑，符合常识，等等。

想买一个公司的理由应该很简单清晰，不应太复杂；但不买一个公司的理由可能很细节，是大量分析之后发现的某处瑕疵。

 聪投  那我理解你们的负面清单里，在行业上是无所禁忌的？

 韩冬  我一直认为，公司比行业重要得多。

一个行业是不是景气，本质不是看需求，而是看供给和需求的匹配。我们的研究会更看重供给，而大家的着眼点往往都是需求。其实需求作为一个快变量，不如供给端可研究、可定价。

行业的景气度变化其实是很快的，是里面的玩家多重博弈的结果。可能两三年就有一轮周期。

一个供过于求的行业，导致大家都不愿意进来玩，也会经历供给出清，剩者为王。一个行业供不应求、盈利高企的行业，竞争如果加剧，也很难赚钱。但对公司的定义往往有着更久的保质期，一个真正意义上的好公司过了很多年往往依然优秀。

关于商业模式与团队

 聪投  商业模式呢?是不是投资中特别重要的?

 韩冬  我倾向于认为，商业模式只代表一种竞争的规则，没有好坏。壁垒高的商业模式，鼓励守成者；壁垒低的商业模式，鼓励进取者，都有对应的公司可以选择。

一个护城河很高的商业模式，如果真的“傻瓜都能经营”，那意味着有能力的团队也不容易赶上“躺赢”的行业老大，这样的行业就更应该投资已经成功的企业，而不去计较当年他是为什么成功的。

如果一个商业模式壁垒很低，也不意味着就没有投资机会，这样的行业短兵相接，反而极端的市场化， 能力显著的新势力，可以较少阻拦的去挑战旧势力，反而有助于我们投资于公司自身的 alpha。

所以商业模式的好坏，和跟我投不投这家公司没有太大关系,关键是在一个什么样的竞争规则下,选择最适合规则、能够持续成长的公司。

 聪投  团队能力怎么去识别和评估?

 韩冬  我认为优秀的公司,往往能基于管理层的战略眼光和执行力，找到第二增长曲线。所以静态的对公司估值常常会犯错。

我们依托一个公司的现有业务来计算空间，最容易低估的是公司可能过几年开拓了新的成长曲线，所以对于一家公司能否持续拓宽边界的理解是很重要的。一个有为的团队，和一个有弹性的商业模式，比如都倚赖流量，或者都倚赖工程师，或者都倚赖低成本能力，很多时候都是可以复用的，也很容易拓展新的赛道。

 聪投  你会具体看中哪些细节? 有没有更具体的分享？

 韩冬  其实本质上和大家看待基金经理如何管理投资组合一样，看待一个公司是否在做正确的事，就是看他的管理层如何分配自己的资源。

如果每年有 10 个亿的现金流，他是更多的分配到老业务的巩固上，还是新业务的开拓上；是分配到高风险的业务上，还是分配到低风险的业务上，还是回报股东。而他们做这些决策的底层出发点是什么，是否和我们对公司长期成长方向的理解一致？

我们也会去观察公司的文化，战略前瞻性，团队的执行力，这些有点务虚的东西，在评估公司竞争力时，软性的“无形资产”其实比“有形资产”更重要。

比如我们当年重仓的一家电子公司，看似在行业顺风顺水的时候，他的增长不是最靓丽的，甚至每年都会有一些投入拉低了业绩释放的节奏。

但如果看背后的原因，都是老板在为未来的业务谋篇布局，她的想法也很简单质朴，就是要“吃着碗里的，看着锅里的，种着田里的”，在大家都在考虑一年怎么多赚点钱的时候，去考虑我的三年期、五年期怎么规划。

这种思路我们是认可的，事后看也确实在行业进入成熟期后，其他公司慢慢掉队，但这家公司依然保持了快速持续的增长。

 聪投  跟基金经理做组合一个道理啊。

 韩冬  嗯，有别于别人做长期布局，前瞻布局，才能获得有别于别人的收益。价值投资本身也是一个种延迟满足，现在种下的因，要耐心等待才能看到果。

我们买很多股票也像在买免费的期权，基于公司基本面的确定性，预期一个稳健的回报。但更高的回报来自可信赖的管理层经营下可能的超预期，不管是业务上的业绩超预期，还是切入新业务带来想象空间导致估值超预期。

因此我们也希望持仓的公司多多少少有成长，有拓展边界、提供想象空间的可能性，这是潜在的期权价值。而不是一个上行空间太小的类债资产。

用后视镜复盘重仓股

 聪投  如果以现在的思考来回溯2021年6月以前，当时你管理公募组合前十大，如果按照现在的相关性想法会怎么调？

 韩冬  那时候的重仓是立讯、海康、还有美的，都是很好的公司，基金季报也均有披露。

回头看这些股票虽然分属不同的行业，但依然都被大家打上了“核心资产”的标签。当时的想法是这类资产有泡沫化的倾向，虽然有所减仓，但留下了绝对估值不高的几个标的。

我的想法是，把股票的名字蒙住，不看它是什么公司、行业，如果两个公司的报表一模一样，理论上它给股东创造的回报应该是一样的，不应该说互联网公司、白酒公司就贵，地产公司、家电公司就便宜。

因此相对于白酒和医药绝对估值不是很高的美的和海康，我留在了组合里。但是事后看是没有免于一波下跌的。

回头看那时候最理想的状态，还是应该有所减仓，或者换一批自己也认可质地、但市值相对小、涨幅相对低的个股。但制约这件事最大的点主要是当时的覆盖范围（不足）。

 聪投  股价的调整确实超越想象，但回头看，公司质地依然是经得起检验的。

 韩冬  事后看，在大家定义的“核心资产”里，留下的这几家公司从业绩和股价表现来看，多多少少还是体现了一定的 alpha。但避免回撤肯定也是我们今后要去优化的课题。

 聪投  用你的好公司标准，很多行业里面应该都存在这种机会？

 韩冬  好公司的标准有时候也是相对的，在行业里是龙头的公司，是和现有的竞争对手对比。

但我们常常看到某些行业被外来者进入之后，发现并不能抵抗。比如化工公司去做新能源材料，电子公司去做新能源制造，比如如果一个领域，腾讯、华为进来要做，行业龙头毫无抵抗之力，这在相对上是个好公司，但在绝对定义上就不太好。

所以满足最苛刻条件的公司，我觉得应该是，不仅仅是在行业内的竞争力显著，还应该能抵御跨行业的降维打击。

 聪投  巴菲特、芒格也经常会思考，用同样的钱，无法再造一个同样的公司。

 韩冬  是的，这些一定是S级的公司。

但是如果以这样的标准，只买 S 级的公司，也不大现实。最后也是一个在组合维度结合其他因素去平衡考虑。

开放的投研文化

 聪投  谈一谈和谐汇一。坦率说，这几年在压力测试中，和谐汇一还在不断增强投研团队，这是不容易的。

 韩冬  确实我们投研的配置是超配的，甚至还在扩张。某种意义上也体现了我们公司经营上的逆向布局。

 聪投  哪些方面让你感觉到“更多的自由度”？

 韩冬  团队里面真的是稀奇古怪的各种各样的人都有，大家从 70 后到 00 后都有，背景也各异，思维很活跃。当然底层的想法都是怎么去找到基于基本面的投资机会。

投资本质都是认知的变现，这个行业的好处是，我们只要保有对追求真相的好奇心，所有的想法都可以尝试去找到某种投资标的去表达。

现在能够投资的范围不再局限于 A 股，标的池的扩大有益于优化纳入组合的标的。当然新市场新工具的使用难免犯错踩坑，我也要去慢慢适应。

 聪投  研究员在推行业和公司的时候，整个逻辑上面是怎么来说服你，吸纳到这你的那套系统里面来？

 韩冬  我会希望研究员表达真实的想法，无级的沟通，但同时互相尊重不同的见解。在研究层面对真实世界做100%的逼近，但投资层面取决于投资经理的价值观更偏向于承担哪种风险，不愿意承担哪种风险。

我觉得授人以鱼不如授人以渔。研究员的工作不需要像一个军师，推荐了之后盈亏都完全负责，唯结果论。我更习惯研究员讲清楚逻辑和方法，我获得了增量的认知并且认同，投资是自然而然的决策，也应该由投资经理承担责任。

过程正确未必结果正确，结果正确也未必过程正确，而我们应该先保证过程正确。

 聪投  对于做投研，你认为最重要的品质是什么？

 韩冬  第一要有好奇心；第二真的要诚实，有诚实的能力，也有诚实的态度；第三，我觉得是要多元的思维方式，就是你要能换位思考，独立思考，还有前瞻性的思考。

 聪投  同事眼中的你？

 韩冬  同事对我的评价都是兴趣是比较广泛，我心态蛮开放，愿意和年轻人交流。但在一些关键的事情上比较轴，有点“杠精”。我觉得所有事都要讲逻辑，而不是讲感染力。我是个情绪比较稳定的人，如果逻辑不通，我很难被情绪打动，。

我自己投资中的目标函数一直是能不能不断优化投资的风险回报比，有益的事情我都愿意尝试。但底线是，要逻辑自洽。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：伊娜

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