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$腾讯控股(00700)$ 跟踪鹅厂几年了，经历过看它哪哪都好的“热恋”期（产品维度竞争壁垒行业最高、微信生态躺赢、后发先至吃到每一波移动化红利），也经历过看它哪哪都不行的“脱粉回踩”期（游戏流水结构不好且新品接连miss、人浮于事战斗力差、时代变了后发先至不work了、抱有很大期待的电商广告发展远低于预期）。我想，现在对于它的感知应该算是较为客观的——我认为现价的腾讯看3~5年有较大机会是一个年化回报能达到12-15%的标的；论绝对回报，确实可能比不上一些中小型成长股，但对于大体量长线资金已经具有比较好的配置价值。

较之三年前、一年前、乃至3个多月前，我对其看法的转变主要来自于两点：

1）股东回报：跟外汇有关的可能影响中概板块整体股东回报（现金分红/回购）的现实风险降低，在此前提下，公司于2023年年报一并发布的1300亿+的股东回报对应现价4~5%的股息率

与此同时，公司在过去3年多的时间里，以实际行动向广大股东表明，其经过多年投资形成的庞大股权资产会纳入资本配置的一部分综合考量，将可观的投资成果于合适的时机与股东分享；因此，在市值中扣除投资资产（当前约8000亿人民币）的估值方式是具有合理性的。如此计算，当前的估值大概对应FY23的10倍FCF，大概率是FY24的11~12倍市盈率

2）业务质量：

分析这家公司报表的帖子汗牛充栋，我不大想做详细重复叙述；只谈一点：板块真实利润贡献。

3年前，2021年年报发布之际，腾讯自己的PR稿着重宣传了“to B收入首次超越游戏收入”。但实际上，直到2023年这个财年，非游业务的绝对体量和盈利质量，都还不足以支撑“腾讯不是一家游戏公司”的thesis——

2019-2022年，非游业务增长千亿、总收入增长近50%，但扣除投资后的真实经营利润和真实现金流卡在1000-1200亿的平台上、并无实质性进步。其中很大的原因就是彼时很多新业务盈利质量极差（如企服中混了很多能不能赚钱都存疑的伪“云业务”）、根本不贡献真实的利润和现金流。

迈过2023年，我认为腾讯稍显繁杂的多元业务组合逐渐渡过了转型阵痛期——产品形态落后、低毛利的衰退型业务（广告里的媒体广告、VAS里的游戏音乐等垂类直播、企服里的低质量“云”）对整体营收/利润的拖拽基本消化完毕；而在看似变化不大的总营收中填充上这些业务收入的，都是基于微信和微信支付生态商业化纵深的增量高质量、高毛利业务。