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编者按：近日，由老虎国际和嘉程资本携手发起的境内外IPO全方位规划服务的会员俱乐部——未来联盟NEXT LEAGUE发布《2023年度港美股最佳CFO榜单》。该榜单对2023年中概股公司在中国香港市场和美股市场进行了盘点。作为最具国际视野的中国投资人之一，PAC资本创始合伙人廖明分别从微观和宏观层面剖析了当前的一二级资本市场局势，以及对2024年趋势的判断。 点击此处查看 导语：地缘政治分割和风险 (geopolitical divide and risk)目前是投资最大的风险。 未来联盟：2023年中国企业赴美IPO有所回暖，算上最近的工业品电商震坤行，全年通过IPO和SPAC形式上市的中国公司达到25家。如何看待这一年中概股上市的形势？有哪些明显的变化？ 廖明：2023 年华尔街bulge bracket大投行只承销了禾赛科技、量子之歌和震坤行三个中国企业的美国IPO发行，其他的发行规模小，机构投资者不关注，不在他们的考虑范围之内。2023 年可能是有史以来中国 ADR数量最少的一年。 未来联盟：请分享一下您对2024年中概股赴美上市的判断，包括政策、市场、资金等多层面的观察。 廖明：今年能否有更多的中国企业赴美上市，主要取决于两个因素： 最根本的因素是，地缘政治能否缓和，中美关系能否改善。2024 是全球地缘政治的大年，全球 76 个国家的 42 亿人口进行选举，从2024年 1 月 的中国台湾开始，到11月的美国大选结束。中美关系都是重中之重。尤其是美国大选。两国关系进一步改善相当不易。长线基金能否投资中概股，很大程度上取决于中美关系。 如中美关系持续紧张，没有机构投资者的支持，企业只有依靠亲友股完成 IPO，只是技术上实现上市，并没有实现真正的融资，亲友股的资金安排也会给创始人带来巨大持续的财务压力。这对公司和创始人都非常不友好。 另外一个是技术因素，两个针对境外 IPO 的政策，网络安全审查和证监会备案，是事实上的事前审批。从 2023 年 3 月 31 号实施证监会备案以来，只有极少的VIE 公司获批通过。有 VIE 架构的公司能否获批是市场关注重点。 因为少有公司获批去美国进行 IPO，中概股 IPO 能否成功发行的市场因素被忽略了，压力就积压在监管机构那里。市场认为中国企业美国 IPO 的消失，就是监管不批准。虽然事实并非如此，但确实监管机构承担了本不该有的压力。非常遗憾。 市场普遍认为今年美联储会开启降息通道，有利于二级市场。但这和中国企业赴美IPO 关系不大。 未来联盟：2023年能在331之前上市的公司都是提前做了大量准备的，比如量子之歌和禾赛等，作为量子之歌的股东，请分享一下您帮助企业做了哪些准备工作？ 廖明：我们确实一直给所有的被投公司提供资本市场的支持和建议。量子之歌在 2021 年上半年已启动美国IPO，2022 年下半年重启并实现美国 IPO，是公司管理层自己努力的结果。 值得一提的是，不论是创始人李鹏、CFO 谢东和政府关系负责人白柏，目标确定、执行力强，IPO 执行时间表完全没有拖拉，极为罕见。CFO谢东对上市流程的所有细节和 IPO 后资本市场的理解，远超我做为一个 banker 的预期，在公司IPO 前后的各种安排上，有前瞻性，能未雨绸缪，既坚持原则，又有足够的灵活性，顺利实现多个目标。作为股东，我们非常幸运有这样的被投公司和管理团队。 是企业的努力成就了投资机构。我们要在企业家和市场面前保持足够的谦卑。 未来联盟：尽管2023年中概股上市增多，但是上市后的表现却差强人意，全年上市新股的涨跌幅中位数是-40%，这也给投资人带来了不好的体验，怎么看待这一情况？是因为上市估值太高，还是其他什么原因？ 廖明：中概股市值已远远脱离基本面，机构根据地缘政治、中美关系、中国的政策走向等定义中概股市值，而非公司本身的财务表现。 IPO 时没有或者少有机构订单，市值完全不反映公司基本面；流通盘太小，卖空机构远大于做多机构，卖空机构更通过反复的小量资金操作，频繁进出，公司市值完全没有任何长线资金支撑，所以 IPO 后市值大跌是意料之中的事情。公司为了维护股价，必须和很多二级的非主流机构合作，也带来很多风险。 中小市值的公司，就是二级市场各种机构的案板上任人宰割的肉，公司业务的健康发展和持续盈利，是公司的唯一筹码。不能赚钱的公司，完全任人宰割。公司已上市、对二级市场有了解的创始人，一定有同感。 未来联盟：如何看待2023年以来国外资本大幅流出的现象？是否存在拐点的可能？ 廖明：境外资本流出背后的主要原因有两个，一个是地缘政治，中美关系紧张，另外一个是对中国的预期，这个预期不仅建立在经济恢复和增长的数据上，也依赖于国家的政策取向。比如最近游戏行业政策之后的补救措施，让市场认识到迅速的纠错机制仍然存在，能给投资者信心。但在地缘政治分割、保护主义兴起、供应链重构的大势下，这个趋势短期内很可能会持续。 是否有拐点，让我们期待很快召开的会议吧。 未来联盟：对2024年海外市场的看法？美联储释放降息预期之后，海外市场，无论是一级还是二级，是否会迎来好时候？ 廖明：今年美联储如开始降息通道，市场普遍预期有利于equity 股权资产，所以对全球资本市场和一级市场是有利的。但这和中国关系不大，因为海外投资者还是看上面两个因素，地缘政治和中国的国家政策取向。不排除会有长期看好中国的资金进来，但更多人可能还在观望。尤其是一级市场，境外 LP 就问一个问题：怎么退？ 未来联盟：今年中国的科技公司上市的话，中国香港和赴美上市的各自特点是什么？您更推荐去哪个市场上市？ 廖明：基本现实是，美国市场的深度、厚度、监管等一系列原因成就美国 IPO 是全球绝大部分科技公司的必选项。但中国公司去美国上市，面临监管批准的不确定性，短时间内很难解决。香港市场，流动性一年比一年低，上市融资功能严重受损。 最上游的美元 LP 不投中国，美元基金募集困难，境外IPO 数量少，投行等中介机构在香港大量裁员，二级市场机构中国配置减少，和中国业务相关人员也有减少。20 年时间建立的良好生态被破坏，一朝一夕很难回来。 公司有钱或能找到成本不是特别高的资金，如能获批去美国，还是去美国。如去不了美国，就去中国香港。但现在看区别已经不大了。对于绝大部分公司而言，IPO都是亲友股。 未来联盟：从一级市场到二级市场，您所创立的PAC资本投资逻辑有哪些不同，对一级、二级市场的投资者有哪些建议？ 廖明：我们的投资逻辑分为两个阶段，2021 年 7 月份之前是DPI 驱动的逻辑，过去 20 年，美国 IPO 是中国的美元基金唯一 reliable exit，所以要坚持美国 IPO，在美国市场实现退出。这个逻辑我们执行的非常坚决， 2021 年上半年PAC有六个被投项目在做美国 IPO。当然这个进程被滴滴 IPO 和随后的滴滴被调查打断。2021 年 7 月份之后，是地缘政治逻辑，看地缘政治风险和中美关系。因为地缘政治的分割，各国保护主义的兴起，global is more local，所以要追求home market exit，避免 cross border exit 跨境退出内含的地缘政治风险。 早期 VC 的投资逻辑是产业逻辑，和成长基金的退出逻辑不同。但通过资本市场来分析产业逻辑是非常必要的。比如，我们基金成立之后在办公室见到的第一家公司是 B2B 公司，在对资本市场做了深入分析之后，我们 pass 了这个赛道。本质上 B2B 是贸易公司，资本市场只给 6-8 倍市盈率，如公司净利润 10 亿人民币，也只有 10 亿美金的市值。在那个时间点，整个行业看不到任何公司有盈利的可能性。所以我们就坚决 pass 了这个赛道。从2015 年这个赛道兴起开始，还没有一家公司能被资本市场接受，顺利实现 IPO。 地缘政治分割和风险 (geopolitical divide and risk)目前是投资最大的风险。从 2023年9 月开始，我见到的所有CIO的最大关切都是地缘政治。有个非常有名的 CIO 是 LP中的KOL (意见领袖)，和我见面的第一句话就是，investment is geopolitical。他说，很遗憾的是，商学院的教科书和 CFA 考试并没有提供这样的培训，所有的LP 和GP都 required but not equipped to understand geopolitical risks，这构成了巨大的挑战。 我们看到美国和欧洲的巨大转变。2023 年 4 月，美国总统国家安全顾问 Jake Sullivan在布鲁金斯学会发表了具有历史意义的讲话。他从美国的四个战略挑战开始，详细阐述了美国未来的经济政策，完全抛弃了旧的华盛顿共识，主张政府干预经济和产业发展的新华盛顿共识。而美国这两年的通货膨胀削减法案 Inflation Reduction Act、芯片和科学法案 Chips and Science Act，和基础设施法案等，都标志着政府干预产业发展的开始。2023年8月，欧洲央行行长 Christine Lagarde 在Jackson Hole 的讲话中，提到了全球经济的三个主要战略转变趋势，其中一个就是地缘政治的分割和供应链重构。这对全球经济发展和投资都带来根本的变革。 保护主义的兴起，供应链的重构，导致平行市场的形成、全球投资越来越本地化、跨境投资的风险日益增大，尤其中美之间。这是境外 LP 犹豫是否投资中国基金的最底层的原因。 最近，众议院中国委员会提出了 150 个针对中国的政策建议，进一步加深了LP对投资中国的顾虑。从2023年初的气球事件开始，两国关系一直很艰难，中国政府做了极大努力，才使中美关系刚刚恢复稳定。从这个意义上来说，近期境外媒体报道的中国美元基金投资美国敏感行业是有争议的，因为白宫和国会已经在讨论有针对性的可能行动。这势必给刚刚平稳的中美关系带来不确定因素。 中国的美元基金是 20 年稳定的中美关系的受益者，在大势企稳的情况下，我们一定要做促进中美关系发展的事情，而不要主动给两国关系添乱，尤其今年是美国大选年，从而避免因带来两国关系不稳定因素，而同时在两国都受到排斥。 地缘政治的变化，要求基金做投资决策时，有大局观，有能力从地缘政治和国家政策的层面看投资逻辑和策略。以前属于“nice to have”的技能，目前已变成投资的前提条件 prerequisite。元旦后和一家大学捐赠基金 CIO开会，对方明确提到了这一点。这也是很多 LP 提到的中国基金在新形势下必备的 alpha，尤其是在中国市场 beta 已经消失的情况下。 只有懂世界、懂中国，才能做好投资。 关于PAC创始合伙人廖明 廖明毕业于中国人民大学和普林斯顿大学，曾任职于摩根士丹利，凯雷集团和瑞银集团等机构。2018 年创立Prospect Avenue Capital (PAC 资本)，坚持通过资本市场实现退出、创造 DPI的投资逻辑，已有三家被投公司在美国上市。 是中国一级市场唯一坚持英文写作的投资人，持续为行业发声。从 2019 年开始，已连续八次作为中国唯一GP 撰写了Preqin各类报告中所有关于中国的文章，包括连续四年的行业圣经“Preqin Global Venture Capital Report”；是全球最有影响力的科技媒体The Information 四个专栏作家中唯一的中国人；同时还为财新国际 Caixin Global 撰稿。 其中文作品，“香港，香港”、“纽约，纽约”、“纽约到香港，崎岖有泪光”等，超千万阅读，在全球华人投资界引起轰动，并受到领导关注。其多篇英文作品也在国际社会引起广泛回响。 关于NEXT LEAGUE未来联盟 NEXT LEAGUE未来联盟是嘉程资本携手老虎国际和磐晟资产，共同推出的首家境内外IPO全方位规划服务的会员俱乐部。这是一家非盈利服务平台，面向B轮及成长期、Pre-IPO等阶段的公司创始人的学习交流俱乐部。在NEXT LEAGUE未来联盟，汇集了一二级资本市场上的顶级机构高管和顶级企业家们，合力为成长期的CEO们提供最具价值的IPO规划与准备，包括CFO视角的上市真实案例、CEO对上市的顶层战略思考模型、最具价值CFO推荐等服务。