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知难行易，纵情向前：

宏观复杂多变，微观大有可为

——我们眼里的六大投资机会

来源：东方马拉松投资管理有限公司

作者：钟兆民 董事长 投资总监

2023年度致投资者的信

尊敬的各位投资人：

大家好！

2023年是充满挑战、冷热不均的一年，A股和港股市场表现不尽如人意，美股市场表现靓丽。在多重内外因素的共振下，中国众多蓝筹股的调整幅度超过了我们年初的预期，也令投资人倍感煎熬，对此，我们感同身受，也非常感谢投资者在艰难时刻对我们一如既往的支持和信任。

投资策略和运作回顾

巴菲特说:“投资市场里，后视镜永远比挡风玻璃让你看得更清楚。”中国资产的表现不佳，我们认为主要有几方面原因：第一，中国的经济周期下行和地产发动机失灵，导致上市公司的收入和净利润增速明显下降。第二，疫情带来的疤痕效应，对消费支出和收入预期产生了明显的负面影响，无论是居民还是政府的资产负债表都需要修复。第三，地缘政治冲突和中美经济周期背离，使中国权益资产的风险溢价上升。

在这个背景下，我们过去一年资产配置的主要方向是那些行业地位突出、自由现金流强劲和受政策变化影响较小的企业，反复检验手中持有的资产是不是过硬，能否穿越产业周期、经得起时间的考验。在港股市场，我们的选股要求更加苛刻，优先选择估值低、流动性好、股息率高的优质大企业，不判断市场底部，但也绝不在市场恐慌时抛售。坚守价值、静待花开是我们一贯的风格。当然，在缺乏明显的投资机会时空仓等待，在资产配置时尽量分散区域风险，这些看似简单的逻辑，要在执行时做到“知行合一”并不容易，还有很多地方值得我们反思和改进。

尽管面临大环境的种种挑战，但我们坚信价值投资永远不会失效，大力加强对新兴产业和新兴商业模式的研究，并积极地在A股、港股、美股全方位推进研究和布局。最近去世的投资大师芒格曾说：“如果你没有逆境，你就不会拥有生命的褒奖，这些奖赏来源于你如何处理逆境。” 我们相信万物皆有周期，相信任何风险都是危中有机，我们多年来一直强调研究框架中的国际视野、全球性对比研究，并从2023年初起加速投入国际化研究资源，充实国际化投研力量，帮助我们更好地把握前瞻趋势，构建跨国别、跨区域和跨行业生态型投资组合。

投资前景展望

构建不同市场的优势产业组合。任何单一市场都有自己的特殊规律和风险，为了使资产稳定升值，应当尽可能从全球角度精选最优资产进行组合投资。除了中国的优质企业，以美国纳斯达克为代表的全球科技龙头，以欧洲奢侈品为代表的全球高端消费品品牌，都可以为投资者提供长期丰厚的投资回报，我们简称为“全球国宝组合”。

期待国内的合力和叠加效应出现。在实施多重经济刺激措施后，国内可能会慢慢出现合力和叠加效果。虽然中国仍处于经济动能转换期，但宏观经济风险已经大幅降低，并且市场估值已经基本体现。只要把时间看得稍微长一点，随着经济慢慢复苏，居民收入提升，结构性投资机会将会逐渐涌现。

展望未来，我们立足中国， 放眼全球，目前能看到六大投资机会。

第一，人工智能是时代最大的阿尔法。对于新兴行业，我们可能会错过一两家优秀的公司，但不允许我们自己错过一个时代。根据IDC的预测，全球人工智能支出2023年达1540亿美元，比2022 年增加 27%，预计到2026年将超过3000亿美元，这一增速接近1970年代PC诞生前夕的信息技术资本开支，高于1990年代互联网与2000年代移动互联的资本开支。在这一轮技术革命中，伴随算法持续进步、应用场景逐步落地，中美两国在人工智能领域都会涌现历史性的投资机会。

第二，制造大国依然充满国际竞争力。“能力都是逼出来的”。历史上，日韩等国家因为本土市场规模有限，被迫早早国际化。近几年，地缘政治的干扰，打乱了原有的供应链，也推动了中国企业走向全球的步伐。中国的机械和装备制造、光伏、电动车等都具备全球竞争优势，中国手机产能约占全球70%，光伏产能占全球80%以上；2023年，中国汽车出口预计达到480万辆，超越日本和德国，正式成为全球汽车出口第一大国，其中新能源车占乘用车出口比例55%以上。我们相信，优质商品和具有高性价比的产品，符合国际贸易的“第一性原理”——便宜是硬道理，足以超越各种贸易壁垒和非贸易壁垒，实现全球贸易的再平衡，中国制造和“卷王出海”的投资逻辑仍将延续。

第三，消费服务的韧性依然坚强。中国具有统一大市场，中产阶级人数超过1亿，位居世界第一，未来将是全球最大的消费市场。国宝级的白酒、中药品牌历经时间考验，有着坚固的护城河和很强的逆周期成长属性，且老龄化人口增加带来新的需求。此外，在经济减速的背景下，消费平替、消费降级也将带来大机会和大牛股。

第四，自主可控和科技创新。由于美国限制中国高科技，以华为为代表的科技创新产业链迎来机会。华为5G手机的发布，为国人注入了一针兴奋剂，标志着2018年以来的5年科技战，中国企业已经完成了从0到1的生存过程，未来是从1到N的发展过程。科技是第一生产力，无论是以软件生态为主导的平台型行业，还是以硬件为主导的硬科技企业，在海外都诞生了很多长期大牛股。虽然中国还处于一个相对漫长的追赶过程中，但是借用一位业内企业家的话说：“对于高端芯片制造，这件事很难，但是肯定可以”。

第五，周期复苏的机会。经济弱复苏背景下，部分周期性、重资产行业的产能出清、竞争格局优化的机会。比如，从2022年底以来，养猪行业已经持续亏损4个季度，是近10年的最长持续亏损期，虽然集团化养殖比例提高导致行业抗亏损能力增强，但养殖成本的差距依然很大，落后产能的去化只是时间问题。再如，光伏产业链2024年一季度的盈利和业绩仍然不容乐观，2024年上半年很可能出现规模以上企业的破产倒闭，最难的时刻正在到来，但周期反转的机会也随之开始酝酿。

第六，高股息投资机会。按我们返璞归真的理解，期待分红和等待公司资产增值才是做股东的本分。在流动性相对缺乏的大环境下，具有低估值、低负债率、高自由现金流、高分红、可持续性强等特征的公司，是非常安全的配置品种。比如，煤炭、铜、石油等资源行业具有一定的天然垄断属性和抗通胀能力，因为过去几年的供给侧变化和资产开支缩减，长期价格易涨难跌，拥有优质资源和低成本优势的资源企业是一头“现金奶牛”，有能力穿越牛熊周期。再如，行政牌照构成壁垒的行业如电信运营商等，在国家对央企的指标考核体系优化和政策转向下，投资结构改善，业绩和分红有望保持稳健增长。

2024年，我们认为是机会明显大于风险的转折之年，国内经济政策彰显定力，中国经济出现系统性风险的概率很低，创新和先进制造业备受支持，企业加速全球化，美国加息周期见顶，都对中国权益资产价格形成有力支撑。A股和港股的绝对估值处于历史低位，在全球比较视角下已具备明显吸引力。我们将坚持“精选公司行业、全球均衡配置”的原则，前瞻性布局，投资全球最好的公司，努力为投资者创造稳定而丰厚的回报。

不管市场风云如何变幻，我们团队一直在不断打磨和精进，用马拉松精神提升自己的认知，从“自以为知”到“知何可为何不可为”，并用实践去检验和修正。历经岁月，历经风雨，历经甘苦，更加感恩投资人和合作伙伴弥足珍贵的信任。我们唯有靠行动，才不负大家深深信任。

宏观从来都是复杂多变的，微观一直都有我们创造价值的空间，知难行易，纵情向前！

东方马拉松投资管理有限公司

2024年01月03日

注：东方马拉松投资首席研究官孔鹏先生、投资经理温志飞先生对此文亦有贡献。