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$腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ $百度(BIDU)$ $京东(JD)$ $爱奇艺(IQ)$ $欢聚时代(YY)$ $陌陌(MOMO)$

今年以来，尽管FAANG等美国科技巨头依然保持了良好的增长势头，但是互联网中概股却表现整体糟糕，除了IPO的几家公司出现了短暂的爬升以外，几乎所有的传统互联网中概股股价都相较年初都有大幅回撤。

今年做多过京东、百度、爱奇艺、欢聚时代、腾讯控股，阿里巴巴、映客等中概股，亏多赚少很是郁闷；最后发现做多能赚钱的还是老美的FAANG和MSFT。在近期二季报披露期，市场情绪恶化的倾向更加明显，中概股又踩了一波雷......所以恶补了一些买方总结、研报写了这篇笔记提醒自己下半年记得防雷，或者考虑以做空为主要操作策略，但不构成任何投资建议。

框架：宏观逻辑——行业逻辑——个股逻辑

宏观逻辑：

经济增速放缓、中美贸易战、人民币贬值、金融去杠杆、资金从新兴经济体流出、减税进展迟缓、P2P爆雷、消费升级逻辑不成立、实体经济运行困难。大的宏观逻辑不利于中概股，这里就不再赘述了。整体市场情绪比较脆弱，自然容易出现股价上涨困难下跌容易的问题；尤其在贸易战开始以后，这种情绪的影响已经越来越明显。

行业逻辑：

大的互联网行业逻辑就是，移动互联网红利消失，蓝海变红海，本来井水不犯河水的巨头们不得不展开大逃杀。互联网公司被迫向次级用户（拼多多、快手聚焦低ARPU值用户）、边缘市场（阿里巴巴、小米开放东南亚和印度市场）、重资产传统业态（阿里巴巴和腾讯投资投资高鑫零售和永辉超市），甚至相互争夺同质化市场（BAT旗下三大视频网站竞争存量市场）。此外还有一个萦绕着几乎所有社交、游戏、视频、直播公司的一个魔咒就是字节跳动系（今日头条、抖音等）的快速发展蚕食了既得利益者的根基——用户时间。对于已经上市的互联网中概股来说，二季度中国互联网公司的下行风险显著大于上行空间，而2018年的行业发展影响大多都是负面的。

此外，一些法规、事件也负面影响了互联网中概股：

· 政府部门重组使在线游戏审批暂停，主要影响腾讯、网易，影响将延续到2H2018，由此带来13%收入负面影响。

· 客户预付资金法定准备金率提高至100%（原为~45%），主要影响阿里巴巴和腾讯，即无法使用预付款进行投资，但对后者收入影响<1%。

· 没有支付牌照的电商公司支付结算必须经三方支付公司，不得以自有托管账户结算，主要影响京东和唯品会，影响1P电商公司的自由现金流的生产能力。

· 用户时间争夺加剧，影响腾讯、YY、陌陌、Bilibili、微博等公司，斗鱼的MAU达到5亿，而今日头条系（今日头条、抖音、火山等）使用总使用时间占比从去年的3.9%上升至10.1%，失去用户注意力使得传统互联网公司失去部分收入空间。

· [世界杯对YY和Momo会产生2-3%的收入损失，头部付费用户集中的YY受到的影响更甚。

· 在线直播的监管收紧使YY、陌陌、Bilibili等公司受到冲击。

· 网络内容传播监管收紧使微博的收入受影响。

部分个股逻辑：

腾讯

以前有种惯性思维是腾讯400块钱以下就可以买，但是现在看来腾讯的困境至少会贯穿整个2018年，甚至更长时间。腾讯的主要收入来源游戏与阿里的电商、百度的搜索广告相比，衰老问题更为明显。王者荣耀的MAT已经从高峰时期的18.7亿小时/月下落到13亿小时/月，月活也出现了类似的下降；而绝地求生虽然增长迅速但还没有变现，所以游戏这个大引擎动力明显不足。

广告方面不得不说腾讯做得非常差。最近看了看自己的朋友圈广告，收到的大多属于SME广告（如酒吧），而非KA广告（如奢侈品牌）；更要命的是我人在国外，却收到了很多深圳当地的广告，可见广告算法有多差，和阿里、今日头条完全没在一个档次上。

内容订阅方面，腾讯视频和爱奇艺、优酷总的来说是同质化竞争，剥离QQ音乐分拆上市弊大于利。

腾讯近年的战略投资相互矛盾的点很多，比如同时投资京东和拼多多、虎牙和斗鱼，这样的投资策略无法产生协同效应，也无法在各自的领域对抗阿里巴巴和抖音。

股价驱动因素：

• 内容订阅服务的变现；
• 手机游戏发展动力；
• 朋友圈广告变现；
• 云服务变现；
• 小游戏变现。

阿里巴巴

尽管在新零售、国际化、数字内容和云等领域投资巨大，但是JP摩根对阿里巴巴的近期及远期观点更加积极，因为：（1）国内核心电商发展稳健，高利润率的现金牛业务预期增速35-40%；（2）新投资的财务影响可控。阿里巴巴的业务均衡、核心电商业务现金流充沛、并在新兴市场电商处于领导地位。

不过阿里巴巴过度投资的问题会对业绩造成负面影响，高鑫零售、苏宁云商、盒马鲜生等线下业态盈利能力较差，中通快递、华泰证券和分众传媒和核心业务相关性较小，饿了么和优酷。这些投资会拖累公司的盈利能力，也损害了股东的利益（学苹果分红不是更好？）。

股价驱动因素：

• 业务变现能力的提升；
• 云计算。

百度

百度的收入严重依赖于搜索广告，目前也在发展信息流广告。百度2Q18的收入增长19.5%，2018下半年的增长速度存疑；信息流广告增长迅速，但是与搜索广告冲突。近年来由于魏则西事件公众对百度始终缺少信心，搜狗和今日头条都蚕食了百度的搜索业务，AI战略随着陆奇的离职前途出现变数，加之Google可能重新回到中国，限制了百度的想象空间。

股价驱动因素：

• 信息流广告货币化；
• O2O补贴减少、核心搜索业务回升使利润率回升；
• 视频业务收入增长和利润率提升。

欢聚时代

欢聚时代的股价低迷一直让我有些费解，除去虎牙的影响，YY Live的市盈率仅为10倍（2018E）和9倍（2019E），加上接近20亿美元的现金和短期投资，欢聚时代的市盈率和银行股差不多。不过把多媒体相关行业全部考虑进来，直播在2018年面临的政策环境和竞争压力都非常大，股价可能更多反应了公司业务可持续性的疑问。此外，YY的经营利润率降低也需注意。按照彼得林奇的理论，成长股在增长减缓以后，往往不是按照稳健成长股而是要按照困境反转股的逻辑去投资，这可能是欢聚时代遇到的挑战。

股价驱动因素：

• 把握直播市场的增长机会；
• 新业务的发展。

陌陌

陌陌的商业模型相对YY用户黏性更好，付费用户分布更均衡，MAT方面数据也远远领先于其它直播软件。JP摩根认为尽管探探目前仍然亏损，但仍然会在2019-20成为陌陌的盈利驱动因素。探探预计能够在2019/20年带来2.22亿/3.82亿美元收入和2200万/6900万美元净利润，净利润贡献率达到3%/7%。

陌陌的长期表现应该比YY和虎牙等更加稳健，不过今年既然整个视频行业都笼罩在短视频的阴影下，还是更需要防范利空。

股价驱动因素：

• 直播业务的持续增长；
• 品牌营销和用户获取的投入。

爱奇艺

爱奇艺、优酷和腾讯视频共同从电视台夺取了用户和内容话语权，不过三家公司之间的竞争非常白热化，加上各自背后的BAT爸爸们，很难在短时间内跑出来一个Netflix式的霸主。另外很重要的问题是，Netflix的定价上升空间更大，HBO Now的定价是50美元/月，北美有线电视的价格也非常昂贵，Netflix的中档订阅套餐仅为13.99美元/月还有提升空间。但是国内也就聚力体育试过700多一年的体育会员，其它的网站几乎没有超过30人民币一个月的套餐，说到底还是消费能力的差距。

虽然爱奇艺的订阅用户6000万和中国的网民数量尚有差距，但是可以预见在核心用户80/90/00后的渗透率已经非常高，继续扩大付费用户规模相当困难。

股价驱动因素：

• 付费用户增长；
• ARPU值提高；
• 成本控制和资产负债表的改善。

京东

阿里巴巴和拼多多的竞争、研发和投资强度加大、投资强度变长，使京东的盈利能力恶化。此外，由于新规要求电商销售需经由三方支付公司处理，京东由于没有支付牌照需要通过三方支付公司结算，使自由现金流的生产能力变差。

京东的战略一直聚焦在零售和物流环节，自建物流体系也将是长期的护城河。不过在经营数据和会计处理上，重资产的自营物流建成初期利用率较低且折旧摊销数额巨大，过几年当京东的自营物流运营成熟且折旧减少后盈利数字会大幅改善。

看好京东长期的发展，但在阿里巴巴和拼多多的两面夹击以及会计准则的影响下，2018年股价难有作为。

股价驱动因素：

• 1P和3P GMV增速；
• 品类扩张。