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克里斯托弗·布朗（1946 – 2009）长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条。特威迪布朗公司三位管理者之一，这位传奇投资大师于1969年加入特威迪布朗，1974年成为董事，多家美国名牌大学的名誉理事和委员，还有不少兼职，拥有多种头衔。布朗曾经帮助巴菲特在20世纪60年代收购了伯克希尔哈撒韦的控制权。作为格雷厄姆的真传弟子，克里斯托弗·布朗长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条，被誉为“价值投资领域的一位国际级巨人”、“当今世界最杰出的价值投资专家之一”、“财富创造领域中一位出类拔萃的实践者”。

因原文较长，公众号选取部分精选内容，分两期发送给大家。

价值投资和行为金融学

Value Investing and Behavioral Finance

—— Christopher H. Browne于哥大商学院演示（Graham & Dodd 2000年11月）

追求价值策略的行为障碍

在《Hermes》杂志1986春季的一篇名为“短期绩效与价值投资是互斥的吗？兔子和乌龟重访”的文章中，V. Eugene Shahan分析了沃伦·巴菲特在与Michael Jensen的辩论中提出的七位管理者的投资记录。Shahan发现，尽管所有七位经理都比标准普尔500指数表现出色，但没有一家公司的经理人每年都表现出色。七位经理中有六位在28.3%至42.1%的时间内与标准普尔500指数相比表现不佳。通常，表现不佳的时期持续了几年。以Ruane为例，Cunnff所管理的红杉基金（SoooCiaFund）从标准普尔500指数诞生至1999年间的累计收益率为12500%，与此对应标普500指数的回报率为4900%，然而红杉基金在1973年至74年期间经历了39%的下跌，1979年至1980年则下跌30%。这种表现不佳的时期将导致除价值投资者以外的所有人被解雇。

回到Lakonishak、Schleifer and Vishny，以及他们的论文，“逆向投资、外推和风险”一文中，他们对理解投资行为的更大贡献在于分析了为什么更多的投资者不追求价值策略。其中一个原因是投资者可能并不知道价值策略优于其它策略的相关证据，尽管这些证据都可以追溯到格雷厄姆和多德（1934）时代，或者这些证据被养老金顾问所提供的关于随着时间的推移价值型和成长型策略的收益相当的结论所反驳。作者进一步地推测，个人投资者和机构投资者之所以对”魅力型“或成长型策略明显偏好是因为他们倾向于将短期较好业绩外推至未来所致，这也是投资者忽视表现优秀的价值型策略的重要原因。

“过分强调近期过去的历史，而不是理性的先验经验，是心理学实验中常见的判断错误，而这不仅仅发生在股票市场中。”

此外，作者还指出，投资者还可能只是将经营良好的公司与良好的投资等同起来。LakiSok等继续讨论为什么那些需要减少判断偏见以及对“好公司”狂热的机构投资者应当比个人投资者更应该注重价值策略。这一解释与我们自己的观察相一致，即机构客户似乎更喜欢更好的公司，因为他们认为这是更谨慎的投资。

然而，在这种情况下，这种谨慎是对于资金管理者而言的，因为他们更关心会不会导致客户撤资，而不是客户的回报率能否表现良好。早在20世纪70年代早期，我就记得我们的一位前合伙人Ed Anderson解释了职业资金管理者的羊群效应（羊群效应：指的是投资人在做投资决定时没有任何自己的独立思考，而是跟随大部分人的观念做决定的随波逐流的现象）。如果一个管理者持有IBM，而IBM倒闭了，那并不重要，因为其他人都拥有IBM。今天的IBM是思科系统吗？如果一个基金经理拥有一家更不知名的公司，其最近的业绩不佳，财务风险更大，那么遭受批评和客户撤资的风险就大得多。对于单独一家公司来说，投资风险相比于股票的价格不那么重要，很多投资者对于这个概念并没有领悟。

获得更直接满足感的幻觉对投资者的股票偏好也起着重要的作用。再次重申，有大量的文献记录了个人对获得更直接满足感的偏好，以及对生活或环境改善的期待。理解了这种行为特征，便很容易理解为什么动量投资策略如此流行。

我也认为，机构对价值型和成长型的定义是有缺陷的。使用Barra等数据的咨询师将所有股票划分为两类：价值型或成长型。无论是哪种风格的管理者，都最好小心地依据他们的风格来构建他们的投资组合，不然就会因为犯下“风格漂移”的罪过而导致客户赎回。这种机构的偏见使得许多价值型基金经理持有曾经持续增长和高资本回报率的大型工业公司、周期性股票的行为成为了过去式。我的合伙人Will将他们称之为“美国公司的病人收容所”。然而，格雷厄姆在价值定义上留下了足够的空间，正如他最著名的学生沃伦·巴菲特的投资组合所证明的那样。价值不仅是账面价值的折扣，或者低市盈率的股票，它也是企业价值的折扣，是智慧的购买者愿意为特定类型的业务所支付的价格。将相同的价格与EBIT比率应用于不同的企业很可能是不正确的，因为某些类型的企业可能因其增长潜力或潜在资本回报而价值更大。收购方是否会为强生支付比毛毛虫更高的EBIT倍数？当然。基金经理们会告诉你，在一个价值投资组合中拥有毛毛虫是可以的，但拥有像强生这样的成长股是不行的。在1993年，强生的卖价是收益的12倍或13倍。当时股市低迷，医药股备受煎熬，尤其是在Hillary Clinton和Ira Magaziner泡制的一项为美国提供社会化医疗计划的背景下。在1993时，投资人可以以12～13倍PE的价格获得强生的消费品业务、泰诺、邦迪、婴儿油等业务，同时免费获赠一家药物公司。当时一个非常聪明的高管，Tom Murphy，前Cap-Cities ABC主席，亲自购买了数百万美元的股票。在12倍或13倍的市盈率下，强生是价值型股票还是成长型股票？我们认为两者都是。

成长型股票投资可能更像是一种购买当下流行股票的投资哲学。价值投资则更像是一种购买失宠股票的哲学。当然，在我们首次购买强生公司的时候，制药股并不被看好。Lakonashak和他的合作者将这称之为购买“魅力型”股票而不是价值型股票。去年互联网零售股是市场的宠儿。这些股票似乎都有一个共同点：股票市场喜欢它们。然而，正如沃伦·巴菲特所说的：“为了一个愉快的共识，你付出了昂贵的代价。”买进失宠的股票，成为逆向投资者，是少量投资者拥有的心态。当这一策略（通常在大多数时间里）并不利于你的时候，你将面临被炒鱿鱼的风险。基金经理们并不傻，他们知道如果采取逆向投资策略而让自己的业绩在短期低于业绩基准的话，将无异于伸出脖子任人宰割，这是很有风险的。

因此在1998、1999以及2000年第一季度依然坚持价值投资原则的人是需要极大的勇气与信念的。

大家会嘲笑你不能适应一个变化的世界，因为不理解“新范式”。我们多少次听说旧的估值方法与“新经济”无关？我们被告知“点击率是衡量互联网公司价值的重要因素”，而不是利润。然而，如果一个商业策略最终无法产生利润意味着企业最终价值为零。例如，1999年5月7日，PICELINE公司股价高达每股138美元，市值超过220亿美元。2000年11月14日，该公司股票收盘价为2.78美元，跌幅为98%。打比方说，我们想去旅行，但是并没有定好目的地，甚至连买哪个航空公司的机票，什么时候起飞都没有决定好的时候就贸然出发。然而，我们一出发便发现我们无法掌握自己任何的行程安排。今天，互联网公司破产的速度和他们短短十二月内上市时一样快。如果没有别的，世界变化的速度当然是在加速的。

在我们自己的经验中，我们关注的股票在1999和2000的春季期间急剧下跌，但没有明显的原因，而纳斯达克却正在飙升。像强生和家庭国际这样的名牌企业在盈利没有低于任何一个盈利预测的情况下股价却下降了25%到35%。最近我们终于找到了其中的原因：截至2000年8月的十二个月中，大型价值型共同基金被赎回了近630亿美元，而有近1310亿美元被投入大型成长型共同基金之中。依据2000财年第一季度的数据，价值型基金赎回的年预计金额为1200亿美元，成长型基金则以每年2000亿美元的速度增长。第一季度似乎是这些资金流的高峰，这再次强调了羊群效应的愚蠢。

自信因子

心理学家的一个更为重要且毋庸置疑的发现是，人们总是对自己的判断过于自信，往往会高估自己信息的正确性。还有什么可以解读去年电信、媒体和科技公司的估值呢？人们会改变他们的生活方式和投资组合，因为他们相信自己的决策是正确的。若无这种信心，他们只会静观其变。几年前，当我在宾夕法尼亚大学发表了类似的演讲时，听众们是同班毕业生里那些比较聪明的学生，他们都被要求在一到十的范围内对自己的投资能力进行评估。我们以为这个房间的平均值应该是5，但是平均值却是7.5。当事实证明，只有不到15%的资金管理者的业绩能够击败指数基金时，还有什么可以解释主动资金管理存在的必要性呢？管理者和他们的客户必须相信他们可以击败指数，即使经验证据表明大多数人都做不到。每个人都相信他们会跻身于超过指数基金的前15%。如果基金经理认为他们无法击败市场，他们就不会去尝试。

过度自信的现象同样表现在投资组合周转率上。很大程度上是试图“拖延市场”的结果。行为主义者有一个术语“校准信心”，意思是知道你能做什么，你不能做什么。它要求我们了解我们的能力是多么有限。加利福尼亚大学戴维斯分校研究生院Brad Barber和Terrance Odean写的一篇论文得出结论：过度自信的投资者交易地更频繁，收益却更少。交易量越大，回报就越差。在另一项对10万个个人股票交易的研究中，他们发现“平均”出售的股票在一年后表现优于他们买入的股票，超出幅度约为3.4％。

假如一个基金经理很频繁的买卖自己的投资组合，他必须确信自己所做的所有个人投资决策都必须正确，这看上去似乎是合乎逻辑的。缺乏对自己能力的信心通常会导致缺乏频繁交易，而低频率的交易已被证明能产生更好的回报。Barber和Odean也发现，以高频交易的投资者会购买风险更高的股票。也许那些交易互联网股票的投资者认为他们会在比赛结束之前早早逃脱。

在1999年2月Peter L. Bernstein的经济学和投资组合策略简报中，《货币杂志》共同基金专栏作家Jason Zweig写了一篇出色的文章，题为《学习速度和主动管理的未来》。Jason评述了当前的信息速度及其对货币管理的影响。他报告说，在1959，共同基金的平均周转率为16.4%，相当于6年的持有期。到1979年，这个比率上升到了63.3%，1998上升到83%。我们现在听说它已经超过了100%。Jason指出，随着信息时代“使未来变得更接近和更可知”，投资经理会做出越来越短期的赌注。

基金管理者被施加压力，被迫放弃做长期投资的原则，采用短期策略以使得业绩偏离基准的风险更小。最近，我参加了一个成长型股票经理对一个捐赠基金的采访活动，我正好是这个基金的董事会成员。观察发现，1999年的经理人组合投资周转率为70%；名义周转率为为57%。有人问，如果持有增长股票的目的是享受公司对股东提供的长期复合收益率，那为什么周转率这么高呢？起初我觉得答案有点奇怪，我现在不这么觉得了。他说，客户实际上批评他的周转率太低了。

投资业绩现在可以按实时计算，有些人确实就在这样做。这是因为投资者越来越多地进行交易，而不是在做投资。如果我的强生股票下降了半个点，理论上我不应该把它卖掉吗？我可以在第二天当它降低一点的时候再买回来。在以上提到的成长型股票经理的例子中，他说，大部分投资组合的周转只是“微调”，我总觉得听起来非常像市场“择时”。考虑到媒体花在预测股市走势上的大量时间（尽管都是不准确的），这一点也就不足为奇了。在1997年7月17日发行的《华尔街日报》中提到，16名股市策略分析师被询问未来股票市场的方向。平均而言，这组专家建议客户只将48%的资产用于股票中，当这个分配数额低于50.1%时意味着预测市场会跌。文章作者——美林（Melrynch）的Richard Bernstein说，市场策略分析师之前如此悲观的情况只有两次：1987年股灾之后的一年和1995年的一月。这两次股市都飙升至如1998和1999年一样的新高。

随着对市场时机的预测，投资界也对季度收益预期上瘾。那些“低于”分析师达成的共识预测结果的公司可能会迎来股价暴跌。季度盈利目标是否比公司能否长期提升股东价值更重要？显然不是的。此外分析师预测盈利的能力并不是很好。David Dreman在分析分析师盈利预测的准确性方面做了大量调查，发现大多数情况错误率都很高。在一项研究中观察到的67375个盈利预测中，实际盈利误差在5%-10%之间的占总数的74.4%左右，误差在10%和15%之间的发生率为57%，并且超过45.3%的预测收益率与实际收益误差程度超过15%。尽管缺乏准确性，但在Dreman看来，市场对微调盈利预测的依赖程度比以往任何时候都高。每股真实收益超过预期一美分都会使股价飞涨；而一分钱的低于预期都会导致股价严重的下跌。

基金经理的选择

“基金经理是做什么的？”一书的作者Lakonishak、施莱弗和维什尼认为：“基金经理的选择和评估过程可能会影响他们的投资策略。” 在这一陈述中，作者指的是这个评估基金经理的系统，这个系统迫使他们去挑选基准中的股票，以避免跟踪误差，并坚持选受欢迎的股票以避免极端的估值差异，所有这一切使击败基准几乎成为不可能。正如《卫报》的Robert Kirby曾经说过的那样，“如果你试着与基准看齐，你就无法击败它。”根据我对我的同龄人的观察得出结论：这是一个有利于积极行动（这段提到的activities（活动），指的是频繁买卖变换股票）的行业，这有助于解释投资组合周转率的急剧上升。行动被视为一个标志，即经理是有所作为的，并对市场或个人股票是否上涨或下跌有明确的看法。如果一个投资组合经理买入股票之后就不调整了，他会被认为是优柔寡断的。不论他是不是只喜欢他持有的这些股票，或者他已经认识到短期市场或股票预测是不可能的，但这不是他白拿着工资该做的事。在一个每天24小时经济新闻迭出的世界里，无所作为即被视为脑死亡。分析师们也是如此，他们希望投资组合经理买进股票，这就是他们受到奖励的方式。如果一个重金属行业分析师在星期一早上的投资组合经理晨会中说：“我所有的股票都定价过高，没找到可以投资的机会！别投资重金属！”作为团队的一部分，他在组中的个人价值将受到质疑。作为两个投资委员会的成员，我有机会观察我的同行演讲。同样的问题似乎出现在几乎所有的会议上，这些问题是因为我们的业务顾问的驱动性质所导致，并且这些问题均以同样的方式得到回答。

1、你自己做内部研究吗？当然啦！没有人会承认自己阅读第三方经纪人的研究报告。有人估计会问为什么这些分析师拿着六到七位数的报酬，但是却没有人承认阅读他们的报告。尽管我们自己得出关于股票的结论时，我们发现分析师的工作是非常有价值的。例如，桑福德C.伯恩斯坦的一位分析师跟踪烟草行业。他吃，睡，呼吸都想着这些东西。他在Philip Morris中的联系人数量可能是我永远无法企及的。每当有事情发生时他会及时通知我们。为什么我要费力重复这样的过程呢？几年以前，我们研究了Wells Fargo。该公司刚刚被美联储硬性要求取用了一些储备，来抵它的房地产贷款组合，因为公司向美联储声称没有任何别的高额借贷问题，但是美联储并不相信。两位有声望的银行分析家撰写了该公司的报告，得出了截然相反的结论。其中一人与该公司站在一边，估计一旦使用储备结束，Wells Fargo的股票会以市盈率仅为4 .5倍进行交易。另一位分析师则和美联储意见一致，通过他们洛杉矶市中心的空置办公楼，来推断该公司可能破产。我们讨论了公司的贷款问题，但由于潜在的下行风险，我们仍然无法接受这样的情况。我们决定先把这个事放在一边，直到一位世界顶级分析师把这个公司仔仔细细地分析一遍之后，得出肯定的答案后，我们再出手。那个分析家就是沃伦·巴菲特。他没有给我们看他的报告，他做了更好的事，他买了价值5亿美元的Well’s Fargo的股票。

2、你拜访你投资的公司吗？当然，我们只跟首席执行官或首席财务官对话！有人可能会问，如果没有人与维护投资者关系的职员们谈话，公司为什么还会留着他们的职位？另一位基金经理说他在一年内到访过400家公司。我又想，“你做了什么？飞过去打个招呼再挥挥手道别？”，另一位基金经理声称他的“草根”研究团队在过去的12个月里进行了4000次公司访问。你甚至没法在12个月内阅读4000个有价值的研究报告。此外，这位管理着850亿资产的经理承认他所拥有的股票只有400只。这意味着在过去的一年中他们访问每家投资公司的次数都有近10次。现实情况是，一旦你找到了一家公司，你通过数据库筛选、研究报告或新闻文章来研究它，你首先必须涉足公开的信息，如年报、10K和10Q等。这可能需要几天或几周的时间，也取决于形势的复杂性。只有这样，才有可能提出有意义的问题。如果一个公司的访问是被提上日程的，那么这个访问必须被安排好时间。通常，首席执行官和首席财务官都忙着经营他们的公司，可能无法接受我们的突然到访。而且，除非你有自己的飞机，不然必须在商业航班时刻表的限制下去安排旅行时间。我们称之为弗兰克的沉淀物。它们包含了丰富的信息，而费用仅是长途电话费而已。我最近问Walter Schloss是否记得Ben Graham拜访过公司。我得到的答案是：“几乎从未去过”。

3、你有接班计划吗？尽管一个机构与一个基金经理签订的合约只是几年，我们希望将其看待成是着手一生的关系。所以万一现在的基金经理突然遭遇不测，谁来接手是一个很严重的问题。而且制定接班人的补偿政策是很重要的，因为如果他们分不到蛋糕就会离开。事实上，在跳槽的世界里，经理们很少能真的喜欢他们工作。此外，继任问题将淘汰一些最成功的基金经理，比如沃伦·巴菲特、约翰·内夫、Mario Gabelli和彼得·林奇，他们多年来一直没有真正的接班人。四年前，Walter Schloss走进我的办公室，手里拿着一张他打字的纸，上面记录了他当时的40年每年大约复合增长20%的投资记录。据我所知，这是一个没有同行能打破的个人记录。我把这几十年的记录以十年分为几部分，把它转寄给我董事会的一个投资委员会的成员。我写道，如果我们在十年前找到沃尔特，我们就不会雇佣他，尽管他每年都有20%的复利记录。他将近70岁，没有真正的继任计划，没有工作人员，也没有电脑。他的研究数据库都是借用我的Value Line（Value Line是美国一家第三方投资研究机构）。我们将错过另一个十年的每年20%的复合增长率。

4、我们会给经理什么样的机会？这就是那些代表公司门面的员工-客户服务人员，他们出现在客户进来的地方。他们有吸引力，有很好的表达能力，面带微笑，他们随时可以回答你的任何问题。毕竟，投资组合经理必须花一些时间来实际管理资金。客户需求多种多样。一些需要季度回馈，一些按年回馈，有些几乎从来没有要求过。客户想知道员工变动情况好像觉得你不懂如何管理自己的业务一样。有些人想知道你对世界或市场的看法。有些人需要详细分析上个季度业绩不佳或超出预期的具体原因表现。在我们看来，如果你真的了解经理的风格，你只需要看你的帐户中的买卖单。如果有什么不寻常的事情，打电话要一个解释。否则，别烦他们，放手让他们去做你雇他们做的事。

我有另一套标准来检验基金经理：

1、你能理解他们的投资理念吗？如果一个基金经理不能解释清楚他们的投资原则是什么，他们可能就没有投资原则。如果他们不能解释他们寻找和研究投资理念的过程，他们可能也没有这样的想法。我们采访的一位基金经理声称他既要购买成长型股票又要购买价值型股票。他有详细的图表，显示了这两种股票的均值回归路径。当被问及他用来筛选股票的数据库时，他回答说他没有使用任何数据库。我问他如何决定研究哪些股票。他回答说，他寻找那些将要走出低迷的价值股票，这些股票会回归均值，以及那些股价正在涨的成长型股票，他会在股票下降之前，回归平庸之前卖掉。我催促他换个答案。我问：“不，不，现在是星期一早上。你让你的助理给你带来哪些年度报告？” 他回答不了这个问题。更可能的是，他只是在等待经纪人打电话告诉他哪些股票现在正在上涨。

2、他们十年的履历是什么？十年是获得足够管理金钱经验的时间段。我问自己，考虑到这个基金管理人的风格，我会对这个结果感到高兴吗？我还会问这是谁的记录。当彼得·林奇从管理富达麦哲伦基金时辞职时，这一记录并不相关。新经理有着新的风格。我们最近采访的一位成长型股票经理的记录可追溯到20世纪70年代初。只有一个问题。20世纪70年代初，他才上幼儿园。事实上，他只做了两年或三年的投资组合经理。如果公司有明确的他坚守的投资原则的话，这是可以接受的。但其实并没有，唯一的原则就是投资成长性的公司。

3、经理用他们自己的钱做什么？如果你认为一个经理是聪明的，但他们投资自己的钱的方式不同于他们投资你的，你应该问他们是如何投资他们自己的钱，并且请他们也以同样的方式投资你的钱。如果一位理财经理在投资理念上没有足够的信心与客户共同进行投资，那就另寻别处吧。

4、理财经理有钱吗？这一点是由我们的一位客户补充的。他想，如果十年的理财经验并没有让一个经理为他自己积累任何的财富，他要么不是一个好的投资人，要么在奢侈的生活中花光了他所有的一切。不论是在哪种情况下，客户都不会对这样的经理感到满意。

结论

从这个讨论中最明显的问题是为什么投资者，不论专业或非专业人士，当面对经验证据证明他们的决策并不是最优的时候，依然不改变他们的行为。Lakonishak提出的一个答案是：对普通个人或专业人士来说，当一名逆向投资者可能过于冒险。如果你和其他人一起犯错，那么对自己专业度和自尊心的打击远小于你独立做出错误判断的情况。有时这就被称为羊群效应，就是人们发现自己处在多数人中时会获得安全感。

另一个原因是，如果人们感到快乐的话，他们往往很难改变自己的行为。只要不太痛苦，人们就可以享受次优的结果。此外，那些往往不快乐并且倾向于做出改变的人往往因为错误的原因这样做，最终在新的情况下也同样不开心。抵抗变革和对失败产生恐惧的巨大力量最终使我们无力与其对抗。

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