社区

克里斯托弗·布朗（1946 – 2009）长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条。特威迪布朗公司三位管理者之一，这位传奇投资大师于1969年加入特威迪布朗，1974年成为董事，多家美国名牌大学的名誉理事和委员，还有不少兼职，拥有多种头衔。布朗曾经帮助巴菲特在20世纪60年代收购了伯克希尔哈撒韦的控制权。作为格雷厄姆的真传弟子，克里斯托弗·布朗长达37年坚持不懈地遵循格雷厄姆所倡导的价值投资信条，被誉为“价值投资领域的一位国际级巨人”、“当今世界最杰出的价值投资专家之一”、“财富创造领域中一位出类拔萃的实践者”。

价值投资和行为金融学

Value Investing and Behavioral Finance

—— Christopher H. Browne于哥大商学院演示（Graham & Dodd 2000年11月）

前言

在过去，我和Tweedy Brown公司的伙伴们一直对投资管理领域的学术研究保持怀疑态度，因为这些研究通常都导致了金融范例的诞生，这些范例与我们所做的或者实际生活都并不相关。在优秀的商学院中，一代又一代的学生学习着现代投资组合理论和有效市场理论，整套完整的学术体系都基于这些理论。以我们的拙见，这就是垃圾输入/垃圾输出（ Garbage in/garbage out:美国俚语，指的是在一个函数中输入垃圾的信息之后输出的也必然是垃圾）的典型例子。人们可以很容易操纵这些数据，来证明年度报告用蓝色的公司比年度报告中用绿色的公司表现好。

虽然我们三个都没有福气师从曾在哥大商学院教书的格雷厄姆，但是我们有幸从1950年到现在一直研究并观察他最好的学生们，这些学生要么曾就职于Tweedy Brown，要么是Tweedy Brown的客户。Tweddy Brown1958到1980年代的合伙人Tom Knapp, 便是格雷厄姆的学生，曾在格雷厄姆的投资公司Graham-Newman中任过职。另一位Graham-Newman的“毕业生” Walter Scholoss，自从1955年建立自己的私人投资合伙关系以来，一直就职于Tweedy Brown。84岁高龄，身体依然健康的Walter Scholoss现在还在Tweedy Browne租了一间办公室。他有着比我们这个领域里任何人都要长的连续投资记录。其他人当中，巴菲特在1960到1970年间也是我们的常客。当沃伦买伯克希尔的股票时，我父亲是他的主要经纪人。我还记得自己在1969年刚刚工作的时候，负责核对伯克希尔股票的交易数据，那时候它的股价还只有29美金。我们对现代投资理论心存怀疑的原因就是我们接触的这些传奇投资人的投资原则都是基于格雷厄姆的教导而非现代投资理论。

近年来，两个对投资者有重大意义的学术流派出现了。第一个是高度经验性的，基于一系列实践研究成果的学术观点：长期而言，投资股票胜过投资债券，投资价值股胜过投资成长股和受欢迎股市指数。我们已经在一本题为《如何有效投资》的合集中收录了与之相关的44篇研究论文，我们乐于把这本册子提供给在场的每名投资者和其它投资者。这本册子的最终结论是：价值投资比任何其它投资方式获得的回报都更高。第二个最新的学术研究是：为什么当绝大部分职业和个人投资者做决定时都会忽略那些经验证据。主导这一个新领域的都是一些国内顶尖的行为心理学家，他们在各种峰会上被广泛热议，例如在哈佛大学肯尼迪政治学院的的年度行为经济学研讨会中。尽管这些研讨会非常受欢迎，但我们其实并无充分证据证明他们教授的课程能够在投资领域得到应用。

资金管理行业吸引了全世界上最顶尖的高材生们。这是一个非常赚钱的领域，通常衡量成功的标准就是在股市停盘的时候你是否赚钱，而不是一年一度由上级主管所做客观业绩评价。市场先生每天都会对你的表现进行打分。对于这些聪明人而言，越自信就越容易成功。客户们也在不断强化这一点：他们拼命寻找那些最能赚钱的并且在他们看来对股票市场更了解的基金管理人，就如同一个迷失的人期待着寻到一位大神来启示他幸福的秘密。不然还有什么可以解释人们就像看待明星一样看待那些因年轻无畏所以在投资的海洋中可以自如应对一切的基金经理呢？为何大量基金经理会以骑着登山自行车、攀岩或者补习跆拳道的面貌登上投资杂志的封面？我不止一次听到有人说：“他对股票的嗅觉特别灵敏”，好像投资就是在嗅股票一样。事实上，鲜有基金经理能够在管理资金前花时间研究出有效的投资方法，并且制定一套做投资决策时使用的投资理论。查理芒格在一次演讲中指出了这个问题，并且提出我们需要制定一套模型来引导我们的行为。没有模型或者理论的引导，人们只能在黑暗中摸爬滚打，以运气论成败。

资产配置与风险厌恶

行为学家们一直在讨论为什么基金经理们不花时间制定一套有效的投资理念。行为学家们的任务是分析我们为什么会产生某些行为，不论这些行为是不是理性的。拿资产配置来说，这是投资人在投资之前要做的第一步。在我的合伙人John Spears所写的“财富之路：股票的长期投资”论文中，他对比了股票和债券长期的收益率。在1871年到1992年之间，在任意一个10年期内，股票收益率超过债券收益率的概率是80%。在任意一个30年期内，股票收益率超过债券收益率的概率是100%。在任何一个20年期内，股票的税前收益更是100%击败通货膨胀率。然而，债券和票据只有31%和59%的概率战胜通货膨胀。在美国国家研究局的工作报告”市场和公司的财务决策“中：从行为学的角度来看，作者Werner De Bondt和Richard Thaler发现，从1926年到90年代初，股票的实际回报率是7%，而债券收益率是1%。在他们的估计中，这种股本回报溢价超出了与股票相关的风险补偿，因此投资者配置债券的原因就只能以非常厌恶风险来解释了。

在几年前对理财规划师进行的一项调查中，有一半的规划者被问到，一对夫妇有500万美元的可投资资产，他们需要每年6万美金的生活费，应该怎样配置他们在股票和债券之间的资产？另一半规划师被要求为一对拥有2000万美金可投资资产，并且每年需要12万美元生活费的夫妇配置资产。在第一种情况下，夫妇每年的消费率是1.2%，这是非常保守的，因为大多数大学捐赠基金的支出率都在每年约5%左右。第二对夫妇每年的消费率则更低，只有0.6%。在这两种情况下，两对夫妇基于当前消费需求的风险承受能力都非常高，然而理财规划师却建议在这两种情况下都要配置三分之一资产在债券上。

几年前，一个长期客户找到我，希望我能给她的投资配置提一些建议。她在Tweedy Browne的账户大约有400万美元，此外她很幸运当时还拥有价值3400万美元的伯克希尔·哈撒韦公司的股票。该客户一直以来都是依靠其20万美元的工资生活，但现在她退休了。她想制定了一个遗产计划，包括给她孩子的遗赠和一些其他慈善遗赠。因为她的遗产中有相当一部分是为了慈善事业，所以一位财务顾问推荐了一系列慈善信托基金，建议她以低成本的伯克希尔·哈撒韦股票建立信托基金。股票划入信托之后再出售可以免付资本利得税，这位财务顾问建议她卖出股票然后投资于债券，并以债券利息作为退休收入。当我问她是否认为她的伯克希尔·哈撒韦股票是一个好的投资时，她说：“的确是这样。” 这其实是她很有钱的原因。当我问她为什么要卖掉它时，她说她的理财顾问认为她所有的资产都在股票市场，因此比债券风险更大。我说股市可能下跌50%，但是就算这样她也不会有任何经济问题来支持她节俭的生活开支。然后她说：“所以我什么也不做？我说：“这是我的建议。”截至昨晚闭市，这个女人的3400万伯克希尔·哈撒韦股票的价值已经超过2亿美元，她现在有能力做比她之前的梦想更多的事情。1988年，在另一个场合一个朋友向我们共同的朋友征求我的意见。我们共同的朋友给了我“天才”的名号，因为我在1987给过他一些建议。那年夏天，他问我是否可以管理两个信托基金，一个给他，一个给他妹妹。我同意了，他把两个信托基金移交给了Tweedy Browne，移交工作于当年九月完成。然后他告诉我，年底信托就到期了，他计划投资于他正在从事的一些房地产交易，他的妹妹打算买房子。因此我给他的建议是，既然时间这么短，我们应该立即清算信托，并把钱投资于货币市场基金。清算在1987年10月的第一周完成。因此在1987年的股灾中，他成功地避免了50万美元的损失，那时在他看来，我简直是个“天才”。直到今天，他依然把预测股灾并帮助他脱离股市的功劳归功于我 。虽然他的说法完全没有事实可言，但我有什么可争论的呢？

回到我们的另一个朋友那里。他有一个价值70万美元的市政债券组合。他是一位成功的商业房地产经纪人，他每年至少能将一半的收入储存起来。他的投资组合是真正的长期可投资资产。然而，他告诉我他不能容忍任何损失。（他还强烈反对纳税，这是为什么他偏向于市政债券。）如果他拥有一只股票，它在某一天停盘了，他会非常沮丧。我想他可能并没有意识到债券价格也和股票价格一样会波动，但由于他无法每天都查到收盘价，所以他并不担心。他定期进行利息检查然后再投资，因此很高兴。在接下来的10年里，我计算出他的市政债券投资组合将以假定的5%利率增长到1,140,226美元。如果将同样的资金投资于S&P500指数，那么他将以15.3%的年复合回报率得到2,906,639的税前收入。如果以40%的税率对该投资征税，他也能得到2,023,983美元的税后回报，而他没有投资股票的“损失”是883,757美元。然而，由于损失只是一个机会成本，因此他并不能感觉到损失。此外，他不太可能在1987年的股灾之后继续投资。在解释我们朋友的行为时，心理学家发现损失的消极效用是获利的积极效用的两倍。直到今天，我相信这位朋友都不再拥有任何股票。

正如我们那位拥有市政债券组合的朋友的情况一样，投资者检查其投资的频率在他或她的风险厌恶程度中起着重要的作用。根据De Bondt和TaleR的数据，当股票下跌的日子和股票上涨的日子一样多时，如果投资者每天都观察股票的话，股票在他们看来会是非常缺乏吸引力的。其他行为主义者估计，如果一个投资者的投资跨度为20年，股票溢价将从6%降至1.5%，因为在经过这么多年之后，投资者几乎不可能经历亏损，股票将是一个更具吸引力的投资方式。从一个真正的长期投资观来看，大学捐赠基金似乎是一个理想的资金池 。它们永远存在，并且基本上与基于3年滚动平均净资产值得出的3%-5%的保守支出率相近，这个净资产值是为了弱化短期股票市场的波动。然而，几乎所有的捐赠基金都在不计算不投资股票的机会成本下，将20%到35%的资产投资到债券中。这是对短期波动的厌恶，这也解释了为什么受托人愿意接受相当一部分捐赠基金的回报率低于平均水平。大学几乎从来没有预算盈余，这使得它们依赖于可靠的捐赠收入水平。然而，制定符合短期市场下跌的应急预算计划是可行的。

投资方式

绝大多数的基金经理被归类为价值型管理者或成长型管理者，虽然市场中立型管理者（作为第三类）现在越来越受欢迎，而且很快就会与所谓的价值型和成长型相匹敌。养老金和养老顾问喜欢把资金管理者放在风格箱里，并说服他们的客户：投资最大的成功来自资产配置而不是股票选择。作为一个专业的资金管理者，我看到他们对我们公司的业绩分析归因于我们在资产配置方面的不成比例的份额，而不是股票选择。我和我的合伙人发现这很有趣，因为我们根本没有资产配置，而是专注于纯粹的自下而上的股票选择。投资顾问进一步说服客户：与成长型管理者相比，价值型管理者的业绩并无大的不同，只是根据市场行情不同而轮流当第一而已。我们相信得出这一结论是由于投资顾问把几乎所有的管理者强行分类的结果。然而，我们不接受那些所谓的价值型管理者的论证。在我们看来，这些价值型管理者当中有很多只是衣橱指数者（衣橱指数者：指的是通过频繁交易，买卖股票来管理组合的经理，但是往往他们的收益率与市场基准差别并不大），他们更关注标准偏差而非绝对回报。公平地说， 这些经理的行为是理性的，因为在经理做选择时的决定因素中，标准偏差已经变得比绝对回报率更加重要。

我认为许多基金经理之所以选择一种风格，是因为他们必须被归成一类以便进入经理搜索索引，尽管没有多少人真正信奉他们的风格。一些投资管理公司甚至通过提供各种风格来对冲他们的赌注。就像我父亲常说的，“有些人喜欢巧克力，有些喜欢香草。” 很少有资金管理者真正分析那些长期打败市场的投资组合的基本财务特征， 以及制定一套基于这些分析的投资原则。GEICO是世界上最成功的汽车保险公司之一。他们取得这样的成功并不是基于某个能够确定谁是好驾驶员的主观标准。相反，他们分析了不太可能发生事故的驾驶员的特点，并开发了一个“好”驾驶员模型。在极端情况下，他们可能会说，任何住在郊区的、不喝酒、乘坐公共交通工具上班、年龄在30岁到60岁之间、没有孩子达到驾驶年龄、开沃尔沃汽车的司机都有很高的几率成为好驾驶员。这类的司机中仍有一些会发生事故，但远少于整个人口。当然一些不符合他们标准的“坏”司机也不会有事故，也会是很好的候选人。因此没有什么是完美的，资金管理者也可以做同样的事情。Ben Graham在20世纪30年代做了这件事，他发现购买：（1）市值低于净流动资产（流动资产减去所有负债）的股票，（2）购买收益率高于长期债券收益率50%或100%的股票，以及（3）当股东权益大于所有负债时购买市值低于公司账面价值三分之二的股票，获得的收益将比市场回报好。一旦制定出原则，查理芒格称之为模型，剩下的就很容易了。

我们做到了这一点，我们研究了那些长期取得能够打败市场的投资经理们：Walter Schloss、沃伦·巴菲特、Bill Ruane和Rick Cunnfff，Mario Gabelli和约翰·内夫，他们都有一套基于自己对价值定义的投资哲学。我们的小册子《如何有效投资》中，证明了在美国和国际市场上，基本面价值准则能带来超越市场回报率的长期回报率。在论文“逆向投资、外推和风险”中，作者Joseph Lakonishok、Andrei Schleifer和Robert Vishny发现价值股票通过利用投资者次优的行为最终战胜市场。他们进一步发现，价值型股票在税前和税后的表现都比成长型股票要好。

1984，在本杰明·格雷厄姆、David Dodd和Sidney Cottle发表证券分析第五十周年之际，沃伦·巴菲特与哈佛商学院的Michael Jensen就有效市场理论进行了辩论。在最近一期的《财富》杂志上，Jensen解释了Walter Schloss的28年投资记录，Scholoss每年为他的合伙基金获得21.3%的复合利率，相比较之下标准普尔500指数仅仅为8.4%。事实上，几率与投资风格毫无关系。

沃伦·巴菲特随后展示了七名管理者的投资记录，从13年到28年不等，他们的每年回报率超过了标准普尔500指数7.7%到16.5%之间。（Tweedy Browne被包括在巴菲特提到的七名管理者中）。所有七位经理都将他们的投资风格的起源追溯到Ben Graham和价值投资。在哥伦比亚商学院的杂志《Hermes》1984年秋季期刊中发布的由巴菲特写的“格雷厄姆和Doddsville的超级投资者“中，可以找到对这一辩论的更详细的报告。

在另一篇”基金经理是做什么的呢？”论文中，作者Joseph Lakonishok，Andrei Shleifer和Robert Vishny审查了那些要么被标为“价值型”的，要么被标为“成长型”基金经理的持股。并得出了和我们同样的结论。大多数投资组合都集中在价值和增长，以及大盘和小盘的轴线上（这里指的是MorningStar公司发明的投资风格箱的评级系统）。换言之，典型投资组合的价值和增长特征不会偏离标准普尔500指数。原因有两个，一个是管理巨额资金的实际可操作性，另一个是与行为有关的。

当一个基金经理管理的资产增长时，潜在可选股票的范围就缩小了。在大多数基金经理看来，根本不值得研究那些无法将大量资本投资进去的公司。这导致可选的大盘股急剧减少，而这些大盘股在很大程度上是决定股指的衡量指标。如果你要构建一个主要从指数中选出的股票做投资组合，很难产生一个与指数有很大不同的结果。专业化管理的投资组合不偏离指数的第二个更重要的原因，则与行为心理学更直接相关。投资业绩一般是根据基准来衡量的，并声称与长期投资者无关，一般的机构客户每月或每季度将业绩与基准对比。偏离基准的业绩会受到质疑，并可能导致基金经理被解雇。收益率相对于基准的一致性比绝对绩效更重要，尤其是在资产分配比股票选择更重要的假设支配下的世界中。一旦基金经理知道他或她是如何被评估的，他们都会认识到，将投资组合调整成与业绩基准相近可以降低了相对业绩不佳和损失客户的风险。不幸的是，回报率显著优于基准的可能性也同时减少。

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