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2023年震荡的三季度考验每一位市场参与者的敏锐度和定力。随着公募基金2023年三季报的披露，基金经理们在这一波调整之下的投资动向逐一曝光。

10月24日，易方达基金披露旗下基金2023年三季报，张坤等基金经理三季度投资情况出炉。张坤在三季度末保持94%以上的高仓位运作，仍坚持了自己的投资风格和思路。

具体来看，相比二季度，张坤所管基金的前十大重仓股较为稳定，仅调整了消费和医药等行业的配置结构。$贵州茅台(600519)$取代$腾讯控股(00700)$，重回易方达蓝筹精选、易方达优质精选两只基金的第一大重仓股。他还在三季度大举加仓$阿里巴巴(BABA)$，阿里巴巴也取代$台积电(TSM)$，晋升易方达亚洲精选的头号重仓股。

值得一提的是，张坤在此次三季报中用较大的篇幅阐述了业绩优秀的企业为什么不是股东心目中的好股票。他细致分析了上市公司回购的重要性，并提出在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额分红的。

三季度继续维持高仓位运作

尽管三季度市场颇为震荡，张坤持续维持高仓位运作，这也是近两三年他“常态”的仓位配置。

数据显示，2023年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，上证指数下跌2.86%，创业板指数下跌9.53%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌5.85%，$恒生中国企业(02828)$指数下跌4.30%。

从$中国基金(CHN)$报记者整理表格来看，张坤三季度末维持和二季度末差不多的仓位水平，他所管理的4只基金三季度仓位基本都维持高仓位运作，仓位均处于94%以上。

具体来看，张坤管理的四只基金中规模最大的一只——易方达蓝筹精选，由二季末股票市值占基金净值比例的94.3%微调至三季度末的94.48%。张坤在三季报中也写道，三季度股票仓位基本稳定，并调整了消费和医药等行业的配置结构。个股方面上仍持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。   

同样，张坤管理的易方达优质精选、易方达亚洲精选、易方达优质企业三季度末的仓位也在94%以上。

张坤一直保持了一定比例的港股仓位，三季度末所管理的4只基金基本维持30~65%之间的港股仓位。

而易方达亚洲精选的布局更为多元，三季度末该基金持有港股和美股的比例为62.57%、32.04%。而在二季度末该基金持有港股和美股的比例为53.3%、40.94%，还持有0.44%的韩国市场，相比二季度进行了明显的调整。   

张坤在易方达亚洲精选中也写道，在三季度股票仓位基本稳定，并调整了科技和医药等行业的配置结构。

贵州茅台重回第一大重仓股

大举加仓阿里巴巴及二线白酒股

相比二季度，张坤所管基金的前十大重仓股较为稳定，仅位置发生了替换。贵州茅台取代腾讯控股，重回易方达蓝筹精选、易方达优质精选两只基金的第一大重仓股。他还在三季度大举加仓阿里巴巴，阿里巴巴也取代台积电，晋升易方达亚洲精选的头号重仓股。

从行业配置上看，易方达蓝筹精选及易方达优质企业两只主要投资内地及香港市场的基金在A股市场重点配置的还是制造业及金融板块，港股持仓则主要集中于非必须消费品、保健、电信、金融等领域。

易方达蓝筹精选三季度末前十大重仓股位置发生了更迭，尽管张坤在三季度对贵州茅台有所减持，贵州茅台凭借着三季度股价大涨6.36%，依旧取代腾讯控股，重新坐上头号重仓股位置。

除了贵州茅台之外，张坤在三季度还借着股价调整时机，大幅增持了$五粮液(000858)$、$洋河股份(002304)$，两只白酒股环比增持力度均超过9个百分点，五粮液、$泸州老窖(000568)$、洋河股份三只白酒股三季度也依次位列易方达蓝筹精选第二至第四大重仓股。腾讯控股因三季度股价下跌7.66%，退居第五大重仓股。

医药板块中的$药明康德(603259)$三季度股价大涨 21.57%，新进前十大重仓股，互联网龙头美团退出前十大重仓股。

也与易方达蓝筹精选类似，易方达优质精选基金的前五大重仓股也依次是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、腾讯控股。

在三季度的股市震荡中，张坤还大举加仓了阿里巴巴，加仓力度高达43.05%，阿里巴巴也从易方达优质精选二季度末的第九大重仓股晋升为第六大重仓股。

港股市场中的$药明生物(02269)$、$香港交易所(00388)$也在三季度新进易方达优质精选前十大重仓股，美团、$伊利股份(600887)$退出前十大重仓股。

主投港股及海外市场的易方达亚洲精选基金三季度第一大重仓股也由此前的台积电换成了阿里巴巴，腾讯控股、台积电分列三季度第二及第三大重仓股。

药明生物、香港交易所、$招商银行(600036)$新进易方达亚洲精选前十大重仓股，$Grab Holdings(GRAB)$ Ltd-A、STAAR Surgical Co、美团退出前十大重仓股。

三季管理总规模超763亿

作为行业内首位主动权益基金管理规模超过千亿的基金经理，张坤的管理规模水平也是市场关注的焦点。

不过，随着近两年A股市场震荡，他所管理规模持续缩水，2023年三季度也不例外。不过相比市场震荡幅度，他管理规模的变动并不大，数据显示，三季度末他所管理规模出现小幅缩水，整体规模仍超过763亿。从目前不完全统计，张坤应该仍是三季末公募基金管理规模最大的基金经理。

截至2023年三季度末，易方达张坤管理的4只基金合计总规模达到763.54亿元，相比二季度末减少了12亿元左右。

具体来看，三季度末，易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达优势企业三年、易方达亚洲精选股票的规模分别为491.7亿元、167.52亿元、59.97亿元、44.35亿元，除了易方达优质精选之外，其他三只基金相较二季度末均出现不同程度的缩水，不过幅度都不大。三季度整体沪深300下跌3.98%，相较之下张坤所管理基金规模仅缩水1.6%左右。

值得一提的是，易方达蓝筹精选虽然今年三季度规模有所缩水，目前仍逼近500亿元的规模，位居基金行业“巨无霸”的主动权益基金序列。

回购对长期股东的价值增厚

是显著大于同等金额的分红的

每逢披露季报，张坤都会很详细分析市场和投资感悟，成为投资者关注焦点。这一次张坤在季报中也爆出不少金句。

此次张坤细致分析了上市公司回购的重要性，并提出在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额分红的。

张坤在三季报中写道，对基本面投资者来说，往往会花非常多的精力用于分析和判断企业未来的净利润水平，但净利润并不是终极意义的回报，到股东的回报还欠缺两步转化，一是净利润到自由现金流，二是自由现金流到股东的口袋。

对于第一步来说，间接法下的现金流量表是一个直观的展现，净利润是企业为投资者创造回报的起点和最重要的因素，但不是最终状态，此外，跨周期的资本支出强度也是一个重要的考量因素。

对于第二步来说，转化不顺畅的情况更加常见。不少公司显示出良好的净资产回报率，但实际上它们把很大部分的留存收益投在了一些回报平庸、甚至很差的项目上。它们在核心业务方面年复一年的辉煌表现，掩盖了其他方面资产配置的失败。对于基本面投资者来说，不仅要关注企业的赚钱能力，同时也要关注企业审慎投资的品质，缺乏审慎态度的投资已经成为损毁股东价值的最大杀手之一。上市公司内部会议上，CEO通常会要求子公司高管们给出一个详细的分析，说明为什么要将收益保留在子公司内部进行再投资，而不是派发给母公司。但轮到CEO本人，却很少向上市公司的股东作类似的分析。

和挥霍类似，囤积现金也同样会造成股东价值的损毁，虽然损毁的程度没有那么严重，但性质是相同的。对于喜欢囤积现金的企业，企业每延迟一年向股东支付回报，就意味着股东会损失大约相当于贴现率水平的收益，这将使企业的内在价值远远低于基于DCF（现金流折现）估值的结论。而且通常情况下，如果公司拥有大量现金，管理层就容易产生巨大的投资冲动。在企业拥有大量现金时，那些能够抑制住内心的狂热，坚持和冷静地执行审慎投资原则的管理层少之又少。因此，对于基本面投资者而言，企业对待投资的态度和能力，是评估其内在价值时一个至关重要的因素。

此外，部分上市公司在发行新股融资时往往缺乏审慎，以发行股份收购为例，用发行新股的方式进行收购，通常被称为“买家去买卖家”，而实质上是“买家卖出自己的一部分去买卖家”。对于一个具备高回报能力的优质公司来说，考虑复利，卖出优质公司股权的一定比例从长期来看往往代价是巨大的，除非收购的卖家质量非常高，大部分情况下，发行新股收购往往会付出比现金收购高得多的成本。

我们也欣喜地看到，越来越多的上市公司开始采用回购股份并注销的方式。股份回购的一个好处在于，通过股份回购，管理层清楚的表明，他们关心提升股东财富，而不是忽视股东只顾拓展企业的版图，以至于做出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。相比一家只顾扩展版图的管理层掌控的公司，投资者应给那些被证明关心股东利益的管理层掌控的公司出更高的价格。在目前优质公司估值普遍很有吸引力的状态下，我们认为回购对长期股东的价值增厚是显著大于同等金额的分红的。我们也期待看到，越来越多优质公司的总股数能够随着时间推移不断下降，这相当于长期投资者可以随着时间推移不断缓慢增持其在优质公司的股权比例。