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文/沧海一土狗

ps：1700字

引子

最近，全球的流动性形势恶化得比较快，十年美债的利率中枢已经攀升至4.95%附近。

这也给国内资产制造了显著的流动性压力：上证综指已经十分接近3000点，十年a债利率已经突破了2.70%大关。

今天沪深300指数下跌2.13%，十年国债期货T2312下跌0.30%，主要原因还是来自于海外流动性的快速收缩。

根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置下降至3522点，今天的收盘价在3533点，二者相差约0.33%。

此外，不难发现，对于a股的下跌，国内经济下行能解释20%的部分，海外流动性却能解释80%的部分。

在《关于A股进入右侧行情的条件》一文中，我们算过一稿，那时候海外流动性仅能解释73%，由于十年美债利率上行了25bp+，现在的权重上升到了80%。

因此，当下的一个要紧的问题是全球的流动性何时进入拐点？今晚就有一个契机。今晚鲍威尔将在纽约经济俱乐部就经济前景发表讲话，这也是下月政策会议缄默期前最重要的官员表态。

这份讲话将极大地影响未来一段时间两年美债的走势，大致上会有3种情形，1、中性；2、鸽派；3、鹰派。

下面我们就三种情形展开讨论。

中性场景

中性场景来源于9月议息会议的点阵图，

这份点阵图认为，1、年底前还有一次加息；2、明年有两次降息。

根据对照表，这个路径预期所对应的两年美债利率在5.15%。九月议息会议之后，两年美债利率基本上围绕这个中枢波动。

鸽派场景

9月议息会议之后，两年美债利率一度向下波动到4.94%，这是十分鸽派的场景。

这个利率认为，1、年底前不加息；2、明年有两次降息。

事实上，鸽派场景有两个大背景，1、期限溢价显著上升，代表金融条件收紧，让某些联储官员认为没必要加息了；2、巴以冲突爆发，经济前景不明朗。

在这两个大背景之下，有美联储官员开始出来引导“年底不加息”的预期，代表人物有洛根和哈克。

我们在《关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整》和《为什么美联储的态度转向鸽派？》两篇文章讨论了相关的话题。

鹰派场景

但是，后面又出了两个重要数据，1、9月份的通胀数据；2、9月份的零售数据；二者均超过了预期。

市场开始恐慌，大幅上调加息的展望：1、通胀数据使得两年美债回归5.15%；2、零售数据使得两年美债上到5.25%。

事实上，5.25%的两年美债隐含了极其悲观的展望。这个利率认为，1、年底前加息一次；2、明年有一次降息。

因此，市场正处于一个自己把自己吓坏了的处境。

滞胀场景

事实上，最近的市场陷入一种“滞胀场景”，一方面，某些经济数据使得市场相信美联储会更鹰；另一方面，总需求的收缩使得货币派生不足。

如上图所示，这是一种很严酷的流动性格局，一方面，因为关键数据货币供给曲线上移——胀；另一方面，由于经济萎缩，总需求收缩——滞。

二者共同导致了货币供应量产生了两段式收缩，q1收缩到q3 。

对应在收益率曲线形态上，那就是，先平移向上，再陡峭化向上。

结束语

梳理清楚前因后果之后，我们就能搞清楚一点：即便全球流动性收缩是合理的，但是，当下的收缩速率过快了。尤其是，市场被关键数据吓坏之后，自己给自己额外加息了10bp。

目前的情况很尴尬，即便是鸽派的票委出来反复安抚，市场也不买账，继续按照鹰派场景交易。

因此，今晚鲍威尔的讲话很关键，即便是鲍威尔把市场拉回中性场景，全球的流动性也会有不小的缓释。

那么，为什么市场不敢抢跑鲍威尔的讲话呢？

因为盘中加拿大央行行长发表了这样的言论：债券收益率飙升，不能取代货币政策行动。

市场很担心鲍威尔也发表类似的言论，所以，大家就乖乖停在鹰派场景上等待靴子落地。

当然，鲍威尔也的确有理由继续含糊其辞，因为fed也怕市场抢方向盘。

ps：数据来自wind，图片来自网络

关于经济衰退初期的美元流动性冲击

关于A股进入右侧行情的条件

为什么美联储的态度转向鸽派？

关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整

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