社区

一、全球格局

目前全球在疫苗行业有三大巨头企业，默沙东（肺炎和病毒疫苗），赛诺菲（病毒、流感和百白破疫苗），GSK（肺炎、肝炎和百白破），2016年销售额最高的疫苗是默沙东的肺炎疫苗，销售了57y美元。

二、国内格局

一类疫苗，指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定受种的疫苗。针对儿童使用的一类疫苗有11种，分别是：乙肝疫苗、卡介疫苗、骨灰疫苗、百白破、白破、麻风、麻腮风、乙脑、流脑A、流脑A+C和甲肝灭活；针对成人和重点人群的一类疫苗有3种，分别是：出血热疫苗、炭疽疫苗和钩体疫苗。

二类疫苗，指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗。以深圳市为例，政府推荐使用的第二类疫苗有9种，分别是:风疹减毒活疫苗、甲型肝炎疫苗、A群流行性脑脊髓膜炎疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、麻腮风三联疫苗、水痘疫苗、肺炎球菌多糖疫苗、流行性感冒疫苗和狂犬病疫苗。

三、政府政策

受“3.18行业疫苗事件”影响，2016年4月国家对国内疫苗尤其是二类疫苗流通做了条例修改，不再允许批发企业经营疫苗。

1、一类疫苗

一类苗由政府承担费用。自2015年6月1日起，政府定价被取消，实行政府招标采购的模式。一类苗是强制性接种，由国家财政拨款购买，下游需求较稳定，因此整体受行业周期影响较小。

一类苗生产被国企控制：一类苗由省疾控中心统一公开招标，集中采购。一类苗市场集中度较高，生产企业主要被国有企业控制，目前我国一类苗主要生产厂商包括中生集团旗下的6个研究所（北京所、长春所、成都所、兰州所、上海所和武汉所）以及中国医学科学研究院生物学研究所（昆明所）。

一类苗有超过80%由国有企业生产，14%左右为民营企业生产，4.5%由外资企业生产。

2、二类疫苗

二类苗是自愿接种，费用由接种者承担，渠道垄断被打破，疫苗企业自主定价空间提高。因此二类苗毛利率水平较高，市场化程度也较高，在二类苗市场中，民企占据接近50%市场份额，国企占据28%左右市场份额，而外资企业市场份额也超过20%。

二类苗市场中，民营企业力量雄厚，竞争激烈，而外企也加速进入国内市场，但主要是在高端疫苗市场领域，外企拥有一定的技术优势，加大路国内疫苗市场的竞争。

2017年2月7日，国务院办公厅发布了《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》，意见中提出推动行业发展与解决行业目前问题的多项措施，行业迎来政策春风。

疫苗板块上市公司的营收和净利润同比增长均出现较大幅度提高，说明疫苗企业经营已经恢复正常，疫苗产品销售顺利。

四、需求分析

二类疫苗是整个疫苗市场增长主要驱动力，我国儿童主要一类苗接种率处于较高水平，二类疫苗接种率较低。

近几年随着居民收入的不断提高和预防保健意识的普遍增强，二类疫苗接种率快速增长，2014年二类疫苗销售超过一类疫苗占据了疫苗市场总额的59%。二类疫苗是整个疫苗市场增长的主要驱动力，到2020年，我国二类疫苗市场规模最大将达到455亿元左右。

2016年随着二胎政策的全面放开，今后5年我国将迎来第四次婴儿潮，未来每年新生儿的数量有望提升到1900万，对疫苗的需求提升很可能有极大的促进作用。

五、供给分析

1、乙肝疫苗

2017年上半年，进行乙肝疫苗批签发的生产厂家主要有康泰生物、华北制药、大连汉信，总批签发数量约为3732万瓶（相当于2016年乙肝总批签量的47%），其中康泰生物占比64%，排名第一，具有绝对优势。

2、狂犬病疫苗

狂犬病疫苗的主要生产厂家有长生生物、宁波荣安、辽宁成大、广州诺诚等。2017年上半年总批签量661.38万人份（相当于2016全年狂苗总批签量的55.53%），其中长生生物狂苗批签发数量达234万人份（相当于公司2016全年狂苗批签量的133%），市占比达36%，领先成大生物约48万人份。

3、百/白/破疫苗

包括破伤风、白喉+破伤风、无细胞百白破，属于一类疫苗，主要生产厂家有武汉所、长生生物、赛诺菲、欧林生物，2017年上半年总批签量为2618万瓶，其中武汉所2221万瓶排名第一，长生生物323万瓶排名第二，占比12%。

4、流脑疫苗

目前国内上市的流脑疫苗主要有ACYW脑膜多糖疫苗（二类）、A群C群脑膜多糖疫苗（一类）和结合疫苗（二类）、A群脑膜多糖疫苗（一类）四种，2017年上半年总批签量为2592万瓶（相当于2016全年流脑疫苗总批签量的73%），其中国有企业中生集团旗下的兰州所和武汉所合计占比达65%，民营企业中沃森生物占比最高，约占20%。

六、上市公司

国内几家主要疫苗上市企业2017年上半年批签发情况：批签量最高是康泰生物（包括民海生物），近3000万支，其中超过80%为乙肝疫苗，属于一类疫苗；排名第二是长生生物，超1900万支/瓶，是二类苗中批签量最多的上市企业；其后依次为辽宁成大、天坛生物、沃森生物、智飞生物等。

分品种来看，2017年1-6月批签量最大的疫苗为乙肝疫苗（约3732.01万瓶），远超其他品种；其后依次为狂苗、百/白/破疫苗、流脑疫苗和麻/风/腮疫苗，其中狂苗是批签量最大的二类疫苗。

这里着重分析二类苗的两个龙头企业，以狂苗为主营的长生生物和以乙肝疫苗为主营的康泰生物。

1、长生生物（$(002680)$）

江苏省连云港民企，主营产品为狂犬疫苗，整体毛利率在86%，公司近年来业绩表现稳定，2014年~2016年分别实现营收6.23亿元、7.96亿元和10.2亿元，实现净利2.08亿元、2.93亿元及4.25亿元，公司目前总市值146y，流通值不到50y，短期二级市场股价波动一般。

估值角度上，目前24倍PE，4倍PB，ROE为12%，目前在疫苗行业上市公司中为最低估标的；成长角度上，Q1的营收和净利同比增长分别为71%和60%，0.2倍PEG，随着政策放开和接种人群增长有望迎来利润爆发阶段；融资情况来看，2015年通过借壳黄海机械实现A股上市，2019年1月份将迎来大规模解禁。

值得一提的是，长生生物全资子公司长春长生生产的百白破联合疫苗在中检院的药品抽样检验中被检出效价指标不符标准，对公司短期估值和声誉影响较大。

2、康泰生物（$(300601)$）

深圳民企，主营产品为乙肝疫苗，整体毛利率在89%，公司目前总市值197y，流通值不到20y，短期二级市场股价波动较大。

估值角度上，目前117倍PE，20倍PB，ROE为16%，目前在疫苗行业上市公司中是最高估标的；成长角度上，Q1的营收和净利同比增长分别为133%和110%，随着政策放开有望迎来利润爆发阶段；融资情况来看，2017年3月份上市，2018年2月份迎来大规模解禁。

康泰生物股价近期在二级市场接连新高，大概率受到医药行业和次新股的叠加炒作，估值已经与正常区间偏离甚远。

七、分析结论

一类苗基本由国企垄断，受制政策导向严重，市场化程度极低，基本不存在可预见的投资空间；二类苗赚钱能力极强，如长生生物和康泰生物为例，产成品毛利率均在85%以上，归属于母公司的ROE均在15%以上。

一方面受限于政策导向，由于疫苗属于国家管制商品，在市场化程度上并不是完全由市场把控，特别是今年2月份颁布新规后大部分疫苗企业出现销售量价齐升的现象，那么后续是否又会重新受到管制就是个关键问题。

另一方面行业竞争激烈，目前疫苗企业的销售费用均占到营收40%以上，显示目前国内疫苗企业为了巩固和扩大自身疫苗业务，甚至是在与外资企业竞争上进行了大手笔投入，且销售费率有增无减。而外资企业实力雄厚，关键的是其技术成熟，由于疫苗关乎人体健康，消费者完全有可能选择安全性更有保障的进口二类苗。

简言之，疫苗行业不透明程度较高，并非完全市场化，未来增长点可能难以保障，同行业较成熟的公司估值体系较为混乱，投资性价比较低。

上述数据出处：通联数据，上市公司财报，兴业证券/方正证券研究报告。