重读《市场知道什么》:对市场有效性的思考

北海茶客

2018-04-16 14:55:23

【前言】每到市场不朝我希望的方向运行时,我就会干两件事:1、看看自己持有的标的,是否真的出了什么问题,之前买入的逻辑和理由是否还成立?2、如果没有变化,就重读霍华德马克思的这篇《市场知道什么?》,常读常新,每次读都有新的感受。近期,我又读了一遍,并形成以下文字。

1、价值投资的核心金融理论,在于市场的无效性。价值投资就是要寻找市场因无效带来的错误定价机会。这是价值投资与趋势投资的根本区别。趋势投资认为,市场总是对的,我们需要做的就是跟随趋势。如霍华德马克思所说,如果市场总是有效的,买指数基金就行了,根本不需要主动管理者。

茶客理解:霍华德马克思认为,市场不仅对未来一无所知(对应完全有效市场,认为市场价格可以反映所有信息),对基本面了解很少(对应半强势有效市场,认为市场价格可以反映基本面等公开信息),甚至连历史信息都没反映(对应弱势有效市场,认为市场价格可以反映历史价格)。用学术语言来说,霍大师认为,市场连弱势有效市场都没有达到,因此,价值投资是有效的。

2、市场的无效超乎我们的想象,基本就没怎么有效过。造成无效的原因在于:(1)大部分投资者对基本面一无所知,他们作出的买卖决策基本就是在心理影响下作出的轻率的举动;(2)情绪会传染,错上会加错。比起一个人的情绪,一群人的情绪会更夸张。

茶客理解:这一点,在贵国的A股市场表现得更加突出。(1)即使只考虑1,一般情况下,市场价格也很少反映基本面和公司的真正价值,“市场价格仅仅是反映市场参与者的一般见识”;(2)如果考虑2,在某些极端情况下,市场的无效会超乎我们的想象。低估会更低估,高估会更高估。因此,在投资实践中,考虑到A股的这种极端无厘头和极度无效性,为避免被不明真相的群众踩踏,茶客在左侧买入的过程中一般会:(1)分段买入;(2)第一次买入就设定比较严格的安全边际;(3)始终保持相当的现金比例。

3、价值投资者不要太理会因为市场的无效性带来的波动,反而要利用这种无效性。如果确信一个公司是有价值的,在买入后遇到下跌,正确的做法应该是继续持有或者增持,而不是因为价格下跌而作出卖出得策略。价值投资者得词典里是没有“止损”二字的,基于价格下跌而进行的止损,是价值毁灭。

茶客理解:在市场下跌的过程中逆市增持,是一种反人性的行为,如果错了,其实就是“飞蛾扑火”。那么,如何才能做到像大师这般坚定?茶客认为,是学习和研究。价值投资要求我们有藐视市场的气魄和洞察力,众人皆醉我独醒的智慧,这一点,除了无尽的学习和研究,我不知道还有什么其他办法。就我所知,大部分成功的价值投资者都是勤奋的学习者。查理芒格说,巴菲特就是一部行走的学习机器,实际上他自己也是,不论在哪里手里都有一摞报纸。把自己变成一部大数据机器,才能见微知著,一叶知秋,遵从自己的内心,在市场认知错误的时候有坚持真理的智慧。就这一点来说,我们还差大师太远的距离。

【原文】霍华德·马克斯备忘录:市场知道什么?

我的朋友桑迪是位飞行员。别人问他当飞行员怎么样时,他总是这么说:“长期无所事事,偶尔胆战心惊。”投资管理人的工作也是这样,过去几周就令投资管理人胆战心惊。我们看到了负面消息满天飞,价格如瀑布一样坠落。以前,投资者觉得打八折的股票和 79 美元的原油价格合理,现在价格下跌了,他们却开始担心股票和原油的风险。

“市场下跌了,你担心吗?”

要回答这个问题,我们首先要明白“市场知道什么?”市场精明吗?你是不是该听市场的话?市场愚蠢吗?你是不是应该不理它?市场下跌得越猛烈,许多投资者越是要让市场替他们思考,越是要让市场告诉他们发生什么了,该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本·格雷厄姆所说,每天报价的市场先生不是基本面分析师,市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么,市场参与者知之甚少,他们买入和卖出背后哪有什么理智,不过是被情绪控制而已。(点评:市场短期的波动跟客观世界可能半毛钱关系都没有,别太在意)最近全球市场是下跌了,你要是把它解读为市场“知道”将来会怎样,那你就错了。

共识的本质

我前面提到了本· 格雷厄姆,他说过一句著名的话,市场长期是称重机,短期是投票器。换言之,长期来看,投资者会一致认识到真正的价值,并使得价格回归价值。但是短期来看,市场反映的仅仅是人们是否看好资产未来的共识,而人们对未来的期盼非常善变,特别容易受心理波动起伏的影响。(点评:基本面,也就是客观世界,其实变化是缓慢和渐进的,需要以年为单位来观察;然而市场情绪的变化,只需要一秒钟。你觉得我们能把握住哪个?)

那么,市场知道什么?首先,要回答这个问题,我们一定要知道“市场”这个东西根本不存在,存在的只是参与市场的一群人。市场不是别的,就是参与者的总和,这些参与者的集体知识 (collective knowledge) 有多少,市场就“知道”多少。

这一点一定要明白。要是你认为市场有特别的智慧,比市场参与者的集体智慧还高明,那么在这一点上,你和我就存在根本分歧。

大众的思维没有协同效应。在我看来,与参与者的平均智商相比,市场的投资智商肯定不会更高。每个参与交易的人都是按他的成交量权重投票,参与特定时间点的资产定价。各自能力截然不同的人们共同确定资产价格。在知识、经验、头脑、情绪方面,他们千差万别。有些人能力更高,但市场不会对他们另眼相待,就是把他们当成和别人一样,在短期尤其如此。总之,我对这个问题的看法是,市场价格仅仅是反映市场参与者的一般见识。这是第一点。

大众思维没协同效应,情绪却有协同效应。情绪协同效应积聚,会导致群体恐慌或群体癫狂。当 10,000 个人恐慌时,这种情绪会像滚**一样蔓延。人和人之间相互影响,他们的情绪愈发强烈,因此与任何一个参与者单独的恐慌相比,市场的整体恐慌可能更加严重。这一点我稍后再讲。(点评:这就是所谓的行为金融学,群体行为比个体行为更加不理性,造成高估中的高估,低估中的低估)

现在我们思考一下,投资的第一个目标是是什么?是买的便宜。我们投资时,都是追求买入低估的,价格低于价值的。价值投资者根据资产或盈利来决定价值,成长投资者根据未来潜力决定价值,但都是要买入便宜的。他们风格不同,但都是在寻找市场出错的时机。假如我们认为市场总是对的,相信有效市场假说,我们就不做主动投资者了。既然我们在主动投资,我们就得相信,与共识相比,我们知道得更多。市场是所有其他投资者的总和,显然,我们不能认为市场无所不知,不能认为市场比我们知道得更多,不能认为市场总是正确。这是第二点。

从逻辑上,我们很自然就能推出第三点:一群人没你知道得多,为什么要听他们的?在“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中,我写道:“明眼人一眼就能看出来,投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。”这个观点,你认同吗?市场是一位客观理智的基本面分析师,还是一个衡量投资者情绪的温度计?看看市场最近的行为,一个成熟的成年人能和它学吗?

我觉得事情明摆着:市场的见识就是一般人的见识,但是它的情绪却经常比一般人还厉害。所以,我们不能听市场的话。其实,逆向投资的理论基础就是群体在做什么,我们一般就应该反着来,特别是在极端情况下,我喜欢逆向。(点评:大师认为,市场什么都不知道,不知道未来,也不知道现在,连过去也基本不看。所以,市场很无效。)

从下跌的市场中,能看出什么价值?

大幅价格下跌意味着什么?意味着市场参与者感觉到了基本面的恶化,但是价格下跌只是一种反映,它没预测能力。从价格下跌中,你可以看出已经发生的事情以及投资者做出的反应。有一点价格下跌完全不会告诉你,这就是,一般的投资者不知道未来会怎样。这里,我要再说一遍,我坚信 (a) 一般的投资者知之甚少,(b) 跟随一般人的意见,你得不到比一般人更高的收益。这是个很简单的逻辑:如果价格波动反映的是一般意见,听从他们所谓的建议,你的表现不会超过一般水平。下面,我们来研究一下是否卖出的问题。下面列出了几个卖出的理由:1、认为与基本面相比,价格高了。2、认为与当前基本面相比,当前价格不高,但是将来的基本面会恶化,现在的价格中没包含这个预期。(换言之,与将来的基本面相比,现在的价格高了。)3、认为不管基本面如何,价格都将下跌,也就是说,现在卖出,你可以避免亏损,而且可以在将来下跌后买入而获利。你认为这些是卖出的主要理由吗?还有其他理由吗?这些理由都合理吗?

对我来说,前两个理由很有说服力。技艺娴熟的投资者就是这么想的。在这两个理由中,做出卖出决策时都以“内在价值”为依据。理智的投资只有一种:估算出一个东西的价值,以不高于这个价值的价格买入。一切都以价值为中心。请注意,第三个卖出的理由与价值毫无瓜葛。与现在或未来的基本面相比,价格可能高、可能低、或不高不低。你就因为你觉得价格会下跌就卖出。

首先,如果与基本面相比,价格较低,你就是害怕价格在短期内会下跌,你就卖了,这有道理吗?在价格低于价值时,长期价值投资者会持有或买入。长期价值投资者梦寐以求的就是价格低于价值。为什么就是因为你觉得价格会下跌一段时间,就卖出低估的资产?大多数人都知道处理“二层决策的股票”很难:首先,你做出股价可能下跌的判断(即使可能是愿意长期持有的股票),决定卖出,然后你还要决定什么时候买回来。去年,查理·芒格告诉我,其实叫“三层决策的股票”更准确:先是因为认为价格会下跌决定卖出,然后要决定什么时候买回来,与此同时,还要给手里的现金找点事干。根据我的经验,在那些运气好、卖出后躲开了下跌的人里,他们大多数就顾着沾沾自喜了,都忘了要买回来这回事。所有其他情况相同,如果一个东西价格下跌了,你应该希望这个东西在自己手里更多,不是更少。(点评:前提是你确定所有其他情况都相同。因此,深入和勤奋的学习和研究是价值投资的前提,千万别忘了。没有这一点,谈价值投资就是扯淡。)买入并持有的价值投资者不动如山,毫不理会价格波动。逆向投资更是高明,逆市场而动,在价格下跌时买入,在价格上涨时卖出。

其次,既然不考虑基本面,那么是根据什么做出第三种卖出决策的?归根结底,使得资产价格变化的因素有两个:一个是(宏观或具体资产)前景的变化;一个是人们对资产态度的变化。换言之,一个是基本面,一个是估值。基本面的因素上面讲过了。要是你想利用价格变化获利,但是不研究基本面,你只能去预测投资者心理的变化。如果你读了“带投资者去看心理医生”(On the Couch),还不信投资者的心理无法预测,我这篇备忘录也说服不了你。(点评:所以,天天去猜市场情绪,猜风格变幻,猜政策走势,意义不大)

我的结论是,在每天的波动中,市场不看内在价值,在出现危机时,市场更不看内在价值。因此,你从市场价格波动里,看不出什么基本面的信息。即使在最正常的时候,当投资者从基本面出发,而不是受心理因素影响时,市场反映的也只是参与者所认为的价值,不是真正的价值。一般的投资者不懂价值,市场也不懂价值。听从一般投资者的建议,你当然不可能超过一般的投资者。

从下跌的市场中,能看出什么心理?

基本面——经济、公司或资产的前景——每天没多大变化。每天的价格变化基本上只是 (a) 市场心理的变化,因此是 (b) 有人想买、有人想卖的变化。每天的价格波动越大,越能证明上述说法的正确。巨大的波动表明人们的心理发生了巨大的变化。

我说过,情绪波动——市场情绪或心理的摇摆——似乎确实具有协同效应。也就是说,在大众心理中,2 + 2 = 5。虽然我认为资产价格中反映的智慧,不会超过所有市场参与者的平均智慧,但是我相信,与单独的市场参与者的情绪波动相比,受群体心理影响,所有市场参与者情绪波动的合力会更加极端。简而言之,人们的疯狂相互传染。在逆境之中,就像现在,他们的抑郁一个传染一个。这个因素是我们的困境债券团队在 2008 年享有的一个优势:在纽约,所有人都在散布恐慌,互相传染,但我们的团队不在纽约,他们能在市场低位买入。(点评:所以,有时候我们不要太在乎所谓主流机构的信息优势,优势在很多时候也是一种劣势)

同样地,我们还是可以通过逻辑把这个问题想明白。我们都知道,所有人都想在低点买入(而不是卖出),在高点卖出(而不是买入)。所以,追涨杀跌的道理何在?追涨杀跌的人肯定是这么想的:(a) 下跌和上涨还会继续,还不会反转;(b) 他们有能力判断在下跌的哪个阶段“买入”和“卖出”。有些天赋异禀的人或许有这个能力,这样的人不多。总之,我觉得因为下跌而卖出(就像因为上涨买入一样)太蠢了。(点评:价值投资者只有一种“止损”,就是当初买入的基本面逻辑变了)

在价格下跌之时,有些卖出理由的的确确是正当的:1、有些人感到恐惧越来越重,不得已只能降低仓位,让自己保持镇定。2、有些人亏了很多钱,只能卖出,免得亏到连生活费都没了。3、有些人必须平仓,因为债主追债或是投资者要赎回。这些理由都不是“不合理”的,就是对于用上这些理由的人来说,赚钱与他们无关了。

大多数成熟的投资者很清楚与基本面相比,波动的短期价格很低,他们知道要是他们能坚守仓位,经受住市场波动,会获得最高的收益。但是有时候他们还是会卖,可能就是因为上面的几点原因。这么做可能导致的后果是,无法参与以后的估值修复,短期波动变成永久亏损。我认为,这是投资中的原罪。

归根结底就是这么个简单的问题:市场是人们所知信息的反映呢?还是人们应该把市场所知作为行动依据呢?若是后者,“市场”知道的信息是从哪来的,如果不是来自人的话?我认为很简单:如果人们听命于市场,他们就是听从自己给出的意见!我在备忘录的开头放了一个老鼠夹,现在该触发了。在第一段,我写了这么一句话:“我们看到了负面消息满天飞,价格如瀑布一样坠落。”这句话,你可能就是一扫而过了。这句话对吗?抛开中国和市场波动不谈,综合下来,我们真的是看到了更多负面消息吗?难道不是人们只盯着坏消息,不理会好消息,总是把事情往坏了想吗?

心理会通过多种方式变成“现实”,通过反馈影响基本面,例如,资产价格下跌导致负面“财富效应”,人们觉得自己变穷了,就减少消费和投资,心理影响现实的方式还有很多。尽管市场下跌会造成负面反馈的影响,我还是认为,综合来看,美国和欧洲经济的基本面并不是消极的。周五,在愁云惨淡的下跌中,我参加了一个小型午餐会,在座的包括投资专业人士以及负责政府经济和金融的现任和前任高层官员。细节我就不多说了。大家的话里都有不少“一方面怎么样”“另一方面怎么样”,但是没人觉得今年会出现衰退。那么那些发出价格下跌信号的人是谁?别人怎么就要慎重对待价格下跌的信号?

在本文最后,我希望彻底澄清一点。我不是说,在所有的价格下跌或上涨中,市场从来都是不对的。我只是说,市场没什么特别的智慧,它传达的信息靠不住。不是说市场总是错的,而是你不应该相信市场是对的。

下跌出现后,有些投资者觉得还会跌,他们就在下跌时卖出,等他们觉得要涨了,再抄底买入。要是你看价格走势图就能判断出什么时候下跌还要继续,什么时候下跌结束了,那么在这一点上,你和我又存在一个根本分歧了。我们只能根据价格与基本面的关系,预测未来的价格波动。市场短期波动剧烈、缺乏理智,只有长期价格才能预测。要预测长期价格,市场什么忙都帮不了你



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