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经过近两年的调整，即使在估值水平较高的A股，高贵的消费股们也都纷纷低下了头颅。

但是有一只消费股，在没什么流动性，人称地狱模式的港股里，居然还能一直维持40倍以上的估值。它就是包装饮用水龙头农夫山泉。

要知道消费股的王者，刚提价的茅台同志，也才30倍左右的市盈率。

农夫山泉为啥这么贵？这个定价合理吗？

一、股权结构过于稳定

首要的原因就是农夫山泉的流通比例太小了。

农夫山泉的股权结构非常的几种。光是董事长钟睒睒就持有近84%的股权，也导致钟睒睒连续三次蝉联首富，身价达4500亿，和第二名的马化腾拉开了不小的差距。

此外，钟睒睒的妻子卢氏家族合计持股6.2%，公司其他董事、监事兼核心关联人士持有0.53%的股份。还有上市前就一直持有的57位个人股东持有5.37%。

这些股份基本没有动静，剩下的也就3.47%左右在流通。

按照目前5000亿港币的市值，也就是说大约仅有173.5亿港币在流通。

而这些流通盘里持有农夫山泉的机构基本也不愿意卖，减持的就减一点点，减持还没增持的多。

现在农夫山泉每天成交量还能有1个多亿港币，理论上如果资金觉得不值的话，想把价格打下来也是可以的。

只能说他们都过于珍惜手上的筹码了。

二、好赚的生意

从商业角度来说，他们珍惜农夫山泉的股份是可以理解的。

农夫山泉的业务很简单，主要就是卖饮用水，占比超过一半，其次是饮料。

看起来很普通，但是这个生意属于闷声发大财型。

福耀玻璃的老板曹德旺曾经和娃哈哈的宗庆后对线，争论卖水赚不赚钱。

曹德旺说做矿泉水太好赚了，“做矿泉水要赚死了，空手套白狼，最贵的就是那个瓶子。”

但娃哈哈的宗庆后却说：“做水是最没利润的”。曹德旺立即进行了反驳，表示京珠矿泉水正是自己的弟弟做的，赚钱程度的话，曹德旺用“卖疯了”来表示。

做矿泉水到底赚不赚钱？

看看农夫山泉的招股书就知道了。招股书显示包装饮用水的毛利率2019年度达到60.2%，其他茶饮和功能饮料的毛利也不低。

农夫山泉饮用水每吨的售价为1072元。按一瓶550ml计算，农夫山泉卖给下游经销商的出厂价约为0.5896元/瓶。按60.2%的毛利率，那么每瓶水的生产成本为0.23466元。

拆解这个成本，主要包括原材料成本、包装材料成本、制造费用、人工薪酬、取水及处理成本等。

财报中原材料里计算了饮料的部分，包括PET、糖、果汁等的成本，水基本就不用钱。

按2019年的数据计算，PET加包装费用占成本比大约44.6%，也就是说瓶身、瓶盖、标签等包装加起来大概要1毛钱。这个原材料成本占比是算了饮料的，单独饮用水的话这个瓶子的占比还要更高。起码超过50%。   

而取水及处理成本占比才约1.26%，大约0.3分钱。

也就是说，一瓶2元钱的农夫山泉，出厂价大约才6毛钱，那么每卖出一瓶水，就能获得约3.6毛钱的毛利润，而成本仅约2.4毛。其中约一半以上的成本是瓶子，大概1毛2。而水，几乎免费，取水费甚至远不到1分钱。

不得不说，这钱确实好赚的离谱。

一瓶赚几毛钱，看起来不多，但是它卖的多啊。饮用水这个品类高频且刚需，行业规模奔2000亿去了。农夫山泉光饮用水去年就卖了182.6亿元。

公司年净利润就有80亿元。所以为什么农夫山泉上市就拿了点股份出来融资？因为农夫山泉根本就不缺钱，仅仅是为了上市。

那既然这么好赚，娃哈哈的宗庆后为什么说不好赚？

其实矿泉水的市场竞争很激烈。

这是一个同质化的市场，进入门槛很低，但是成功规模化却不容易。需要占领消费者心智，得到消费者的信任。这种很模糊的东西叫做品牌。

信任的成本是最高的。

一旦建立了品牌地位，消费者内心相信你的水是要更好的，消费者自动就会倾向于买你的水。但是这水有比别人好到哪里吗，却也不见得。

农夫山泉在当时娃哈哈、乐百事等龙头做纯净水的时候，就另辟蹊径做天然水，肃立天然健康的形象。“农夫山泉有点甜”“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等营销至今都还深入人心。此后还布局了12处优质水源，把消费者信任做足。而优质的水源地，不仅有政策门槛，且探寻难度高，项目周期长，初始投资大，成了行业的一项竞争实力的象征。

品牌只要真正做起来之后是很舒服，获利源远流长；如果竞争失利，那么可能钱花了却没有收益。

康师傅+娃哈哈销量市占率从2012年的24.3%下滑到2021年的5.6%。农夫山泉、怡宝、百岁山，这三家市占率从 2012 年的16.4%提升到2021年的25.9%。更别说像恒大冰泉花了一堆钱，完全做不起来。

三、如何看待其投资价值？

只是投资好生意代表是好投资吗？

农夫山泉从2020年9月份上市炒作了一波，快速回归36-46港币之间，且波动越来越小。如果没有中间那波炒作，假设上市后1个月内的震荡区间买入，3年多股价加上分红，总收益20%-30%左右。如果是近两年买的，买的位置不太好的话，可能还得亏损。

即使是好生意，如果买的价格太高，短时间内回报可能很难体现。而由于估值太高，2022年度分红，以91%的股利支付率，股息率仅有1.75%。在高股息率的港股里，这点分红收益也几乎可以忽略不计。

可以说如果不是打算长期持有农夫山泉，现在买它中短期的回报只能寄希望于农夫山泉的成长性。

那么农夫山泉成长性如何？

2017年-2022年，农夫山泉营收CAGR是13.98%，扣非净利润CAGR是20.44%，算是相当不错了。

行业角度来说，根据弗若斯特沙利文数据，农夫山泉所在的天然水和天然矿泉水的CAGR均高于饮用纯净水及包装饮用水总体的CAGR，到2024年天然水及天然矿泉水的市场规模预计将达762亿元和293亿元。

之所以资金偏好这样的消费龙头就在于，你可以很容易理解，这是一个刚需高频的生意，成年男性每天喝水1700ml，成年女性每天喝水1500ml，行业稳健扩张，就算10年后还是会有饮用水市场。

如果聚焦于企业，未来农夫山泉的成长来自于几个方面：

1、饮用水需求细分

通过不同规格的天然水满足不同的消费需求，小规格包装下沉市场还有不少空间，并推出3元的长白雪推动高线城市的饮用水升级。

此外还有 1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 六种中大规格可以对应到家庭需求。   

高端化则定位不同人群，包括定位会议或宴会饮用的高端天然矿泉水(玻璃瓶，定价35-45元/瓶)、适合婴幼儿饮用的天然水(9元/升)、适合中老年人群的含锂型天然矿泉水、针对运动人群的天然矿泉水(运动瓶盖)、适合泡茶的武夷山泉水。

2、健康饮品的兴起

随着消费者健康意识的提升，无糖即饮茶饮料市场增长迅速，根据欧睿数据，我国无糖茶在即饮茶饮料中占比从 2010 年的 1.3%提升到 2021年的 4.0%。2021年，即饮茶饮料行业零售规模为889亿元，仅次于瓶装水1891亿元，规模远超其他品类。

农夫山泉的无糖茶东方树叶，配料表上仅有水、茶叶、维生素 C、碳酸氢钠，不添加任何糖或甜味剂，不使用茶粉，同类产品中仅有日本三得利和伊藤园。

2016年推出新派果茶茶π，推出第一年就成为跻身销售额10亿级的大单品。

虽然口感不好评价，但是销量却是节节攀升。今年中报茶饮板块收入52.9亿元，同比增长59.8%。此外还有NFC果汁，功能饮料等，增长都不错。

农夫山泉大部分产品都有明确的独特定位，设计时都有自己的品牌个性，整体来看大部分品牌生命周期都比较长。

3、渠道的拓展

公司网点数量处于行业中等水平。根据信达证券数据，截止2020年5月，公司覆盖全国 243 万个以上的终端零售网点，其中约有 188 万个终端零售网点位于三线以及三线以下的城市，占比 79%。在行业内对比来看，公司覆盖的终端数量少于康师傅、可口可乐、达利。

而根据凯度消费者指数 2022 年品牌足迹报告，农夫山泉以 64.4%的品牌渗透率居于饮料行业榜首，但是相比于乳品龙头伊利品牌渗透率 92.4%、也还有不小的提升空间。

整体来说，农夫山泉的成长需求还是较为明显的，但依旧不宜有过高的预期。市场上有十几家卖方紧跟它，未来两年模型预测均值不到20%增速。如果2025年市场给的不是40倍PE，而是30倍PE，那么即使农夫山泉业绩稳健向上，但它的股价可能会在原地踏步。

四、结语

农夫山泉无疑是个拥有好生意的好公司，但从投资角度出发，中短期未必是一个好的投资标的。

不过有趣的是，这种小抱团反而躲过了这两年外面的狂风暴雨。

很多时候，其实成功的交易就是用百分之80时间的等待，和百分之20的时间操作。想在农夫山泉身上赚取好的回报，明显就是需要等待一个好的介入时机。