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高善文100分钟细谈当前房地产：已明显超调，但见底要等两个信号

IN咖2023-12-07

“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。”12月6日上午，在安信证券2024年度投资策略会开始之初，首席经济学家高善文博士便一语为本场交流定下了主题。交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。“到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。如果将7%作为合理...

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光照的果
·2023-12-07
自欺欺人
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河里的咸鱼
·2023-12-07
现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代
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独立分析师
·2023-12-07
在中国买房子，还不如去印度买房子 $A50指数主连 2312(CNmain)$ $上证指数(000001.SH)$ $恒生科技指数主连 2312(HTImain)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$
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- 独立分析师:
  中国确实是没有幻想了，但是，越南和印度等新兴快速发展的国家，潜力巨大
  2023-12-09
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- 独立分析师:
  我也是没有渠道，但按照惯例，应该会有一些中介渠道
  2023-12-09
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- 独立分析师:
  至少他们现在还没收割，联创新高。不像咱们的股市，不但割外资，更要割散户割机构，连韭菜根都要割了 [龇牙]
  2023-12-09
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020年到现在，大城市的经济增速与小城市基本相同甚至略低。这都表明，相比小城市，大城市的经济活动受到了更大的冲击。今年以来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市，甚至比疫情期间还要差。第三，社会消费品零售。从零售端来看，大城市也受到了更大的打击，并且今年以来相对于小城市的恢复显著更慢。第四，失业率。疫情以来，大城市的失业率更高，今年（大城市失业率）与全国水平的差距比疫情那几年还要更大。所以，从经济增长、零售、失业、人口流动等数据可以清晰地看到，相对于小城市，大城市在疫情期间受到的创伤更大。并且从今年以来，大城市的经济活动更艰难，甚至比疫情期间还要艰难。一种解释是房地产市场调整。房地产市场调整，导致大城市的经济受到冲击，而这个冲击反过来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈地调整，并且通过经济和就业，将调整传导至中小城市。但这不是事实的全部，因为它没有第一驱动力。第二种解释是在疫情期间很多行业性的监管政策。例如教育平台、互联网平台，以及2021年下半年以来对房地产和金融行业的整顿。这些行业相对集中在大城市，所以行业性的政策整顿让大城市受到影响，再间接波及房地产市场，形成交互强化。第三种解释，是疫情本身。由于大城市人口密集、流动频繁，对疫情的控制难度就更大，持续时间也会更长。这对于大城市的许多行业和经济活力来说，难免造成更大影响。而且在疫情结束后，需要休养生息的过程逐步恢复。这是房地产价格泡沫化的主要原因，但是作为第一推动力，疫情疤痕才是最主要的原因。疫情的疤痕，对微观经济主体，从地方政府、企业到住户都形成了巨大的损害。就业机会也受到巨大影响，大家对前景预期悲观。在休养生息的过程中，由于资产负债表的巨大损害，他们不敢消费，不敢冒险持有风险资产。而房地产毫无疑问是最大的风险资产，对许多人来讲买房需要背负多年的贷款。这就导致房地产市场需求大幅下降，从而在一定程度上形成了自我循环。疫情的疤痕是关键原因，而并非简单的泡沫破灭。即使在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，也经历了剧烈调整。上市房企经营性现金流、投资性现金流在改善，但筹资性现金流大幅失血疫情打得我们措手不及，导致房地产市场剧烈调整，也导致股票市场剧烈调整。这中间是否存在其他机制大幅放大了这一影响？我们认为，阴差阳错是存在的。首先，2021年以来，A股上市房地产企业总体的经营性现金流，相对以前的合理水平总体上是正常的，并且有所改善。中间有短暂的例外，如2022年底，这与疫情管控放开等有关系，但2023年初很快就恢复了。其次，2021年以来，房地产行业的投资性现金流，相较于以前的正常水平，也是大幅改善的。高周转模式之所以能兴起，很重要的特点是现金的调整极为灵活，一旦销售出现问题，可以快速削减开工、拿地和加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的迅速变化。在过去几年市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整个行业的应对还是可以的，问题出在筹资性现金流。自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。最近一段时间，流动性压力也开始波及一部分国有企业。见底需要看到两个变化把今天的内容做一个总结：第一，中国长期房地产投资的中枢可能在8%左右，至少不低于7%，目前房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。第二，2016年后，房地产价格快速泡沫化背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等层面上没有典型的市场泡沫化迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。这既导致股票市场的调整，也导致了房地产市场需求的快速下降。在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。然而，由于高周转模式的内在脆弱性被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机。这个危机使得需求下滑被放大，被放大的房地产危机在一定程度上对整个经济体系、股票市场和金融体系产生越来越大的压力。如何观察未来的演化？尽管我们已经站在明显超调的水平上，但我们仍无法确定已经见底。因为见底在当前条件下，需要有两个变化：一是房地产行业的流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。在理想条件下，部分头部房企能在正常的市场化条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志，当然股票价格和债券价格也是同步的指标。疫情已经被阻断，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，政府也在采取一系列措施，随着措施的越来越有效，力度越来越大，未来可能可以看到效果，只是一直到昨天还不明显。未来筹资性现金流会如何改善以及以什么节奏改善？我们也不知道。我们相信市场和政府都很着急，站在左侧，我们只能希望这一天早点到来。二是疫情的疤痕效应消退。由于疫情导致大家的资产负债表收缩，房地产的调整又受到二次伤害。但是这个疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心、对风险资产持有的意愿，重新恢复消费的意愿。我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。但是，在房地产市场被控制住的条件下，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。市场已经严重超调，只是我们不知道底在哪里。另一个附带结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在较低水平，价格的调整在多大程度上是泡沫的破灭？在未来，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在以上的讨论背景下，我们都需要再思考这些问题。","kind":null,"is_publish_news":null,"is_publish_highlight":null,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"symbols":[],"gpt_button":0},"commentList":[{"id":249513233850680,"gmtCreate":1701926363040,"gmtModify":1701926364451,"author":{"id":"3475144693742650","authorId":"3475144693742650","name":"光照的果","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"自欺欺人","listText":"自欺欺人","text":"自欺欺人","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249513233850680","repostId":1192805202,"repostType":2,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":249506673148032,"gmtCreate":1701924632100,"gmtModify":1701924633970,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","vip":1,"crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","listText":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","text":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249506673148032","repostId":1192805202,"repostType":4,"isVote":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"tweetType":1,"langContent":"CN"},{"id":249503368388896,"gmtCreate":1701921709837,"gmtModify":1701921712128,"author":{"id":"125194940475664","authorId":"125194940475664","name":"独立分析师","avatar":"https://static.laohu8.com/80756a3bdeb5c29a5cc7e822601b2183","vip":1,"hat":"https://static.tigerbbs.com/b073a07f77dbe6b3bec6b12311fde6bd","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0},"htmlText":"在中国买房子，还不如去印度买房子 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