如果你这两个月一直盯着 Netflix 的股价，大概率会有点恍惚：明明不是一只烂公司，但股价自 Q3 财报之后一路下跌，仿佛市场忽然集体不想给它溢价了。市场到底在担心什么？表面上，看起来问题出在 Q3：一次性巴西税务和解砸下去六亿多美金，利润率被打穿，收入也没达预期。更深一层，其实是增长质量在变。新增用户越来越多来自亚洲等低 ARPU 区域，价格更敏感的用户往广告套餐跑，管理层说广告未来能把 ARPU 拉回来，但在那一天真正到来之前，ARPU 被结构性稀释，是写在财报里的现实。市场的问题不再是“能不能增长”，而是“这种增长配不配以前那么高的溢价”。为什么偏要收 WBD 的 Streaming + Studios？在这个时间点上，又有一笔几百多亿美金的并购，就显得非常考验胃口。如果只看商业逻辑，这单很好讲。Streaming 这块有 HBO Max，内容库瞬间厚了一大截；若交易成真，将《权力游戏》与《哈利波特》等重量级内容库。Studios 这块，电影和剧集 IP 能帮 Netflix 在广告、授权、游戏上打开新空间；后台成本有重叠，能砍掉每年二三十亿的成本；再加上 Netflix 自己的全球技术和分发体系，把 HBO Max 推向更多国家。问题出在价格上，Netflix 给 WBD Streaming + Studios 的报价不便宜，拆开看，Streaming 业务的估值倍数已经明显高于大部分同行，相当于把未来几年的协同收益提前打在价格里。融资端又拉了六百亿美金规模的桥贷，后面要慢慢换成长期债，现在市场还在传可能把“现金+股票”的对价改成“全现金”，从卖方角度当然更香，从 Netflix 股东的角度，就是更高的前置融资需求、更重的杠杆、更大的利息支出——协同是有的，但要先给债权人让一截。监管 + 诉讼：这是一场 21 个月的拉锯战这还只是 Excel 里的账。现实里，还有

如果你这一年一直在盯英伟达，大概会有一种很微妙的感受：财报怎么看都漂亮，订单怎么看都在加速，股价却在那儿来回摇。市场一边喊“AI 泡沫要破了”，一边又在英伟达每次反弹的时候冲进去追两把。典型的就是：嘴上说着不要，身体很却老实。 $英伟达(NVDA)$ 先把数字拉出来看一眼。刚过去的这个三季度，英伟达营收大概 570 亿美元，同比增长62.5%，离“爆表”也就差一个形容词。更关键的是，管理层给了四季度大概 650 亿的指引，比华尔街原来那条线往上抬了一截。用大白话讲，就是：不是需求不行，而是产能还在追着需求跑。你很难把这样的财报，和所谓“AI 已经见顶了”的说法硬凹到一起去。财报之外，供应链给的信息也对得上。上游的台积电，英伟达在催着加产能；中游像富士康这种代工厂，十一月的营收也很漂亮。你可以把这理解为：最后端的投资人开始紧张、开始砍仓的时候，产业链真正搬货的那群人，还在加班加点地把机器往机房里塞。这种错位，本身就是一个挺典型的周期中段特征——股价累了，但业绩还在往前跑。为什么说这轮 AI 的基建周期远远没完？去看几家巨头的资本开支计划就行。亚马逊和谷歌这两家，接下来几年的 CapEx 预案，一个喊着要上千多亿美元，一个喊着九百多亿美元，而且都已经把“AI 基础设施”写进了关键词。黄仁勋今年说过，全球数据中心重构是一个一万亿美元量级的工程，几个月后AMD苏姿丰在公开场合给出的口径也差不多。你想象一下这种事情的节奏：这种体量的基建，从立项到预算到出货，不可能靠一阵风；只要云厂商之间的军备竞赛没停，算力这个坑就得持续往里砸钱。对英伟达这种在高端 AI GPU 上几乎没有对手的公司来说，这意味着什么？很简单，只要整条链条的 CapEx 不掉头，数据中心业务就有望维持高增，Rubin 这一代新架构在 20