木头姐这个人，大家都知道，最大的特点不是“准”，而是“敢”。市场越犹豫，她越喜欢下重注；别人还在讨论要不要看，她已经先买进去了。最近她又干了一件挺有意思的事：ARK 上周加仓了超过 1200 万美元的 $百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ 。 很多人一看，第一反应可能是：啊？百度？美国那边提到百度，很多人脑子里还是“中国版 Google”这套老标签。但问题是，现在如果你还这么看百度，那基本等于你研究停留在前几年。 因为现在的百度，早就不是单纯靠搜索广告吃饭的公司了。它真正想做的，是一整套中国 AI 基础设施平台：上面有云，有大模型，有芯片，中间有企业服务，下面还有自动驾驶和应用落地。说白了，它不是只想卖一个产品，而是想把 AI 这条产业链多吃几口。 一、百度最大的变化，不是讲了多少 AI 故事，而是 AI 已经开始赚钱了 现在市场最怕什么？最怕一家公司嘴上全是 AI，结果财报里一毛钱都看不见。百度这次不一样的地方就在这儿。它不是只有 PPT，也不是只有发布会，而是 AI 业务已经开始占收入了。 2025 年第四季度，百度 AI 驱动的核心业务收入超过 110 亿元，占百度核心业务收入的 43%。这个数字挺关键。因为这意味着，AI 对百度来说已经不是一个“我未来可能会增长”的远景，而是已经快要变成收入主干了。 这事你得反过来理解。以前市场为什么不爱百度？因为大家觉得它传统搜索业务增速放慢，广告业务也不性感，估值讲不出新故事。现在好了，它不是在老业务上修修补补，而是在慢慢把公司底层逻辑换掉。AI 占比越高，市场以后看它，就越不该用传统互联网公司的框架去套。 问题不在于百度有没有 AI，问题在于它的 A

截至2025年Q4末，段永平的美股主体 H&H 持仓市值从147亿美元涨到175亿美元，前十大持仓占比接近100%，集中度依旧高得吓人。 $苹果(AAPL)$ 还是第一大重仓，市值约88亿美元，占比50.3%。但Q4他减持了7.09%。腾出来的钱，他干嘛了？答案很清晰——加码AI。 $英伟达(NVDA)$ 直接被他拉成了第三大重仓。Q4一口气增持超600多万股，持仓暴增1110%，总持股超过720万股，市值约13亿美元，占比7.72%。段永平一向喜欢“卖水人”的逻辑，过去是苹果生态，现在是算力基础设施，英伟达就是AI时代最硬的铲子。 更有意思的是，他不仅买了英伟达，还顺着产业链往下铺。新建仓CoreWeave、Credo和Tempus，仓位不大，加起来不到0.3%，但方向非常清晰。 $CoreWeave, Inc.(CRWV)$ 是GPU算力租赁，本质是“包租公”； $Credo Technology Group Holding Ltd(CRDO)$做数据中心高速互联，相当于给AI服务器铺高速公路； $Tempus AI(TEM)$ 把AI往精准医疗落地，押的是应用层未来。这三笔布局，分别卡在算力、连接和应用三个关键节点。 与此同时，他还大幅增持 $伯克希尔B(BRK.B)$ ，持仓增加38%，

这份13F，我看完的第一感觉就一句话——老爷子不是在“表态”，是在“收尾”。减仓了哪些公司？先说 $苹果(AAPL)$ 。伯克希尔确实减持了苹果，大概减了4%多一点的仓位，但苹果依然是第一大重仓股。这种级别的减仓，本质上更像仓位再平衡，而不是观点反转。苹果过去几年涨幅巨大，仓位一度占比过高，任何理性的管理人都会在这种情况下做结构调整，尤其是在准备交接的时候，把单一持仓的集中度稍微降一点，是对继任者负责。如果真是看空苹果，不会只减这么一点，更不会保留它作为绝对核心资产。再说 $美国银行(BAC)$ ，这个动作其实更容易理解。银行股这两年吃到的是高利率周期带来的净息差红利，现在利率处在中后段，利润弹性边际在下降，市场预期也已经比较充分。减一点，是周期层面的调整，而不是价值观变化。真正有点讨论价值的是 $亚马逊(AMZN)$ 。伯克希尔这次大幅减持了亚马逊，幅度超过七成，看起来很狠，但问题在于亚马逊本身在伯克希尔体系里并不是核心仓位，更像是两位投资经理的操作盘。亚马逊今年表现偏弱，电商增长趋缓，云业务增速回落，市场预期在修正，这种情况下砍仓，其实就是风险收益比不再吸引人了。然后看加仓方向你会发现风格非常一致。 $雪佛龙(CVX)$ 被增持，这是典型的巴菲特资产，现金流厚、分红稳、估值不贵，在能源供给偏紧的格局下，自由现金流确定性很强。 $安达保险(CB)$ 的增持也一样，保险是伯克希尔的底层能力

AppLovin 这家公司，你可能没用过它的产品，但它的广告，八成你点过。这两年，它简直成了“广告圈的英伟达”：AI生成广告素材、自动化优化投放、利润率高得离谱，2024年涨了七倍，从30多块一路飙到300多美元，2025年再度翻倍，股价最高达745美元，一度比拼特斯拉和英伟达的涨幅。但最近，它跌了——而且一下就跌掉了50%。跌得这么狠，是不是市场错杀？财报临近，该来的大考终究还是来了。跌完一半，是“错杀”还是估值回归？最新的插曲，是被做空机构CapitalWatch发了一份“指控大股东和犯罪集团有关联”的报告，把公司和一堆东南亚名字搞混了。最终这份报告被撤回，道歉声明也发了，股价短线弹了14%。但坦白说，这种澄清对公司的长期逻辑影响不大，更多只是短期舆情压力的缓解。今年以来，AppLovin 成了做空机构联合狙击的对象，不光是capital watch， 浑水 fuzzy panda等公司都在看空AppLovin。AppLovin这套商业模式，其实简单粗暴：把AI用在广告生成、投放优化上；主打“帮你花得更值”的效果广告，尤其是游戏类；模型跑得越准，客户ROI越高，平台自然赚钱。这个逻辑在过去两年是跑通的，也带来了80%以上的EBITDA利润率，非常变态。但问题是：AI能带来的提效红利，还有多少？从去年四季度开始，公司营收环比增速就已经趋缓，AI投放和优化带来的提效红利已经吃得差不多了，过去靠“模型调优、素材提效”带来的盈利爆发，已经走完第一波。公司现在讲的是下一阶段靠“自助广告系统”和“e-commerce广告”来接棒。可惜这些要么刚上线、要么还在测试，贡献几乎为零；其次，能不能成功完全看市场是否接受，还看不到真实收入进账；最要命的是，市场现在对“增长故事”不像2020那会儿那么宽容了。2026年的业绩增长指望它们，太乐观了点。别忘了，2024年的利润率已经接近极限了。运

如果你这两个月一直盯着 Netflix 的股价，大概率会有点恍惚：明明不是一只烂公司，但股价自 Q3 财报之后一路下跌，仿佛市场忽然集体不想给它溢价了。市场到底在担心什么？表面上，看起来问题出在 Q3：一次性巴西税务和解砸下去六亿多美金，利润率被打穿，收入也没达预期。更深一层，其实是增长质量在变。新增用户越来越多来自亚洲等低 ARPU 区域，价格更敏感的用户往广告套餐跑，管理层说广告未来能把 ARPU 拉回来，但在那一天真正到来之前，ARPU 被结构性稀释，是写在财报里的现实。市场的问题不再是“能不能增长”，而是“这种增长配不配以前那么高的溢价”。为什么偏要收 WBD 的 Streaming + Studios？在这个时间点上，又有一笔几百多亿美金的并购，就显得非常考验胃口。如果只看商业逻辑，这单很好讲。Streaming 这块有 HBO Max，内容库瞬间厚了一大截；若交易成真，将《权力游戏》与《哈利波特》等重量级内容库。Studios 这块，电影和剧集 IP 能帮 Netflix 在广告、授权、游戏上打开新空间；后台成本有重叠，能砍掉每年二三十亿的成本；再加上 Netflix 自己的全球技术和分发体系，把 HBO Max 推向更多国家。问题出在价格上，Netflix 给 WBD Streaming + Studios 的报价不便宜，拆开看，Streaming 业务的估值倍数已经明显高于大部分同行，相当于把未来几年的协同收益提前打在价格里。融资端又拉了六百亿美金规模的桥贷，后面要慢慢换成长期债，现在市场还在传可能把“现金+股票”的对价改成“全现金”，从卖方角度当然更香，从 Netflix 股东的角度，就是更高的前置融资需求、更重的杠杆、更大的利息支出——协同是有的，但要先给债权人让一截。监管 + 诉讼：这是一场 21 个月的拉锯战这还只是 Excel 里的账。现实里，还有