星巴克的变化，不是从一杯咖啡开始的，是从一张椅子开始的。   5月28日，在伯恩斯坦（Bernstein）战略决策会议上，星巴克董事长兼CEO倪睿安（Brian Niccol）反复提到一个词：下午。他说，星巴克已经在清晨场景上取得进展，但下午时段才刚刚开始——抹茶、蓝椰子饮品、冰沙、无糖产品都被放进了这个新场景。   这听起来像新品计划，背后却是更大的经营课题：除了早晨通勤前那杯咖啡，消费者为什么还要在下午走进星巴克？   先看数据。2026财年第二季度，公司净收入增长9%至95亿美元，GAAP经营利润率同比扩张180个基点至8.7%。复苏已经出现，但并不轻松。北美同店销售增长7.1%，经营利润却从上年同期的7.483亿美元降至6.799亿美元，公司归因于劳动力投入、产品组合变化、关税和咖啡价格高位。   中国同店销售仅增长0.5%，且结构承压——交易量增长2.1%，客单价下降1.6%。   星巴克拉回客流的办法不是促销，而是重新投入服务、门店和体验。这是一种更慢、也更贵的修复。增长回来了，赚钱的事还在路上。一家重新开始增长的公司，为什么内部还在大动干戈地改造自己？   糖浆上新曾要18个月   倪睿安两年前空降星巴克，彼时这家公司正经历严重的客流流失。在他的描述里，星巴克偏离了人们当初爱上它的理由，这体现在营销、技术、运营，最直观的是推开门那一刻的体验。   他的判断点出了组织病根：当人人都觉得自己有一点责任，就意味着没有人真正负责，决策迟迟做不出来。他举的例子很具体：刚到星巴克时，上新一款覆盆子糖浆要18个月甚至更久。   需要补充的是，这是倪睿安本人对前任管理层的看法，不是第三方审计结论。但这划定了他所有动作的起点——星巴克要解决的不是某一个产品或市场的问题，而是更

  在耐克忙着修复渠道、清理产品线，lululemon忙着产品上新、更换CEO时，瑞士昂跑On交出了一份不一样的成绩单。   5月12日，昂跑公布2026财年第一季度业绩，净销售额8.319亿瑞郎（10.6亿美元），是公司历史上单季首次突破8亿瑞郎大关。公司上调全年指引：固定汇率下营收增长至少23%，全年毛利率至少64.5%，调整后EBITDA利润率19.5%-20%。 即将卸任的CFO马丁·霍夫曼（Martin Hoffmann）在业绩会上做告别总结：IPO以来业务规模翻了两番，从2021年7.25亿瑞郎的净销售额，增长到了2025年的超过30亿瑞郎。作为上市公司发布的19份季度财报中，有15份创下纪录。   三年间,产品平均售价ASP从约145美元提升到170多美元，提升了近20%。在运动鞋行业，这是反向的奇迹，绝大多数品牌都在被迫降价。 这些数据放在运动品牌行业里，更具冲击力。   耐克最新一个季度收入为近113亿美元，按汇率中性口径下降3%；毛利率降至40.2%。   lululemon是另一个参照，2025财年第四季度收入36亿美元，同比增长1%；毛利率下降550个基点至54.9%。   同一条跑道上，HOKA仍在增长，但速度进入更平稳的区间。Deckers公司预计2026财年HOKA收入将实现百分之十几（mid-teens）的增长。   这些数据说明了一件事：运动消费没有消失，只是重新分流了。   消费者不再只在耐克、阿迪达斯之间选择。他们把跑步分给HOKA和昂跑，把女性训练、瑜伽分给lululemon，把户外和通勤分给更多新品牌。耐克仍是巨人，但巨人的难题是要同时面对所有赛道。昂跑恰恰相反，它先把一个窄口打深，再向外拓展。   12日，昂跑管理层在业绩会上反复强调，公司不

2026年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度股东大会上，一个曾经重要的名字几乎没有被提起。 这家公司不是边缘资产，而是伯克希尔历史上最具争议的一笔消费品投资：卡夫亨氏。 没有长篇解释，没有复盘，没有新的判断。对一家习惯于反复讲述成功案例的公司来说，这种沉默本身就很有涵义。 卡夫亨氏并没有从伯克希尔的账本上消失。根据伯克希尔一季报，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏约27.5%的普通股。只是这项投资早已不再是那个可以被用来证明消费品牌护城河的经典案例。账面价值与市场价值之间的差距，仍在提醒投资者，这是一笔尚未真正被历史消化的投资。 卡夫亨氏的问题，其实已经不只是卡夫亨氏的问题。 它像一面镜子，照出了过去十多年消费品行业的变化：品牌不再天然拥有定价权，传统渠道不再稳固，消费者忠诚度在下降。曾经被视为长期压仓石的消费品公司，正在变得更难判断。 一笔投资背后的旧逻辑 回到最初，卡夫亨氏的投资逻辑并不复杂。 它拥有一批历史悠久的食品品牌，覆盖传统商超渠道，产品需求稳定。食品消费不像科技产品那样需要不断更新，也不像周期性行业那样大起大落。对偏好稳定现金流的伯克希尔来说，这类公司曾经非常符合其投资审美。 卡夫亨氏背后还有一套曾经很流行的管理逻辑：通过规模整合、成本削减、利润率提升，让成熟消费品牌重新释放现金流。 但后来的发展证明，这套逻辑高估了品牌的稳固性，也低估了消费市场的变化速度。 包装食品公司过去依靠的是三样东西：品牌、渠道和定价权。今天，这三样东西都在被重新定义。 渠道的权力被电商、折扣零售、即时零售和会员制卖场不断分散。消费者面对的选择更多，价格也更透明。过去，货架位置意味着品牌优势。今天，平台算法、促销机制和即时配送，同样能决定消费者买什么。 品牌忠诚度也在下降。年轻消费者并不一定因为某个品牌历史悠久，就愿意支付溢价。在食品、调味品和日常消费品

过去很多年，白酒公司是A股里最容易被理解，也最容易被相信的一类企业。 它们的商业模型看起来足够简单。厂家酿酒，经销商打款，产品出库，终端销售。名酒有品牌，渠道有利润，现金流好，毛利率高。相比互联网公司的用户增长，地产公司的预售账款，制造业公司的复杂供应链，白酒财报曾经给投资者一种罕见的确定感。 现在，五粮液2025年年报打破了这种确定感。 2026年4月30日晚，五粮液在五一假期前最后一刻，抛出了一份让整个市场震动的年报。 2025年营业收入为405.29亿元，同比下降54.55%；归属于上市公司股东的净利润为89.54亿元，同比下降71.89%。但更关键的不是全年利润大降，而是公司对2025年一季度、半年报和三季报进行追溯调整。调整后，前三季度营业收入从609.45亿元下调至306.38亿元，归母净利润从215.11亿元下调至64.75亿元。 也就是说，曾经已经披露给市场的300多亿元收入和150多亿元利润，被重新划出了当期报表。 这可不是一次普通的业绩不及预期。它让投资者意识到，白酒财报中最核心的一行，营业收入，可能并不总是像过去理解的那样稳固。 这一夜，五粮液的操作点燃了市场怒火，股吧、雪球等平台上，质疑声此起彼伏。除了众所周知的一把手相关因素，其他诸如财务洗大澡、谁还敢信财报的论调骤起。 不是少卖酒，而是重新定义卖酒 五粮液的问题，表面上看是收入确认。更深一层，是白酒行业长期以来的厂家与经销商关系，正在被重新审视。 在白酒行业，先款后货是常见模式。厂家通常先收到经销商打款，再组织发货。从现金流角度看，这是一种极其优秀的生意。它让白酒公司不需要赊销，也不太依赖银行融资。经销商承担库存，厂家获得现金。过去，这一模式被市场视为白酒行业的护城河之一。 五粮液年报也披露，公司销售模式包括经销模式和直销模式，经销模式主要在线下销售，并采用先款后货的结算方式。2025年，公司酒类

  咖啡市场的战争，在从门店街角打到外卖平台。   瑞幸咖啡最新一季财报，表面上仍是一份高增长答卷。2026年第一季度，公司总净收入119.96亿元，同比增长35.3%；季度末门店数达到33596家，单季净增2548家；月均交易客户数达到9309万人，同比增长25.3%。   按照这些数据看，瑞幸仍是中国咖啡市场最有规模优势的公司。   但另一组数字更能说明问题。第一季度，瑞幸GAAP经营利润为7.16亿元，低于去年同期的7.35亿元；经营利润率从去年同期的8.3%降至6.0%；净利润为5.06亿元，也低于去年同期的5.24亿元。自营门店层面，门店经营利润率从17.0%降至13.6%。   这意味着，瑞幸仍在增长，但赚钱不再那么轻松。一个直接原因是外卖。   第一季度，瑞幸配送费用达到13.08亿元，同比大增89.8%，远高于收入增速。公司称，配送费用上升主要来自第三方平台外卖量增加。与此同时，销售及营销费用同比增长47.5%至7.32亿元，原因包括广告促销费用增加，以及支付给第三方外卖和直播平台的佣金增加。   这并不是一个突然出现的问题。瑞幸2025年年报已经显示，外卖平台补贴战正在吞噬利润。2025年第三季度，瑞幸外卖费用同比增长211%至29亿元，占总营收比例达到19%；第四季度外卖费用同比增长94%至16亿元，占总净收入比例从去年同期的9%升至13%。两个季度外卖相关费用合计约45亿元。   外卖战争并没有结束，只是从狂热补贴阶段，进入了更复杂的常态化阶段。   平台放大了需求，也重写了利润结构   过去几年，瑞幸的商业模式建立在一个清晰逻辑上：用高密度门店、低价产品和数字化运营，把咖啡变成高频日常消费。   这个模式的核心是门店自提。消费者在办公室楼下、

星巴克最新一季财报，给这家咖啡连锁巨头带来了久违的喘息。   公司收入和利润同时恢复增长，全球同店销售额增幅超过市场预期，美国门店客流明显回升。首席执行官倪睿安（Brian Niccol）在业绩会上称，这是公司复苏过程中的一个转折点。但对于中国市场而言，这个转折点来得更复杂。   星巴克中国同店销售额终于重新转正，却仍然主要靠交易量推动，客单价继续下滑。与此同时，星巴克刚刚完成中国业务控制权出售，未来中国业务将不再以原有方式进入公司报表。   截至3月29日的2026财年第二季度，星巴克实现收入95亿美元，同比增长9%；全球同店销售额增长6.2%，其中交易量增长3.8%，平均客单价增长2.3%；非GAAP每股收益为0.50美元，同比增长22%。   这是星巴克两年多来首次实现每股收益同比增长。北美是复苏主引擎，同店销售额增长7.1%，其中美国同店销售额同样增长7.1%，主要由交易量增长推动。   这意味着，倪睿安上任后提出的Back to Starbucks策略，至少在短期内开始反映到数据中。公司过去一年重点修复门店服务、排班、出餐速度和顾客体验。管理层在电话会上反复提到Green Apron Service，强调更多门店达到内部服务评分标准。   星巴克还在美国推进门店改造、简化运营、重新设计会员体系，并计划在App中加入预约取餐功能，来缓解移动订单带来的高峰压力。   这场复苏并不轻松。北美业务第二季度经营利润率仍然承压，管理层称，劳动力投入、关税、咖啡原料价格上涨、产品组合变化都影响了利润率。星巴克正在用更高的运营成本换取顾客访问频次。新的Mastrena咖啡机即将投入使用，它能够让咖啡师在不到30秒的时间内完成4份浓缩咖啡的萃取。   美国市场的回暖，更多说明公司此前的服务问题正在被修补

有时候CEO离职，是危机的结果；有时候CEO离职，则像是一份阶段性验收报告。 3月16日，恒天然宣布首席执行官郝万里（Miles Hurrell）将辞职，董事会已启动继任者遴选。 公司对外披露的口径很平静：在恒天然工作25年、担任CEO八年后，郝万里认为现在是离开的合适时机。这样没有戏剧性的表述，与他任期内经历的起伏不太匹配。 他上任时，恒天然正在为一系列后遗症埋单，问题源头之一是海外扩张、复杂投资。2019财年，公司录得6.05亿新西兰元净亏损，资本回报率只有5.8%，管理层不得不承认业务重置已不可避免。 那一年，恒天然推出新战略，强调削减资本开支、收缩非核心资产、提高财务纪律，并把重心重新拉回到新西兰奶源。 从企业史角度看，郝万里的第一项功劳，是让恒天然一家从什么都想做的大公司，重新变回一家知道自己擅长什么的公司。 曾经，恒天然一直试图兼顾多重身份：它既是农户合作社，又想做全球乳业投资者；既依赖大宗乳品出口，又希望在终端消费品牌上获得更高溢价；既要向奶农支付有竞争力的奶价，又要维持跨区域、多品牌、复杂而昂贵的国际业务体系。 这样的结构在市场景气时尚可维持，在资本回报承压时就显得笨重。郝万里没有试图再编一个新故事，而是做了艰难且不讨巧的事：承认合作社并不需要拥有所有梦想，然后开始系统性做减法。 他的第二项功劳，是替恒天然重新定义了自己。2024年，恒天然修订战略，明确提出要把增长重点放在配料和餐饮服务业务上，进一步强化其作为B2B乳营养供应商的定位，同时探索全球消费品业务剥离。 这个表态看上去只是战略语言的调整，实则意味着恒天然终于接受了一个现实：对它而言，真正的优势未必在货架终端，而在高价值乳品配料、食品服务渠道、奶源体系和乳品科学能力。相比成为另一个全球消费品巨头，成为一家更聚焦、更高效、回报率更稳的上游与中游供应商，可能更符合恒天然的体质。 这条思路最终落在了他任内

    2025年的全球体育用品市场，仿佛处于一个巨大的地缘政治与宏观经济的压力测试舱。   在这样一个充满波动的年份里，德国运动品牌巨头阿迪达斯交出了一份宣告重生的财报。全年剔除Yeezy业务影响后，阿迪达斯品牌实现了13%的货币中性增长；营业利润同比增长54%，达到20.56亿欧元。   这份业绩与2022-2023年的低谷形成对比，当时公司因Yeezy合作终止和库存过剩而陷入困境。   首席执行官比约恩·古尔登（Bjørn Gulden）在2026年3月4日的财报电话会议上表示，“2025年是我们共同工作的第三年。我们承诺在2025年成为一家优秀的公司。坦诚地说，回顾过去，我认为2025年对我们来说是精彩的一年，不仅体现在数字上，更体现在品牌可见度、性能、产品以及我们作为一家优秀公司所展现出的实力。”   而如果摒弃财报季常见的溢美之词，将这份数据置于更广阔的行业竞争图景中审视，阿迪达斯的复苏更像是在竞争对手步履蹒跚时，精准抓住的一个战略喘息期。   尽管业绩回暖，阿迪达斯仍需应对北美市场疲软、关税压力以及激烈竞争，未来增长的可持续性备受考验。   行业格局：耐克受困，安踏合围   在此多极化的竞争格局下，阿迪达斯13%的增长亮眼，但其本质是在努力收复过去几年因自身失误丢失的市场份额，并在耐克受困调整的防守空隙，以及安踏等本土龙头的强势挤压中寻找增量。   数据印证了这一追赶的紧迫性与反弹力度，2025年，阿迪达斯全年营收达到创纪录的248.11亿欧元，超越了2024年的236.83亿欧元，创下公司成立以来的历史最高营收纪录。这场漫长且痛苦的触底反弹，终于让阿迪达斯回到了它曾经熟悉的高度。   竞争对手并未停歇，且呈现出极其两极分化的态势。   老对

  在刚刚过去的2025年，饮品市场经历了一场史无前例的混战。   面对宏观消费环境的变幻莫测、竞争对手贴身肉搏，瑞幸咖啡于2月26日交出了年度答卷，总收入接近500亿元、门店总数突破3万家。   这份财报不仅是瑞幸狂奔之路的里程碑，也是整个饮品行业在经历疯狂的价格战、平台补贴战之后的一面镜子。瑞幸展现出极强的规模效应与抗风险能力，但也暴露出同店销售增速放缓与利润率承压的痛楚。   究竟是什么吞噬了利润？答案是外卖平台的补贴战与履约成本。   第四季度，瑞幸外卖费用同比激增94%至16亿元，占总净收入的比例从去年同期的9%跃升至13%。实际上，这一趋势在三季度更为明显，当时外卖费用同比暴涨211%至29亿元，占比高达19%。   这种由外卖平台高额补贴驱动的订单结构变化，导致低毛利的外卖订单占比过高，拖累了整体利润表现。   第四季度受外卖平台补贴减少、季节性因素及订单结构调整影响，同店销售增速放缓至1.2%，但管理层认为这符合预期，全年同店销售仍实现7.5%增长。   截至四季度末，瑞幸总门店数达31,048家，其中国内30,888家（自营20,144家，联营10,744家），海外160家。   行业的冰与火之歌   要读懂瑞幸的这份财报，必须先理解过去半年咖啡市场那令人窒息的竞争环境。   2025年下半年至今，咖啡赛道的竞争早已脱离了单纯的品牌互搏，演变成了一场多维度的跨界混战。   一方面，以星巴克中国为代表的巨头彻底放下了身段，加速向下沉市场渗透，在各类渠道高频发放优惠券，以变相降价的方式守住市场份额；另一方面，新茶饮巨头如喜茶、蜜雪冰城等，凭借庞大的下沉网络和极低的供应链成本，疯狂跨界推出咖啡产品，茶饮与咖啡的品类边界被彻底击穿。  

在全球宏观经济充满不确定性、消费市场波动的背景下，高端运动服饰与户外装备赛道却呈现出另一番景象。   2026年2月24日，亚玛芬体育（Amer Sports）交出2025财年成绩单。这家拥有始祖鸟（Arc'teryx）、萨洛蒙（Salomon）和威尔胜（Wilson）等品牌的公司，展现出对利润率与高增长的掌控力；在与耐克、阿迪达斯及lululemon等行业巨头的较量中，展现了独特的投资组合和区域布局优势。   以始祖鸟为主的技术服装板块表现突出，第四季度该板块收入增长34%至10亿美元。女性品类大增40%，得益于全新的版型、色彩及单品。   这一速度接近lululemon第三季度在大陆市场46%的营收狂飙速度，中国一直lululemon的福地，这里的增长有效对冲了它在北美的疲软。   在高端女性运动服饰市场，始祖鸟与lululemon的交锋正变得日益直接且激烈。传统上，两者分属硬核户外与瑜伽休闲两个不同的细分赛道、价格带，重要股东中有相同的名字，但随着各自寻求新的增长曲线，双方的受众与产品线正在发生显著重叠。   硬核户外与运动休闲边界消融   始祖鸟正以前所未有的力度加码女性市场，这被视为其突破圈层的关键战略。   在2025年第四季度，始祖鸟女性产品线录得了40%的惊人增长。其推出的Clarkia、Leutia和Nia等裤装系列，以及Andessa羽绒滑雪夹克等产品，正直接争夺那些原本属于lululemon的高净值女性客群。   始祖鸟不仅维持了极高的全价销售比例，还计划到2030年将女性产品比重提升至30%以上。在24日的业绩会上，始祖鸟CEO Stuart Haselden 提到了这一目标。   与此同时，lululemon也在积极拓展品类边界，向外套和防寒服饰等更

    中国普通家庭的厨房里，一道家常菜正在悄然改变全球食品巨头的增长叙事。   番茄炒蛋，可能是中国家庭每年烹饪超过百亿次的国民级菜肴，正成为卡夫亨氏新兴市场战略最生动的注脚。2月19日在纽约举行的CAGNY会议上，新任首席执行官Steven Cahillane用以此为案例，讲述了一场看似不起眼的食材革命。   中国市场，番茄酱渗透率仅为30%，远低于发达国家。亨氏团队通过社交媒体大数据捕捉到消费者痛点：新鲜番茄常常因生涩、水分过多或过硬而毁掉整道菜的口感。解决方案简单却颠覆性——用亨氏番茄酱取代新鲜番茄。   每一瓶番茄酱含10个日晒成熟番茄，质地稳定、口味高度可预测。   执行层面堪称教科书式：线上，短视频和直播反复演示番茄酱版番茄炒蛋的零失败效果；线下，超市货架上番茄酱与鸡蛋并排陈列。在街头，春节期间的店面卷帘门被改造成巨型广告牌。   结果令人振奋：中国市场亨氏番茄酱份额提升了170个基点，达到历史最高的32%；家庭渗透率增加18个基点；电商平台中国新年销售额同比增长30%。   Cahillane在会上强调，这不仅仅是一次营销胜利，更是教育消费者、占领新使用场景的典范。   这一案例并非孤例，它浓缩了卡夫亨氏在新兴市场的三大杠杆：以亨氏为核心的品牌力量、持续扩张的渠道分销，以及针对本地口味的创新驱动。   2025年，新兴市场贡献了亨氏超过10亿美元收入，有机净销售额同比增长13%，分销点增加13%。尽管新兴市场目前仅占公司总收入的11%，但Cahillane看到巨大空白空间：新兴市场番茄酱渗透率仅为发达市场的一半，而味觉提升（Taste Elevation）品类正以双位数速度增长。   从中国厨房切入，Cahillane向投资者展示的是一幅宏大的复兴蓝