最新在巴伦周刊关于潮玩行业和泡泡玛特经营情况的访谈。对潮玩行业和泡泡玛特感兴趣球友可以来看看。也就是大约1年前，泡泡玛特当时受到市场可以说是狂热追捧，但也就过去1年多一点，情况已经大不一样了。从这个也能看出市场情绪变化之快和之大，极不理性。但对好公司持续的跟踪和研究是不会停的[得意]。今年这也我是研究泡泡玛特的第9年了，泡泡玛特最近遇到股价问题，在泡泡玛特经营历史上真就算小风波了。但高位买入破泡泡玛特股票投资者，可能情况就不一样了，所以投资哪怕是好公司，一个有意义的价格非常重要。 孙骋：Twinkle Twinkle（星星人）2026上半年收入26.5亿元，仅两年做到该规模；LABUBU从签约龙家升到超级IP经历约六年积累。Twinkle Twinkle更像IP孵化体系落地还是独立爆款偶然事件？市场预期“第二个头部IP”如何反映在资产定价中？ 王卓玮：要回答星星人是不是“偶然”，先看泡泡玛特自身历史，它经历过三次比较大的困境时期：2016至2017年从零售转盲盒，接近生存的危机；2017至2018年，代理的第一个重磅盲盒IP不再续约；以及上市后股价一度跌到10元，11元，12元，那时期产品体系出现问题。但每一次困难之后，公司的长期属性都在提升，这家公司看家本领就是这个，也非常看重这件事。这家公司长期打造的，很像中国乒乓球队的青训体系，体系好就能持续产生好运动员。 在这个框架下，星星人更像是体系孵化出的产品。它上半年26.5亿元的收入，全年大概五六十亿元的销售额，非常不错，但大概率不是最后一个这规模的新IP。股价跌这么多主要有两个原因：一是2025年涨得太多，股价曾到300元，现在连一半都没有；二是其他公司起来了，比如名创优品今年三季度GMV增长25-30%，从泡泡玛特挖了一个小团队，销售额第一的自营IP产品恰恰是泡泡玛特评级偏低，没有重点做的IP。这种打法并非潮玩独创，A股

智谱在26年9月启动50亿美元再融资，由20亿美元新股配售+30亿美元可转债构成。中金为独家全球协调人。主要用途为算力基建，大模型研发，业务扩张，战略并购，补充营运资金 一 很少见的零息债，负利率的可转债其实本质就是内嵌了一张看涨期权 这次可转债比较少见是负利率可转债。也就考虑资金成本后，投资人实际是要贴息的，贴息的核心原因就是为了买转股权，也就是一张看涨期权。也就是看这张看涨期权代价是什么。 这次智谱发行2197万股港股，配售价为714港元。主要用途为算力基建，大模型研发等。其中资金增发包括两部分 （1）新股配售为20亿美元 （2）可转债为30亿美元 而可转债是零息债，没有定期票息，到期一次性兑付本金。 发行价为面值的100-100.5%。而转股价为892.5港元，较配售溢价为25%，较增发时收盘价溢价为12.8%。考虑到资金的利息成本，那基本上这个属于零息转债。这种可转债比较少见，而发行主要也就是投资人基本为了转股，买股票去的。对智谱来说这基本就是获得非常低的资金成本。 此外智谱的可转债里也有赎回条款。也就是自 2027.2.18 起，如果股价连续 30 个交易日内 20 日高于转股价 130%，智谱有权全额赎回债券。这轮配售按照目前了解情况，是集中于长线资金。   二 6六个月5代模型，智谱今年发展的一些主要情况和数据 根据晚点Latepost独家（晚点的数据在互联网行业相对来说是主流媒体里最准确的几个）披露数据，智谱的Maas开放平台注册用户700万左右，相比7月增长200万左右，比年初增长144%，其中包括23000家左右的企业客户，对标Codex的开发者产品Zcode上线1个月用户突破100万。 而跟家智谱发布的半年报和业绩会上交流的数据，智谱付费日活较年初增长603%。Token调用量较年初增长超过40倍，前十大收入客户日均调用量增长98倍。而从一个

一、明略科技中报主要运营数据和财务数据 FDE实际就是客户业务现场的技术工程师，实际就是帮企业一些科技项目做实际落地，在AI时代FDE区别，实际落地的工程师会不断把现场经验往回喂给企业AI和公司平台，经验沉淀就越来越在AI端，FDE交付最大意义也就变成了从工具交付到结果交付。这就和过去现场工程师存在区别了。在明略科技公司中报里是没有“FDE 业务”这个科目，它在报表上的体现是“智能体化服务”，也就是公司上半年增长最多的业务。 明略26年上半年收入 7.598 亿元、同比增长 18.0%；毛利 3.900 亿元、同比增长 8.3%，毛利率从 55.9% 降至 51.3%。在收入结构切是有变化的：智能体化服务收入 1.709 亿元、同比增长 605.7%，占比从 3.8% 升至 22.5%；数据智能收入 5.870 亿元、同比下降 1.9%，其中营销智能增长 4.2% 至 3.437 亿元，营运智能下降 9.4% 至 2.434 亿元。期内亏损6420万，较上年同期的2.04亿降低68.5%，由于公司处于投入期，是有亏损。去年由于是有 2.08 亿优先股公允价值变动等非现金项今年归零。剔除后的经调整净利从盈利 0.249 亿变成亏损 0.593 亿，主因是研发开支 2.291 亿元、同比增长 52.3%。 智能体化服务多做的 1.467 亿，比全公司新增收入是 1.160 亿，增长基本也就是这个业务。这也体现企业对现在这个产品的实际需求。这个新业务线还在投入期。 明略科技创始人吴明辉对研发有个定义：“token 本质上也是一种数据采购。”这一阶段真正稀缺的不是算力，而是复杂作业场景中的多智能体协作数据，市场上几乎买不到，这部分投入接近资本性支出的费用化。 明略科技在FDE 模式的一些主要运营数据包括：172 个交付场景建立 AI 提效量化基线、综合提效 56

篇幅有限，这次主要介绍阿里的云和AI业务。这个季度阿里云取得爆发增长，而根据目前产品需求，云和AI的高收入增长可能会持续最少几个季度。而在中报业绩会上，阿里管理层也披露未来云业务的利润率有望到20%以上。（现在，阿里云业务调整后EBITDA利润率为12%） 一，先看一下阿里巴巴26年第二季度财报主要运营数据和财务数据 2026年第二季度收入为2700亿，同比增长9%，环比增长11%。经调整EBITDA同比下降34%到262亿，主要是AI大模型训练，AI算力持续投入，及即时零售投入产生影响。本季度的资本开支为676亿，同比增长75%，环比增长153%。经营现金流为229亿，同比增长11%。这个季度资本开支高是因为目前GPU供给仍然紧张，提前锁芯片和算力需求所致，单个季度会高一些。AI算力资本投入是形成长期壁垒必要支出。AI和基建投入在短期是费用，而时间长了之后，随着投入期下降，会逐步开始产生利润。 阿里巴巴这个季度云收入同比增长45%，利润同比增长133%，利润率提升至11%，AI算力方面的需求非常强。阿里也做了财报口径上调整，云和AI及相关业务合并一起成一个财务数据输出口。 阿里巴巴AI相关产品收入为124亿，连续12个季度保持三位数增长，占云外部收入35%。AI相关年化收入突破495亿，是阿里云加速增长核心引擎。因为AI算力资本开始上行，对集团盈利，和现金流产生了影响。 这比较值得一提的一点是，AI全栈（芯片+云+AI+应用）这种商业模式，是一种接近重资产的商业模式，所以会有一个很明显的投入期，而这种重资产模式壁垒也因为时间和资产的积累壁垒，竞争对手很难复制。像搭载芯片的服务器（用于AI算力搭建）通过不超过三年收回成本，按五年使用年限，管理层在业绩会时介绍，实现盈亏平衡后，至少两年会持续产生现金流。而根据管理层介绍，回收的周期在不断缩短，现在在往2.5年靠。 

胖东来是最近几年我研究比较多的一家公司，一个是我自己很喜欢他们公司及其商业模式和他们的创始人于东来。另外一个点，我觉得他们很有研究意义，主要是基于 （1）公司非常特别，类似于一家实验型公司，很多想法是其他公司想过，但不敢做的，胖东来是不断将这些创新和打法不断优化的公司。芒格也说过伯克希尔也是很类似于这点，说伯克希尔是一家实验型公司。 （2）他们创始人和公司分享非常多，很多胖东来的经营体系，数据，包括运转方式东西都非常公开，很便于研究 （3）研究这家公司，有助于了解零售和消费行业一些本质的运转体系和问题。 看最近胖东来创始人于东来总结胖东来时，说胖东来一些部门绩效和考核比较低（胖东来绩效考核不是只有销售额，是一套比较综合体系），是因为部门最后虽然工作非常认为，但基本全都是责任，缺少热爱，都是出于责任做这件事，缺少真正热爱。最终经营的能力没跟上。 看完我还是有感触。如果你在一个竞争领域里，你想把自身竞争强度提到一个比较高的水平，光热爱是不够的。很多孩子小时候很喜欢足球，平常踢比赛是一个强度，但如果你目标是要进入职业足球，成为足球运动，那你面对竞争强度有时是非常高的。训练量，包括对饮食，作息限制，很多好吃的东西就不能吃了，也不能晚睡。要非常拼去竞争主力位置。有时就是热爱，把很多困难的消耗给降低了，不至于让很多困难给你压弯了。热爱是少数你能把运转强度提到非常夸张水平的天然良剂。 记得国内排名第一二次元游戏公司米哈游早期创业非常艰难，在做崩坏1时，基本公司还处于续命状态，在做出崩坏2之前，收入很低（14年崩溃公测，14年米哈游收入9400多万，利润是6000多万），因为没钱招不到人，公司创始人什么工作都要做，包括扮女生去做客服。但他也说热爱冲淡了早期的艰难。 胖东来在商业模式和经营理念和体系上追求极限的公司，他们也很早就观察到这点。而且也在自身的体系运转上开始让这点得到非常好的发挥。

工信部、国务院国资委展开“人形机器人与具身智能实景实训专项行动”，从字面看是机器人政策，细看其实说的是一个比较实用问题。 具身智能要从“能看、能说、能动”，走向“能在真实场景里稳定干活”。 这难度其实不算低。因为机器人在展台上演示是比较简单的场景，变量因素少。但机器人进入工厂、园区、养老、商超、巡检现场，是两回事。因素就多了，而且变量多，且持续时间长，展台上表演才多少时间，哪怕连续3天展台演示，但机器人进工厂可能一共走就是1年，长了多100倍。 真实场景里有光线变化、人员流动、复杂路线、突发情况、隐私边界、安全责任，还有长期运行的稳定性要求。 所以这次政策强调“实景实训”，重点不是“机器人又热了”，而是政策逐步把具身智能的产业化路径方向说更清楚了： 要有真实场景；要有高质量数据；要有训练验证；要有作业技能攻关；还要有安全治理和应用部署。所以如何，提供具身智能落地前的“训练场”和“验证体系”，就是比较关键的问题。 以前行业和市场重点都是机器人，现在更重要的是机器人背后的基建 过去市场对具身智能，以本体、关节、电机、减速器，为主。这些也很重要，但机器人真正进入产业现场之后，底层逻辑会发生变化。一个机器人能不能落地，不只看它有没有手脚，还要看它有没有足够的场景数据，有没有训练环境，有没有测试验证，有没有任务调度，有没有安全边界。具身智能后面拼的是各家的训练体系和后勤系统。 训练场的重要性会越来越高。训练场并非是纯摆几台机器人做展示，而是要把真实场景、真实任务、真实数据、测试验证、安全评估放在一起。机器人在正式上岗前先把，能不能干活，能不能稳定的干活，能不能一直放心这么干活，这一系列问题要测试跑清楚。也就是这次政策提到“百个以上高价值应用场景”和“万台级规模落地能力”。 云从科技主要是做具身智能落地链条里，做“AI基础设施+智能体+训练验证 云从就更类似于：它在具身智能落地链条里，

地平线最近一直回购，已经连续5个交易日回购，回购1,329万，回购金额超过9,300万港元，到目前已经累计总回购的股票占总股本0.9%，在市值千亿级别及以上的大体量港股上市公司中，这一回购力度已属较高水平。地平线比较频繁的回购，可以说是公司对自己发展前景非常好看的一种体现。而地平线和其所在行业其实很少被投资者熟知，但其实很多投资者可能在每天的日常生活中正在用这家公司产品，也就是智能驾驶芯片行业，而且未来很可能会比例和频率都越来越高。 一、市场规模和占有率是地平线发展的核心 2025年公司收入为37.6亿元，同比增长58%。经调整经营亏损为23.7亿元，去年为14.95亿元，公司仍处于投入和迅速占领市场的阶段。 对于智能驾驶芯片这个行业来说，规模是决定性因素——只有保持领先的市场规模，才能持续支撑高强度的研发投入。2025年公司研发投入为51.5亿元，同比增长63.3%。 在基础辅助驾驶解决方案（ADAS）市场，公司以47.7%的市场份额位居自主品牌车企供应商榜首。在20万元以内主流车型中，公司中高阶智能驾驶方案市占率为44.2%，排名第一。 二、核心产品与业务 公司核心产品车载级征程系列芯片出货量较2024年增长39%，其中支持高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占比达45%。ASP（平均售价）也有较大提升，公司预计未来收入增速将大于出货增速，因为单价在持续提升。 超过95%的出货来自量产定点车型，主要通过博世、大陆、采埃孚、电装等200余家生态合作伙伴供货给车企，形成了一定的供应链壁垒。2025年收入中35.5亿元来自汽车解决方案，汽车行业的发展对公司至关重要。中国汽车行业目前在全球处于强势发展地位，出海空间广阔，这对公司来说是重要优势，但短期内收入仍将以中国市场为主。 过去智能驾驶主要配备在高端车型上，但随着技术不断成熟，智能驾驶市场持续下沉，带来装载量的巨大提升。特别

2025年年报，中国飞鹤收入为181.1亿，净利润20.9亿。中国飞鹤在2025年5月左右开始去库存，阶段性控制发货，去库存情况在第三季度时，开始修复。2025年是奶业行业在周期性处于低谷状态，无论是巨头伊利，还是各个垂直领域龙头都在经历负增长，原奶价格也处于低位。按照欧睿咨询报告的数据，中国飞鹤的婴配粉作为中国飞鹤核心业务连续7年是第一，依托乳蛋白技术，赋能全龄营养。 海外业务上，飞鹤取得了加拿大工厂当地首张婴幼儿配方奶粉执照并开始投产，成为加拿大唯一的婴幼儿配方奶粉制造工厂，进入已经进入沃尔玛的1600多家超市。中国飞鹤产品也已经通过了美国FDA初审。 在2025年财报业绩会上，中国飞鹤管理层表示，今年在内蒙古和宁夏两家工厂将实现乳蛋白量产投产，到今年年底中国飞鹤会成为中国乳蛋白最大的乳品公司。中国飞鹤不仅可以自己产品蛋白自给率达到100%，还能供应给其他公司。在2025年公司的成人奶粉等业务销售为20.6亿，同比增长36.1%。 公司管理层在业绩表示，在2026年，公司收入是稳中有升，毛利率对比2025年会有改善，从公司第一季度的销售来说，也达到了预期。对于现在奶粉行业的公司和中国飞鹤来说，比较关键的是在行业处于低谷时，谁的内功更好一些，可以在低谷时期扩张自己的份额，打磨产品，特别是核心产品，等到行业周期进入顺周期时，会迎来爆发。 $中国飞鹤(06186)$