粉笔2023年报财务数据分析：净利润增长超过收入增长很多 粉笔在2023年培训服务收入25.14亿，同比增长6.8%。其中在线学习产品收入1.26亿，大班课收入6.6亿，小班课收入16.6亿，专项课程及推广课收入0.57亿，图书销售收入为5.07亿，同比增长11%。公司毛利率为52%，创新高。经调整净利润4.5亿，同比增长134.1%，经调整利润率提升至14.7%。粉笔月活用户为910万，同比增长15.2%，粉笔APP新增用户1181万，月活峰值为1060万。 粉笔在AI上投入也逐步体现出效果，AI技术可以节省粉笔教研老师至少一半的精力和时间。从粉笔的AI技术也能看出来，AI的一些实际应用技术，是比较适合教育产品的，像ChatGPT和最近比较火的月之暗面KIMI就是问答类产品，就是回复问题的提问类产品，其实本质也很接近于教育类产品。从粉笔的运营数据也能看出来，粉笔老师数量减少了，但是研发人员增加了，研发投入增长到2.51亿，同比增长27.9%。 粉笔2023年财报主要财务和运营数据 利润增长快于收入增长很多的原因：人效提升，而非雇佣更多的老师 其中2023年财报里粉笔的利润提升比收入提升多很多，很重要一个原因是和企业效率提升有关。2023年粉笔的整体单个老师收入贡献为93.7万，同比提升31.4%，小班课单老师收入为60万，主要是人效提升带来利润提升，而不是单纯多增加了更多老师，来提升规模带动利润提升。整体课时使用率从86%提升到106%，课堂使用效率也有提升。 公考行业头部市场占有率明显提升和行业在2023年一些变化 在2023年，公考行业头部集中度继续提升。按照沙利文的数据，招录考培行业市场规模在2023年为387亿，相当于中国电影市场的2/3左右。而公考市场头部公司集中度提升有两个原因比较重要，分别是 （1）规模效应发挥作用，线上公考培训用户留存好 按照沙利文数据，招

比较早期伯克希尔股东上的投资者问答，关于凯恩斯值得投资者借鉴，和他的什么作品值得投资者阅读的问题[龇牙]。在凯恩斯和格雷厄姆的年代，投资理念和技术不如现在成熟，所以他们其实都走了很多不同路线，最终来到对企业经营状况的基本分析这条路线，而且即便是这条路线，两者还是有一些比较大区别。他们在当时的探索过程和找的合适路线过程其实值得后来投资者看看。 提问：我是来自德克萨斯州休斯顿的巴斯顿，您经常引用英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话，我认为您已经阅读了他诸多的投资著作，请问我们可以从这位经济学家身上学到哪些有用的投资知识? 巴菲特：我忘了是不是《就业、利息和货币通论》的第八章，你还记得吗? 查理。 芒格：不记得了。 巴菲特：《就业、利息和货币通论》中有一章提到市场、心理、市场参与者之间的联系。除了本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》的第8章和20章之外，这是有关这个话题的最值得阅读的内容。你可以《就业、利息和货币通论》在第八章中看到，或许我记错了，不管怎样我很建议阅读这本书。凯恩斯和格雷厄姆的投资起步截然不同，但他们在他们所在那个年代的同一时间得出了相同的结论，即什么是长期来说最合理的投资方式？他们对多元化的看法有些不同，凯恩斯对多元化的理解深度远不如格雷厄姆。凯恩斯在20年代试图预测市场和商业周期，但在30年代却转向对企业的基本面分析，虽然他做得非常好，大约在同一时期格雷厄姆正在写他的第一本书。珍妮特·洛(Janet Lowe在本杰明·格雷厄姆传记中提到一段凯恩斯和格雷厄姆有过的通信，这本书我也建议去阅读。还有一些凯恩斯写给人寿保险协会、大学等共同受托人的书信，我认为你也会有兴趣。1点15分了，查理和我还要去参加伯克希尔董事会，感谢你们的参加，再见。 $伯克希尔(BRK.A)$

巴菲特和芒格论，投资标的选择和市盈率之间的关系。如果一家公司是微利状态，市盈率基本可以上百倍或几千倍就失效了，亏损就更失效了。市盈率实际是一个形容公司盈利能力强弱的分析指标[龇牙]，他在一些情况下被发明出来，但其实适用性我理解是没有很多投资者预期中那么广的。巴菲特解释这两者关系也是用类似案例，是用他们投资Geico的例子，伯克希尔投资资金源泉的浮存金系统的起点[龇牙] 提问：我叫来自加利福尼亚州圣地亚哥，首先我要感谢你们俩位。我的问题关于增长和价值。我观察发现大部分公司都具备周期性的特点，当然某些业务比其他业务会更具周期性，因此当您购买一家企业或投资一只新股票时，您是否有个可衡量的数值? 比如当生意低迷时，赔钱或盈利开始下降时就不会购买，但如果盈利增长减速时就进行投资？请问可以就周期性因素分享你们选择企业的标准吗？当你购买一家企业时，市盈率的影响有多大？比方说它的市盈率超过15或16倍就不会买，不管未来收入增长多少，能否针对这个数据给出你们考量的标准？ 巴菲特：我可以直接回答你的问题，我们没有设定一个绝对的数字界限，我们不会以绝对的方式思考，我们会尝试先思考灌木丛中有多少只鸟，有可能当前显示的数字是非常糟糕的。我们最划算的一笔收购是在1976年，我们购买了GEICO 50%的股份。当时该公司损失了很多钱，并且在不久的将来还会损失更多钱，我们并没有忽略他们赔钱的事实，但我们预计未来的情况与现在的情况会有很大不同，因此购买一家目前暂时亏损的企业对我们来说完全不是问题，因为我们掌握了其亏损的原因以及我们确信这个行业在将来会有更大的发展空间。我们理想中的市盈率分界点并不存在，有一些生意会赚一小笔钱但会付出非常非常高的市盈率代价。例如NetJets在欧洲正在赔钱，我们预计整个欧洲业务都会亏损。这是否意味着你可以收购整个公司？或者购买3%的股份会是一件坏事吗? 各种各样的决定都会影响

巴菲特这里是用零售行业举例。我们基金现在最大持仓就是名创优品，就是消费品和零售行业。我觉得最少95%投资者低估了这个行业研究难度了[龇牙]。这个行业真正好公司，也就是有护城河的公司，比很多人预期的要少很多，而且形态和很多人想象中也不太一样，这也是为什么很多优秀的消费品和消费品行业公司，在真正底部时，其实也没什么人买。 巴菲特：我们寻找的优质投资对象就是拥有一条又宽大又持久的护城河的企业，这条护城河能保护这个经济城堡，并且有一个正直的城主掌管这个城堡，这就是商业经营的基础。你可能想自己来做城主，你就不用担心最后一条(城主)因素，这就是我们要找的优质企业。它的护城河可能会是低成本优势，连锁经营优势，消费者品牌效应，也可能是科技优势。护城河可以是多种多样的，但在资本主义市场经济的体系中所有的护城河都会受到攻击。有城堡自然就有人攻城，并且大部分护成河都护不了城，市场经济的本质就是这样，这样才能让经济保持活力。重要的是我们要搞明白为什么有些城堡没有被攻陷？是什么因素让它能十年、二十年内屹立不倒？这些因素能持久吗? 它们是否依赖城主的聪明才智？如果我们觉得这条护城河靠谱，我们会深入了解城主是不是自私自利，城主会不会做蠢事之类，这就是我们的投资之道，查理你有啥补充的？ 芒格：正直的城主翻译成经济学的语言指的是低代理人成本，在微观经济学中指代的是规模优势，如市场份额占有率。这在零售业的表现就是进货价更低，且每平方米（店面)销售额更高，这就是规模优势。你也可以有智商规模优势，比如拥有一个智慧超群的城主，规模优势以及低代理人成本是我们想要表达的重点。 巴菲特：在某种程度上查理和我是在甄别行业，这个行业是只要做对一次就够了？还是这个行业需要持续保持做对？零售业就是一个需要持续做对的好例子。因为做零售业会持续受到攻击(竞争)，对手会天天来你的店里取经，发现了门道就直接复制过去，或者再自己加以改良

一个简单问题，但是非常长的回复，也是巴菲特回复他认为非常好问题时的特点。他说了有几个问题比较关键，一个是符合他们投资标准的公司是非常少的。这也可见好公司的数量，其实是远远低于很多投资者预期的。第二是芒格提到的如果同时产生现金回报，他认为现金回报是好于资产回报很多的[龇牙] 提问：你好，我叫Alex Rubalcava，来自洛杉矶。我有一个关于你们收购和投资企业的问题。巴菲特先生，我在阅读您的报告和文章中注意到你喜欢收购那些能够利用大量资本并获得高回报的企业，但芒格先生在《杰出投资者文摘》提到芒格先生喜欢投资只保留很少资本的公司，我在想你们两位的说法是不是有矛盾？还是它们是同一枚硬币的两面? 如果你们能以伯克希尔公司为例详细解释一下那就太好了。 巴菲特：当然，这是个好问题。理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够持续使用大量资本产生高回报，这样的企业就是一台简单粗暴的复利机器。比如说你想投1亿美元给某家企业，而这家企业每年会产生20%的利润，也就是2000万美元。理想情况下，它在下一年将以1.2亿美元的本金再次获得20%的利润，下下一年将以1.44亿美元的本金再次获得20%的利润。随着时间的推移，你会以相同的回报率不断复利让本金不断叠加，但这样的企业非常、非常、非常少。像可口可乐、喜诗糖果这么优质的企业，它们已经不需要太多资本，增量资本不会产生任何等量的增量回报，因此我们更喜欢投资已经盈利或者正在盈利的业务或公司。比如我们有一项业务能在1亿美元的基础上赚取20%的利润，我们如果再投入10亿美元，它就能多赚十亿美元的20%，但这种类型的生意太少了。我知道有部分企业会这样承诺，但我们从未看到它们兑现过。大公司大多数都能赚很多钱，但它们不会再有大量的机会利用增量资本来赚取更高的回报。我们可以在喜诗糖果投入X的资金并赚很多钱，但如果我们投入5X，也就赚不到更多的钱了。我们可以

芒格经常讲一个案例，就是柯达破产事件。从现在商业史回看，很多人觉得柯达当时很多经营者太弱了，很明显的产业趋势也没有识别出来。但实际无论从芒格自身对这件事的描述和研究，还是从其他一些商业史看，当时柯达团队其实招的最优秀的人才的，至少学历背景是一流的。他们也努力做了很多新业务技术，包括数码相机，做的非常早，但最终没有改变企业命运。作为投资者，选择是非常重要的，优秀的管理和糟糕的商业模式竞争，这样的组合很难胜出[龇牙] 芒格：有些人像老伊士曼一样聪明，也有些人像老伊士曼一样雇佣了大量优秀的员工，这些像老伊士曼一样聪明的人最终也会让公司走在破产的路上，不过这毕竟是少数人。反而是小人物轻而易举地让公司破产。尽管他们尽了最大的努力，但最终还是破产了。Kodak并没有不努力，他们雇佣了最多的员工，也雇佣了最优秀的员工，并给他们充足的时间学习和思考，这些人可以学会和掌握任何他们认为有价值的内容。即便如此，他们也在不断消耗股东们的金钱和时间，最终破产告终。 提问：这告诉了你什么？这教会了你作为一个投资者，作为—个商业老手？ 芒格：我是一名投资者。某一天我会成为某家公司的普通股东。如果我能了解你在公司的工作情况将会对我有非常大的帮助，要知道公司内部的问题很容易被掩盖。即使是一个由天才经营的伟大公司，也很难从自己的视角跳出来正视和解决公司内部问题。我的意思是，我很难做到百分百优秀，这对我来说很难。但在某个领域足够优秀我就能赚钱，这就是我吸取到的经验教训。 $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BRK.B)$ $苹果(AAPL)$

巴菲特和芒格聊阅读对投资的帮助。有一点感受巴菲特是说，他越是做到后期，越觉得独立思考和阅读重要，调研重要性在降低。我在最近4-5年感受是类似的，但早期我被看做是在调研型的选手出道的[龇牙]。忘了是哪位前辈说的（好像是芒格，但不能确定），但我觉得很有道理，年轻人总是看的太多，想的太少[龇牙] 提问：我是奥利弗格劳萨，来自奥地利维也纳，我的问题分为两部分。第一部分是您从哪里获取有价值的投资知识让你如此成功? 是通过报纸或行业杂志吗? 还是通过线下参观公司总部或其子公司? 您会使用哪些信息来源？比如书籍，价值线，标准普尔，穆迪，路透社，彭博、DataStream、公司年报，互联网等。第二部分，像《华盛顿邮报》、GEICO保险、吉列这样的公司拥有极具竞争力的产品，您在决定投资之前会了解哪方面的信息? 你会阅读哪些出版物增加对公司或产品的了解？公司的资产负债表和损益表有多重要? 非常感谢您的解答。 巴菲特：第一部分和第二部分我认为是一个问题。我们每天会读很多书，比如出版物的周刊、月刊、年度报告，10-K、10-Q。幸运的是，投资行业是一个长年累月不断拓展知识面的成长性职业。你在30岁学的内容肯定不同于20岁时学的内容，成长性的职业伴随终身的是一直在调整学习的内容。但这个过程中，你所积累的信息足以构建属于你自己的知识库。我和查理都读过很多书，我们未来还会读很多书。我们不仅读了很多10-K，也读了很多年报。40年前，我时不时地去线下拜访公司，并和和企业管理层谈话，当时大概拜访了15或20家的企业。现在我已经很久很久没这么做了，我发现的有价值的信息都在公开文件里，我购买克莱顿房屋公司Clayton Homes的时候，我从来没有拜访过这家公司，也从没见过公司的管理层。我读过吉姆·克莱顿的书，也看10-K，我要做的是充分了解这个行业的每一家公司，因此我也花了时间去了解它的竞争对手。我不会带着

巴菲特关于对抗通货膨胀比较经典的回答，这个问题在不同场合被回答次数还比较多，比如伯克希尔股东会，媒体采访，大学生讲坛上的提问等等。比较常见回复就是，个人能力提升和优秀的公司，这两点有一个共性，就是对时间变化的抵御能力非常强。这也和通货膨胀出现原因是类似的，货币系统在一个非常长的时间周期下，出现购买力下降问题。而关键就是在货币刚开始出现下滑的时候，将他换成其他相关更有实力的资产或和个人绑定的技能[龇牙] 提问：下午好，先生们，我是来自新泽西州蒙特克莱尔市的保罗·维克多。你们是如何避免公司的投资组合遭受通货膨胀的风险？具体来说，您是否正在考虑过货币投资和金属投资？ 巴菲特：我们不一定会把金属投资视为抵御通胀的唯一手段。但是，抵御通货膨胀最好的方法是你自己的赚钱能力。比如一流的外科医生、律师、教师，销售员等职业。无论货币的形式是贝壳还是纸币，或者其他形态，都需要你有能力去换取，因此自身的赚钱能力是抵御通货膨胀最好的手段。第二种手段是拥有可持续的生意模式，不一定是金属生意，也不一定是原材料生意，也不一定是矿产生意，而是一种可持续的商业形态。比如你拥有可口可乐，士力架巧克力，好时巧克力，这些让你愿意拿出一部分的收入去投资的企业，其附属资本投资相对较低，这样你就不必一直投入大量的资金来填充通货膨胀的缺口，这才是你在通货膨胀的世界里拥有的最好的投资。大部分情况下，通胀对投资者来说都是坏消息。你可以争辩说，你在通胀时期持有一些只需要很少资本投资的生意，正好价格有弹性，每个月也会通过借贷的方式继续增加筹码，这在一定程度上打败通货膨胀，但杠杆不是我们的游戏，我们正在努力拥有好的生意。我觉得伯克希尔在高通胀率的情况下，它的表现不如低通胀时期那样好，但我认为我们比很多公司做得更好。 $伯克希尔(BRK.A)$ <

一个关于巴菲特的讨论里比较少涉及的话题，巴菲特讨论现金管理和抄底之间的关系[龇牙]，这也直接关系到了2008年之后，和2020年之后两次比较大抄底机会（2022年对于中概和港股还有一次抄底机会）。2008年伯克希尔以2.25以亿美元投资比亚迪，是比亚迪最大的机构股东，到今天盈利已经达到30-35倍，也是在上述年份完成的。 他的一个核心看法，就是为了保证足够流动性和抄底能力，所以现金会一直保持在一个非常充足水平。这也和伯克希尔的运营结构有关系，因为有大量保险的浮存金和并购企业可提供的运营资金，所以相对个人投资者和基金式的机构投资者，伯克希尔的资金调动能力会宽裕很多。但我觉得这对于巴菲特对于现金管理的核心理念其实是没有变化的。[龇牙] 巴菲特：任何事情都可以改变伯克希尔，但有一件事不会改变，那就是我们手头上总是有很多现金。当我说现金时，我指的不是商业票据。当2008年和2009年金融恐慌来临时，我们没有任何公司的商业票据。我们没有货币市场基金，但我们有国库券。稍后我可能会讲到，我会解释原因。我们相信现金。历史上有过几次这样的金融危机，以后还会有更多次。如果你没有现金，第二天就不能玩儿了。我的意思是，现金就像氧气一样，它一直都在那里不会被你注意到，但如果它消失几分钟，一切就都结束了。我们的现金在3月1日减少了，在那短短的一段时间里，我们投资了400亿美元。虽然我们以超过110亿美元的价格收购阿勒格尼公司，但我们依然会一直存留很多现金。我们购买的一些公司买了银行的产品，我不知道为什么他们会这么做。我们比银行强，如果这些公司需要，我们会给他们钱。但是当地银行家一直在强调几乎所有人都持有银行的产品，因为产品风险较小。我们的任何子公司（UNINTEL）没有理由去购买，因为伯克希尔比银行更强大。我没听清楚，我不知道那是银行家在夸大其词还是在做什么。我是说，我真的不喜欢折磨任何人。但是，我

芒格在最后的采访里一个问题。就是对马斯克和特斯拉的看法。我理解这是一个比较经典的问题，从结果来看。早期特斯拉的投资者会获得非常高倍数增长，但芒格对于马斯克更加类似于是把对马斯克和特斯拉的评价和投资分开了。这超过了他的投资原则，但最少确实马斯克成功了，但芒格从始至终没有修改投资原则。对投资原则的坚持和是否修正是投资者始终要长期面临且伴随终生的两个关键问题[龇牙] 另外，都是新能源车，比亚迪相对来说比较符合他的路数[龇牙]，但芒格投资比亚迪又是另一个事情了，而且过程还比较曲折，开始最首要目标也不是新能汽车。（伯克希尔投资比亚迪收益在30-40倍，也是比亚迪最大外部机构投资者股东）。 芒格：我不认为埃隆·马斯克是这样的人。我不认为埃隆·马斯克真的那么富有，因为我不认为他所做的一切都是可行的。我相信他所做的一切都能成功，我想他会成功的。但我不会独自投资埃隆·马斯克。 提问：但是你被什么打动了？ 芒格：我自己。 提问：让你印象深刻的是什么？ 芒格：这是一个教训埃隆·马斯克的教训。马斯克给我们的教训是一个人能够拥有一大笔钱，运气的占比非常大。在这方面，他很幸运，他不断叠加杠杆，双倍下注，直到崩盘边缘。他的赌注已经大于总资产的两三倍。可能会面临两三次的崩盘，多少人走到这一步就已经全线溃败。但是马斯克已经面临了三次，或许还会面临六次，我也不清楚。我把埃隆·马斯克排在第二名，我从来没有读过反对他的文章，也没来没有见过他。据我所知他根本不存在，我不担心他不存在。如果我善待这个世界，我的生活会更好。如果我像他那样对待世界，生活会更好。 $特斯拉(TSLA)$ $比亚迪(002594)$

一个比较经典的问答，这段话不同时期看了很多很多遍了。不同时期看关注地方有时不太一样[龇牙] 巴菲特：我们选择股票的标准实际上就是审视一家企业的标准，我们寻找的是一家我们能够理解的企业，这意味我们要能够理解他们销售的产品，或者了解竞争的性质以及可能会随着时间推移出现的问题。当我们找到这样一家企业时，我们会尝试弄清楚它的经济状况，未来五年、十年或十五年的盈利能力会变好还是变差？我们会试图评估未来的盈利状况，然后我们会看看这个公司的管理层是不是我们喜欢的人，然后我再看看买入的价格是否合适？正如我去年说的一样，我们的做法虽然简单，但并不容易。我们所考虑的清单并不复杂，知道自己不知道的东西很重要。对于未来的预测在我们看来往往是不可能的，有时是困难的，有时也相对容易，我们寻找的是相对容易的那些情况。当你处理完所有这些问题后，你必须以你感兴趣的价格买入它，这对于我们来说非常困难的。尽管曾经有过一些时期很容易找到了便宜货，这也正体现了我们的思考过程。如果你考虑购买奥马哈的一家加油站，干洗店或便利店，投入你的全部积蓄，并将其作为生意来经营。你会考虑相同的事情，会考虑竞争地位以及五年或十年后的情况以及你将如何经营它，谁将为你经营它，你需要支付多少钱？ $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BRK.B)$

最近拼多多有一些调研交流纪要比较火，我看了看觉得质量还是非常不错的，可以更好的理解拼多多和整个国内和，海外的电商行业情况。觉得总结里边一些要点和大家分享一下，可能不全是，但我找了一些我觉得比较重要，和我自己比较感兴趣的内容，专家是来自拼多多之前员工。[龇牙] 拼多多的战略 1，拼多多不看重情怀，看重竞争情况，企业文化冰冷。不允许出现另一家这样公司，批量性竞业协议，有些月薪一万员工也竞业了，最近有很多新闻。没有另外拼多多做这样货盘的平台，拼多多会对商家继续挤压，这样挤压会提高take rate增长，但会影响GMV，GMV会是低的。 2，AOV在24年会提升，但是包裹数提升可能没有那么多。之后收入很多提升是源于take rate提升，GMV的增长很难像过去那样了。 拼多多国内商业模式 1) 不考核店铺的重复铺货率和店铺动销率，这样一个货品在多多可以多次上架。拼多多也是国内所有电商平台以转化率为核心做流量分发的平台。 2) UV还是目前拼多多考核关键（UV就是成交金额除以浏览人数），其他平台会把流量戴森吹风机，但多多会给白牌吹风机。拼多多会做转化率最高的产品，最在乎用户数和订单量，这就是整个多多的策略和打法. 3) 很多的拼多多的店铺已经明显感知淘宝推广费率低于拼多多不少。但是因为多多和淘宝的算法和推广系统不同，很多拿不到单量，要把淘宝做起来，要去开发另一款商品。 4) 拼多多面对4-6线城市的人群，23Q4拼多多通过多人团把，一二线人群DAU做到占比45%，这也拼多多更加关注一些质量问题多的货盘。上海市监督管理局12月通报，多多12月接到投诉4000件，全年8万件，第二名是抖音300件出头，第三是叮咚买菜，40多件。拼多多4000件里真正行政处罚是很低的。 5) 货品质量排序，质量最好是天猫旗舰店和京东，其次是抖音，再其次是淘宝，其次1688，拼多多是最后. 6) 访谈专

我觉得我从还没有毕业，到现在做投资以来，买入成功率是40-50%，就是有40-50%最终非常想买入的公司股票成功买入了，有些就是因为各种原因错过了[龇牙]。比如没看出来，或者价格定低了，没到那个价格，没触发买入。很多没有成功买入的公司股票，现在看非常可惜，但回想的话，研究和一直在思考买入这些公司股票的过程，也是非常好的回忆和人生乐趣。正好也看到一个巴菲特关于投资作为乐趣的问答[龇牙] 提问：我的名字是阿瓦隆·格罗斯，我来自加利福尼亚州洛杉矶，我是一名股东，这已经是我第四年来参加这场资本主义的伍德斯托克盛会了，非常感谢沃伦·巴菲特和查理·芒格。你们之间最有趣的故事是什么？以及你们工作中最难的部分是什么？ 巴菲特：我们的工作中没有难的部分，我们喜欢自己的工作。每天早上我起床的时候，我感觉非常好。我不知道这一天将会发生什么事情，也许这一天什么事情都不会发生，但也可能会发生一些事情。即使没有其他事情，我会做一些国库券之类的事情。我和一群最棒的人一起工作，我们彼此喜欢，没有人会争夺别人的工作或类似的事情，这是理想的工作环境。并且距离我家只有五分钟左右的路程，所以我没有把我的生命浪费在通勤上。我真的无法想象有什么比这更好的了。查理还有很多你没有听过的有趣故事，看看他会说出哪一个故事。 芒格：我和沃伦天生就很荒唐，我们不需要很多有趣的故事。我们每个人都会做一些很奇特的事情，以至于我们可以相互娱乐。 巴菲特：告诉他们你在我们购买Herschel冰淇淋时对律师说的话。 芒格：我不记得了，你告诉他们吧 巴菲特： 1966年时，我们当时在巴尔的摩购买一家百货公司，我们需要一位当地的律师按照我们的要求工作。查理找到了一位非常好的律师，来自Wilmer Cutler律师事务所。查理告诉这位我们从未见过的律师，他说，沃伦就像我35岁36岁时一样，把沃伦当作其他90岁的客户一样对待，这个人非常清楚他的

巴菲特和芒格在这个问答里解释，为什么银行股和金融股很难投资。芒格其实说很有道理，这些公司非常复杂，而复杂提供了很多被误解的机会，无论是无意的还是刻意的[龇牙]。国内股票市场和老虎上有很多喜欢投资银行股的基金和投资者和基金，他们投资这些很重要原因就是低pb，低pe，相对较高roe，但也有很多投资者在这上栽过大坑。 提问：我是来自纽约的比尔·阿克曼，为数不多的AAA评级公司、AIG、房利美、房地美和MBIA因会计欺诈正在接受正式调查，并且正在重述他们的财务状况，就像查理之前说的，我认为AAA级的公司就是一个典范，一家应该有最高会计和道德标准的公司。我的问题是投资者怎样才能放心地投资任何一家金融服务公司？即使是相当比例的AAA评级公司也有虚假和误导性的财务报表，我接下来的问题是为什么评级机构不从会计角度进行一些尽职的独立调查，这样他们就可以在这个问题上起到监督作用。 巴菲特：金融公司比许多公司更难分析。如果从事保险业务最难评估的单一元素，即使你拥有这家公司，也是损失调整费用准备金，这对任何时期的报告收益都有巨大影响。假设损失了450亿储备，如果我必须用我的生命来赌450亿是多一点还是少一点，我将不得不等待很长时间，你可以很容易得到45亿、44.5亿的数字，如果你担心在给定期间报告给定收入，这会是一个简单的游戏。在银行里，基本上就是贷款是否良好。我曾在银行董事会任职，我也有一些惊喜，这很难说。如果你在分析wd-40之类的东西，或时思糖果、砖块生意什么的，他们可能有好的或坏的前景，但不太可能在当前发生的事情上自欺欺人。但对于金融机构来说，这要困难得多，有很多衍生产品，没有人确切知道，甚至在合理得范围内，其中一些是什么，世界上一些最大银行的确实情况，回到了机构的尽职调查问题上，成绩非常好。房地美和房利美董事会非常聪明的财务，然而一个是50亿，一个显然是90亿，这些都是大数字。我不认为

一个关于伯克希尔如何投资医药行业的问答，巴菲特和伯克希尔在医药行业投资领域实际采取了一个自我判定投资能力相对低的做法，就是在一个医药行业范围内买指数，而并非是选出一个最后赢家，这也是对他们实际投资能力评估的一种反馈[龇牙] 提问：你好，我是来自加拿大多伦多的詹妮弗珀尔曼。巴菲特先生1998年有人请教您对制药行业的看法。那时您的回答是认为没有从整体上考虑这个行业是一个错误。我想知道您是否可以重新回答一下这个问题，现在该行业的估值已经急剧下降。另外考虑到医疗保健支出超过通货膨胀，并且该行业存在显著的护城河，我想知道您对整个医疗保健行业的看法。 巴菲特：查理也许比我更适合回答这个问题。但可以肯定地说，作为一个行业它长期以来一直是一个非常非常好的行业。如果你考虑它的总资本以及它随时间所赚取的利润，那它确实是一个非常不错的行业。而且你的记忆是百分之百准确的，我们在以前的会议上说过，我们本应该采取一揽子方法去投资这个行业。实际上我们确实买了一点点，但这几乎比不买还要糟糕。因为我们是在1993年买的(当时估值高)，作为一个行业，这肯定是我们可以理解的，我们对特定公司没有很深刻的见解，所以即使要投资的话我们也更倾向于在行业范围内做，而评估个别公司很困难。正如你们所知百时美施贵宝最近股价大跌，甚至默克也有所倒退，因此很难挑选医药行业里的公司赢家，但这并不是不对该行业采取一揽子方法投资的理由。在某种估值水平，这将是我们会非常认真考虑的事情。如果发生了我们可以投入相当多的资金，这对我们来说是另一个优势，查理? 芒格：我说上次没有做对，那下次我们可能也会失败。 巴菲特：我不知道他午饭吃了什么。 $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BR

其实是关于房子收益率和不同资产投资回报率比对的问题，房子回报率始终在早期巴菲特投资中顺位是偏低的[龇牙]区别就是提问时间是比较晚了，所以巴菲特能把这事讲成一个段子，看很早期巴菲特采访，感觉可能是很严肃说的。 提问：我叫Nelson Arata，我来自加州南部，我有一个和股票无关，与买房相关的问题。我现在还年轻还没买房，之后会考虑买。但是买房必须付一大笔首付，这意味着我必须要卖股票了。所以我想听听你的建议，什么时候买房最好? 并且应该付多少首付才合适？ 巴菲特：查理稍后会回答你的问题，我先给你讲一讲我的故事吧。我结婚时大概有1万美元存款，我告诉Susie (巴菲特老婆)，我们现在有两个选择，你来决定。我们可以买房，不过这将会把我的所有现金都花掉，让我从这个游戏中出局，我就会像一个木工失去了自己的工具。或者你可以让我继续做投资，也许未来某天我们能住上更大的房子。她非常理解我的情况，我们是1952年结婚，直到1956年才买了房。我买房的首付占比我全部资产的10%，因为我确实想把钱用在其他地方。不过，当时的股市环境和现在完全不同，当时有很多便宜的股票。如果你有强烈的买房意愿，我认为还是先完成这个任务再说。不过，这笔钱如果拿来投资，大概能实现年化7%-8%的回报。不过，最后还是需要你来做决定。查理可能会有更好的建议。他可是老地主了。 芒格：我觉得你需要房子的时候再买房就好了。 巴菲特：那什么时候需要房子呢? 芒格：对于这个问题我的观点很老派，那些单身狗们我完全不在乎他们买不买房。那结婚之后，什么时候需要房子呢？ 巴菲特：老婆想要，就是需要的时候，对不? 芒格：对，没错。没错，你说得很对！ $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔

巴菲特讨论做空的问题。刨除本身对一家企业经营上未来预期判断问题，他更多说的做空本身这种交易特点会造成做空风险性问题[龇牙]。买入最大亏损就是买入本金赔光，但做空不是，做空最大亏损可以是无穷的，而且本身做空是有期限限制，一些因素是有概率可以让一个股票的估值保持在高估比较长时间。提问：我是来自新罕布什尔州汉诺威的戴夫斯台普斯，我有两个问题想问你。首先我想听听你对卖空证券的看法以及你最近和整个职业生涯在这方面的经验巴菲特：卖空是一个有趣的研究课题，因为它毁掉了很多人。这是一种可能让你破产的行为，鲍勃·威尔逊和度假国际公司之间有很多著名的故事。他并没有因此破产，实际上他后来做得非常好。但是做空一个可能导致无限亏损的东西与做多完全不同，而且它是很具诱惑性的在你的职业生涯中你更可能发现被高估的股票,而不是被低估的股票，这就是证券市场的性质。它偶尔会把各种东西捧上天，以至于证券经常会以其真实价值的五到十倍的价格出售，但它们很少以其真实价值的20%或10%的价格出售。因此在高估时价格和价值之间存在的差异要大得多。所以你可能认为在卖空交易中赚钱更容易，但对我来说并不是这样，我认为对查理来说也不是。这是一个非常非常困难的操作，因为你面临无限的损失。而那些拥有被高估股票的人很频繁地处于推销员和骗子之间。这就是为什么他们能卖到这么高价格的原因。而且他们也知道如何使用这种高估，将价值引入到企业中。因为如果你手里有一只股票卖出价是100，而它的真实价值是10。那显然你会发行大量股票，如果你这样做了最后价值可能会达到50。事实上有很多链式信封式股票推销活动它们基本上是基于这样的隐含假设。即管理层将继续这样做，如果他们做一次，通过在价值为10美元时以每股100美元的价格发行大量股票将其价格推到50，人们会说这些家伙在这方面真的很擅长，我们愿意支付200或300美元，然后他们可以再做一次依此类推。这并不总是

巴菲特在2001年股东会上被问要求推荐书，其实算老问题了。他推荐了一本在国内没什么热度的书，华盛顿邮报董事长凯瑟琳·格雷厄姆的自传《个人历史》。巴菲特和芒格推荐过所有的书里，这本相对算什么名气和热度的。但巴菲特在推荐这个书时，讲了一个自己评估自传比较重要的原则，就是写的是不是坦诚。我自己看自传记和授权传记，我觉得这个是很重要的，对于自传和授权传记这种自披露或半自披露形式的书，这点从写作模式来说就比较重要[贱笑] 这本书是写在格雷厄姆从华盛顿邮报董事长位置上退下来后写的。虽然是将个人的历史，但实际写了很多当时传媒行业的发展历史，这书后来也拿了普利策新闻奖，整体还是一本很不错的书。 巴菲特：你是不是还问了第二个问题? 芒格：你读过的书。 巴菲特：哦，我读过的书。好吧，告诉他你读过哪些书，查理。 芒格：我推荐《基因组：人种自传23章》，内容是关于人类基因组的23对染色体的图谱历史，这是一本非常有趣和了不起的书。还有一位股东给我寄来了一本书，是赫伯特·A·西蒙的《我生活的种种模式》。可能大部分人不会感兴趣，但学术类型的读者会认为这是一本非常有趣的书。 巴菲特：我以前推荐过凯瑟琳·格雷厄姆自传（我的一生略小于美国现代史），如果你还没有读过，赶紧去读。她的故事非常具有时代标志性，你会惊讶书中内容的真实性。如果有一天写我自己的自传，我可能会把自己写成像阿诺德·施瓦辛格一样。但她对发生在自身上的事情是非常坦诚的，她的―生真的是一个相当壮丽的传奇。 芒格：《查理·芒格传》是一本好书，是珍妮特·洛尔写的关于我的书。我发现这本书在销售过程中产生了一个非常有趣的连带现象：有相当多的人购买这本书，然后给自己的后代寄送一本副本。他们相信这样做了后代就会向父母看齐。我们着看有没有作用，如果有作用的话，这本书的销量会超过《圣经》。