三星电子存储全解：不是海力士弱化版，2026 HBM4追赶与DRAM、NAND重定价 三星电子 2026 年一季度 DS 半导体部门收入 81.7 万亿韩元、营业利润 53.7 万亿韩元，HBM4、DRAM、NAND、企业级 SSD、LTA 长协和资本支出同时进入验证期。本文不押三星单点反超 SK 海力士，而是分析它能否从综合电子折价资产，变成 AI 存储链里覆盖最宽的再定价资产。 1、核心判断：三星电子不是 SK 海力士弱化版，而是全存储短缺的宽度资产 看三星电子，最容易问错的问题，是“它什么时候追上 SK 海力士”。这个问题当然重要，但它把三星写窄了。更该问的是：三星能不能把 DRAM、HBM、NAND/eSSD、客户锁供和股东回报这五条线，同时从周期利润里拆出一部分长期价值。 如果只买 HBM 纯度，SK 海力士更直接；如果只买 NAND 高弹性，闪迪更直接；如果只买美国 AI 内存短缺表达，美光更直接。三星的独特位置不在“某一环最强”，而在“每一环都不缺席”：传统 DRAM 正在重定价，HBM4 从追赶进入客户份额验证，NAND/eSSD 从消费电子周期转向 AI 推理存储，LTA 和资本开支纪律又决定这些利润能不能降低周期折扣。 所以本文的主判断不是“三星 HBM 追上就涨、追不上就完”，而是：三星这轮重估的关键，是市场愿不愿意把一部分峰值存储利润，从普通周期股口袋，挪进 AI 产品利润、客户锁供利润和现金流回报利润。 这个判断背后有一组很硬的财务信号。2026 年第一季度，三星集团收入 133.9 万亿韩元，营业利润 57.2 万亿韩元；DS 半导体部门收入 81.7 万亿韩元，营业利润 53.7 万亿韩元。手机、显示、家电当然仍在集团里，但这轮利润表的主线已经很清楚：三星现在最该被重估的不是消费电子，而是存储。 这轮三星重估要解决的分歧，可以压缩成三个问题

目 录 观点概括 1、核心模型：美光的重估，不是 EPS 变高，而是利润属性变了 2、美光是谁：美国唯一先进内存制造商，正在从供应商变成战略资产 3、FQ2/FQ3 财报：这不是 beat，而是旧模型失效 4、DRAM：当前利润发动机，不是 HBM 的配角 5、HBM4：不是美光的全部，但决定估值能不能上台阶 6、NAND/eSSD：第二曲线，不是附赠业务 7、SCA：能不能从周期股变成 AI 供应资产，就看这里 8、资本开支：最危险的利好 9、卖方分歧：不是谁目标价高，而是谁把利润放进哪个口袋 10、估值纪律：不预测目标价，但要知道什么会让倍数上移 11、和海力士、三星、闪迪相比，美光买的是什么 12、跟踪清单：未来四个季度不要只看 beat 13、风险清单：美光最怕的不是 AI 需求弱，而是利润属性被打回原形 14、结论：美光买的是 AI 内存瓶颈合同化，不是简单内存涨价 数据口径与来源 美光深度全解：从HBM追赶到DRAM超周期，AI如何重写估值 观点概括 看美光，最容易看错的地方不是 HBM 份额，也不是短期 PE。真正容易看错的是：这家公司正在从“价格周期里的高 beta 资产”，变成“AI 内存短缺的美国制造入口”。这两种资产看起来都会在上行周期赚钱，但估值方法完全不同。 如果美光只是 DRAM 涨价股，FQ3 指引 EPS 19.15 美元不能年化，毛利率 81% 也不能永续。因为存储股最危险的时刻，往往就是 EPS 最漂亮、PE 最低的时候。价格一旦转弱，EPS 和倍数会一起下修。 但这次又不能简单按旧周期打折。FQ2'26 收入 238.6 亿美元，non-GAAP EPS 12.20 美元，non-GAAP 毛利率 75%，自由现金流 69 亿美元；FQ3 指引收入中点 335 亿美元，毛利率约 81%，EPS 中点 19.15 美元。更关键的是，这些利

目 录 一、先把问题换成 value per rack，而不是 server units 二、GB300 到 Rubin：平台升级不是换芯片，而是重做板级系统 三、ASIC：不是 GPU 的反面，而是 PCB 价值量的第二条曲线 四、800G 到 1.6T：网络把高端 CCL 从服务器推向交换系统 五、800V/HVDC：电源架构把 PCB 价值量从信号板推到重铜板 六、ABF/FC-BGA：从 GPU 载板短缺，变成系统级 substrate upcycle 七、公司排序：谁先兑现，谁弹性最大，谁壁垒最硬 八、为什么这轮不是 2021 年 CCL 周期重演 九、投资结论：买的不是 PCB 概念，而是架构升级中的不可替代位置 AI PCB 第四阶段：从 GB300、Rubin、ASIC 到 1.6T，谁在把 PCB 价值量继续抬高 AI PCB 写到第四篇，最重要的判断要更直接：2026-2027 年 PCB 产业链不该再按“服务器台数”定价，而应按 value per rack 定价。GB300、Rubin、ASIC、800G/1.6T 交换、光模块、HVDC、midplane/backplane 和 FC-BGA/ABF 一起，把单机柜里的 PCB、CCL、铜箔、玻纤布和 ABF 载板从成本项推成交付项。谁能把下游架构升级变成自己的单位价值量提升，谁才是第四阶段真正的瓶颈资产。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 先进封装三足共振进入 2027 价差期 — 欣兴电子 ABF 缺口 35%、联发科 TPU 协调芯片放量、CoWoS 满载万字全解 前面三篇的逻辑是一条从中游往两端推

目 录 一、为什么说 1.6T 不是光模块故事 二、1.6T 交换机里到底哪些 PCB 在变贵 三、CCL 的问题：1.6T 到底是 M8、M8.5 还是 M9 四、PCB 厂排序：沪电、胜宏、深南、GCE 分别吃什么 五、为什么 1.6T 会把材料瓶颈重新推到上游 六、1.6T 与 CPO/NPO：会不会让 PCB 反而少了 七、公司排序：谁最吃 1.6T 价值量 八、这条线怎么证伪 九、接下来四个季度应该怎么跟踪 十、结论：1.6T 的胜负手不是谁喊得早，而是谁拿到系统材料租金 AI PCB 第五阶段：1.6T 不是光模块故事，交换机主板、线卡、背板和 M9 CCL 谁最吃价值量 1.6T 最容易被写成光模块故事，但真正的投资含义在交换系统：光口速率翻倍以后，交换 ASIC、线卡、主交换板、midplane/backplane、光模块小板、连接器和供电板一起升级，PCB 和 CCL 从“跟随光模块出货”变成“承接网络架构重构”的瓶颈资产。我的判断是：这一阶段最先兑现的是高端 CCL 和高多层交换机 PCB，弹性最大的不是普通光模块 beta，而是能把 M8+/M8.5/M9、HVLP4、低 Dk2 玻纤布、44/54 层加工能力和一线客户认证同时跑通的供应商。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 AI 网络三重验证：Lumentum、Astera、Arista 财报深度解读 — 光互连、PCIe Fabric 与以太网交换系统一起进入瓶颈定价 这一篇和前面几篇要刻意拉开距离。 第一篇《AI PCB材料重估全解》讲的是为什么材料要重估：M8/M9 CCL、低 Dk/低 CTE 玻

目 录 一、最大误区：看到扩产公告，就以为涨价周期结束 二、材料闸门：玻纤布、T-glass、HVLP 铜箔不是普通原材料 三、设备闸门：织机只是起点，压合、钻孔和检测同样决定有效产能 四、工艺闸门：30+ 层 MLPCB、M9/M10、ABF 高端封装都在消耗有效产能 五、认证闸门：客户清单比产能公告更值钱 六、资本闸门：CAPEX 是第一步，不是利润 七、把供给瓶颈翻译成报表：价格、组合、良率、折旧和现金流 八、为什么玻纤布是最容易低估的瓶颈 九、HVLP 铜箔：AI PCB 的第二条慢变量 十、ABF 与 T-glass：供给慢变量进入封装基板 十一、Ibiden 的启示：扩产越多，未必越宽松 十二、三种供给情景：涨价持续、价格放缓、供给真正开闸 十三、公司横切：谁的供给闸门最硬 十四、证伪信号：什么时候说明供给真的开闸 十五、结论：AI PCB 的第三阶段，买的是供给慢变量 AI PCB 第三阶段：扩产不是答案，玻纤布织机、T-glass、HVLP 铜箔、压合钻孔和认证周期，谁真正决定供给开闸 AI PCB 系列写到这里，问题必须从“缺不缺、涨不涨、谁兑现”，转向更硬的一层：供给什么时候真正出来。我的判断是，市场现在最容易犯的错，是把扩产公告当成供给释放，把普通材料松动当成高端材料松动，把进入 AI 客户当成通过核心项目认证。AI PCB 的供给不是一条线，而是五道闸门：材料、设备、工艺、认证、资本开支。任何一道闸门没打开，名义产能都不能变成有效供给。 AI PCB材料重估全解 — 从CCL涨价、玻纤布织机到ABF缺口与机柜升级 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB 欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 前面几篇已经把 AI PCB 的需求、涨价、利润分账拆过。第一篇讲材料为什么重估，

目 录 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 2、深南电路：46亿元扩产不是新闻，30层MLPCB才是利润入口 3、TUC：涨价最强的不是涨价本身，而是低端客户被挤出 4、建滔集团：真正的重估点是集团利润结构被 CCL 改写 5、NYPCB：ABF现货定价弹性最强，2Q26就能看到加速度 6、欣兴电子：行业贝塔很硬，但公司阿尔法要打折 7、五家公司放在一起：谁已经进报表，谁还在等兑现 8、涨价兑现的真实顺序：先CCL，再PCB，最后ABF利润重估 9、客户份额：AWS、台达电、AI switch和光模块比泛泛AI更重要 10、证伪清单：什么时候说明涨价只是短期脉冲 11、未来两个季度怎么跟：先看TUC月收，再看深南毛利率 12、投资判断：第一篇该写谁，为什么不是再写一遍材料全景 13、结论：第二阶段买的是报表兑现力 数据口径与来源 AI PCB 从材料重估到利润兑现：深南 30+层 MLPCB、TUC 高端 CCL、建滔材料一体化、NYPCB/欣兴 ABF 载板，谁先把涨价写进报表 AI PCB 的第一阶段讲“为什么重估”：M8/M9 CCL、玻纤布、HVLP 铜箔、ABF 载板和高多层 PCB 被算力密度共同推成瓶颈。第二阶段要问“谁已经进报表”：深南电路、台燿科技、建滔集团、南亚电路板、欣兴电子分别站在 PCB 制造、高速 CCL、垂直一体化、ABF 现货定价和 ABF 龙头规模五个位置。我的判断是，接下来最重要的不是再证明涨价存在，而是拆清楚涨价能否穿过客户份额、资本开支、产能良率和毛利率，最后变成利润。 1、第二阶段：从材料重估到利润兑现 上一轮 AI PCB 材料重估，市场主要在补一个认知缺口：PCB 不只是“层数变多”，CCL 也不只是普通原材料。GB200、GB300、Vera Rubin、1.6T 交换、800G/1.6T 光模块、HVDC 供电、ABF 大尺

目 录 观点概括 一、这次最大的变化：光互连开始按“瓶颈层”定价 二、AAOI：最激进的产能期权，也是最需要验证的承诺 三、Coherent：平台型光子制造商，短期消化估值，长期看 InP 与 CPO 四、Lumentum：光源瓶颈最直接，赔率被估值挤压 五、Corning：NVIDIA 把光子学押注推进到连接层 六、从 Substack 和旧报告回看：CPO 没有替代 2026 年主线，只是扩大了价值池 七、投资排序：AAOI 是最刺激的，Lumentum 是最纯的，Coherent 是最稳的，Corning 是最宽的 八、接下来要看什么 结论：别只盯模块，真正的主线是“光在哪里被卡住” AAOI、Coherent、Lumentum 与 Corning：AI 光互连从模块产能到连接层瓶颈 观点概括 这轮光互连行情已经从“800G、1.6T 光模块需求上修”进入第二阶段：市场开始给产能、光源、客户认证、美国本土制造和连接层供应链重新定价。AAOI 的一季报把这个变化讲得最直白，它不是在讲一个普通小厂的订单弹性，而是在讲“能不能把月产能从 10 万件拉到 65 万件，再拉到 93 万件”的执行期权。Coherent 和 Lumentum 的财报则证明，光源、InP、OCS、CPO 和高毛利组件已经进入利润表。Corning 与 NVIDIA 的合作则把问题再推进一层：AI 数据中心不只缺模块，也缺光纤、连接器、FAU 和美国本土连接产能。 我的结论分四句。 第一，2026 年的收入兑现仍然主要来自可插拔光模块，特别是 800G 和 1.6T。CPO 很重要，但还不是短期利润表的替代叙事。AAOI、Coherent、Lumentum 的共同信号是：客户没有等 CPO 才采购，反而在继续把 800G、1.6T、OCS、EML 和外置光源提前锁单。 第二，真正的瓶颈正在从“有没有模

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

1、这份财报真正超预期的不是收入，而是订单质量 CoreWeave 2026 年一季度的收入数字很漂亮，但它不是这份财报最重要的地方。 收入 20.78 亿美元，同比增长 112%，比公司此前给出的 19.5 亿美元中位数指引高出约 6.6%。如果只看这一个指标，CoreWeave 仍然是市场已经熟悉的那类高增长 AI 基础设施公司：需求很强，收入爬坡很快，客户还在追加 GPU 云容量。 但真正改变叙事的是 backlog 的结构。公司披露一季度末收入积压订单达到 994 亿美元，同比增长 284%。更关键的是，这 994 亿美元里，988 亿美元来自剩余履约义务，只有约 6 亿美元属于公司估算未来可确认的其他收入。相比之下，2025 年一季度的 backlog 是 259 亿美元，其中剩余履约义务只有 147 亿美元，其他估算收入有 112 亿美元。 这意味着 CoreWeave 的订单不再只是“远期需求意向很强”，而是越来越接近“已经写进合同、等待交付和确认收入”的订单池。对一家重资产、重融资、重客户承诺的 Neocloud 公司来说，这个变化比单季收入 beat 更重要。收入可以受交付节奏影响，但 backlog 结构改善说明客户承诺的确定性在上升，也说明债权人、供应商和股权市场愿意用更低折现率看它的未来收入。 这张表的核心不是“收入翻倍”，而是“订单翻倍以后，成本和资本开支也同步翻倍甚至更快”。CoreWeave 的业务不是软件公司式的边际成本模型，而是更像把电力、数据中心、GPU、网络、运维软件和融资能力打包成一种可计价的 AI 产能。收入增长越快，越需要提前购买设备、锁定机柜、签下电力、建设网络，再把这些能力转化成客户可用的云服务。 所以这份财报的第一层结论是：CoreWeave 的需求端已经被进一步验证，甚至比多数怀疑者想得更硬；但同一份财报也说明，验证需求只

Michael Intrator：Q1 转折、客户需求和 AI 云平台扩张 Michael Intrator（首席执行官）： 大家晚上好，感谢各位参加电话会。第一季度对 CoreWeave 来说是一个具有转折意义的季度。我们实现了公司历史上最强的客户订单签约，新增承诺超过 400 亿美元，合同收入积压增长到接近 1000 亿美元。公司收入约 21 亿美元，环比增长 32%，同比增长 112%。活跃电力突破 1GW，这是只有少数云公司曾经达到过的里程碑。随着我们把合同容量转化为可产生收入的云服务，CoreWeave 在第一季度结束时比以往任何时候都更强。 AI 扩散正在加速，我们的可服务市场、客户基础和平台能力都在快速扩大。CoreWeave 仍处于这一代际变化的前沿。今天我想重点讲四个主题。 第一，需求环境正在强化，既来自现有客户的超高速增长，也来自新企业垂直领域的快速成熟。第二，我们已经扩大平台能力，可以服务客户从训练、推理到 Agentic workload 的每一种用例，这使 CoreWeave 有机会获得持续且提升利润率的增长。第三，我们已经达到 hyperscale 规模，总合同电力超过 3.5GW，仅本季度就新增超过 400MW，其中绝大多数预计到 2027 年底上线。第四，我们的融资引擎出现显著跃升，在不同资本市场以更低加权平均成本打开了新的资金来源，使 CoreWeave 年初至今已经获得超过 200 亿美元债务和股权资本。 先从需求环境说起。CoreWeave 的可服务市场正在扩大，客户也在长期选择我们的平台。AI 工作负载正从训练迁移到推理、Agent 和企业生产场景，且计算强度越来越高。因此，我们的核心客户，也就是历史上的 hyperscaler 和基础模型实验室，正在加深对我们的承诺。同时，全新的企业客户也正在进入，并要求以规模化方式使用 CoreW

目 录 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 2、卖方共识：Agentic AI 把 CPU 从 host 变成 orchestration layer 3、Arm：从架构税到平台税，最大弹性也最大不确定 4、AMD：EPYC 先兑现，MI450 决定第二段斜率 5、Intel：短期供给红利很真，长期反转还缺产品闭环 6、真正的分歧：谁拥有 CPU 新周期的定价权 7、到 2030 年，CPU 市场会变成三种架构并存 8、投资判断：CPU 进入“总量扩张 + 份额重排 + 供给约束”三重周期 AI Agent 把 CPU 拉回主战场 — Arm、AMD、Intel 财报后卖方共识与分歧 404K Semi-AI | 2026-05-07 核心材料包括 Arm、AMD、Intel 2026 年财报材料，以及高盛、大摩、德银、Jefferies、JPM、汇丰、瑞银、美银等财报后研报。 1、结论先行：这不是 CPU 复苏，而是 AI 系统架构重定价 这一轮 Arm、AMD、Intel 财报后的卖方研报，表面上都在讲各自公司业绩超预期，实际共同指向一个更大的变化：CPU 正从 AI 基建里的“够用配件”，重新变成决定 GPU/XPU 集群能不能跑满、Agent 工作流能不能并发、企业 AI 能不能落地的控制面资产。 过去两年市场对 AI 硬件的默认理解很简单：GPU 是主角，CPU 是旁边的 host。现在这个框架开始松动。原因不是 GPU 不重要，而是 Agentic AI 把任务从一次模型调用，拆成规划、检索、工具调用、代码执行、状态写回、再规划、再调用的一串循环。GPU 继续负责模型推理，但 CPU 负责把这些碎片化任务组织起来。如果 CPU 线程、内存、I/O 和调度能力不够，GPU 会等，Agent 会排队，端到端任务时延会被拉长。 Agent把

Coherent 最新财报把“光互连瓶颈”从 Lumentum 昨天验证过的 EML、1.6T、OCS 和 CPO，进一步推进到更宽的平台层：6 英寸 InP、CW laser、OCS 系统、CPO/NPO、多轨光传输和热管理同时进入财务指引和产能扩张语言。两家公司放在一起看，AI 光学不再只是光模块涨价交易，而是在变成一场围绕光源、系统、封装、功耗和客户锁单的平台稀缺定价。 中美日 AI 光学产业链三地共振 — 大摩高盛花旗同周上修、1.6T 放量 + CPO 启动 光互连周期中真正的瓶颈是InP（磷化铟） — AI 基建下一轮与市场尚未定价的部分 AI 网络三重验证：Lumentum、Astera、Arista 财报深度解读 — 光互连、PCIe Fabric 与以太网交换系统一起进入瓶颈定价 这篇前文给出的基准判断，是 Lumentum 验证光学瓶颈、Astera 验证 rack-scale fabric、Arista 验证以太网系统。今天这篇 Coherent 不是另起一条个股线，而是在这套框架上补上更关键的一块：谁能把光学瓶颈从组件弹性扩展为平台能力。 一、总判断：Coherent 不是 Lumentum 的重复，而是把光互连行情从“涨价”推向“平台稀缺” 今天 Coherent 的财报，和昨天 Lumentum 的财报放在一起看，最重要的结论不是“又一家光通信公司大涨”，而是 AI 光互连的定价逻辑正在换挡。 换句话说，昨天那篇三重验证报告已经说明：AI 基建的下一段矛盾，不再只是 GPU 够不够，而是网络、光、电、交换和系统软件能不能承接更大集群复杂度。Coherent 今天的作用，是把其中第一层“光学瓶颈”从 Lumentum 的高弹性光源和组件，推进到 6 英寸 InP、OCS、CPO/NPO、多轨与热管理构成的平台问题。 Lumentum 昨天验证的是光

目 录 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 2、一张表看清财报：收入创新高，但利润率阶段性被研发投资压住 3、版税业务的底层变化：手机不是天花板，云端AI正在变成第二增长曲线 4、AGI CPU 是真正新变量：Arm 不再只卖架构，而是尝试吃完整芯片价值 5、为什么 Agentic AI 会把 Arm 推到台前：CPU不是替代GPU，而是提高GPU利用率 6、Arm、AMD、英特尔放在一起：三家公司都受益，但吃的不是同一块蛋糕 7、这份财报里最值得投资人盯的，不是Q1指引，而是三条五年曲线 8、风险：Arm最大的问题不是“有没有需求”，而是能不能跨过IP公司到芯片公司的执行门槛 9、我的投资判断：Arm进入“核心版税 + AGI CPU期权”的双重估值阶段 10、接下来四个季度该盯什么 Arm FY2026 Q4深度解析：AI Agent把CPU推回中心，Arm从架构税走向芯片平台 Arm 这份 FY2026 Q4 财报，表面看是收入、授权和自由现金流继续创新高；真正的增量，是公司第一次把“Arm AGI CPU”放到和 IP/CSS 授权同一层战略叙事里。我的判断是：Arm 仍然首先是一家高毛利 IP 与版税公司，但从这季开始，市场必须给它加上一个新的期权，即在 AI 数据中心里从“按芯片抽成”走向“直接卖 CPU 硅片、吃完整芯片价值”的平台化机会。 1、先给结论：这不是一份普通强财报，而是商业模式开始外延的一季 Arm FY2026 Q4 的数字足够强：季度收入 14.90 亿美元，同比增长 20%，创公司历史最高季度收入；全年收入 49.20 亿美元，同比增长 23%，这是上市以来连续第三年超过 20% 增长。授权及其他收入 8.19 亿美元，同比增长 29%；版税收入 6.71 亿美元，同比增长 11%；全年自由现金流 8.82 亿美元

上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 摘要 我们重申 “买入” 评级并将目标价由 175 美元 上调至 250 美元。我们的分析显示，“数学模型说得通”——尽管听起来似乎过于乐观。与公司供应链分析师 John Donovan 合作的研究（《Gen AI 需求远超你想象……直接问超大规模云厂商！》）显示，仅超大规模云和 AI 工厂（涵盖主权、Neocloud 与企业）在 2028 年的 Gen AI 和 AI 加速器计算支出就可能达到 ≈2 万亿美元（见图 2），按当前计算经济学折算，对应 NVIDIA 市值 6 万亿美元。倘若 NVIDIA 实现我们的盈利预测而股价仍达不到目标，则意味着市盈率将压缩至 30 倍以下，低于其过去 36 个月及其他科技巨头的平均水平。 关键要点 1. 更新后的估算（数据中心、计算与网络）见图 1。超大规模厂商计划将非 CPU 计算（GPU、定制芯片、AI 加速器）占比从当前约 15 % 提升至 50-60 %，到 2028 年对应支出 ~9000 亿美元。 2. Blackwell 架构已就绪：解决 B200 良率问题后，B300 将在 7 月开始批量交付，10 月季度进入满产。 3. 推理模型的算力需求远超预期（图 3）：令牌数增加 20 倍、算力需求 150 倍，GB200/300 NVL72 组合在训练和推理端均匹配度高。 4. 推理与 AI Agent 需求正在加速。 5. AI 工厂需求飙升：主权、Neocloud 与企业三类客户的“可见需求”在未来 24-36 个月达到 数十 GW（每 1 GW 对应 40-50 亿美元 NVIDIA 收入）。图 4 列举了已公布的主权项目。 6. Neocloud 已成 NVIDIA “事实上的数据中心手臂”：DGX Cloud 战略升级，有助于把客户无缝迁移到 Lepton 云并强化

翻译部分下拉 图片 图片 图片 图片 一、鉴于 2025 年开年之前，投资回报已十分强劲（别忘了：标普 500 指数自 1970 年代中期以来首度连续两年夏普比率 > 2.0），再考虑到今年迄今市场参与者已遭遇的诸多冲击——真正意义上的贸易战时刻、全球长端利率阶段性上行压力、地缘政治紧张加剧——标普 500 与纳斯达克 100 仍能保持上涨，这一点让我颇感意外。 二、在确立把握股市的第一性原理时，我想起美国投资组合策略师 Ben Snider 的观点：从长期看（甚至在过去二十年里），股票的几乎全部收益都来自盈利而非估值——尽管市场总爱对估值大呼小叫。顺便提及：标普 500 一季度盈利同比整整增长 12%，这也解释了上一条中的结论。 三、“壮丽七侠”近期面临诸多挑战——规模法则、Deep Seek 的“闪电一击”、组内巨大表现分化等等——但请留意，它们仍占标普 500 总市值的 32%（若把 TSLA 换成当下炙手可热的 AVGO，比例基本不变）。 四、或许你早已耳熟能详，但值得咀嚼：META 报告其各大应用（Facebook、Instagram、WhatsApp）一季度月活用户 39.8 亿。按 Perplexity AI 的说法，这意味着全球近一半人口每月至少访问一次 Meta 旗下平台。 五、说到 AI：当我以建设性眼光展望未来时，会想到它如何改变医疗。我已亲眼见到几次真正的实践案例；而我认识的最接近这场革命的人，也是最为乐观的人。 六、换个不那么乐观的视角：想想过去几十年美国制造业流失的约 600 万个岗位给国家带来的巨大创伤。如果你在那些地区长大，就会懂。再想想：这 600 万个岗位仅占美国劳动力 < 5%。 七、自美联储九个月前开始降息以来，收益率曲线整体却在上升（长端领涨）。对比历次宽松周期，此乃重大异象——见下文图 20。别忘了财政部今年需“下线”

图片 美国财政担忧因特朗普政府的 “一项伟大而美妙的大法案（One Big Beautiful Bill Act）” 而急剧升温，该法案已助推长期国债收益率大幅攀升。但类似的担忧并非第一次出现——那么，这一次真的有所不同吗？我们采访了三位长期关注美国财政轨迹的经济观察者：桥水基金创始人 雷·达里奥（Ray Dalio）、哈佛大学教授兼前 IMF 首席经济学家 肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff），以及历史学家 尼尔·弗格森爵士（Sir Niall Ferguson）。三人均认为答案是“是”，并阐述了他们认为危机即将到来以及可能形态的理由。高盛美国经济学家 Alec Phillips 同样对长期前景表示担忧，但指出关税收入应当能在未来十年抵消该财政方案对赤字的影响。 我们还审视了历来引发财政担忧的其他地区——欧洲外围、亚洲债务巨擘 日本，以及 新兴市场（EM）——发现理由虽少但仍存在，不容忽视。最后，我们评估了这些财政动态变化对市场的影响，得出结论：美国长端利率大概率维持在高位，而美元应会进一步走弱。 “此前提到的所有条件以及我用来反映这些条件的指标都指向一场迫在眉睫的危机，我们应当 非常担心。” — Ray Dalio “更高的利率是财政前景如此令人担忧的首要原因。如果利率大幅下降，我的担忧就会小得多。” — Kenneth Rogoff “史书充斥着这样的例子：超级大国在债务利息上的支出超过国防支出，随后便不再‘超级’或‘强大’——这正是美国今日的处境。” — Sir Niall Ferguson 图片 美国 (US) 高盛最新专有数据 / 主要观点调整 下调对增长、通胀、失业率和衰退概率的预测，以反映更温和的关税冲击： 预计 202

上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 在中东局势不断演变、地缘政治备受关注的背景下，本周却成为年内市场相对平静的几周之一。以下仅以几张图／几点想法呈现，并无长篇评论： 1. 围绕“美国例外论”、美元走强以及美资资产表现，已有大量文章与智力投入。本周与一家大型北欧资产管理公司及其客户交流时，我对这一辩论中最简单的风险管理要素有了更深体会：自 2012 年以来，以美元计价的 MSCI 世界指数累计涨幅略超 3 倍；若在同一时期持有某领先挪威资管公司的全球股票基金（未对冲汇率），收益竟高达 7 倍……！难怪以非美元计价的投资者比美元投资者更倾向于此刻加大资产多元化： 2. 与此相关的是，美国学生签证申请量正大幅下滑（同时签证拒签率也翻了一倍——见下方图表）；但另一面也愈发清晰：英国学生签证申请同比增长 20%，而美国公民申请英国公民身份的增速更是同比 26%，其中 3 月和 4 月的申请量均创历史纪录： 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 3）尽管如此，就目前而言，投资者的兴趣显然再次升温——无论是对大型科技股（见图表 1，“Mag7”相对 S&P 的超额表现正在恢复），还是对被视为 AI 赢家的公司（见图表 2，我们的“多头 AI 赢家 / 空头 AI 受威胁”篮子，再次逼近新高）： 上传中... 添加图片描述，不超过50字（可选） 4. 很容易理解为何资金再次涌向这些主题：第一季度每股收益（EPS）依旧亮眼增长，每天都有更多使用场景与采用消息传出，支出和投资丝毫未见放缓（例如今晨有关 SoftBank／TSMC 在亚利桑那的新动态）；相较于嘈杂的周期性新闻，投资者对这些长期结构性主题的可见度反而更高。不过，我从未见过这么多人提及七月卓越的历史季节性——七月历来是 Nasdaq 全年表现最强的月份： 5. 我或许难以用实证数据充分论证，但我也怀