AAOI、Coherent、Lumentum 与 Corning：AI 光互连从模块产能到连接层瓶颈

目 录

观点概括

一、这次最大的变化：光互连开始按“瓶颈层”定价

二、AAOI：最激进的产能期权，也是最需要验证的承诺

三、Coherent：平台型光子制造商，短期消化估值，长期看 InP 与 CPO

四、Lumentum：光源瓶颈最直接，赔率被估值挤压

五、Corning：NVIDIA 把光子学押注推进到连接层

六、从 Substack 和旧报告回看：CPO 没有替代 2026 年主线，只是扩大了价值池

七、投资排序：AAOI 是最刺激的，Lumentum 是最纯的，Coherent 是最稳的，Corning 是最宽的

八、接下来要看什么

结论：别只盯模块，真正的主线是“光在哪里被卡住”

AAOI、Coherent、Lumentum 与 Corning：AI 光互连从模块产能到连接层瓶颈

观点概括

这轮光互连行情已经从“800G、1.6T 光模块需求上修”进入第二阶段：市场开始给产能、光源、客户认证、美国本土制造和连接层供应链重新定价。AAOI 的一季报把这个变化讲得最直白，它不是在讲一个普通小厂的订单弹性，而是在讲“能不能把月产能从 10 万件拉到 65 万件，再拉到 93 万件”的执行期权。Coherent 和 Lumentum 的财报则证明，光源、InP、OCS、CPO 和高毛利组件已经进入利润表。Corning 与 NVIDIA 的合作则把问题再推进一层：AI 数据中心不只缺模块，也缺光纤、连接器、FAU 和美国本土连接产能。

我的结论分四句。

第一，2026 年的收入兑现仍然主要来自可插拔光模块，特别是 800G 和 1.6T。CPO 很重要，但还不是短期利润表的替代叙事。AAOI、Coherent、Lumentum 的共同信号是：客户没有等 CPO 才采购，反而在继续把 800G、1.6T、OCS、EML 和外置光源提前锁单。

第二，真正的瓶颈正在从“有没有模块订单”转向“谁能制造足够多且足够可靠的光”。AAOI 自称需求大于产能，Coherent 强调 6 英寸 InP，Lumentum 把毛利率推到接近 48%，订阅研究反复强调 200G EML 和 InP 扩产周期，这些都指向同一个变量：光源税正在变成 AI 网络的核心成本之一。

第三，NVIDIA 投资和合作的方向已经从光模块层扩到连接层。Coherent、Lumentum、Marvell 对应激光器、光收发器、DSP 和硅光接口，Corning 对应光纤、光缆、连接器、FAU 和光纤到芯片接口。Corning 这笔不是简单“买股票”，而是 5 亿美元权证加多年商业与技术合作，配套美国光连接产能 10 倍扩张和光纤产能 50% 以上扩张。

第四，投资上不能把所有光学公司放在一个篮子里。AAOI 是弹性最大、执行风险也最大的产能期权；Lumentum 是光源瓶颈最直接的利润率 beta；Coherent 是更稳的平台型光子制造商；Corning 是连接层的低 beta 版本；中际旭创、新易盛、天孚通信等国内链条仍是 800G/1.6T 主战场，但需要放在全球光源、连接和美国本土产能重构里重新比较。

中美日 AI 光学产业链三地共振 — 大摩高盛花旗同周上修、1.6T 放量 + CPO 启动

光互连周期中真正的瓶颈是InP（磷化铟） — AI 基建下一轮与市场尚未定价的部分

一、这次最大的变化：光互连开始按“瓶颈层”定价

过去一个月，光模块研究框架主要围绕三件事展开：800G 继续放量，1.6T 提前上修，CPO 从远期概念进入 2026 到 2027 年项目验证。但这次 AAOI、Coherent、Lumentum 三家公司财报，加上 NVIDIA 与 Corning 的合作，给了更强的证据：AI 网络不是单一模块周期，而是一条多层瓶颈链。

AAOI 证明的是模块产能瓶颈。它的一季度 800G 收入只有 460 万美元，但管理层同时给出二季度接近四倍出货、全年收入超过 11 亿美元、2027 年中数据中心光模块月收入 4.71 亿美元的框架。这个反差很大，说明市场定价的不是当前收入，而是客户订单和产能爬坡能否兑现。

Coherent 证明的是平台制造瓶颈。FY2026 三季度收入 18.1 亿美元，非 GAAP 毛利率 39.6%，数据中心和通信同比增长 40% 以上。摩根士丹利财报后把目标价从 290 美元上调到 330 美元，核心理由不是一个季度的 EPS，而是 InP 产能、OCS、CPO 和 transceiver 随产能释放带来的 2027、2028 年盈利能力上修。花旗更激进，给到 420 美元目标价，背后是对 AI transceiver 收入、市占率和 FY2028 EPS 的更强假设。

Lumentum 证明的是光源和高毛利组件瓶颈。FY2026 三季度收入 8.084 亿美元，同比增 90.1%，非 GAAP 毛利率 47.9%，营业利润率 32.2%，四季度收入指引 9.60 亿至 10.10 亿美元，营业利润率指引 35% 至 36%。这已经不是“订单很多但利润不确定”的阶段，而是高端光源、OCS、CPO 相关产品进入利润率兑现。

Corning 证明的是连接层瓶颈。NVIDIA 这次把合作扩到光纤、连接器和美国本土连接产能，说明 AI 集群扩张的物理约束不只在模块前面板。GPU 数量、交换端口、机柜间距离、scale-up 和 scale-out 共同推高光纤连接数量。光要被产生、调制、封装，也要被承载、连接和维护。

“这一营收水平受限于产能和供应链，而非市场需求，我们认为市场需求要大得多。”

这句话是 AAOI 电话会最重要的句子。小公司通常会被市场问需求可持续性，但 AAOI 现在被问的是产能、设备、认证、原材料和收入确认节奏。只要管理层的客户预测和最低价格承诺真实有效，AAOI 的估值核心就不再是过去 CATV 和传统数据中心业务，而是 2026 下半年到 2027 年的交付曲线。

二、AAOI：最激进的产能期权，也是最需要验证的承诺

AAOI 一季度短期看仍是一家刚接近盈亏平衡、毛利率还在 30% 左右、费用率仍高的公司。但数据中心收入已经取代传统业务成为主变量，利润表正在从 CATV 周期切换到 AI 光模块产能周期。

但这次电话会真正改变市场预期的是三个数字。

第一，800G 和 1.6T 月产能。一季度末接近 10 万件，近期目标 15 万件，2026 年底目标超过 65 万件，2027 年底超过 93 万件。这个坡度非常陡，接近把公司从普通光模块厂推向高容量自动化制造平台。

第二，2027 年中月收入。管理层给出的框架是：100G/400G 月收入约 9000 万美元，800G 月收入约 2.17 亿美元，1.6T 月收入约 1.64 亿美元，数据中心光模块合计约 4.71 亿美元/月。问答中管理层强调这不是物理产能上限，而是更接近可确认收入的产能和订单框架。

第三，2026 年收入和利润目标。公司将全年收入目标上调至超过 11 亿美元，非 GAAP 营业利润超过 1.4 亿美元。由于上半年收入大约只占全年三分之一，下半年必须出现显著跳升。管理层在问答中提到三季度相对二季度可能增长 60% 到 80%，四季度类似，明年一季度也可能保持强劲。

AAOI 的优势在于三点。第一，它在 800G、1.6T 单模光模块上拿到了超大规模客户的真实订单，并且客户集中度高意味着一旦爬坡，收入弹性非常直接。第二，它把德州制造作为核心卖点，符合美国 AI 基础设施供应链本土化趋势。第三，它有内部激光器和 InP 能力，虽然规模不及 Coherent 和 Lumentum，但在行业光源紧张时有战略价值。

AAOI 的风险也同样明显。第一，产能爬坡从 10 万件到 65 万件不是线性外推，设备到场、安装、可靠性验证、客户现场审核和收入确认之间存在数月滞后。第二，毛利率承诺需要验证。公司一季度非 GAAP 毛利率 29.2%，二季度指引 29% 到 30%，而长期目标约 40%。如果下半年收入起来但毛利率不能同步改善，市场会重新给这家公司贴上“高收入低质量”的折价。第三，资金需求会持续上升。一季度资本开支 6870 万美元，后续季度预计更高，公司已经提到现金、经营现金流、股权出售和新增债务组合。

“我们提到的 4.71 亿美元是营收规模，对应的月产能约为 78 万只光模块。”

这句解释了 AAOI 的赔率所在：如果 2027 年中月收入框架兑现，AAOI 不是普通 10 亿美元收入公司，而是可能进入年化数十亿美元数据中心光模块收入的区间。但它也是风险所在，因为管理层给出的桥，要求生产、客户认证、材料供应和良率几乎连续成功。

我的判断是：AAOI 更适合被看作“美国本土 800G/1.6T 产能期权”，而不是稳定核心配置。它的向上空间来自真实订单与产能不匹配，向下风险来自任何一个环节的延迟。跟踪 AAOI，重点不是再问 AI 需求有没有，而是逐季看四件事：800G 收入、1.6T 首批交付、非 GAAP 毛利率、资本开支和库存转收入速度。

三、Coherent：平台型光子制造商，短期消化估值，长期看 InP 与 CPO

Coherent 这次财报的关键词是“按计划执行”。FY2026 三季度收入 18.1 亿美元，同比增长 21%；非 GAAP 毛利率 39.6%；非 GAAP EPS 1.41 美元；数据中心和通信业务同比增长 40% 以上。四季度收入指引 19.1 亿至 20.5 亿美元，非 GAAP 毛利率指引 39% 至 41%，EPS 指引 1.52 至 1.72 美元。

投行点评的分歧很清楚。摩根士丹利提高目标价，但维持相对克制，原因是收入上修确定，毛利率上行没有像最乐观投资者期待那样跳升。它指出 Coherent 仍在购买不少外部激光器，外部激光器涨价会拖慢毛利率释放。花旗更看重 AI transceiver、InP、OCS 和 CPO 的平台价值，给了更高目标价。两者的共同点是，都没有否认需求和产能上修，只是在争论毛利释放速度和估值倍数。

Coherent 的核心价值是广度。它不是单一 EML 或模块公司，而是同时拥有激光器、材料、InP、光模块、OCS、CPO、热管理和工业业务的平台型公司。它的 6 英寸 InP 产线尤其关键。6 英寸不是简单扩面积，而是降低成本、提高良率、支撑 EML、CW laser 和高功率外部光源的长期平台。管理层此前提到内部 InP 产能年底翻倍且提前一个季度，到 2027 年底再翻倍以上。这让 Coherent 在 1.6T 可插拔和 CPO 外置光源两条线上都有位置。

“需求条件是已知的，不确定的是 Coherent 能在多大程度上把这些条件转化为定价和利润率。”

这正是 Coherent 与 Lumentum 的差别。Coherent 的收入确定性和路线覆盖更强，但利润率弹性没有 Lumentum 那么纯。它更像光互连周期里的工业化平台：长期胜率高，短期爆发力取决于 InP 内部化、6 英寸产线占比、OCS 进度和外部激光器依赖下降。

对投资而言，Coherent 的合理定位是核心平台仓，而不是最高弹性仓。它适合承接“可插拔仍放量，CPO 又开始启动”的双重叙事。风险在于，如果市场只奖励最高毛利率和最直接光源 beta，它会短期输给 Lumentum；如果市场开始担心估值和执行，它又比 AAOI 更抗波动。

四、Lumentum：光源瓶颈最直接，赔率被估值挤压

Lumentum 的财报非常强。真正值得重视的不是单季收入是否略超预期，而是光源、OCS 和高端组件已经把毛利率、营业利润率和 EPS 同时推上新台阶。

这组数据最重要的不是收入略高或略低市场，而是利润率质量。Lumentum 把光源瓶颈、OCS、CPO、200G EML、泵浦和窄线宽激光器这些“听起来很技术”的东西，变成了接近 48% 的非 GAAP 毛利率和 30% 以上营业利润率。市场过去担心光学行情只是概念，现在 Lumentum 的利润表告诉你，至少光源和高端组件层已经在收税。

摩根士丹利财报前对 Lumentum 的预览很有意思：它认为市场预期已经很高，但 Lumentum 在短期定价上比同行更有控制力；投资者希望看到通向更高季度 run-rate 的路径，尤其是 transceiver、OCS、EML 和 DCI components 的贡献。财报后，Lumentum 四季度指引直接把季度收入推向 10 亿美元附近，说明这个路径正在兑现。

Lumentum 的优势是纯度。相比 Coherent，它更直接暴露在 EML、CPO 高功率激光器、OCS 和高毛利组件；相比 AAOI，它不需要承担同等程度的模块组装和大规模自动化交付风险；相比 Corning，它的 AI 光源 beta 更高。

风险也在纯度。光源越稀缺，估值越容易先行。只要投资者开始相信 200G EML 约束缓解、CPO 采用慢于预期、OCS 放量集中在少数客户、或者中国模块厂压价快于预期，Lumentum 的估值弹性就会反向放大。它是这条链里最像“瓶颈税收者”的公司，也因此是最怕瓶颈松动的公司。

五、Corning：NVIDIA 把光子学押注推进到连接层

NVIDIA 与 Corning 的合作是这轮新增信息里最容易被误读的一件事。它不是简单的“英伟达投资 GLW”，更准确地说，是 5 亿美元权证加多年商业与技术合作。Corning 8-K 披露，NVIDIA 购买传统权证和预融资权证：传统权证最多购买 1500 万股，行权价 180 美元；预融资权证最多购买 300 万股，行权价 0.0001 美元，总购买价 5 亿美元。官方合作公告同时披露，Corning 将把美国光连接制造产能扩大 10 倍，美国光纤产能扩大 50% 以上，并建设三座新工厂。

这笔交易的投资含义，不在于 NVIDIA 用多少钱买了多少权证，而在于它确认了连接层开始与收发器层同等重要。过去市场讲光互连，经常停在 Lumentum 的 EML、Coherent 的 InP、AAOI 的 800G/1.6T 模块、Marvell 的 DSP。但 GPU 集群真正运行时，光必须穿过光纤、光缆、连接器、FAU、面板、配线系统和光纤到芯片接口。任何一个连接层短板，都可能让昂贵的 GPU 和交换 ASIC 等在机柜里。

订阅研究把 NVIDIA 的四笔光子学押注分为四层：Coherent 和 Lumentum 产生和处理光，Marvell 连接电信号和光互连，Corning 承载光实际流动的物理路径。这个分层很重要，因为它把 Corning 从“玻璃公司”重新放回 AI 网络的物理层。它不是最高 beta 的光模块股，但它可能成为 AI 数据中心连接层最稳的供应商之一。

“如果连接另一个 GPU 节点的光纤缺失，1.6T 光模块也毫无意义。”

Corning 的短板同样清楚。它不是纯光互连公司，光通信只是收入的一部分，显示、太阳能、汽车、生命科学等业务会稀释 AI beta。它的优势是供应链地位和长期客户协议，劣势是资本密集、业务多元和估值已经反映部分 AI 连接溢价。换句话说，Corning 更像“AI 光互连的低 beta 连接层配置”，不是 AAOI 或 Lumentum 那种高弹**易标的。

六、从 Substack 和旧报告回看：CPO 没有替代 2026 年主线，只是扩大了价值池

前几篇深度报告里已经反复强调，2026 年不能把 CPO 讲成马上替代可插拔模块的故事。现在三份财报和 Corning 事件进一步强化了这个判断。AAOI 的订单和产能都在 800G/1.6T，可插拔是收入主战场；Lumentum 的利润率来自光源、OCS、CPO 相关组件和 transceiver 生态，但四季度 run-rate 仍离不开现实出货；Coherent 也在同时做 transceiver、OCS、CPO 和 InP；Corning 则说明连接层也会跟着光模块出货和未来 CPO/scale-up 共同扩张。

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Ben Bajarin 的“铜缆到光纤”框架尤其适合放在这里：近期阶段利好 800G 到 1.6T 升级和铜缆延伸中的规模公司，中期看 CPO 拐点和 OCS 从单一云厂商向更广范围扩散，远期才是光子架构规模化。也就是说，铜缆、AEC、可插拔、OCS、CPO 不是单选题，而是距离、功耗、拓扑和成本共同决定的分层结构。

SemiFundamental 的 InP 产能材料则给了供给侧约束：2025 年 100G EML 产能约 9000 万至 1 亿颗，2026 年即使扩到 2 亿至 2.5 亿颗，200G EML 仍可能严重短缺。原因不是衬底一个点，而是 EML 生产、外延、良率、认证和设备周期。AAOI 电话会中提到 InP 设备交付、认证周期 18 到 24 个月，与这个框架是互相印证的。

所以，当前投资框架要从“谁卖光模块”升级到“谁拥有瓶颈”。瓶颈可以是 AAOI 的美国自动化模块产能，可以是 Lumentum 的 200G EML 和高功率光源，可以是 Coherent 的 6 英寸 InP 与平台制造，也可以是 Corning 的光纤、连接器和 FAU。未来 CPO 如果加速，不是把这些价值全部抹掉，而是把光源、连接、封装和测试的重要性继续抬高。

七、投资排序：AAOI 是最刺激的，Lumentum 是最纯的，Coherent 是最稳的，Corning 是最宽的

如果只看弹性，AAOI 最刺激。它一季度还是 1.5 亿美元季度收入、非 GAAP 小幅亏损的公司，但管理层给了 2026 年超过 11 亿美元收入和 2027 年中 4.71 亿美元月收入框架。这个赔率非常大，但必须承认它不是低风险核心仓。它的估值应该跟着“订单转收入”和“毛利率拐点”走，而不是只跟着 2027 年中月收入框架走。

如果只看瓶颈纯度，Lumentum 最纯。它的毛利率和营业利润率已经显示光源瓶颈能带来实际利润。若 200G EML、OCS、CPO 外置光源继续紧张，Lumentum 的 EPS 上修会非常直接。但它也是最容易被估值挤压的标的之一，市场已经很懂这个故事。

如果看胜率与路线覆盖，Coherent 更稳。它既能吃 800G/1.6T 可插拔，又能押 InP、OCS、CPO、外置光源和平台制造。它短期的毛利率惊喜不如 Lumentum，但长期技术路线更宽，客户和产品组合也更不依赖单点。

如果看连接层和低 beta，Corning 更宽。NVIDIA 合作让 GLW 成为 AI 光互连链条中不得不看的公司，但它不是纯光模块股。它适合验证“AI 光学是否从模块扩散到连接基础设施”，也适合做产业链配置的稳定端，而不是追求最大弹性。

国内链条方面，中际旭创、新易盛、天孚通信仍是 800G/1.6T 主战场。旧报告中对全球光模块 TAM、800G+ 出货上修、中际旭创和新易盛高端模块弹性的判断没有被推翻。变化在于，现在需要在估值里额外加入三条国际约束：美国本土产能和客户认证是否改变份额分配，InP/EML 光源是否持续给上游定价权，Corning/Fujikura/Furukawa 这类连接层公司是否开始分享更多 AI capex。

八、接下来要看什么

接下来几个月，我会把这条链分成五组指标跟踪。

第一，AAOI 的交付验证。最关键是二季度 800G 收入是否接近管理层暗示的四倍出货，三季度是否出现管理层所说的大幅收入跳升，1.6T 是否按期开始贡献，非 GAAP 毛利率是否从 29% 到 30% 区间向 35% 甚至 40% 靠近。

第二，Lumentum 的利润率持续性。四季度收入接近 10 亿美元不难被市场理解，难点是 35% 到 36% 营业利润率之后还能不能继续上修，以及 200G EML、OCS、CPO 高功率光源是否继续紧张。

第三，Coherent 的 InP 内部化。6 英寸 InP 产能占比、外部激光器采购依赖、OCS 放量、CPO 初始收入和 FY2027 收入/EPS 上修，是决定 Coherent 是否从“稳”走向“弹性”的关键。

第四，Corning 的连接层订单和产能。美国光连接 10 倍扩产、光纤 50% 以上扩产、三座新工厂、Springboard 2030、额外超大规模客户协议，以及 HCF、FAU、CPO 光纤到芯片接口，是判断 GLW 是否只是事件交易还是长期 AI 连接层重估的指标。

第五，行业瓶颈是否松动。最需要警惕的是：Broadcom 或其他供应商激光器扩产超预期，200G EML 供给提前缓解，中国模块厂快速压低 1.6T ASP，CPO 延迟导致部分高估值组件股缺少新故事，或者云厂商 capex 节奏放缓。

结论：别只盯模块，真正的主线是“光在哪里被卡住”

AAOI 这次财报把市场带到一个更高风险也更高赔率的位置。它证明了 800G/1.6T 需求强到足以让一家中型公司规划接近一线平台的产能，但它还没有证明自己能把产能、毛利率、客户认证和资金安排全部顺利打通。它是这条链里最值得跟踪的弹性变量。

Coherent 和 Lumentum 则证明，光源和平台制造已经不是概念。Lumentum 的利润率告诉你，瓶颈可以直接变成 EPS；Coherent 的 InP 和 CPO/OCS 组合告诉你，路线越复杂，平台型公司越有价值。

Corning 的意义在于把视角从模块推进到连接层。NVIDIA 通过权证和多年合作锁定 Corning，不是因为光纤比 GPU 更重要，而是因为在 AI 工厂里，GPU、交换 ASIC、光模块、光源、光纤和连接器必须同时存在。任何一层断掉，集群都无法扩张。

所以这轮光互连的投资主线，不应再写成“光模块涨价”这么窄。更准确的标题应该是：AI 网络进入瓶颈定价，市场开始按模块产能、光源、InP、OCS/CPO、连接层和美国制造能力重新分配估值。AAOI、Lumentum、Coherent、Corning 分别站在这条链的不同瓶颈上，未来几个季度真正要验证的，不是 AI 需求有没有，而是谁能把自己控制的瓶颈变成可持续利润。