本报告分析师： 张忆东                         SFC HK执业证书编号：BIS749 周林泓                      SFC HK执业证书编号：BEO418 刘念芸 SFC HK执业证书编号：BXH708 免责声明 本公众号涉及的内容仅供参考，并不构成对所述证券的推荐、邀约或邀约邀请。同时亦不构成任何合约的成立，不构成买卖任何证券或交易的建议， 亦不构成投资建议、财务、法律、税务或其他意见。本公众号对于因此信息和内容或者据此进行投资而直接或间接引起的任何损失不承担任何责任亦不作出任何保证。 本公众号中所发布的信息、观点以及数据有可能因发布后的市场走势或其他不可预见之因素而影响其有效性。文中的意见预测和估计反映了我们截至制作本文之日期的评估，本公众号并不承担更新信息、观点以及数据的责任，而同时在对相关信息进行任何更新时亦不作另行通知。 本公众号及其关联机构可能会对于上述信息、观点的标的公司所发行的证券进行交易，还可能为这些公司提供其他服务。本公众号及其关联机构可能购买、持有或出售相同或相关产品。 版权及相关权益归海通国际及相关内容提供方所有。未经海通国际书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、复制、分发或转载官方微信中之任何内容。 《研究报告》免责声明 本公众号不是海通国际研究报告的发布平台。本公众号涉及的研究报告信息由海通国际证券有限公司于香港特别行政区发布，内容从于发布之时从认为可靠的渠道获得的信息或基于海通国际已发布的研究报告编制而成。研究报告信息中的观点及评级的发布取决于报告作者所知悉的各种市场因

本文梳理了中日韩三国的主要发电和输电设备制造商，这些集团公司成立之初都是为了完成本国电力基础设施建设，而由于三个国家现代化进程步调不一致，这些公司现阶段呈现出不同的发展态势。韩国公司在海外渗透上最激进，日本坚守高端技术与质量护城河，中国则依靠体量与成本优势主导国内并逐步出海，三国在全球电力设备供应链中形成鲜明梯度分工，在AI数据中心驱动的美国电力基础设施需求浪潮下，韩国与日本公司受益更直接且弹性更大，中国公司对齐颗粒度需要天时地利人和。 发电设备：日本以三菱重工（MHI）为代表，坚守高端技术护城河，盈利能力三家最强（能源系统业务EBITDA利润率约12%）；韩国以斗山能源（Doosan Enerbility）为代表，执行力强，海外占比高，订单爆发式增长（2025年订单YoY+106.5%），盈利改善路径清晰（预计2030年EBIT利润率升至9.9%）；中国以东方电气为代表，具备规模最大、产业链最完整、成本低等优势，但国际化程度较低，主要依赖国内市场和“一带一路”出口。 输电设备：韩国公司整体表现最为突出，HD现代电气、晓星重工（Hyosung）、LS电气等在北美超高压变压器、GIS等领域市占率快速提升，海外订单强劲，产能预订已到2-3年后，增长动能最强；日本公司品牌与可靠性优势明显，日立能源的电力变压器等设备市占率领先，但增速相对温和，更多依赖既有高端市场份额。中国公司在特高压交流/直流系统技术领先，性价比高，但海外占比普遍偏低，国际化进程仍处早期，主要受益国内电网投资与新能源并网需求。 投资建议 从估值角度：韩国公司整体估值最高、波动大；日本公司估值相对合理；中国公司估值中枢偏高但分化明显。具体来看，斗山能源PE处于高波动区间， HD现代电气、LS电气、晓星重工等PE 50-95倍；三菱重工PE在55倍左右，多业务经营的日立、三菱电机等PE 20-30倍；东方电气、中国西

一、流动性数据 受地缘政治紧张局势催化，美元指数大幅走高并强势突破100整数大关，全周上涨1.6%至100.5，创下自去年11月以来新高。受特朗普“TACO”言论及随后美伊局势升级催化，布伦特原油上周回落后再度拉升，站上103美元/桶；贵金属表现承压，伦金全周下跌2.9%，白银周跌4.6%。港股资金层面，3/9-3/12南向资金转为大幅净流入524亿港元，3/5-3/11港股外资也维持净流入54亿港元。 二、重点研究报告荟萃 TMT：Leading the AI Rac—— Nathan Wang 海外能源与公用：Middle East Energy Strategy: Will Oil Surge $100/bbl again? Geopolitical Conflict, the Strait of Hormuz and Global Oil Price Outlook——Catherine Li 美国AI电力2026年度策略——Yuqi Yang  虚拟资产：虚拟资产投资机会：波动中聚焦长线价值—— Ling Tan 印度：Equity Market Pulse: Market Drawdown Presents Pockets of Opportunities——Hitesh Gulati 建筑工程：算电协同产业链投资机会分析 —韩其成 公用事业：HALO资产和TOKEN出海 ——吴杰 煤炭：否极泰来，开启新一轮上行周期——黄涛  三、每日一图系列 • 3/9南向资金返场，大买372亿 • 特朗普释放TACO信号后跨资产表现 • 尿素在中东局势扰动下大幅上涨 • 油价上行强化煤化工替代逻辑 • 储能需求激增，锂资源供给偏紧 一、流动性数据 受地缘政治紧张局势催化，美元指数大幅走高并强势突破100整数大关，全周上涨1.

（本报告为 2026 年3月11日发布的英文报告的翻译版，以原稿为准） 本周一，由于市场迅速对中东地区的尾部风险进行重新定价，布伦特原油价格一度飙升至近120美元/桶，市场焦点集中在霍尔木兹海峡潜在的运力限制上（包括航运可用性、战争风险保险以及运营中断问题）。随后在周二，布伦特原油价格回落至80多美元/桶，主要受到以下因素驱动：（1）美国方面表示冲突可能比人们担心的更早结束，（2）七国集团重新讨论可能的协调释放石油储备及其他应急措施，（3）市场对霍尔木兹海峡可能保持开放或恢复更正常通行的预期上升——这些因素共同压缩了即时的“关闭”溢价。 此后，由于政策信号仍然混乱，市场缺乏明确且一致的锚点，油价于3/11日再次反弹至90美元/桶。在这种环境下，投资者重新评估认为区域能源运输面临长期不确定性的概率更高。重要的是，即使主要战斗行动平息，恢复航运路线、使战争风险保险覆盖范围正常化以及重新建立安全航行条件也可能需要时间。这种“停火后修复期”可能会从机制上限制有效运输能力，并维持相当规模的地缘政治溢价，特别是在战争风险承保收紧或货运条件再次恶化的情况下。 沙特阿美首席执行官Amin Nasser呼应了这种传导机制，警告称进一步的干扰可能是“灾难性的”，并强调了通过航运和保险引发的连锁反应，以及更广泛地对航空、农业、汽车和其他行业的溢出效应。与此框架一致的是，我们之前的报告讨论了布伦特原油价格可能重新定价至120美元-140美元/桶的情景。 油价预测： 短期价格趋势：受地缘政治风险溢价和航运瓶颈的推动，原油价格预计将在短期内回升至每桶100美元以上。冲突将不可避免地导致2026年全球石油供应总量减少。在冲突后时期，海湾产油国可能会寻求增加产量，但这将受到政策协调和运营限制的制约。同时，高油价水平将抑制全球石油消费，导致今年需求同步下降。 中期价格走势：主力战事结束后的油价走势将取决于海

港股IPO、再融资热度与市场行情同频共振。融资高峰通常与市场上行的阶段性高点同步出现，例如2010年与2015年。2025年在恒生指数全年上涨约28%的背景下，港股IPO市场显著回暖，根据WIND数据，全年IPO募资总额达2857亿港元，同比增224%；IPO与上市后再融资合计募资规模达6459亿港元，2024年仅1922亿港元。 2026年IPO融资规模有望延续修复趋势，同时，港股IPO供给结构也在持续优化。2025年港股IPO募资额创2022年以来新高。2026年在内地和香港政策呵护、优质新兴产业龙头赴港上市热度保持以及国际资本回流等因素推动下，全年港股IPO募资规模有望突破3000亿港元，延续2024年以来的修复趋势。港交所行政总裁陈翊庭披露，截至2月下旬，港交所IPO集资额已达去年全年的四分之一以上，共有488家企业排队等候上市。 当前排队及储备项目主要集中在科技与医疗行业等成长型行业，有助于港股市场持续引入具备长期增长潜力的优质企业，有望提升港股市场中新兴成长行业的权重。 IPO密集上市对港股指数层面冲击有限，香港SFC新增五大监管要求以推动IPO“数量扩张”转向“质量优先”。 作为国际金融中心，香港实行的是“混业经营、分业监管”的金融体制，新股发行带来的阶段性供给压力通常能够被市场资金吸收，更多是导致二级市场的结构性冲击，而非系统性风险。 2026年1月30日，SFC正式发布通函，新增五大监管要求。1. 项目负荷管控：保荐人主要人员（Principals）同时监督的活跃上市项目不得超过六宗。2. 收到2025年联合函件的13家保荐人（占市场七成分额）及资源紧张机构，须三个月内完成强制内部检讨与披露义务；3. 审理标准收紧：以暂停流程强化威慑；4. 从业人员资质升级：考试门槛提高；5. 文件质量与流程规范。如此，让企业审慎评估赴港上市必要性，避免“上市即破发”风险

一、流动性数据 受地缘政治紧张局势影响，美元走强，美元指数周内一度升至近三个月高点，随后有所回落，但全周仍上涨1.3%至98.96；布油本周大幅上涨28%至93.3美元。受通胀担忧升温影响，10年期美债收益率大幅上行18.4bp至4.13%。港股资金层面，2/26-3/4期间外资转为净流入80亿港元，同期南向资金净流入294亿港元，但3/5-6两日的反弹期间南向资金又转为净流出299亿港元。南向资金行业层面，2/26-3/4期间资金大幅增配能源、继续加仓银行，加速流出电商，同时继续减持生物医药和保险。 二、重点研究报告荟萃 科技AI：Implication on Hardware Thesis in Agent Era ——Barney Yao 智能体助力 Anthropic提速2026年run-rate，国防部风险只是噪声？——Barney Yao 先进制造：2月新能源车销量跟踪：淡季回落，出海与技术主线凸显 ——Oscar Wang 海外能源与公用：Middle East Energy Strategy: Prolonged Strait of Hormuz Blockade Could Drive Oil Toward US$100+ Per Barrel ——Catherine Li “追电”系列电话会所思所想一：25Q4的脉冲式订单增长，美国基建的跟进以及GW级AIDC建设进度 ——Olivia Mao 海外消费：日本消费行业1月跟踪报告：入境消费走弱，内需强劲托底 ——Hongwei Wen 计算机：AI开花、科技自立 ----2026年政府工作报告“科技板块”解读 ——杨林 三、每日一图系列 • 港股延续硬核资产占优，石油石化、有色金属涨幅居前 • 布油强势外溢至石化；金价回落、Option成交指向尾部对冲降温 • 韩国市场波动率显著抬升，而投资者资金流规模明

本文转载自2026年3月2日21世纪经济报道《海通国际张忆东：战略资源价值重估是大势所趋，A股新叙事已展开》 21世纪经济报道记者 易妍君 受中东局势升级影响，3月2日，国际原油、国际金价等资源品价格走高。但亚太股市受到不同程度的冲击。 在海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东看来，中东地缘政治的影响或将进入短期极值。 冲突升级风险上升，意味着全球的黄金、军工、能源、有色、稀土等战略资源将继续上涨。 展望2026年的全球市场，张忆东指出，今年与2025年有两个最大的不同：一是叙事逻辑的变化。二是2026年地缘扰动风险在急剧升温。 谈及A股市场，张忆东认为，目前，压制中国资产的“三座大山”已被推翻，即所谓的中国经济日本论、民营经济退场论、中国科技落后论。现阶段，支撑中国资本市场的三大力量已经形成，三角支撑下A股向上的新叙事逻辑已经展开。 此外，张忆东分析，近期港股遭遇了寒流，而且是所谓“韩流”（2月份开始，大量的钱从港股、从恒科流向了日韩和中国台湾，特别是韩国）。但“韩流”对港股的冲击已经到了后期，港股目前依然处于初夏时节。 战略资源重估动能更强 国际秩序重构阶段下，张忆东认为，黄金、航天军工、有色甚至原油等战略资源的价值重估将是大势所趋。 他判断，若本轮美伊冲突最终未演变为霍尔木兹长期中断或大规模地面战，那么，油运及原油的行情在受益于避险情绪与波动率抬升并充分定价之后，将回归基本面逻辑，其中，油运的风险溢价维持时间可能长于油价。 但是，中期而言，国际秩序重构的动荡期，波斯湾局势可能走向“军事高压+反复试探”的拉锯格局，原油作为战略资源的属性将被提升估值。 相比之下，立足中长期，黄金与军工等战略资源的重估动能更强。 其中，前者受益于国际秩序重构（包括地缘政治、国际经济秩序、国际金融秩序）进程的持续强化，后者则受益于地缘安全议题升温、军费与装备投入预期抬升，以及市场对

市场观察：上周日本股市延续年初以来的强劲趋势，主要股指再创新高。日经225周末收于58850.27，全周上涨2.4%，年初至今累计涨幅16.9%，市场风险偏好明显回升。东证指数TOPIX表现同样坚挺，周涨幅2.25%，显示在AI相关股票大幅上涨的同时，东京证券交易所主板的中大型股票整体表现亦较为均衡。 市场整体表现：  上周日本股市延续强势格局，主要股指再创新高。日经225指数周中突破59000点整数关口，一度触及约 59300点附近，刷新历史高位。日经225周末收于 58850.27，全周上涨 2.4%，延续年初以来的强劲趋势。年初至今 ， 指数累计涨幅16.9%， 市场风险偏好明显回升 。TOPIX（东证指数）表现同样坚挺，周涨幅2.25%，显示在AI相关股票大幅上涨的同时，东京证券交易所主板的中大型股票整体表现亦较为均衡。但从结构上看，板块分化也较明显。日本股市成交额维持在相对高位，外资资金延续净流入是本轮行情的重要推动力量。 重点行业和板块点评： 上周日经指数中上涨幅度靠前的成份股多集中于材料、电子与工程类板块，这些行业基本面的改善和市场情绪高涨共同构成其上涨驱动力，显示资金对AI数据中心产业链的持续配置兴趣。受益于全球AI算力扩张与先进制程投资预期，以古河电气，藤仓等为代表的电线光纤光模块的龙头公司上涨强劲，住友金属矿业、DOWA控股、三菱材料等金属和材料企业也表现亮眼，显示市场对这些原材料需求旺盛与价格上涨的乐观预期。 在美国科技股保持强势、AI资本开支周期延续的市场预期下，日本上游部分企业的先进材料先进工艺的优势凸显，高科技板块对日经指数权重较高，因此其上涨直接推动指数创新高。 近期美国科技股在经历一轮AI主题下的获利回吐后，软件板块出现企稳，带动日本软件股跟涨，上周部分个股涨幅明显，比如野村综研按周上涨11.3%，Recruit上涨8.3%，NEC

【编者按】2026年是“十五五”开局之年，中国经济步入新发展阶段。新形势下，外资投行唱多中国的声音不绝于耳。高盛2026年建议高配A股和港股；摩根大通将中国内地与香港股市评级调升至“超配”；瑞银认为，政策支持、企业盈利改善及资金流入等因素可能推动A股估值提升。这些判断均反映出国际资本对中国经济转型方向与2026年发展前景的认同，更预示着冬去春来，全球资本有望流向东方。澎湃新闻“首席连线”2026年市场展望以《春水向东流》为题，取的也是此意。展望中，“首席连线”工作室将访谈数十位权威经济学家、基金经理和分析师，请他们谈谈对新一年中国经济的判断，解析投资新机遇。“2026年要关注‘登高稳行’这四个字，即全球市场的行情位置会比2025年高一些，国际环境的复杂性、科技浪潮带来的不确定性也较2025年有升温，但不论是海外市场还是中国市场，专业投资者依然是大有可为的。”2月27日，海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东做客澎湃新闻“春水向东流——《首席连线》2026年市场展望”专题时表示。张忆东指出，2026年美股整体属于震荡期，资金会从美股更多地向新兴市场分流。同时，他战略性看多A股，并认为“韩流”对港股的冲击已经到了后期，港股现在依然处于初夏时节。此外，对于中东地缘政治的市场影响，张忆东表示，黄金、航天军工、有色甚至原油等战略资源的价值重估将是大势所趋。国际秩序进入重构阶段展望2026年的全球市场，张忆东表示，今年与2025年有两个最大的不同：一是叙事逻辑的变化。2025年全球市场的主旋律是“诗和远方”的憧憬，是科技进步驱动下风险偏好的提升。去年全球股市和黄金同步上涨，背后反映的正是AI带来科技革命的憧憬，以及对全要素劳动生产率提升的乐观预期。“而进入2026年，甚至可以说从2025年底开始，市场对AI科技产生了一定程度的焦虑症，不再觉得科技的一切都是美好的，反而担心AI带来的巨大

国泰海通香江策论之数据周报包含“流动性数据”“重点研究报告荟萃”“每日一图系列”三部分，旨在通过关键流动性指标、精选研究观点与市场图表解析，集中呈现本周数据脉络与核心观点。 一、流动性数据 年初至今全球资产分化加剧：权益内部强弱分明，韩国、巴西、台湾、日本领涨，恒生科技、印度、纳指领跌，商品整体偏强。避险情绪升温推动10年期美债收益率大幅下行13.6bp至3.95%。资金面上，A股节后两融回流789亿元但ETF整体净流出；港股卖空成交占比仍高达20%，南向资金流入放缓至67亿元、成交占比降至19%。 二、重点研究报告荟萃 科技AI：OS Agent破圈：OpenClaw拉动AI PC、云+安全新需求 Barney Yao 互联网：解读Seedance 2.0及对行业的影响 Nathan Wang 先进制造：百台群控创纪录，人形机器人真干活？ Oscar Wang 海外能源与公用：2026锂电池及材料投资策略 ——需求激增，锂电池及材料供需趋紧 Baiqiao Xu 虚拟资产：香港虚拟资产三项新举措促进流动性: 保证金融资、永续合约、关联做市商 Ling Tan 海外消费：美国大消费动态全景追踪M2： No-Buy January 活动在欧美广泛兴起，消费K型分化在零售领域弱化 Yuanyuan Kou 有色： 关注企稳后的布局机会 李鹏飞 电新：储能设备及系统集成：美国缺电，AIDC配储星辰大海 徐强 三、每日一图系列 • 中美情绪回暖，资金回流成长 • 港A均存在春节效应，节前偏弱节后更易修复 • 港股IPO募资与市场上行同步，对市场流动性影响有限 • 地缘冲突对油价、油运影响 • 美股市场内部高度分化，再定价已进入阶段峰值 • 近期美国通胀预期走弱，且与原油、铜、美元指数的联动减弱 • 央行下调外汇风险准备金率，不改变汇率中长期趋势 一、流动性数据 年初至今全

在美伊局势急剧升温背景中，海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，2月27日在澎湃线上对话中，对全球局势，以及港股这波调整给出了独到的见解；并对黄金、稀土矿产等战略资源硬资产，以及马年A股港股的投资机会进行了最新的展望。张忆东此前就已指出，中东地缘政治的影响或将进入短期极值，百年未有之大变局、国际秩序的重构更加深入人心；本次波斯湾区域局势的动荡，只是国际秩序重构时代的缩影，是霸权主义、弱肉强食的丛林法则的体现，既不是动荡的开始，也不会结束动荡，他认为，波斯湾局势不会轻易地迎来否极泰来；黄金、航天军工、有色、甚至原油等战略资源的价值重估将是大势所趋。投资报资料显示，张忆东已在证券分析行业深耕20多年，先后11次获得新财富卖方分析师评选第一名；并且是A股策略与港股策略的双料第一，2023年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。张忆东目前已加盟国泰海通，担任海通国际证券执委会委员，股票研究部主管及首席经济学家。在去年关税战的多个关键时间点，张忆东都旗帜鲜明地亮出他的观点，事后都一一验证，点此查看。张忆东指出，黄金一度在年初上冲到了5600美元/盎司，进一步确认了，当今世界的主旋律已经不再是和平与发展，而是进入到风高浪急的国际秩序重构阶段，对于美国为代表的主权信用的担忧进一步加深。对于A股，张忆东提出“马年战略看多，登高稳行”的判断，总体认为马年指数不会像2015年那样暴力上升，暴力下跌；系统性深跌的风险不大，更多的是中枢上移，阶梯向上，是一个制度红利下的中国式长牛。投资逻辑上，聚焦两大方向：一是“资产硬度”，即顺应国家战略、具备硬核实力的领域，如算力、航天、战略资源等；二是“价值确定性”，红利，以及低位景气反转的资产，如传统周期龙头、出海链条等。针对港股，他认为当前处于初夏时节遭遇“韩流”，即基本面未变但受资金分流冲击，导致过度悲观。但他判断，资金分流已至后期，可以“流

“日韩台对港股的分流，可能已经到了后期。” “AI浪潮还没结束，但要避开纯故事型公司，抓住产业链关键环节、有壁垒的资产。” “事实上中国经济春天的号角已经悄然吹响，线性指标已经越来越确定了——房地产底部区域的构筑，对应着中国内需的企稳。” “在投资上需要更加注重两件事，组合的价值确定性，以及资产质量的硬度。” “我相信快则二季度，慢则下半年，外资会回流中国资产，与本土资金形成共振，推动A股和港股向上。” “组合中配置一定比例的黄金或战略性资产，是有必要的。” 以上，是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在昨天（2月27日）的一场线上交流中分享的最新观点。 在他看来，与去年相比，2026年全球市场最大的变化，是“价值”与“成长”的叙事权重发生了显著切换 因此，今年投资更需要注重价值的确定性与资产质量的硬度。 谈及海外，他指出，虽然美国股市并不会走到熊市那一步，但结构性机会与赚钱效应都会弱于2025年，使其投资性价比低于一些新兴市场。 回到中国资产，他认为压制中国资产的“三座大山”已经被推翻。制度红利系统性释放、经济见底回暖与内需企稳、社会财富向权益市场战略性迁移，共同构成A股的“新三角支撑”。 因此，他依然战略性看多中国，并认为今年在节奏上会趋于稳健。 对于当前市场最关心的港股，他直言，港股并非进入熊市，而是初夏遭遇“韩流”。但很多指标都显示韩国市场短期处于情绪高点，所以”韩流”的冲击随时都有可能缓解。 同时，人民币短期或维持震荡格局，但从中长期趋势看仍具升值方向。所以外资回流更多是节奏问题，而非趋势问题。 从估值与基本面看，腾讯、阿里等权重股已经进入“做空动能衰竭”的区间，目前港股更像是处于需要“流泪撒种”的阶段。 关于今年的投资主线，他归纳为“两个维度、四个方向”；在交流最后，张忆东也提示了两类风险，一是选股难度会上升；二是地缘政治黑天鹅带来的尾部冲击。 聪明投资者（C

一、宏观经济数据韧性仍在，但动能放缓 美国四季度实际GDP年化季环比初值1.4%，明显低于市场的预期2.8%和前值4.4%，显示美国经济增速在高基数后出现一定降温。1月CPI数据整体低于预期，核心通胀延续温和下行趋势，为美联储未来数月的政策空间提供一定余地。不过，1月非农就业数据显著好于预期，就业与工资增长的韧性表明内需仍具支撑。美联储最新会议纪要偏向鹰派，部分委员强调政策前景存在“双向风险”，市场此前对利率“单向下行”的一致预期有所修正。 整体来看，欧美主流机构认为通胀的缓和趋势已在资产价格中被充分反映。若要开启更实质性的宽松周期或将政策利率降至3%以下，可能需要更有说服力的通胀回落与经济放缓信号出现。 二、非美市场跑赢，美股分化显著，成长有望回归 2月20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权，特朗普随后依据122条款，在常规关税基础上，额外对全球商品加征15%的关税，同时301和232关税继续有效，短期利好风险资产，但由于市场已计入部分预期，整体反映平淡，关注点更多聚焦在美伊地缘风险。美伊双方确认于2月26日在日内瓦举行新一轮谈判，双方在军事对峙与外交谈判中摇摆，高度不确定性引发市场高波动，贵金属受益于避险情绪继续走高，其中黄金重回5200点位，我们认为本阶段黄金还是蓄势震荡期，这个位置的核心在于前期累计涨幅过大，需要较长时间消化震荡，从长期趋势的逻辑看，行情并未结束，但从中短期来看，还将继续盘整。 大类资产在2026年初至今市场表现呈现出两个突出特征：1）非美股市场持续强劲，主要受美国市场估值较贵，更偏成长属性，且传统上对周期性复苏的杠杆率不如日本、欧洲或新兴市场等其它全球股市。2）行业分化显著：大宗商品和工业领域表现出色，材料、工业、房地产等周期性行业持续上行，消费必需品亦强劲，叠加前一阶段

事件 字节跳动近期发布了最新一代视频生成模型Seedance 2.0。 点评 随着Seedance 2.0在多模态的突破，我们建议关注1）大厂包括字节、阿里和后续腾讯在多模态的发力，同时我们认为对快手可灵的影响有限；2）多模态的应用渗透对底层token/云需求的持续刺激；3）Seedance 2.0的泛化会持续降低内容生产成本，刺激更多短剧短视频的供给；4）对“传统”行业带来长期的降本增效影响。 为什么Seedance 2.0不一样？ Seedance 2.0的突破在于它真正实现了AI视频从"玩具"到"工具"的质变。核心在于1）工业级一致性：彻底解决长视频中角色"脸部漂移"和"风格跳变"问题，确保角色在多镜头叙事中保持高度统一，使AI视频具备真正叙事能力。2）多模态融合：支持图片、视频、音频、文本四模态输入，通过"引用机制"精确控制每个素材用途，创作过程如导演调度团队般自然。3）物理仿真升级：流体、布料、人体动作更符合物理规律，大幅减少"AI抽搐"现象，动作流畅度与真实感逼近实拍。4）原生音画同步：口型匹配达毫秒级精度，音效与画面节奏严格同步，实现"画面、对白、音效、背景音乐一次性生成"。 Seedance 2.0会大幅降低内容制作成本，影响最直接的为影视/视频内容行业 对整体视频行业，AI视频生成技术的成熟显著利好短时长、高频次、轻内容的视频消费，短视频、微短剧赛道受益。我们预期AIGC内容市场份额将快速增加，未来AI内容模式可能向短视频靠拢，UGC和PUGC内容爆发共同带动平台增长。短视频与真人实拍短剧同样可通过AI技术降低重复性劳动，压缩视频制造周期、降低后期渲染成本；长视频行业则面临用户注意力和消费习惯迁移的压力。推荐关注短视频平台和新兴短剧平台。 AI 短剧整体迎来红利，AI 真人解说剧与真人短剧赛道或成为下一个爆点：2026年初，AI真人解说短剧迎来快速爆发，据

一、交易性虚火已退，拥挤交易降温，黄金长线配置逻辑不变。 投机情绪降温。前期市场投机交易处于过热当中，一月底以来COMEX黄金期货的RSI指数已处于70以上的超买区间，并在1月29日达到89.46的高点，自1月30日沃什获新任美联储主席提名后，市场将其降息加缩表的政策主张解读为相对鹰派，导致部分资产回吐宽松交易预期，黄金此前估值偏贵，且仓位较为拥挤，首当其冲受到影响，单日大幅回调逾10%，此后RSI指数回调并稳定在55附近的中性水平，宏观层面的预期差为市场情绪提供了一个降温的契机，交易性虚火减退（图1）。 图1：黄金投机情绪降温 数据来源：WIND, 海通国际 黄金长期牛市逻辑不变。根据历史规律，黄金价格的长期趋势往往由重大历史事件和地缘政治变动驱动，黄金对国际格局的大变动与地缘动荡高度敏感。1970年代黄金的上一轮大牛市的背景正是大国博弈，而当前处于百年未有之大变局，国际秩序的重构才是真正推动本次黄金超级大牛市的核心逻辑。立足于长期趋势，这一轮黄金何时结束，并不由美联储的货币政策决定，而是取决于动荡的国际局势何时能达成新的稳定平衡？美国实际利率、美元指数等最多影响黄金短期波动，而如今决定金价长期上涨的主要矛盾或关键变量已转变为全球秩序和格局的重塑，特别是主要经济体债台高筑、大国博弈等，引发国际货币体系的动荡与重构远没有结束。 二、围绕美联储新主席缩表预期的担忧也是虚火，正开始降温，我们认为2026年美联储政策易松难紧。 沃什提名以来，市场围绕“新官上任三把火” （降息、缩表、通胀是一种选择）的政策博弈升温，特别是消化缩表的鹰派预期，引发全球资产剧烈波动（图2）。 图2：沃什提名以来全球大类资产表现（美元计价） 数据来源：WIND, Bloomberg, 海通国际 我们认为2026年美联储短期的政策重点应该是降息而不是缩表。美联储难以缩表，首先受到政治约束影响，缩表与特朗普

“今年要从海外看中国、从美国看全球。而海外因素中最重要的关键变量，最核心的主要矛盾就是美国中期选举。”“今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。”“现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。”“中国经济核心还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。”“现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工。”以上是总量领域首位钻石分析师张忆东在1月24日的上海高金主办的2026宏观经济展望与年度投资论坛中分享的最新观点。本次交流中，张忆东表示，2026年美国中期选举是海外主要矛盾，特朗普为胜选可能施压推动超预期货币政策宽松，而当前美国的通胀不会阻碍美国降息或量化宽松。但当前美国经济押注AI应用。在他看来，当前的AI浪潮堪比80年代星球大战计划与90年代信息高速公路计划的叠加，具有更高商业应用价值。回到中国经济，张忆东直言，中国经济受旧动能拖累最严峻时期已过，但依然有很多问题需要消化，因此核心还是要重视结构性机会，基于此，他也提出了三大关注热点。此外，张忆东特别谈到了资金流向，目前外资方面，被动型ETF资金已经回流，而主动管理型外资的回流以亚太地区主观多头叠加对冲基金为主，欧洲资金开始回流资金参与打新，今年人民币升值的阶段，外资对中国的配置权重空间将提升。最后，张忆东依然强调，需要理解中国式长牛、慢牛，避免追高，小心人多的地方，要戒骄戒躁，聚焦公司价值而非炒作博弈。聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流的重点内容，分享给大家。今天的题目是《登高稳行》。2023、2024年中国股市的风险溢价处于极高位，当前的风险溢价处于向历史中枢回落的状态，这意味着风险偏好整体改善

兴业证券海外研究团队研究成果迁移至公众号——兴证海外研究！欢迎关注订阅！ 一、回顾：11月下旬以来，港股受到临近年末港股南下资金流入放缓的影响走弱。南下资金流入减少的情况下，港股资金层面短期产生一定的合成谬误或者说“鬼故事”，进一步影响市场风险偏好。前期最流行的三个担忧是，第一，外资在圣诞长假前的降仓、获利了结；第二，对冲基金利用年底的各种不确定性和消费、投资、地产等欠佳的数据而做空；第三，市场担忧内地基金新规即投资向业绩基准回归，可能会带来港股额外的抛压。因而11月下旬以来，港股在全球股市中表现落后。 二、展望：“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动 港股市场情绪回落至低位，风险收益比显著改善，大型科技股的卖空资金悄然出现平仓迹象。1）截至2025年12月31日，恒生指数换手率（MA5D）为0.21%，恒生波指为18.98，分别处于2025年年初以来的1.2%、8.9%分位数水平。2）港股互联网龙头的未平仓卖空数占证券发行数量的比例处于历史高位，但随着股价回落至极具性价比的区域，阿里巴巴、京东等科技龙头未平仓空头持股数出现高位回落迹象。截至2025 年 12 月 31 日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.39%、0.99%、3.96%、1.90%，分别位于历史20.2%、94.5%、94.2%、99.3%分位数水平。 年末内资流入放缓带来的扰动过去，内地低利率环境下，港股优质资产继续受益于内地财富再配置。 第一，在年初保险“开门红”资金季节性流入的短期驱动，与2026年非上市险企切换IFRS9会计准则带来的中长期配置逻辑共同作用下，港股仍是保险资金阶段性及中期配置的重要受益方向。 第二，不用过分担忧内地公募基金投资向业绩基准回归带来的影响，核心仍是梧桐树自引金凤凰，港股拥有越来有多的优质资产