今天出门问问（02438.HK）交出了2026年中期成绩单。上半年实现营收0.787亿元，期内亏损扩大至0.496亿元。单看这两个数，确实不好看；可把报表拆开看，这笔亏损背后并不是经营恶化，而是公司主动选择的一次"战略性换挡"，押到了AI Agent这条新赛道上。 财报里透露的收缩动作是肉眼可见的：公司选择砍掉边际回报递减的AIGC软件、智能硬件等老产品的投入，这部分收入贡献随之下来，但包袱也一并出清。行业竞争在加剧，获客成本一路走高，如果公司什么都想要、什么都守着，最后难免被旧业务拖累。出门问问这一刀，砍得果断，实现了轻装上阵。 释放出来的资源，投向了价值量更高的地方。一个是自研的AI原生组织协作平台CodeBanana，今年4月正式发布、5月即入选36氪"2026 AI最佳场景渗透案例"，商业化进程在加快；另一个是TicNote智能硬件产品矩阵，迭代升级之外，品牌建设也在同步推进。值得说明的一点是，上半年研发开支同比减少至2700万元——在收入降幅更大的背景下，这恰恰是资源向AI Agent聚焦、而非全面收缩的信号。（销售费用降幅明显，账面亏损的扩大更多来自收入结构切换与存货出清的一次性拖累，但钱基本都花在了刀刃上。） 再看几个硬指标：毛利率从59.4%降至46.6%，这块需要客观看待。先看硬件出清的力度——上半年AI硬件收入从0.98亿元骤降至0.36亿元，缩水逾六成，主因就是公司主动清理停产产品线库存，相关存货低于原定售价出售，拖累了硬件业务毛利率。换句话讲，在硬件这块几乎是在"出清、几乎没有毛利"的状态下，集团整体毛利率仍能守住46.6%，这说明真正支撑毛利基本盘的是AI软件解决方案业务，其盈利质量并没有受损；而硬件的让利本质是战略出清的一次性代价，不具持续性。随着旧库存出清完毕、收入结构向AI Agent与软件服务进一步倾斜，毛利率反而有修复向上的空间。现金储备

2026年的投资圈，没有人再把创新药当成陪跑赛道。 这一年生物医药被写进国家新兴支柱产业的名册，和AI、机器人成为代表未来产业方向的“新新三样”。整个创新药赛道的投资逻辑随之彻底改变——过去烧钱炒管线的游戏规则已经被彻底颠覆，现在所有机构的眼睛只盯紧五个字：‌确定性盈利‌。 如今任何一家投资机构判断一家创新药企值不值得重仓，再不会先翻它的管线数量清单，只看四个硬门槛：差异化的管线创新壁垒、确定性的商业化兑现能力、全球化的价值变现能力以及稳健的全链条运营能力。 没有哪家企业能在这波行业大转向里躺平，开启下一个十年的诺诚健华更是站在了价值重估的拐点上。 就在昨日，诺诚健华甩出半年报业绩：上半年营收11.4亿元，大增55.5%；净利润直接涨到2.4亿元。盈利能力持续得到验证。 过去市场给它的标签：血液瘤小龙头。到今天还抱着这个标签看它的人，本质和当年听了题材股故事就冲进去、连公司厂区门朝哪开都没摸过的散户没有区别。因为诺诚健华早就成长为血液瘤基本盘稳坐第一、自免管线全面开花，连盈利都跑通了的硬实力玩家。 01 重磅单品迭代：血液瘤龙头，地位没人能撼动 不少人说创新药现在涨不过AI、机器人，说这话的人大概率没挖到创新药赛道的真正含金量。三个”新新三样”里，创新药是唯一直接攥着国民生命健康底牌的硬科技，更是中国从“中国制造”升级为“原始创新出海”最硬的一块试金石。 过去很多年里，市场炒创新药，看谁管线铺得多、谁融资烧得凶，这个估值逻辑早就行不通了。如今整个板块的价值重估，本质是资本给中国生命科学产业的长期未来重新定价，创新药也将和AI、机器人共同撑起高附加值新经济的增长底盘。 重估企业的硬实力，绕不过三个关键标准，且缺一不可：差异化创新的管线壁垒、不玩虚的商业化兑现、能打出去的全球化变现能力。 诺诚健华三个环节已经闭环。仅血液瘤领域，构建“上市产品+后期管线+早期创新”梯度矩阵，围绕

AI 编程已经是码农的标配，据说Anthropic 凭借AI 编程的故事，IPO 估值超过了2 万亿美金。 但除了AI 编程外，市场对其他AI 应用仍然是怀疑，觉得AI 只是一个降本增效的工具。这个观点有失偏颇了。 说个新闻：AI短剧《非妖哉》，导演一人手搓，比《牛来》还少1个人，平均耗时10天，单集成本1万，上线仅两集获赞超300万。 从6 月开始，可以很明显看到，至少三个AI 应用得到追捧，包括腾讯的WorkBuddy、AI 短剧，以及阿里巴巴的阿福，分别对应了办公，影视和医疗三个场景。 我频繁使用了这3个AI 应用，可以说，WorkBuddy 真的像是拥有了一个工作助理一样，帮你查找整理资料，给你解惑答疑，同时可以吩咐它按时按点做很多事。 《钢铁侠》里有一个AI系统叫做“贾维斯”，总会很温柔的和托尼讨论他想做的事，提醒他的行程，不管发生什么事他总会在。WorkBuddy 就是扮演了类似的角色，而且核心的3个功能：日常办公，代码开发，设计创意，都是很多人工作中最大的痛点。 关于AI 短剧，以前，很多人不喜欢视频网站的包月付费，觉得都是忽悠，但是对于一个非常上头的AI 短剧，却是毫不犹豫的付费了。 之前市场质疑，AI 短剧不够真实、剧本情节不够扎实，但我一天刷剧14个小时后发现，AI 短剧就是把一些爽文弄成剧本，比如，同学聚会总有人充大款却不买单、男**丝给古代女将军送方便面、弱鸡男主扮猪吃老虎等爽剧，把冲突用最简单最直接的方式展现出来，只有你想不到，没有AI做不到。 阿福和豆包，这类AI 医疗业务。人们在医院面对“挂号2小时、看病2分钟”，医疗信息和资源是非常不匹配的。 随着AI 医疗的发展，我们可以针对体检报告、B超片子，或者相关生病的描述，得到AI 医疗非常专业的回答，这对于很多人真有很大的帮助。 近期海内外大模型陆续降价，国产大模型正在追赶，部

8月26日，奇富科技交出2026年二季度成绩单，细读之下还是有不少值得说道的地方。行业出清尚未结束，这份成绩单防在大环境里的含金量还是比较足的。 先看财务数据。Q2净收入35.7亿元，环比下降8.7%；Non-GAAP净利润4.5亿元，环比有所回落。规模端，撮合放款634亿元，环比下降2.5%，在贷余额降至1076亿元。表面看，是一份典型的"过冬"财报。 另外，本季度约5亿元的非经常性税项开支，剔掉这笔一次性开支，利润和上一季度的预期差别不大，经营层面依然稳健。 现金流依然无忧。在行业深度调整的季度里，公司经营现金流仍有11亿元，这比利润数字更能说明问题；叠加期末现金及短期投资约106亿元，流动性是没有问题的。 另一面，用户基础仍在稳步扩大：累计注册用户3.02亿，同比增长9.4%，授信用户6560万、借贷用户3990万，均保持8%以上增长。主动收缩规模却留住了用户，印证了公司在风险与规模间的审慎权衡。 再看风控。本季度90天以上逾期率2.83%，较上季度的3.50%下降近0.7个百分点，回到接近2025年二季度的水平；30天回收率88.1%，环比提升2.3个百分点；C-M2迁徙率环比下降17%至0.66%。一串指标连起来看，资产质量正在被重新夯实。 难得的是，本季度新放款的平均定价进一步下降至18.2%，获客费用环比下降约13%——用更低的成本，获取更优的客群。央行此前提出贷款"降速提质"将成为宏观新常态，奇富的动作已经踩在了点上。 回顾来看，6月下旬起行业资金面收紧，奇富在"风险、规模、盈利"三个变量里重新排序，这个选择颇具前瞻性。 如果说传统助贷还在过冬，那科技输出就是提前开出的另一扇窗。二季度，奇富数科助力合作银行放款105.2亿元，同比大增515%，期末贷款余额同比增长313%。 新进展在于，公司先后中标两家银行的智能体建设项目，覆盖营销增长与授信风控两大方向，A

看了一下华勤技术的半年报，数据还是挺硬的：上半年实现营收937.2亿，同比增11.7%；归母净利润30亿，同比增58.8%；扣非净利16.8亿，增11%。 半年ROE 10.5%，年化21%，连续三年平均ROE超15%。这个资本回报水平放在硬件公司里，确实不多见。 公司的利润增速远高于营收增速，如果只盯着消费电子，你可能难以理解以上数据。这份半年报印证了一个最核心的变化：业务结构在变，算力相关业务开始了价值兑现。 公司下半年的最大看点，无疑是数据中心算力板块，超节点、高速交换机两大核心产品即将进入业绩兑现期。 随着大模型训练和推理对集群系统效率的要求越来越高，单纯拼单卡算力已经不够了。7月份发布的《超节点定义与实践白皮书》，等于给这个新形态定了个行业框架。财通电子那边有个估算：2026年超节点占AI服务器机柜数大概15%，2027年能到35%-40%，2028年超过60%。如果这个路径兑现，超节点就是未来两三年AI算力硬件里增量最确定的方向之一。 华勤在这块的卡位，简单说，是国内少数能把“计算+网络”全栈自研做通的整机厂商，整机架构、高速互联、液冷散热、大功率供电，每一项都有门槛。公司披露的信息是，超节点产品二季度已经小批量出货，三季度进入规模化交付，下半年单项收入目标是突破100亿。 如果这个目标达成，光超节点一个品类，下半年就能贡献百亿级别收入，而且毛利率比传统AI服务器组装要高。对华勤这种千亿营收体量的公司来说，假设毛利率提升三四个点，净利润就会有很可观的弹性。 再看交换机。这个业务容易被忽略，但在超节点架构里，交换机的战略价值其实被抬高了。AI集群对低时延、高带宽的要求，传统网络架构满足不了，RDMA基本是标配，端口速率从100G、200G往400G、800G迭代。华勤的交换机已经进入国内头部云厂商，800G产品今年全面上新，全年收入预计

简单聊一下东方甄选的财报：营收57.01亿，同比增29.8%；年内溢利5.44亿，上年同期只有619万。员工多了400人，薪酬总额反而从12亿降到8亿，硬生生省出4个亿，“去头部化”省下来的。 董宇辉走了，东方甄选反而更赚钱了？这个理解太粗暴了。准确地说，是东方甄选在主播大换血的同时，完成了商业模式的切换——从给超级主播打工，变成给自己打工。 俞敏洪是教培行业出身的老板，对“名师出走”这件事有肌肉记忆。新东方历史上，王强、徐小平哪个不是明星人物？最后都各奔东西。 头部主播的合同本质上是刚性成本，你赚得越多，分出去的越多。你给得再多，人家也觉得自己亏了，早晚出去单干；公司则觉得，再给就把利润给没了。各说各的话，很难调和。 教培那么多年，有一个问题无解：名师是留不住的。 说到底，利润高低只是赚多赚少，模式攥在平台手里还是绑在个人身上，才决定公司属于谁。 人没走，估值里就一直带着“这个人万一走了怎么办”的问号；模式立得住，市场才愿意谈稳定。 对于东方甄选，不如主动拆弹，短期阵痛换来长期松绑。 东方甄选怎么走出低谷的？拆开看是三件事。 第一，人便宜了。员工从1401人加到1812人，薪酬总额却从12亿降到8亿，一年省出约4个亿。以前头部是底薪加高提成、股权、奖金打包，一年几个亿；换成底薪加低提点的腰部主播，留在公司账上的钱自然不一样。 第二，货的比重上来了。自营GMV占比头一次过半数，52.6%，自营SKU做到1009款。代销只赚薄薄一层佣金，自营才攥得住供应链和定价权，毛利率明显高一截。复购冲的是产品不是主播，根基比之前扎实。 第三，不吊死在一棵树上。几十个垂类小号轮播，自有App和私域会员也在接量，不再把命押在单一直播间和平台的算法推荐上。所以哪怕单个主播走了，全年GMV还是干到102亿。 这份财报的积极面很清楚，但并不是高枕无忧了。 东方甄选现在对标

拼多多的二季报“矛盾感”很强：营收1123.6亿元，同比增长8%，略低于市场预期；归母净利润272亿元，同比下滑12%。但财报公布后，美股盘前先跌近5%，随后迅速拉涨超3%。 各花入各眼：看增速的人觉得慢了，看底子的人觉得稳了。 先看收入。本季度交易服务收入547亿元，同比增长13%，成为营收增长的主要支撑；在线营销服务收入576亿元，同比只增了3.5%。上半年累计下来，交易服务收入约1110亿元，已经略微反超在线营销。这说明拼多多的收入结构正在从“卖广告”向“做交易”倾斜，虽然增速放缓，但含金量并不低。 利润端确实不好看。经营利润278亿元，同比还增长8%；但归母净利润同比下降12%，Non-GAAP净利润也降了13%。主要原因是“其他收入/亏损”这一项录得约74亿元亏损，而去年同期还是小幅盈利，直接把净利润砸了个坑。 不过利息和投资收益有135亿元，同比增长30%，对冲了一部分。更关键的是，调整后每ADS收益19.33元，高于市场预期的18.51元，核心经营指标并没有崩。 现金流传来了好消息，二季度经营现金流257亿元，同比增长19%；账上现金、现金等价物加短期投资合计4564亿元，比去年底又多了341亿。 现金占市值一半，还不乱花。在AI烧钱、自由现金流转负成为潮流的当下，拼多多克制地投TEMU、不追即时零售，反而显得难得。 管理层对于即时零售的态度，跟阿里巴巴截然相反，其认为：电商和即时零售协同效应有限，现阶段继续聚焦电商，把供应链做扎实，既要备好货，也要修好路。 这份财报谈不上惊艳，但没有雷。增速放缓是事实，利润下滑是主动选择，现金流和现金储备是底气。市场用盘前拉升投票，说明资金更在意的是“稳”和“克制”。对追求高增长弹性的资金来说，拼多多可能不够性感；但对看长线的人来说，这种“不折腾”反而是一种稀缺。

Optimus在低调中加速推进，宇树上市推动具身智能本体竞争加速。 V3虽尚未正式公开，但3月已能行走并进入展示前最后打磨阶段；4月以来，特斯拉同步推进AI5、弗里蒙特产线和Optimus Academy训练体系，7月已拆除Model S/X产线并开始安装首代Optimus产线，项目正由单一本体研发迈向产品定型、制造和训练体系并行验证。 与此同时，宇树科技于8月19日登陆科创板，2025年人形机器人收入8.68亿元、占主营业务收入51.78%，使A股人形机器人投资由零部件映射进一步延伸至本体经营和估值比较。 尽管V3展示和量产节奏较此前预期有所后移，但海内外本体企业已进入工程化和商业化竞速，后续竞争焦点将从Demo展示和出货数量，转向量产良率、产品均价、毛利率、客户结构、复购率及场景复制能力。 通用路线以Google DeepMind、NVIDIA等为代表，价值在于降低新本体、新任务的冷启动成本；但泛化难度巨大，从模型基准进步到稳定商业可用之间,仍缺少清晰时间表。 工厂场景边界清晰、指标可量化、投入回报可验证，垂类模型更有望率先进入工厂，并以真实生产数据反哺更长期的通用能力。 马斯克Optimus的野望，可以概括为“量产、进工厂、造自己”。 第一步是量产：通过弗里蒙特首代产线、德州第二工厂以及AI5和全新供应链，解决1万多个独特零部件、整机装配和测试流程的规模复制问题； 第二步是进工厂：首批机器人优先进入Optimus Academy及特斯拉内部场景，将工厂劳动拆成具体工种，以人类示范和真机反复练习提升任务成功率、作业节拍及运行可靠性； 第三步是造自己：当搬运、装配、检测和上下料等技能成熟后，机器人有望参与Optimus自身生产，形成“更多本体—更多真实数据—更高任务完成率—更低制造成本—更多本体”的自强化闭环。 1）北美链：科森科技，斯菱智驱，福赛科技

没有让人失望，东阿阿胶（000423.SZ）的半年报，又一次成为股东回馈的“标准答案”。8月下旬这份答卷如期而至，没有业绩变脸，也没有为了做市值而讲故事的浮夸，只有两个字：扎实。 上半年，公司营收站稳30亿量级，归母净利润逼近9亿元，在去年高基数的背景下依然保持了稳健的增速。上半年东阿阿胶整体毛利率74.82%、资产负债率19.49%、货币资金加交易性金融资产80亿元、零有息负债——这份资产负债表，放在整个A股医药板块里都算“富得低调”。 对于资本市场而言，比起业绩增速，更让人感到“舒适”的，是公司抛出的分红方案。这不仅仅是一份财报，更是一个关于“红利”的勋章。 01 分红“豪气”尽显：老字号不画饼 累计将突破120亿 东阿阿胶这次最抓人眼球的，依然是那个极具冲击力的词语：分红。 老字号不画饼，赚一块分一块，这种叙事在当下市场比任何“预期”都先打动人。 2026年，公司延续“中期分红+年度分红”的双轨机制，中报分红比例按100%上限推进。这意味着，公司上半年赚的每一分钱，都打算拿出来回馈股东。叠加历史累计分红与预期中的全年派现，还有刚刚完成的股份回购注销，东阿阿胶上市以来累计分红总额将突破120亿元。 这是一个什么概念？一家总市值300多亿的公司，累计分给股东120亿，相当于把“公司”本身又复制了小半个出来还给投资人。在当下市场环境中，这种“赚一块分一块”的硬核操作，比任何动听的故事都更能打动长期资金。 另一方面，2025年公司已实现全年分红17.39亿元、分红率100%，2026年中期再按100%上限派发，这种极致的分红诚意，背后是公司对现金流的绝对自信，也是管理层对股东回报理念的极致践行。 对于投资者来说，这不仅是真金白银的落袋为安，更是对公司财务健康度的最强背书。 02 三大曲线跑出加速度：从“一柱擎天”到“三驾马车”  如果你只盯着分红，那就错过了这份财报

腾讯二季报：主业印钞、AI烧钱，考验平衡术的时刻到了。 腾讯的二季报有点儿割裂，核心业务维持增长，盈利底盘还在；但大幅加码AI导致自由现金流首次转负、整体净利润增速承压。 看了一圈评价，主流观点只能用“中性”来形容。市场对腾讯的估值分歧，本质是对“主业稳增长、AI高投入”新模式的定价争议。只能说，考验平衡术的时刻到了。 腾讯的主业依然是定心丸。 二季度实现总营收2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS净利润684.15亿元，同比增长9%。若剔除混元大模型、WorkBuddy、微信AI助手等新AI业务的投入亏损，公司核心经营利润同比增速可达19%，足以印证成熟业务依然很能打。 真正体现赚钱能力的本土游戏收入473亿元，同比大增17%。《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》几款新品直接把市场对高基数的担忧给冲散了，腾讯在游戏领域的护城河，就是这么牛掰。 但国际游戏增长乏力，仅实现个位数增长，全球化增长动能逐步放缓。 广告业务是本季度最大亮点，二季度收入436亿，同比增长22%，连续三个季度加速增长。这里面有视频号时长增长20%的功劳，也有AI推荐模型提升广告单价的效应。 金融科技与企业服务板块就相对乏力了，同比增长9%。数据显示，腾讯AI云市场份额仅7%，与阿里云存在明显差距，在核心AI云变现赛道上，公司仍处于追赶阶段。 本季最大的变量，是腾讯大幅升级的AI资本开支力度。二季度公司资本开支高达527.84亿元，同比激增176%，大幅超出市场预期，主要用于GPU算力采购、数据中心建设、大模型迭代及AI应用落地。 大规模前置算力锁单，直接导致公司首次出现自由现金流为负，当期自由现金流-138亿元，有点儿“惊悚”。 -138亿的背后，隐藏着腾讯AI军备竞赛的真实火力。 财报说了，剔除AI相关的算力预付款后，真实的自由现

据报道，马化腾十分看重WorkBuddy项目，几乎从不缺席产品会，内部已经按“超级项目”在推进。 腾讯内部，WorkBuddy 被认为是继 QQ、微信之后，有潜力成为第三款现象级产品的重磅业务。 如果说QQ定义了PC时代的社交入口，微信定义了移动互联网时代的超级入口，那么WorkBuddy承载的，则是腾讯对于AI时代入口的最新押注。 从小红书、抖音等社交平台，到写字楼电梯，再到海外社交平台X，腾讯正不断提高WorkBuddy的曝光度。 尤其是在分众传媒，面向办公人群开启广告投放，“AI办公智能体，就用腾讯WorkBuddy”的广告词，直指办公场景。 2026 年“龙虾”爆火，WorkBuddy 在一周内完成基建重构，支持远程控制、对接龙虾生态，从独立Web应用迁移到CodeBuddy的完整基建上，由内测转向公测。 在产品和推广的加持下，WorkBuddy 快速增长，腾讯在新一轮AI入口之争中扳回了一局。 阿里巴巴、腾讯控股、字节正在做同一件事，把分散的AI能力重新整合到统一的办公入口。 原来的逻辑是核心能力和核心价值是模型。 但现在看来，DeepSeek 等会把模型做成基础设施，各家模型甚至会打价格战。 那么，价值向高壁垒工作流和终端入口转移。

英伟达的循环融资游戏，信贷市场不买单了，CDS大幅飙升就是一个警报。 周一英伟达大跌4.99%，五年期CDS盘中暴涨14个基点。什么意思呢？ CDS是一个信用风险先行指标，可以理解为企业债务的“违约保险”。基点bp代表保费，数值越高，意味着机构愿意花更高成本对冲风险，市场对这家公司信用隐患的担忧就越强。 它不一定代表企业马上违约，而是资金开始警惕资产负债表潜在隐患、风险溢价持续抬升。 本轮CDS集体异动，导火索就是英伟达正在洽谈的万亿级AI融资交易：计划为OpenAI2500亿美元算力租赁提供担保，同时磋商3500亿美元芯片采购融资，叠加与SK集团超5000亿美元合作，相关交易总规模突破7500亿美元。 这一套循环融资闭环，简单概括就是：英伟达提供信用兜底，客户拿到资金回头购买英伟达产品，依靠融资创造订单。 这也是信贷市场无法认可的原因：收入在增长，订单在膨胀，但每一块钱都在同一个闭环里空转。 英伟达同时扮演供应商、投资人和债务担保人，钱从左口袋掏出来，又流回右口袋。 一旦预期扭转，整条资金链条会快速承压，销售风险和信用风险同时放大。 警报并非英伟达独有。近期甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、博通科技巨头CDS同步走高。一旦行业需求拐点到来，潜在损失会集中暴露。 这次CDS飙升，本质上是信用市场在对英伟达资产负债表上的隐性风险重新标价。

长鑫科技今天上市，市值3.66万亿，算是一个合理的水平，毕竟不少人看到5万亿。最大的担忧是，会不会形成流动性虹吸效应，导致大盘承压？ 这种担忧的来源，主要来自中国石油与中国建筑等巨型IPO，多发生在牛市尾声。 实际上，巨型IPO并非市场牛熊转换的关键，2007年11月牛熊转换的原因是因为在中石油IPO之前，中国已经6轮连续加息和10次升准。2009年7月中国建筑IPO，则同样面临央票重启和信贷严查的流动性收紧环境。 宏观环境的不同，导致直接对比是刻舟求剑。 相反，长鑫上市对大盘反而可能是利多，与2009年创业板开闸相似。当时如果是存量博弈的思维来看，觉得创业板要吸主板的流动性。 但如果是增量思维来看，会拉高全市场中小盘股的估值天花板（创业板新公司刚上市会被赋予较高市盈率，而主板需要估值溢价对齐，导致2009Q4 TMT板块系统性的估值补涨）。 用增量思维来看，长鑫上市一方面有助于吸引更多资金入市，另一方面对产业链上下游也均有带动意义。 A股科技主要还是交易海外AI产业投资的映射，韩国等外围市场能否企稳，是市场关注重点。 目前韩国股市杠杆中，4月1日以来的股票融资余额增长部分已经全部去化，而杠杆ETF目前距离高点去化50%。 海力士从高点已经回落四成，跌至支撑位，以时间换空间，通过震荡实现降波企稳的概率较大。 $长鑫科技(688825)$

AI跌到这个位置，容易出现两种判断：有人认为，3周下跌已经足够，反弹随时会发生。也有人拿2015年作比较，认为下跌远未结束。 这两种判断都把时间和跌幅当成了原因。市场不会因为跌得够多、持续得够久，就自动停止下跌。 基本面决定为什么下跌。杠杆决定下跌速度。利率决定市场愿意等待多久。 如果只看A股，这轮下跌很容易被解释为涨多了、交易拥挤，或者中报前资金选择兑现。这个解释没有错，但不够。 更早出现变化的是美国，市场开始重新审视AI产业链的利润分配。 过去两年，上游GPU、高带宽存储、光模块、PCB和数据中心设备不断提价，这些收入在云厂商一端，全部是资本开支。 英伟达确认收入时，云厂商确认的是一项未来必须收回的投资。硬件企业的利润越高，下游企业需要赚回来的成本就越大。 美国市场担心的，不是AI突然没有需求。真正的疑问是：上游获得的高利润，是否已经超过下游短期能够创造的回报。云厂商可以为了竞争继续投资，却不会永远牺牲利润。 这使AI行情从“还有多少算力需求”，转向“这些算力究竟能赚多少钱”？ 随后，韩国去杠杆，把盈利怀疑变成了真实卖盘。韩国拥有存储、半导体设备和AI硬件龙头。个人投资者参与度高，信用交易和杠杆产品也很活跃。上涨时，杠杆强化趋势。下跌时，杠杆资金必须减仓，卖盘又会压低价格。 基本面的分歧，原本只会带来估值调整。杠杆开始收缩以后，估值调整就会变成连续而集中的卖盘。 不同市场交易的是同一套产业叙事。韩国市场去杠杆，A股很难置身事外。 这种传染不是靠故事，而是靠资金结构。全球AI主题基金同时持有中日韩科技资产，韩国去杠杆引发的减仓，会通过这类基金的整体仓位调整外溢到A股和港股。外资对亚洲科技的风险偏好一旦收紧，也不会只针对韩国一个市场。 与此同时，围绕霍尔木兹海峡的风险仍没有退出市场定价。它未必是AI股票下跌的直接原因，却会影响市场愿意等待AI利润的时间。 通胀回升会限制美联

1、Q2公募继续加硬件、减软件：加仓上游网络通信硬件、芯片存储以及下游AI端侧硬件，对电子和通信两大行业的持仓占比已达六成。AIDC链也有小幅加仓。减仓中游模型&软件服务、下游AI应用。 2、上游算力硬件内部，Q2主动公募对景气边际变化更大的国产算力链（GPU、存储、半导体设备材料），持仓提升幅度更大。 3、细分方向看： 1）上游网络通信硬件：多数方向均获加仓。显著加仓光模块、PCB、交换机；光纤光缆获减仓。 2）上游芯片存储：各方向均获加仓。显著加仓存储芯片、半导体材料设备为代表的存储产业链；半导体封测、模拟芯片持仓比例提升较小，并且配置和超配比例仍处于历史中等、偏低水平。 3）上游AIDC：整体获小幅加仓但内部分化较大。显著加仓服务器，减仓电力电网。 4）下游AI端侧硬件：多数方向获加仓。AI手机、AIPC、AI穿戴设备等消费电子端获加仓较多，人形机器人、卫星通信获减仓。人形机器人、卫星通信、智能驾驶配置和超配比例已处于历史中等偏低水平。 5）中游模型&软件服务、下游应用：仅计算机系统、EDA、操作系统、电子政务少数方向获加仓；多数方向配置和超配比例已处于历史极低水平。 $HSI(HSI)$