个人平时频繁问AI对一些热点投资主题、事件的看法，发现AI的思考有一些独特视角，及时记录一下，也跟大家分享一下，这是设立本栏目的初衷。当然内容仅供参考，不构成投资建议。 本期话题：ASML为何疲软？存储扩产的利好有没有price in？ 最近ASML股价在Q1财报前持续偏弱，市场表面上是在交易财报不确定性，实质上是在重新审视一个问题：此前已经写进股价里的乐观预期，到底还能不能继续兑现。 为什么ASML会跑输部分设备股？ 前期涨幅已经把一部分乐观预期提前交易了。 Q4财报之后，市场已经看到了AI相关需求、EUV增长和创纪录订单，所以ASML后面进入“等验证”的阶段很正常。对这种体量和估值的公司来说，后续股价能不能继续走强，往往取决于订单和全年指引能否持续往上修，而不只是单季营收有没有小幅超预期。 ASML并不是最纯粹的存储扩产弹性标的。 按ASML 2025年报口径，全年327亿欧元营收里，Logic为161亿欧元，Memory为84亿欧元，Service和field option为82亿欧元。算式写一下：Logic占比约49.2%，Memory占比约25.7%。这意味着ASML当然受益于HBM和DRAM扩产，但它的收入结构并不像部分前道设备公司那样，能被市场简单理解成“纯memory beta”。从这个角度看，ASML股价短期弹性不如某些更直接受益于存储capex的设备股，也就不奇怪了。 市场仍然会给它一个政策和地域结构折价。 ASML的订单和收入质量，不只是看总量，也看地域分布。公司在Q4财报中明确提到，2026年的增长将主要由EUV销售和Installed Base业务增长驱动，但市场仍会反复评估出口限制、关税和中国大陆收入占比这些变量。这也是为什么ASML的基本面看上去不差，但股价表现未必总是最强。 为什么我觉得存储扩产的利好还没有完全price in？ 核心在于，存

个人平时频繁问AI对一些热点投资主题、事件的看法，发现AI的思考有一些独特视角，及时记录一下，也跟大家分享一下，这是设立本栏目的初衷。当然内容仅供参考，不构成投资建议。 本期话题：Lumentum & InP GPT5.4T认为市场近期在审视Lumentum时，极易陷入两个明显的认知误区。 第一个误区在于将OFC大会上描绘的远期目标模型，直接等同于未来十二个月即可无缝兑现的短期业绩。第二个误区则在于将InP（磷化铟）供应链的整体趋紧状态，过度演绎为“InP衬底已经出现严重短缺”。 01 | 基准估值探讨 GPT5.4T在分析中将“远期宏大框架”与“未来一年可兑现业绩”进行了严格界定与剥离。 回顾Lumentum在OFC大会上给出的两级目标模型： 第一阶段：年化收入达到50亿美元，毛利率介于45%-48%，经营利润率达到 33%-37%。 第二阶段：年化收入高达80亿美元，毛利率提升至49%-52%，经营利润率达到38%-42%。 这组数字确实充满了远期想象空间。这里存在一个核心现实：这些宏大的预期数字绝对无法作为未来十二个月的正式业绩指引。 我们必须回归近期已经落地且可供精细算账的底层数据： FY26Q2实际业绩：营收为6.7亿美元，non-GAAP EPS为1.67美元。 FY26Q3业绩指引：营收定在7.8-8.3亿美元，non-GAAP经营利润率为 30%-31%，non-GAAP EPS预期在2.15-2.35美元之间。 即使按照FY26Q3指引的上限8.3亿美元进行简单年化折算，总额也仅有33.2亿美元。这距离OFC第一阶段的50亿美元年化收入目标，依然存在巨大的填补空间，距离第二阶段的80亿美元年化收入更有着显著的鸿沟。 基于此，GPT5.4T的测算并未直接套用50亿和80亿美元对未来一年进行虚高估值，将其拉回了更务实的区间。预计未来

在2025年初文章《全球云计算巨头Q1：AI与非AI齐飞，算力仍不足》中，曾提到云计算AI营收继续高歌猛进，非AI需求超预期复苏，算力仍供不应求。 本季度三大云AI赢家（AWS、GCP）和输家（Azure）再度更新，在AI计算需求严重供不应求背景下，除了AI数据中心建设速度外，算力资源的分配（微软“战略失误”）也决定了云计算营收的增速。甲骨文与Neocloud仍深陷债务、杠杆质疑中，急需算力快速爬坡来打消市场顾虑。 1 亚马逊AWS 全球云计算一哥 AWS Q4营收356亿美元，同比增长24%，增速环比加速4个百分点，创下13个季度以来新高，环比增长8%；经营利润125亿美元，同比增长17%，经营利润率35%，同比下滑2个百分点。 AWS Q4营收占亚马逊总营收17%，贡献了亚马逊50%的经营利润。AWS 2025年新增3.99GW电力设施，仅Q4新增1.2GW，预计到2027年还将翻一倍；芯片业务（Trainium、Graviton）合计年营收run rate超100亿美元，同比三位数增长，其中仅Graviton CPU年化run rate营收数十亿美元，同比增长超过50%；累计部署的140万颗Trainium2已被客户预定，也用于驱动Bedrock的推理；Project Rainier数据中心拥有50万颗Trainium2芯片，用于训练Claude模型，Trainium3需求旺盛，几乎所有Trainium3产能将在2026年中被客户预订完；Trainium4将在2027年交付，较Trainium3 FP4性能提升6倍；继续看到核心的非AI工作负载强劲增长，企业重新把重点放回到将基础设施从本地迁移到云端，每天都在增加大量EC2核心计算产能，而其中绝大部分新增算力使用的是自研的CPU芯片Graviton；使用AWS作为主云服务商的美国前500大初创公司数量，超过了微软Azu

存储巨头美光拉开半导体一季报帷幕。美光本季度按财年时间是FY26Q2，按实际时间对应2025年12月-2026年1/2月。 美光FY26Q2财报： 营收238.6亿美元，同比增长196%，环比增长75%，远超市场一致预期的191.4亿美元；预计FY26Q3营收355亿美元，同比增长260%，环比增长40%； GAAP毛利率74.4%，同比提升37.6个百分点，环比提升18.4个百分点；预计FY26Q3毛利率81%，环比提升6.6个百分点； GAAP净利润161.6亿美元，同比增长921%，环比增长208%，远超市场一致预期的98.2亿美元；NonGAAP净利润140.2亿美元，同比增长686%，环比增长156%，远超市场一致预期的97.9亿美元；预计FY26Q3 GAAP净利润216亿美元，同比增长1045%，环比增长34%，NonGAAP净利润219亿美元，同比增长903%，环比增长56%； 本季度回购3.5亿美元，计划季度分红提高30%； 分业务： DRAM营收187.7亿美元，同比增长207%，连续10个季度增长，环比增长87%，营收占比79%；DRAM bit出货量环比中个位数增长，ASP环比增长mid-60%s； NAND营收50亿美元，同比增长169%，连续2个季度增长，环比增长104%，营收占比21%；NAND bit出货量环比低个位数增长，ASP环比增长high-70%s； 可见无论是DRAM还是NAND，并不是靠出货量增长，主要靠涨价。 分市场： 以云计算客户DRAM、整体数据中心HBM为代表的CMBU业务营收77.5亿美元，同比增长163%，环比增长47%，经营利润率66%，环比提升11个百分点。 以OEM客户数据中心DRAM、整体数据中心NAND为代表的CDBU业务营收56.9亿美元，同比增长211%，环比增长139%，经营利润率6

迈威尔FY26Q4财季对应实际时间2025年11/12月-2026年1月。 迈威尔FY26Q4财报： 营收22.2亿美元，同比增长22%，环比增长3%，低于市场一致预期的22.6亿美元；预计Q1营收24亿美元，同比增长27%； GAAP毛利率51.7%，同比提升1.2个百分点；NonGAAP毛利率59%，同比下滑1.1个百分点，环比下滑0.7个百分点；预计FY27Q1 NonGAAP毛利率59.3%，同比下滑0.5个百分点； NonGAAP净利润6.85亿美元，同比增长29%，高于市场一致预期的6.78亿美元；NonGAAP净利润率30.9%；预计FY27Q1 NonGAAP净利润6.98亿美元，同比增长29%，净利润率29.1%； GAAP days in inventory 117天，环比提升26天； 本季度回购2亿美元，分红5080万美元； 具体业务，Q4： 数据中心营收16.5亿美元，同比增长21%，环比增长9%，略高于市场一致预期的16.4亿美元，营收占比74%，仍是公司最大业务；主要靠光电互联业务增长带动，ASIC业务其次； 目前公司的ASIC业务主要是定制化XPU（亚马逊Tranium2/3 XPU+谷歌Axion CPU）和XPU Attach产品；尽管深陷AWS Trainium3丢单风波，公司XPU业务仍在FY26收入同比翻倍，预计FY27 XPU收入将同比增长超过20%，FY2028 XPU收入将同比翻倍，主要因新的Tier 1 XPU项目将进入大规模量产、几项XPU attach项目将在FY27开始放量；至于此前市场一直忽视的XPU attach业务，管理层表示CXL的需求正在加快，部分原因是内存供应紧张，定制CXL扩展器可帮助客户将上一代DRAM继续用于新一代XPU/GPU和CPU，同时支持near-memory compute操作；预计XPU a

在当下市场充斥着“AI泡沫论”与“AI吞噬软件论”的矛盾背景下，卖铲人全球AI芯片龙头英伟达公布举世瞩目的FY26Q4财报。英伟达FY26Q4财报（2025年11/12月-2026年1月）再次超预期，给出的FY27Q1指引也再次震惊华尔街。作为全球半导体历史上营收、净利润最高的公司，英伟达继续突破半导体行业上限，本季度净利润加冕全球第一。 营收681亿美元，同比增长73%，环比增长20%，显著高于市场一致预期的659亿美元，此前指引是650亿美元； GAAP毛利率75%，同比提升2个百分点，环比提升1.6个百分点，略高于市场一致预期的74.9%，此前指引是74.8%； NonGAAP毛利率75.2%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点，略高于市场一致预期的75%，此前指引也是75%； GAAP净利润429.6亿美元，同比增长94%，环比增长35%，显著高于市场一致预期的363亿美元，此前指引是352亿美元； NonGAAP净利润389.7亿美元，同比增长77%，环比增长26%，高于市场一致预期的375亿美元，此前指引是367亿美元。 数据中心Q4营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22%，占英伟达总营收比例92%，主要由Blackwell放量及Blackwell Ultra爬坡带动。管理层表示自ChatGPT出现以来，数据中心营收规模已增长近13倍。 数据中心内部： 计算营收513亿美元，同比增长58%，环比增长19%，其中Grace Blackwell机柜（GB200/GB300）本季度约占数据中心收入的2/3。 网络营收110亿美元，同比增长263%，环比增长34%，首次突破单季度100亿美元大关，网络业务规模全球第一；scale-up与scale-out技术需求均创纪录，二者环比均实现两位数增长，主要由NVLink、Spectrum-X以太网以及 I

莱迪思主要产品为低功耗FPGA，与AMD赛灵思、Intel Altera全球前两大FPGA巨头错位竞争，其低功耗FPGA出货量全球第一。 莱迪思Q4财报： 营收1.46亿美元，同比增长24%，环比增长9%，连续2个季度同比增长； GAAP毛利率68.5%，同比提升7.4个百分点，环比提升0.6个百分点；经营利润110万美元，同环比扭亏； NonGAAP经营利润4480万美元，同比增长123%，环比增长16%，连续3个季度同比增长，NonGAAP经营利润率31%，同比增长12.8个百分点，环比增长1.7个百分点； NonGAAP净利润4370万美元，同比增长117%，环比增长15%，连续3个季度同比增长，NonGAAP净利润率30%，同比增长12.8个百分点，环比增长1.4个百分点； 本季度回购1410万美元，连续21个季度回购，宣布额外2.5亿美元回购计划； 随着渠道库存已经正常化，2026年营收应更贴近终端消耗；库存先在通信与计算里下降，然后在工业与汽车里下降； 此前一直提到莱迪思的一大优点是毛利率、净利率水平在半导体行业比较靠前，这也是当初持续关注它的原因，不得不说FPGA这个赛道利润率确实高，哪怕在行业低谷，毛利率也能如此之高实属难得。 自2024年以来汽车半导体持续暴雷、Intel Altera与AMD赛灵思FPGA需求疲软，莱迪思难以独善其身，整个FPGA市场哀鸿遍野，但2025Q2终于熬出低谷： AMD嵌入式（大部分赛灵思）Q4营收9.5亿美元，同比增长3%，结束连续9个季度同比下滑，且连续3个季度环比增长，经营利润率回升至38%。 虽然AMD赛灵思Q1营收指引环比季节性下滑，但行业复苏趋势确立；AMD在测试与仿真、航空航天与国防、工业视觉与医疗等领域的引领下，2025年design wins持续增长至超170亿美元，同比增长近20%。 分业务Q4： 工业和汽车

高通FY26Q1对应实际时间2025年10/11/12月。 高通FY26Q1财报： 营收122.5亿美元，同比增长5%，环比增长9%； GAAP毛利率54.6%，同比下滑1.2个百分点，环比下滑0.7个百分点； GAAP净利润30亿美元，同比下滑6%，净利润率24.5%（净利润巅峰是FY22Q3的37亿美元）； NonGAAP净利润37.8亿美元，同比下滑1%，环比增长16%（净利润巅峰是FY25Q2的38.亿美元）； 预计FY26Q2营收102-110亿美元，按中值算同比下滑3%，NonGAAP净利润26.4-28.6亿美元，按中值计算同比下滑13%，自FY23Q4以来首次连续2个季度同比下滑； 本季度分红9.5亿美元，回购26.5亿美元； 分业务： 手机营收78.2亿美元，同比增长3%，营收占比64%；拿下三星新旗舰产品75%份额，与此前预期一致，与**的授权谈判没有进展； 在FY26Q1以及2026年最初几周观察到手机行业健康的终端销售，但在接下来几个季度，手机行业将受到内存（特别是DRAM）的供给与价格限制；中国手机OEM厂商正在下调全年产量，体现在Q2指引中； 虽然高端手机对内存涨价更有韧性，但这不仅是价格问题，而是可得性问题，管理层认为内存可得性将决定FY26财年手机市场的整体规模；高通处理器支持长鑫存储等所有内存供应商；先进制程晶圆也偏紧；管理层表示待内存供需恢复后，手机营收将回到此前run-rate与中期增长轨迹，但内存供需何时恢复未知； 汽车营收11亿美元，同比增长15%，增速持续放缓，营收收占比9%；与大众集团签署了长期供货协议意向书，覆盖包括奥迪与保时捷在内的多个品牌；新款丰田RAV4搭载骁龙座舱平台；Elite平台的design wins达到10个项目；管理层指引Q2同比增速将较Q1进一步加快，不是跟着行业走，主要是跟着份额提升走；汽车对内存涨价不那

AMD仍未给出2026年AI营收规模指引，给出2026年数据中心营收同比增长60%+的指引。 AMD Q4财报： 营收102.7亿美元，同比增长34%，环比增长11%，其中确认中国MI308营收3.9亿美元，剔除后营收98.8亿美元，也高于市场一致预期的96.5亿美元；预计Q1营收98亿美元（包含中国MI308营收1亿美元），同比增长32%，但环比下滑5%； GAAP毛利率54.3%，NonGAAP毛利率57%，同比提升2.9个百分点，环比提升3个百分点，高于市场一致预期的54.5%，主要因中国MI308收入以及此前计提存货转销影响，剔除影响后NonGAAP毛利率是55%；预计Q1 NonGAAP毛利率55%； GAAP经营利润17.5亿美元，同比增长101%，NonGAAP经营利润28.5亿美元，同比增长41%；预计Q1 NonGAAP经营利润23.4亿美元，同比增长32%，环比下滑18%； GAAP净利润15.1亿美元，同比增长213%，NonGAAP净利润25.2亿美元，同比增长42%；预计Q1 NonGAAP净利润20.7亿美元，同比增长32%，环比下滑18%； Q4未回购，回购额度还剩94亿美元； 分业务Q4： 数据中心营收53.8亿美元，同比增长39%，营收占比52%；经营利润17.5亿美元，得益于中国MI308影响，经营利润率提升至33%，是本季度AMD最赚钱的业务。 CPU方面，本季度数据中心主要靠服务器CPU带动，服务器CPU增长更多，EPYC营收再创新高，ASP持续增长，Zen5 EPYC Turin CPU的采用在本季度加速，其营收占比超过服务器CPU总营收的一半（大约15亿美元左右），Zen4 EPYC Genoa CPU需求也旺盛。本季度面向云客户与企业客户的服务器CPU营收创纪录，市场份额也创新高；在企业端2025年在本地on-prem部署EPY

苹果FY26Q1财报对应实际时间2025年10/11/12月。 苹果FY2026 Q1财报摘要： 营收1438亿美元，同比增长16%，高于市场一致预期的1384亿美元，此前指引是同比增长10%-12%； 毛利率48.2%，同比增长1.3个百分点；其中硬件毛利率40.7%，同比增长1.4个百分点，创下历史新高，软件毛利率76.5%，同比增长1.5个百分点； 净利润421亿美元，同比增长16%，高于市场一致预期的394亿美元；净利润率29.3%； 全球所有产品活跃设备超25亿台创新高（90天内使用过苹果服务即视为活跃设备，FY25Q1是超23.5亿台）； iPhone营收853亿美元，同比增长23%，增速创下自2021年以来新高，高于市场一致预期的782亿美元；iPhone营收在美国、大中华区、拉丁美洲、西欧、中东、澳大利亚与南亚创下历史新高，在印度创下同期新高，连管理层都惊叹于iPhone需求之旺盛；iPhone活跃装机基数增长至新高； 服务营收300亿美元，同比增长14%，略低于市场一致预期；Services交易账户、付费账户创历史新高；全球付费订阅用户超10亿（9个季度未更新），customer engagement持续增长；在广告、云服务、音乐与支付服务上营收创新高，正在App Store引入更多新的广告位，App Store周活8.5亿； Mac营收84亿美元，同比下滑7%，低于市场一致预期的91亿美元；Mac安装基数创新高，购买Mac的客户中有近一半是该产品的新用户；在巴西、印度、马来西亚、越南等新兴市场实现增长；iPad营收86亿美元，同比增长6%，高于市场一致预期的82亿美元；iPad安装基数创新高，换机用户也创新高； 可穿戴等营收115亿美元，同比下滑2%，连续10个季度同比下滑，低于市场一致预期的121亿美元；AirPods Pro 3产能受限，否则该整体品

此前曾一直强调ASML现阶段最大问题是成长性问题，本季度即使交出了震惊市场的Net bookings数据，管理层仍维持2030年业绩指引不变。但存储的扩产潮已确认开启，对整个半导体设备板块是好消息。 光刻机一哥ASML Q4财报： 营收97.2亿欧，同比增长5%，高于市场一致预期95.6亿欧元，处于此前营收指引区间92-98亿欧元的上沿； 毛利率52.2%，同比增长0.5个百分点，高于市场一致预期51.9%，处于此前毛利率指引区间51%-53%的上沿； 净利润28.4亿欧，同比增长5%，低于市场一致预期的29.1亿欧，净利润率29.2%； Q4回购17亿欧元，连续4个季度回购，宣布120亿欧元三年期回购计划； 在手订单388亿欧，其中EUV为255亿欧； 具体看光刻机方面，Q4共出货102台光刻机，总数同比下滑23%： EUV：14台，营收36.4亿欧，占光刻机营收48%，ASP 2.6亿欧。 ArFi：37台，营收30.3亿欧，占光刻机营收40%，ASP 8199万欧。 ArFdry：5台，营收1.5亿欧，占光刻机营收2%，ASP 3034万欧。 KrF：29台，营收3.8亿欧，占光刻机营收5%，ASP 1308万欧。 I-Line：17台，营收0.76亿欧，占光刻机营收1%，ASP 446万欧。 本财季EUV营收占比终于提升，确认2台high-NA EUV收入；逻辑芯片客户开始对长期AI需求的可持续性更加放心，2nm在加速爬坡，DRAM客户对HBM、DDR的需求也非常强劲，开始量产1b、1c节点，这意味着客户真正投资产能并加速它们的中期产能扩张计划，这些节点都增加了EUV层的数量，DRAM客户实际上预计那里的非EUV业务需求也会上升，DRAM从6F^2到4F^2的过渡时，预计浸没式和Low NA都会被使用得更多。 本季度

本季度台积电管理层大幅上调长期增长指引。 台积电Q4财报： 营收按美元计337.3亿美元，同比增长25%，环比增长2%，高于指引区间322-334亿美元，再创历史新高；按新台币计10460亿新台币，同比增长20%，环比增长6%； 毛利率62.3%，同比增长3.3个百分点，环比增长2.8个百分点，高于指引区间59%-61%； 经营利润率54%，同比增长5.5个百分点，环比增长3.4个百分点，高于指引区间49%-51%； 净利润按美元计163亿美元，同比增长41%，环比增长8%，净利润率48.3%； 等效12吋晶圆出货量396万片（约132万片/月），同比增长16%，连续7个季度同比增长，环比下滑3%； capex按美元计115.1亿美元，同比增长2%；2025全年capex 409亿美元，位于指引400-420亿美元区间中枢； 具体看工艺和平台方面，Q4： 3nm占28%（苹果核心节点+英伟达Rubin核心节点），5nm占35%（英伟达Hopper+Blackwell核心节点），7nm占14%，16/20nm占6%，28nm占6%，40/45nm占3%，65nm占4%，90nm占1%，0.11/0.13um占1%，0.15/0.18um占2%；先进制程3nm/5nm/7nm占77%，3nm/5nm合计占63%，均创新高； HPC占55%，手机占32%，IoT占5%，汽车占5%；HPC占比连续13个季度超过手机；HPC同比增长约26%，环比增长4%，手机同比增长10%，环比增长11%，主要因iPhone新机季节性出货，IoT环比增长3%，汽车环比下滑1%； 后续展望： 预计2026年Q1营收346-358亿美元，同比增长36%-40%，打破市场此前预期的季节性放缓担忧，主要还是靠AI强劲拉动，Q1毛利率63%-65%，经营利润率54%-56%，意味着净利润率有望冲击50%大关；

博通FY25Q4对应2025年8/9/10月业绩。博通FY25Q4财报：营收180.2亿美元，同比增长28%，环比增长13%，高于市场一致预期的174.7亿美元；GAAP毛利率68%，同比提升3.9个百分点，环比增长0.9个百分点，经营利润率41.7%，同比提升8.8个百分点，环比提升4.8个百分点，NonGAAP经营利润率66.2%，同比提升3.5个百分点，环比提升0.7个百分点；GAAP净利润85.2亿美元，同比增长97%，环比增长106%，主要受所得税影响；NonGAAP净利润97.1亿美元，同比增长40%，NonGAAP净利润率54%（上季度53%）；连续2个季度未回购，回购额度还剩75亿美元；本季度分红28亿美元，FY26股息提高10%；gross principal debt 671亿美元，加权平均票息4%，平均到期期限7.2年；分业务FQ4：半导体营收111亿美元，同比增长35%，营收占比61%；半导体毛利率68%，经营利润率59%，同比提升2.5个百分点；预计FQ1半导体营收123亿美元，同比增长50%；软件营收69亿美元，同比增长19%，营收占比39%；软件毛利率93%，经营利润率78%；本季度签订的合同总价值（TCV）104亿美元，环比提升22亿美元；在手订单730亿美元；预计FQ1软件营收68亿美元，同比增长1%，管理层表示Q1是续约淡季，FY26软件营收将保持低两位数增长；（注：VMware营收规模自FY25Q1以来不再披露）半导体具体业务FQ4：（注：自FY25Q1以来不再披露分业务营收，仅披露半导体AI与非AI业务）半导体AI营收65亿美元，同比增长74%，环比增长25%，略高于之前指引62亿美元，占半导体营收59%；其中定制XPU营收超42.9亿美元，同比翻倍，客户不仅用于内部训练和推理，还开始向外部扩展：例如Google的TPU不仅

在年初文章《全球云计算巨头Q1：AI与非AI齐飞，算力仍不足》中，曾提到云计算AI营收继续高歌猛进，非AI需求超预期复苏，算力仍供不应求。本季度三大云开始显现出AI赢家（Azure、GCP）和输家（AWS）局面，并且预计算力供不应求将持续至明年初。但随着AWS数据中心建设完毕开始放量，AWS“逆袭”成为“赢家”，在AI计算需求严重供不应求背景下，AI数据中心建设速度直接决定了云计算的增速。1亚马逊AWS全球云计算一哥AWS Q3营收330亿美元，同比增长20%，增速环比加速3个百分点，创11个季度新高，环比增长7%；经营利润114亿美元，同比增长9%，经营利润率35%，同比下滑3个百分点。AWS Q3营收占亚马逊总营收18%，贡献了亚马逊66%的经营利润。AWS Q3营收run rate 1320亿美元，除了AI需求持续增长之外，企业已经重新开始从on-premises迁移到云端；预计供不应求会持续数个季度，但每个季度都会有所改善；过去12个月新增3.8GW电力设施，比任何一个CSP都高，Q4会再新增1GW的电力，预计到2027年还将翻一倍；整个行业中，短期瓶颈可能在于电力，认为在某个时候瓶颈可能会转移到芯片上，目前正在上线大量算力，上线算力的速度有多快，将其货币化的速度就有多快；自研Trainium2芯片算力订单环比增长150%，专为Anthropic打造的ProjectRainier集群拥有50万颗Trainium2专供Claude训练，预计年底将达到100万颗Trainium2，这是一项数十亿美元营收的业务，环比增长150%；预计明年规模量产的Trainium3会开始接纳更多客户，但仍在向英伟达订购大量芯片；AWS写代码的agent软件Kiro迄今为止已处理了数万亿的token，周活用户增长迅速；在迁移和转型方面，提供Transform agent，客户已使用它节省了

在当下市场充斥着“AI泡沫论”的背景下，全球AI芯片龙头英伟达公布举世瞩目的FY26Q3财报作为回应。英伟达FY26Q3财报（2025年8/9/10月）再次超预期，给出的Q4指引大超预期。作为全球半导体历史上营收、净利润最高的公司，英伟达继续突破半导体行业上限，本季度净利润全球第二，预计下季度净利润将加冕全球第一。 营收570亿美元，同比增长63%，环比增长22%，显著高于市场一致预期的549.5亿美元，此前指引是540亿美元； GAAP毛利率73.4%，同比下滑1.2个百分点，环比提升1.6个百分点，与市场一致预期的73.4%持平，此前指引是73.3%； NonGAAP毛利率73.6%，同比下滑1.4个百分点，环比提升0.9个百分点，与市场一致预期的73.6%持平，此前指引是73.5%； GAAP净利润319.1亿美元，同比增长65%，环比增长21%，显著高于市场一致预期的293.8亿美元，此前指引是285.4亿美元； NonGAAP净利润317.8亿美元，同比增长59%，环比增长23%，高于市场一致预期的307.4亿美元，此前指引是300.5亿美元。 数据中心Q3营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，占英伟达总营收比例90%，主要由Blackwell Ultra爬坡带动。 数据中心内部： 计算营收430亿美元，同比增长56%，环比增长27%，其中GB300出货量超过了GB200，贡献了大约2/3的Blackwell平台总收入（Blackwell营收410亿，Blackwell Ultra营收273亿，其他营收137亿），旧Blackwell需求仍旺盛，Hopper平台自推出以来的第13个季度，本季度营收约20亿美元，H20营收约5000万美元。 网络营收82亿美元，同比增长162%，环比增长13%，网络业务规模全球第一，主要由NVLink scale-up以

台积电： 预计2025年美元营收同比增长mid-30%s，主要由HPC增长带动（上季度是low-30%s）； 预计未来5年AI相关（GPU+ASIC+HBM controller）营收CAGR高于mid-40%s（上季度是mid-40%s），Q4的增长主要由HPC带动，AI需求比3个月前的预期还要强劲，非AI终端市场领域温和复苏；先进封装收入贡献接近10%； N2本季度试量产，良率表现良好，预期2026年快速爬坡，覆盖手机与HPC/AI需求；N2P预期2026H2量产；美国亚利桑那Fab加速导入更先进制程； 联电： 2025全年晶圆出货量同比增长low-teens%，预计2026年，Q1有挑战但全年晶圆出货量预计保持同比增长；2026年22/28nm营收实现两位数同比增长； 预计2025年8吋实现高个位数增长，主要由PMIC与LDDI带动，12吋总体出货有望跑赢细分同行业，主要由22nm逻辑在ISP、Wi-Fi连接及DDIC上强劲需求带动； 预计Q4产能利用率75%，出货量环比持平，ASP环比持平；与Intel合作12nm项目计划2027年初完成流片贡献营收； 中芯国际： 因存储涨价影响客户下单节奏，对Q4展望谨慎； Q3因订单出货推迟以及客户需求季节性影响手机业务，消费电子、电脑与平板等领域收入实现同环比增长；存储涨价潮双刃剑：当前阶段推动客户拉单，明年在不确定性下则抑制客户下单； 预计2026年延续高产能利用率； 华虹半导体： AI仍处早期阶段，预期继续增长；本公司不直接参与，但在电源管理器件、MCU及类电源相关产品配套技术侧受益显著； AI服务器相关电源管理营收占比约10%-12%，将继续保持强劲增长；工业全年复苏态势较汽车更为明显；NOR市场稳步增长，与NAND/DRAM/HBM等其他存储品类的周期相关性不强；功率器件市场受产能内卷、SiC/GaN激进降价抢占市场影

Arm FY26Q2财季对应实际时间2025年7/8/9月。 Arm FY26Q2财报要点： 营收11.4亿美元，同比增长34%，环比增长8%； GAAP毛利率97.4%，同比提升1.2个百分点，继续冠绝全球； GAAP经营利润1.6亿美元，同比增长155%，GAAP经营利润率14%，同比提升6个百分点； NonGAAP经营利润4.7亿美元，同比增长43%，NonGAAP经营利润率41%，同比提升2个百分点； GAAP净利润2.4亿美元，同比增长122%，GAAP净利润率21%，同比提升8个百分点； NonGAAP净利润4.2亿美元，同比增长32%，NonGAAP净利润率37%，同比下滑1个百分点； 纵使Arm拥有接近100%的毛利率，但GAAP经营利润却很低，甚至之前经常亏损，主要原因还是研发费用高企，本季度占营收61%，销售及管理费用占营收22%，在本季度三费支出比例下降后，NonGAAP经营利润率回升至41%。 分业务： License&Other营收5.2亿美元，同比增长56%； 本季度签下4个Arm Total Access（ATA）合约，目前累计48个合约（ATA年费每年会涨价7%，三年一续）；Arm Flexible Access（AFA）目前已有312个客户，环比再流失1个。 本季度License营收受益于拿下3个第二代CSS licenses、分别在智能手机、平板和数据中心领域，目前CSS licenses总数达到19份，遍布11家公司；全球排名前四的安卓手机供应商现在都在出货搭载CSS的设备；本季度推出了最先进的移动计算平台Lumex CSS，来自oppo和vivo等合作伙伴的旗舰设备预计将在今年晚些时候开始爬坡；本季度最大的license交易实际上来自中国； ACV 16亿美元，同比增长28%，环比增长5%；RPO 22.5亿美元，同比下滑6%

微软最新FY26Q1财报对应实际时间为2025年7/8/9月。微软FY2026 Q1财报摘要：营收777亿美元，同比增长18%，连续6个季度创历史新高，且增速连续3个季度加速；经营利润380亿美元，同比增长24%，连续11个季度创历史新高；净利润277亿美元，同比增长13%，创历史新高，其中还确认了OpenAI 31亿美元的亏损；NonGAAP净利润308亿美元，同比增长22%，创历史新高；生产力业务生产力业务营收330亿美元，同比增长17%，增速环比加速1个百分点；首次披露毛利率83%，同比提升1.4个百分点，经营利润204亿美元，同比增长24%；Microsoft 365营收约262亿美元，同比增长18%，增速环比加速1个百分点；M365商业云收入同比增长受ARPU和席位数量共同推动，ARPU增长再次由E5和M365 Copilot引领；M365商业付费席位同比增长6%，所有客户群体的安装基础均有扩大，但主要集中在中小企业和一线员工产品；M365商业产品收入增长超出预期，主要因Office2024采购高于预期；M365消费者云收入同样受ARPU增长推动，M365消费者订阅量增长7%，超过9000万；医疗行业DAX Copilot仅在本季度就帮助记录了超过1700万次患者就诊，同比增长近5倍，已有超过 650家医疗机构购买了ambient listening技术；产品中AI功能月活超达9亿，第一方Copilot家族月活超1.5亿；发布仅九个月，M365客户群中已有数千万用户在使用Chat功能，采用率正在迅速加快，季度环比增长50%；客户采用M365 Copilot的速度持续快于任何其他新的M365套件；超过90%的财富500强企业现在都在使用M365 Copilot；Edge现已连续18个季度获得市场份额，Bing市场份额也得到提升，Copilot消费者应用的日活季度环比

博通FY25Q3对应2025年5/6/7月业绩。 博通FY25Q3财报： 营收159.52亿美元，同比增长22%，环比增长6%，再创历史新高； GAAP毛利率67%，同比提升3.2个百分点，环比下降0.9个百分点，经营利润率37%，同比提升7.9个百分点，环比下滑1.9个百分点，NonGAAP经营利润率53%，同比提升5.9个百分点，环比提升0.8个百分点； GAAP净利润41.4亿美元，同比增长95%，NonGAAP净利润84.04亿美元，同比增长56%，NonGAAP净利润率53%（上季度52%）； 本季度未回购，分红28亿美元；gross principal debt 663亿美元； Hock Tan将继续担任博通CEO，任期至少到2030年； 分业务FQ3： 半导体营收91.66亿美元，同比增长26%，营收占比57%；半导体毛利率67%，同比下滑0.3个百分点，环比下滑近2个百分点，经营利润率57%，同比提升1.3个百分点； 软件营收67.86亿美元，同比增长17%，增速创收购VMware以来新低，营收占比43%；软件毛利率93%，经营利润率77%；本季度签订的合同总价值（TCV）超过了84亿美元；VMware有30万客户，前10000大客户中超过90%订阅全栈VCF（上季度是87%）；预计FQ4软件营收67亿美元，同比增长15%，增速继续放缓；（注：VMware营收规模自FY25Q1以来不再披露） 半导体具体业务FQ3：（注：自FY25Q1以来不再披露分业务营收，仅披露半导体AI与非AI业务） 半导体AI营收52亿美元，同比增长63%，环比增长18%，略高于之前指引51亿美元，占半导体营收57%；其中定制AI芯片营收33.8亿美元，以以太网为基础的AI网络连接芯片营收18.2亿美元（英伟达本季度AI网络芯片营收72.5亿美元，出货形式以服务器整机为主，博

在上一篇文章《全球云计算巨头Q1：AI与非AI齐飞，算力仍不足》中，曾提到云计算AI营收继续高歌猛进，非AI需求超预期复苏，算力仍供不应求。本季度三大云开始显现出AI赢家（Azure、GCP）和输家（AWS）局面，并且预计算力供不应求将持续至明年初。 1 亚马逊AWS 全球云计算一哥 AWS Q2营收309亿美元，同比增长17%，增速环比持平，环比增长5%；经营利润102亿美元，同比增长9%，经营利润率33%，同比下滑3个百分点。 AWS Q2营收占亚马逊总营收18%，贡献了亚马逊53%的经营利润。 AWS Q2营收run rate 1230亿美元，在AI和非AI领域均实现增长，AI营收run rate达到数十亿美元，保持三位数同比增长，目前需求大幅超过了供应能力，电力是短期最大瓶颈，预计供不应求会持续数个季度，但每个季度都会有所改善；Trainium 2正在以更大的批量落地，推出由NVIDIA Grace Blackwell超级芯片驱动的Amazon EC2实例；Bedrock中最近加入了Anthropic的Claude 4模型，它成为Bedrock中有史以来增长最快的模型；RPO达1950亿美元，同比增长25%；当前全球超过85%的IT支出仍用于本地部署，尚未迁移到云端；AWS利润率大幅下降主要因股权激励费用确认的时点以及资本支出带来的折旧费用上升。 Q2 capex 314亿美元，大部分投入到AI；预计Q2的资本支出将能合理代表公司今年下半年的季度资本投资率。 2 微软Azure 全球云计算老二 微软Azure Q2营收217亿美元，同比增长39%，增速继续领跑全球三大云。 Azure所属智慧云业务（Server+Azure+Enterprise Services）营收299亿美元，同比增长26%，经营总利润121亿美元，同比增长23%，皆再创历史新高；经营利润率41