伦敦当地时间10月19日，一年一度的伦敦金属交易所（LME）年会周正式拉开帷幕。在这一全球大宗商品行业重要活动期间，南华金融（英国）有限公司（下称“南华英国”）于伦敦极具历史底蕴的斯宾塞府邸举办LME伦敦年会周招待会。 图片 本次活动汇聚来自全球各地的金属产业链企业、贸易商、金融机构代表及市场参与者，共探全球金属市场趋势，深化跨境交流合作，把握大宗商品行业发展新机遇。 图片 招待会伊始，南华期货（603093.SH、02691.HK）董事长罗旭峰致欢迎辞，向长期支持南华发展的各界伙伴致以诚挚感谢。他表示，2026年对南华意义非凡：南华期货迎来成立30周年，子公司横华国际走过20年国际化征程，南华英国也迎来成立8周年。南华期货持续搭建覆盖亚洲、北美、欧洲的全球服务网络；横华国际自2006年立足香港起步，不断夯实跨境清算与综合金融服务能力；南华英国作为LME清算会员，持续为亚欧客户提供交易、清算与风险管理服务。南华期货、横华国际与南华英国的成长离不开交易所、客户及合作伙伴的信任，未来公司将秉持开放合作理念，携手全球业界伙伴抢抓金属与大宗商品市场机遇，推动跨境金融与产业服务协同发展。 图片 LME首席执行官 Mr. Matthew Chamberlain（张伯伦先生）应邀出席并致辞。他回顾了与南华英国的长期合作，充分肯定南华英国作为LME 清算会员在联通亚欧市场、服务全球金属产业链方面发挥的重要作用。他重点介绍了LME 与上海期货交易所合作、将于10月27日挂牌交易的LME上海热轧卷板合约。他提到，上期所热轧卷板期货已是全球流动性领先的商品期货合约，本次合作将进一步丰富LME现金结算钢材合约产品矩阵，加强LME同全球最大金属产销市场的纽带连接。 图片 南华英国首席执行官阎秾上台致辞，向莅临现场的各位来宾表达谢意。她表示，非常荣幸与各界同仁共同见证南华

伦敦当地时间10月27日，伦敦金属交易所（LME）正式挂牌LME上海热轧卷板合约（LME Steel HRC Shanghai），合约以上海期货交易所热轧卷板期货结算价为基准现金交割，这也是国内金属类 “上海价格” 首次输出至境外成熟衍生品市场，标志着中国大宗商品定价影响力国际化迈出里程碑式一步。南华金融（英国）有限公司（下称“南华英国”）成功成交该合约首批交易，成为该合约落地后首批完成交易的机构。 本次LME上海热轧卷板合约，由上期所与LME合作推出，将上期所成熟的热卷基准价格引入伦敦国际交易平台，面向全球钢铁贸易商、钢厂、大宗商品机构提供对冲中国热轧卷板价格风险的标准化工具，打通境内外热卷定价、风险管理通道，让全球参与者可以在 LME 直接对标 “上海价格” 开展交易与套保，推动中国钢铁现货与期货基准更好融入全球定价体系。 作为南华期货（603093.SH、02691.HK）和横华国际布局欧洲的核心平台，南华英国是LME清算会员，持有英国FCA牌照，深耕伦敦金属市场多年，具备成熟的跨市场交易、清算、风控与做市服务能力，长期服务欧洲、中东及全球大宗商品机构客户，持续搭建连接中国本土盘面与国际市场的桥梁。自新合约筹备阶段起，南华英国交易、风控、清算团队已完成系统联调、跨市套利方案、汇率转换机制、风险限额预案等全流程准备，同步申请做市商资格，持续为合约提供稳定流动性。 南华英国CEO阎秾表示：“LME上海热轧卷板合约是‘上海价格’走向全球的标志性产品，很荣幸达成该合约首批交易。南华英国扎根伦敦，依托南华期货境内外一体化业务链条，协助海外产业客户便捷对冲中国热卷价格波动风险，同时助力国内产业客户通过LME渠道管理跨境钢铁敞口，打通双向风险管理通道。” 本次成功落地LME上海热卷合约首批交易，是南华期货落实大宗商品国际化

摘 要 上周，中东局势仍在升温，胡塞武装袭击沙特阿美设施、美以酝酿新一轮对伊打击，双海峡受阻把布伦特油价推上五个月高位；国内三季度与9月数据同期落地，增长4.6%的成色集中在外需与生产端，投资与消费受地产和居民降杠杆拖累，外热内冷、生产强于内需的格局进一步确认，金融街论坛同步释放政策加力信号，但多数是结构性的慢变量，对市场的实质影响偏弱。资产端则是另一种分裂，油价站上高位，美债收益率却因增长预期转弱与避险需求罕见下行，黄金在通胀预期压制和流动性冲击之下不涨反跌，A股成长赛道集中抛售、红利与防御方向相对占优。市场既怕通胀重来，又怕增长失速，定价方向并不统一，市场波动明显加大。关注下周的美联储议息会议和PCE数据。 风险提示：地缘局势超预期升级；油价与全球通胀预期再度跳升；9月PCE数据超预期；美联储下周议息按兵不动但释放偏鹰信号；紧缩预期再升温 中东局势难降温 本周中东局势的升级路径清晰。特朗普说中期选举前不会轰炸伊朗，但美方正撤离驻沙特人员、调整中东兵力并增派航母，言行之间明显是两套节奏。口头降温配上实际布防，说明美方在压住全面开战预期的同时，把军事准备和威慑做满了。美伊谈判迟迟无突破，目前仍是以压促谈的打法，一边把兵力摆到位，一边逼对方在桌上让步。伊朗这边称海峡已有 7 艘船只遭袭并警告会有更大规模回应，局势紧张局面小幅升温。随后胡塞武装袭击沙特阿拉伯能源与航空设施，沙特阿美要求位于波斯湾沿岸达兰的总部员工疏散并远程办公，达曼机场此前遇袭已致2死8伤。美伊之间和沙特胡塞之间同步升级，双海峡同时受压的格局延续，霍尔木兹海峡双向油轮通行数保持个位数。 对市场来说，美以两边的军事升温、海峡袭船常态化，导致地缘风险溢价下不来，油价周内明显走升。霍尔木兹通航短期难以恢复常态，加上冬季需求高峰与低位库存，油价的风险溢价短期难以消散，对全球通胀预期与央行政策路径构成持续扰动。后续继续关

期货行情分析一头雾水？ 专业术语看不懂？ 信息过载没时间？ 别慌！ 南华期货《行情叭叭局》来了 这里是嘴最碎的期货行情唠嗑局 让你笑着把盘看懂 行情不说话，我们帮你叭！ 各位！最近市场有个现象让很多投资者摸不着头脑：10年期美债收益率冲到5.362%，30年期美债收益率站上5.732%，双双创出近二十年新高。 按照传统认知，美债利率走高，黄金、白银这类没有利息的贵金属，持有机会成本抬升，理应承压下跌。但现实行情并没有简单走弱，不少朋友发出疑问：美债利率狂飙，贵金属到底是利空，还是暗藏利好？今天我们就聊聊这事儿。 很多人看美债，只看最后出来的数字。但同样是美债收益率上行，背后驱动因子不一样，对贵金属的影响会完全相反。简单举个例子理解通胀风险溢价： 假设本金100元，无通胀到期拿102元；市场预期通胀 3%，债权人希望收回 105 元。但如果担心通胀会超预期失控，会要求拿到 106 元，多出来的 1 元，就是通胀风险溢价。 图片 美债利率上行，究竟是哪一部分在往上拉，才是判断贵金属方向的关键。南华研究院贵金属&新能源研究组负责人夏莹莹分析，本轮长端美债利率走高，是以下三大推手齐发力的必然结果。 ① 厄尔尼诺 + 地缘冲突，抬升通胀预期、通胀风险溢价 本轮强厄尔尼诺峰值预计冬季到来，会造成东南亚干旱，棕榈油等农产品减产涨价；叠加中东地缘局势持续紧张，霍尔木兹海峡、曼德海峡航运风险上升，原油供给扰动加剧。气候冲击 + 地缘冲突，推升大宗商品价格，向外传导全球输入型通胀，通胀预期与通胀风险溢价同步走高。 ② AI 生产率提升 + 美联储加息，推高预期实际短期利率 AI 技术不断落地，带动全要素生产率提升，企业

中东局势将通过“地缘风险和能源通胀”双路径影响大类资产 理解四季度油价与全球利率的走向，须先看清中东冲突的“形态之变”。上半年（2-6月）市场围绕“封锁、放开”做二元博弈，油价随消息面剧烈摆动；但进入三季度，冲突已固化为“边打边谈+海上消耗”的长期状态——美伊既未决出胜负、也未走向全面停火，而是以海上封锁、二级制裁、代理人袭扰与间歇性空袭相互消耗。我们认为，只要这一“边打边谈”状态延续，霍尔木兹与曼德海峡的通航就难以完全恢复，油价中枢便下不来；而能源型通胀居高，正是全球央行被迫转鹰的核心根源。 1）地缘新常态：从“事件驱动”到“长期消耗” “事件驱动”模式下，市场习惯问“海峡明天开不开”；但三季度以来的演化表明，问题已变成“在多大程度上、以何种规则部分通行”。先把冲突演进的时间线铺开，再落到海峡真实通行情况和OECD全球库存。只要美伊双方核心分歧没有解决，海峡开放就很难达成，原油的物理中断延续，仅靠特朗普喊话很难压降油价。 图片 真实流量在修复而非崩溃，但替代通道成为新风险点。 船运追踪机构初步数据显示，9月中东关键产油国原油出口回升至约1280万桶/日，为2月开战以来最高；霍尔木兹原油及成品油流量本月回升至约740万桶/日——“暗船”绕行与关闭应答器使真实流量远高于表面船数。但沙特东西管道遇袭受损后虽已恢复运营，流量仍低于满负荷、维修需数周，出口被迫从红海延布港转向东海岸；胡塞对延布等能源设施的持续袭击，使红海方向的“备份通道”同样承压。 原油库存同样呈“低位但未枯竭”特征：OECD商业原油库存虽较历史同期明显下降，但7月以来跌势暂缓，目前整体平稳；美国SPR降至2.85亿桶、较冲突前下降1.3亿桶，为1982年来最低。 综合看，供给确实偏紧，但远没有紧张到“临界点”，没有出现实货大面积断供、库存也未耗尽，根子在于实际海峡封锁并没有那么“死”，影子运输填补了相当部分缺口。

美联储加息落地，是否开启“连续加息”周期？ 1）9月议息结果落地：一次"信誉修复"式加息 9月议息会议将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，以12票赞成、0票反对全票通过，为2023年7月以来首次加息，也是连续五次按兵不动后的方向性转向。与7月9比3的投票结构相比，此前主张加息的三位鹰派委员与立场最鸽的委员同时归队，委员会在"必须行动"上形成高度共识。 声明文本有三处关键改动：删除"通胀部分反映供给冲击推高能源价格"的归因，改为仅强调通胀高企，即不再把能源涨价视作一次性扰动，而默认物价压力存在扩散风险；新增"本次政策行动将支持通胀更及时（timelier）地回归2%目标"；新增"国内支出保持韧性"的判断，并将不确定性来源由"中东冲突"泛化为"地缘政治局势"。 本报告认为，"更及时"的提法实质是把"通胀回落的斜率"抬升为政策目标之一，这一变量比"通胀水平"更难核验，也更容易成为继续加息的依据，属本次声明中最具增量信息的一处改动。 经济预测摘要（SEP）同步上修：2026—2027年实际GDP增速上调至2.3%、2.4%，失业率维持4.1%，2026年PCE与核心PCE通胀上调至3.7%、3.4%，长期中性利率由3.06%上修至3.25%。点阵图显示2026年底利率中值4.1%，多数委员认为年内还需再加一次25bp、少数主张两次、仅两位认为无需继续；2027年利率中值维持4.1%但近半数委员认为需要再度加息，内部分歧显著；2028—2029年才开启缓慢降息。 沃什在发布会上的定性：他拒绝传统前瞻指引，强调"决策重趋势、轻单月数据"，重点观察数月维度通胀趋势，而非依据某一份报告做政策调整； 将本次加息定义为"撤除了一部分宽松"，并认为当前金融条件"并未达到真正限制性"。他同时把大型科技企业融资需求（AI资本开支）列为长债利率上行的重要原因，设立AI专项研究

摘 要 2026年9月28日，商务部公布中美“300亿对300亿” 对等降税框架相关安排。双方约定，对各自约300亿美元规模的进口产品，在符合本国法律程序前提下，对等降低关税，超90%商品将取消相互加征关税，适用最惠国税率。从清单内容来看，美方将对玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼品等约300亿美元中国进口商品降税；中方降税清单覆盖农产品、个人护理品、医疗器械、煤炭等约300亿美元美产商品。本次清单将豆粕、豆油纳入降税范围，但市场高度关注的原料大豆并未上榜，大豆被保留为后续农业谈判的重要筹码。 美豆进口现状：关税压制，采购以政策性为主 图片 本次框架安排的信号意义大于清单本身，大豆仍被保留为后续谈判筹码。若农业工作组按计划在2026年底前召开首次会议，大豆能否纳入免税框架，将成为年末至明年初最大的政策变量。中国的豆粕供应主要依赖进口大豆压榨，直接进口豆粕占比极小（近年维持在进口大豆的1%以下）。2024年、2025年及2026年至今，豆粕直接进口量均低于10万吨。当前美国大豆较南美大豆仍有10%的额外关税，美豆综合税负约13%，而巴西大豆仅约3%，这使得民营榨油厂进口美豆时面临较大的利润损失，商业性买船动力不足。目前中国已进口约1000多万吨美国大豆，已完成中美约定每年2500万吨目标的约四成，接近一半。但采购主体以国有企业为主，属于政策性采购，未来可能通过拍卖方式投放市场。当前油厂压榨利润深度亏损，美豆与巴西大豆盘面榨利均为负值，远期商业买船受限，油厂挺价意愿增强。美豆压榨利润较南美大豆低约500元/吨。 图片 美豆关税轮回：加征、停采到当前13%税率僵持 图片 2025年以来，中美大豆贸易经历了一轮“加征—飙升—回调—僵持”的完整周期。2025年3月4日中国因芬太尼问题反制美国，对美大豆加征10%关税，使综合税率升至13%。4月12日关税螺旋升级，中方对美商品加征税

前 言 9月17日凌晨，美联储如期加息25个基点，联邦基金利率区间来到3.75%—4.00%，12票全票通过。加息的结果毫无悬念——市场早把这次加息 price 进了价格。点阵图还暗示年内还有一次。但加完之后去哪儿？沃什发布会的鹰派表态和会议有关通胀的表述均指向“多次加息”。我对本次会议的整体定性是：中性偏鹰的决议+偏鹰的沟通+分歧明显减小的点阵图，三条信息叠加，表面看确实指向“higher forlonger”。但这套组合的核心目的，是修复美联储抗击通胀的信誉。 9月会议释放鹰派信号 措辞调整：从外部归因转向主动负责 9月声明不再把高通胀主要归因于供给冲击或能源因素，仅保留“通胀仍高企”的判断。这一删除动作的含义比“再加一次”更强：美联储不再为通胀寻找临时性外部借口，而是承认价格压力扩散更广、粘性更久，需要由货币政策主动应对。 与之配套，声明新增“消费依然强劲”，SEP将今明两年GDP增速各上修0.1个百分点至2.3%、2.4%。失业率预测下修至4.1%，声明仍称就业与劳动力供给大致匹配。经济有韧性、就业未失速，构成“敢加息”的基本面背书。 7月还有3票反对要求加息，9月却变成全票通过。分歧收拢本身，就是向市场传递“我们信守2%目标”的信号。 这些变化可以归为一类：美联储通过删除外部归因、强调内需韧性、收拢投票分歧，把政策行动从“被动应对通胀”改写成“主动维护信誉”，目前来看成效尚可。 点阵图与市场沟通：把承诺前置，把灵活留给自己 点阵图是本次会议最容易被误读的部分。18位官员提交预测，16人认为年内还应加息；年末利率中值由6月的3.8%升至4.1%，2027年末中值也为4.1%。市场很容易将其读成“年内再加一次、之后长期维持”的硬承诺。 但更合理的解读是：点阵图承担了“信誉姿态”的功能——用偏鹰的利率路径向市场重申紧缩决心，锚定2%通胀目标。其承诺强度并不高，后续数据仍

主要观点 本周全球宏观主线仍是“地缘风险升级、加息预期升温”两条主线交织。中东方面，美伊“油轮战”未平，红海方向又生变局，胡塞武装沿红海海岸闪电推进、控制穆哈港与哈尼什群岛，进一步收紧曼德海峡，与霍尔木兹形成“双要道”同时受压，全球能源运输咽喉被一并扼住，原油大幅飙升、通胀预期再度升温。与此同时，8月美国通胀数据超预期，核心CPI明显走升，进一步强化美联储加息预期，利率期货隐含的9月加息概率随之升至约九成，美联储或为维护信誉而被迫加息。 国内方面，8月外贸延续两位数高增、物价温和修复，经济在“弱现实”中仍具结构性亮点，但地产与内需疲弱尚未根本扭转。大类资产上，能源受地缘溢价主导持续走强，贵金属和有色在加息压制下偏承压，美债遭遇猛烈抛售、收益率创多年新高；权益快速轮动、整体偏弱。后续需紧盯美国9月议息的结果和表态，以及中东局势变动。 风险提示：地缘局势继续升级，美联储鹰派超预期，国内经济超预期回落 ·本期看点 美伊“油轮战”叠加胡塞红海推进，霍尔木兹与曼德海峡双重挤压，原油地缘溢价会不会持续推升通胀？  美国8月CPI落地、核心环比略超预期，美联储9月会否重启加息？ 中国外贸高增与物价温和修复之下，扩内需政策加力何时显现？ 作者：南华研究院 翟帅男（投资咨询证号：Z0013395） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 报告日期：2026年9月12日 本周海外宏观的扰动源进一步收敛为“地缘冲突”与“通胀数据”两条主线。美伊对抗转向海上“油轮战”，霍尔木兹海峡通航风险陡升，直接推高能源价格与通胀预期；而周四周五公布的美国8月通胀数据，成为美联储9月议息前最后也是最关键的一块拼图，市场对9月加息预期押注已经升至9成附近。国内则处于“外贸高增、物价温和、内需偏弱”的组合之中。 中东局势再升级，红海“第二战线”推进 美伊冲突在本周继续升级，从此前的军事对抗转向针

前 言 8月非农新增16.2万人，接近预期的三倍，前值合计上修5.5万，“就业负增长”叙事被证伪；失业率持稳于4.1%，劳动参与率回升至61.6%，工时与被迫兼职同步改善。这份报告恰好出现在沃什杰克逊霍尔放鹰之后，解除了此前制约加息的最大经济担忧，将美联储信誉逼至墙角。若后续通胀未明显走弱而9月却因财政或政治顾虑选择按兵不动，市场将对美联储的抗通胀决心产生根本性质疑。加息虽痛，不加息更险，美联储可能被迫加息以捍卫公信力。 8月非农总量大超预期 8月非农就业新增16.2万人，总量强劲，大超市场预期的5.6万人——增量接近共识的三倍，是此前12个月月均3.1万人的五倍有余。6月与7月数据合计上修5.5万个岗位，其中7月由-2.3万修正为+2.1万，“就业负增长”的叙事就此被证伪。失业率持平于4.1%，劳动参与率回升至61.6%，化解了上月“失业率走低源于分母变小”的失真担忧。薪资方面，平均时薪环比增0.3%、同比增3.1%，为疫情以来最慢增速，“薪资-通胀”螺旋压力持续消退。这份全面超预期的报告，与此前偏弱的ADP（+3.8万）及ISM制造业就业分项回落形成明显反差，折射出美国经济“边际降温但韧性尚存”的分化格局。数据公布后，CME期货隐含9月加息概率升至约六成，美元走强、黄金走弱。但市场真正的方向取决于8月通胀数据，目前9月加息与否仍存较大变数。 图片 结构隐忧仍存 这份亮眼的总量数据需放在季节性背景中审视。8月新增就业中，休闲酒店业与地方教育合计贡献了约三分之二的增量，两者更像季节性回补算术，而非真实需求扩张。剔除这两项后，新增就业仅为5.0万人，更接近“企稳”而非“过热”的底色。除了上述均值回归行业以外，周期性部门正重新改善，制造业与建筑业同步转正，工时回升叠加被迫兼职下降，意味着“压工时、保人数”的阶段正在过去。 但就业数量改善的同时，结构却在加速下沉。其一，增量的“一

上周美元指数上行态势显著，前期跌幅得到修复，行情主要受两大因素驱动： 一是美国PCE数据小幅超出市场预期；二是沃什在杰克逊霍尔年会释放鹰派信号，其中后者成为推动美元指数走强的核心动力。人民币汇率层面，从央行政策导向来看，并不乐见人民币过快升值，受此影响，美元兑在岸人民币上周前四个交易日基本在6.72附近维持窄幅震荡。周五，受沃什鹰派讲话提振，美元指数走强，带动美元兑人民币同步走高。 图片 汇率走势研判 本周，市场将迎来多项重要事件： 美国方面将发布PMI、非农就业及失业率等关键经济数据，周四沃勒还将就通胀前景发表公开讲话，上述数据与言论将主导美元指数短期走势。 当前沃什的表态已经为后续货币政策确立偏紧基调，即便就业数据小幅不及预期，大概率也难以推动美元指数形成趋势性下行，后续行情的核心锚点仍在于8月通胀数据。 目前8月原油价格中枢较前期有所上移，通胀回落的持续性仍存在不确定性。人民币端，虽然周五美元指数完成跌幅修复，但人民币汇率依旧展现出较强韧性。在美元走强带动美元兑人民币边际抬升的阶段，企业或将迎来结汇窗口。 重点关注： 1）美伊冲突新进展 2）美国PMI、失业率、非农就业数据 3）杰克逊霍尔会议 4）国内PMI数据 图片 风险提示：地缘冲突超预期；国内政策力度不及预期；海外经济数据超市场预期 一周行情回顾及展望 美元兑人民币走势复盘及展望 上周美元指数走出明显上涨行情，完全修复了前期累计跌幅，本轮反弹行情主要由两大核心因素共振驱动，分别是超预期的美国PCE通胀数据，以及杰克逊霍尔会议上沃什的鹰派讲话，其中后者为美元指数反弹的核心驱动力。 通胀数据层面，美国7月PCE物价指数表现略超市场预期，彰显出美国通胀具备较强粘性。具体数据来看，7月PCE物价指数同比增长3.7%，市场预期为3.6%，前值维持3.7%；环比增长0.2%，预期0.1%，前值为下降0.1%。剔除波动项后，

近期长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 近期美债收益率持续走高，长端利率突破多年高位，其中30年期美债利率本周一度突破5.3%，创下2007年6月以来新高。与此同时，30年期与10年期美债收益率曲线呈现明显的远端陡峭化特征。 长端美债利率冲高，远端曲线陡峭化 图片 图片 本次长端利率上行、曲线陡峭化并非单纯的流动性或数据驱动，核心源于市场对美联储政策的负面定价，主要包含两层核心预期： 一是市场对美联储政策独立性产生质疑，二是对后续货币政策的不确定性、通胀波动放大存在强烈担忧。 新任美联储主席Warsh在7月FOMC会议中出现明显的市场沟通失误，成为本轮长端利率上行的直接导火索。本次会议既未推出强有力的新政策框架以化解美联储内部政策分歧，也未向市场释放清晰的政策指引，延续了模糊化的政策神秘主义。在此背景下，市场自主定价、主动推高长端利率，本质是对未来通胀波动加剧、美联储资产负债表变动不确定性的提前计价。 另一方面，从美债利率的决定框架来看，除了通胀预期波动外，联储资产负债表行为也对期限利差有重要影响。而不论是政策反应函数的模糊还是市场始终挥之不去的对于缩表的担忧，都指向美联储的政策框架稳定性以及信誉的修复可能才是解决平息当前市场波动的关键。基于当前市场格局，本周杰克逊霍尔全球央行年会将成为短期核心观测窗口。 复盘历年杰克逊霍尔年会：核心为中长期货币政策框架定调 杰克逊霍尔全球央行年会历来是美联储货币政策的重要风向标，其核心价值并非指引单次FOMC短期利率决议，而是确立未来数年的中长期货币政策框架与政策基调，对资产长期走势形成深远影响。其中2020年、2022年、2025年三年年会均实现货币政策框架重大迭代。 历年杰克逊霍尔年会主题情况 图片 数据来源：新闻整理 南华期货 1）2020年：落地FAIT框架，确立“就业优先、宽松后置”基调 2020年杰克逊霍尔年会完成了美联储重要的

新增的电从哪来：全部在排队 需求侧挤完水分，看供给侧。美国要给AIDC添电，只有四条路：新建燃气电厂、新建风光储、重启或延役存量机组、表后自发电。四条路现在全部拥堵，只是拥堵的形态不同。 图片 燃气：订单簿是年产能的五倍。 重型燃气轮机全球产能约九成集中在 GE Vernova、西门子能源、三菱重工三家。GE Vernova 2026 年一季度披露的订单积压加档期预订合计约 100GW，而其年产能约 20GW（2028年年中扩至 24GW）；公司管理层预计 2026 年底前 2030 年以前的交付档期将全部售罄——目前 2029-2030 年可售档期只剩约 10GW。三菱重工积压 35GW（一年前 23GW），新接订单排至 2028-2030 年交付；西门子能源 2025 年售出 194 台燃机、约为上年两倍。三家扩产幅度合计每年约 20-35%，远低于订单增速——现在下单一台重型燃机，交付在 2029 年以后。 风光储：量大，但撑不起 24×7。EIA 口径下 2026 年美国计划新增装机 86GW、创历史纪录，但构成上太阳能 43.4GW、储能 24GW、风电11.8GW——可全天候调度的天然气只有 6.3GW（7%）。AI 训练负荷要求 24×7 高可用，间歇性电源加储能可以贡献电量、难以独立承担这类负荷的容量责任。美国银行的测算是：2026-2030 年美国需要新增超过 230GW 发电容量，

摘 要 本文把美国AI数据中心（AIDC）从立项到投产的全链条拆开，逐环节给出交付周期与最新读数；对“电”这个当前的硬约束，分别回答四个问题——新增的电从哪来、现在的电从哪来、小型核反应堆能否解围、全球算力版图因此如何重排。 约束不在钱，在排队。 四大云厂2026年资本开支指引合计约7200-7450亿美元（各公司财报电话会口径），资本充裕；但美国数据中心从申请到获得电网供电平均等待约4年（JLL），北弗吉尼亚100MW级接入约需7年，而数据中心壳体建设只要18-24个月。关键路径完全由电力侧决定——这是"电力天花板"的实质：它不会显著抬高单位算力成本（电费占算力总成本比重不高），而是直接约束算力的可部署总规模。 需求数字有系统性水分，供给研究必须换口径。 美国数据中心累计电力申请达 1,066GW，电网运营商预计最终仅承诺约 298GW——约72%是开发商向多家电网重复提交的"幻影负荷"（Wood Mackenzie）。得州ERCOT大负荷队列一年膨胀近 300% 至 233GW，但获准通电的只有个位数GW。看"申请/宣布"口径会系统性高估供给，可靠信号是签约电力合同、设备下单与实际开工。 新增的电排到 2029 年以后。 重型燃气轮机三大制造商订单簿全面排满：GE Vernova 积压与档期预订合计约100GW（2029-2030 年可售交付档期仅剩约 10GW），三菱重工积压35GW、新单交付排至2028-2030年。2026年美国计划新增装机创纪录的86GW，但其中可 24×7 调度的天然气仅6.3GW。美国银行测算 2026-2030 年可调度发电容量缺口超 100GW（指满足含&nbs