这周科技股出了两件事，放在一起看特别有意思。 周一NVDA涨了2%，靠的是一个产品发布公告，不是财报。周四Broadcom（AVGO）交出了一份教科书级别的财报——EPS $2.44，超预期的$2.32；AI芯片营收$108亿，创历史新高；总营收同比增长48%。然后股价跌了15%。 一个靠消息涨，一个靠业绩跌。 为什么会这样 AVGO这份财报从任何角度看都不差。AI营收创纪录，增速也还在。但市场不是在给这份业绩打分——市场是在问：这个增速，能不能撑起现在的估值？ 当一只股票被寄予的预期已经足够高，「超预期」本身不再是利好。反而是软件业务小幅不及预期，加上指引没有明显超预期，就给了市场一个卸货的理由。这不是AVGO变差了，是聪明钱在这个位置不愿意再往上推了。 这个逻辑我之前说过很多次，但每次在具体的股票上发生时还是会让人错愕。所以想清楚一件事：买一个大家都知道的好故事，和好故事被充分定价之后还要继续买，是两件完全不同的事。 今天非农，比什么都重要 这周真正的主角其实是今天早上出来的5月非农数据。市场预期新增约85,000个职位，低于4月的115,000。 这个数字的解读方向是：如果接近或低于预期，市场会觉得就业市场在降温，Fed有理由在年内降息，对成长股是利好；如果大幅超预期，降息预期会再被推后，科技股估值压力就回来了。 昨天还有一个背景信号值得注意——一季度劳动生产率被下修到0.3%，远低于之前公布的0.8%。这个数字很微妙：如果AI真的在提升企业效率，这个数据应该往上走，但现在往下修，意味着AI带来的生产率红利还没有在宏观数据上兑现。这不是说AI没用，而是市场对AI提效的定价可能比实际落地要早得多。 中东局势又起来了 周四港股跌了1.5%，导火索是伊朗革命卫队袭击了美国在中东的军事目标。这条线之前一直是背景噪音，这次是真的打到了美军，地缘风险重新上桌了。 对市场的传导链条

昨晚美股最大的事，不是英伟达，不是苹果，是一家叫Snowflake的数据云公司——单日涨了36.5%，它自己有史以来最大的单日涨幅，然后顺带把微软、Oracle、Palantir都拉了3%-4%。标普收7563点新高，纳指突破26900点。 这件事我觉得值得认真说一说，因为它代表的信号，跟过去两年市场那种"AI信仰驱动"有点不一样。 财报先说： Q1产品营收13.3亿美元，同比增34%，总营收13.9亿美元，超预期的13.2亿。EPS 0.39，也超了。但更重要的不是这几个数字本身，而是它同步官宣了一笔跟AWS签的五年大单——60亿美元，Graviton算力和AI基础设施，Snowflake有史以来最大的单笔合同。 这个60亿，我觉得才是昨晚市场最兴奋的点。 为什么？ 你回想一下过去两年AI投资的逻辑：钱大量流向算力基础设施，英伟达、台积电涨翻天，但大家心里其实一直有个问题没答——这些算力最终有没有人真的在用？有没有转化成真实的企业收入？ Snowflake做的事，说白了就是帮企业管数据、跑AI，是算力和应用之间的那根管道。它的营收能加速增长，说明企业已经开始真金白银地把AI预算往应用层砸了，不只是买GPU放着。 这是AI投资周期的一个阶段转变——从"建设期"进入"使用期"。 但我不想让大家太兴奋。 Snowflake涨完之后，估值已经不便宜了，市销率在业内本来就偏高，这种公司情绪好的时候可以涨得很夸张，但哪个季度增速稍微慢一点，跌起来也会很猛。没在底部的，真的不用追。 那个60亿大单里，有多少是真实增量需求、有多少是AWS商务上的"锁客"动作，很难说清楚。五年协议平均一年12亿，合同承诺不等于收入，这个要分清楚。 跟着涨的那些软件股？很多只是情绪传导，自身基本面并没有Snowflake这么强，这种联动通常持续性有限。 宏观这边也有点意思： 昨天PCE数据同步出来，环比+0

2025年，小米交出了一份几乎无可挑剔的年报：总收入4573亿元、同比增长25%，经调整净利润392亿元、同比大增43.8%，毛利首次突破千亿，汽车收入首破千亿并实现年度盈利。三大核心指标齐创新高。 但把镜头切到二级市场：股价年内一度回撤约三成，二季度手机出货同比下滑约26%，跌幅还高于行业。 这个落差，本身就是小米这家公司最值得讲的故事。它说明一件事——当下的市场，只愿意为小米的基本盘付钱，而对它的汽车和AI，几乎给了一个零分的折价。 所以，想来讲一下：小米的下限在哪、上限在哪、AI到底算不算一门生意。 一、基本盘子：小米不是一门纯拼出货的生意 要理解小米，先得跳出它是一家手机公司的惯性。它真正特别的地方，是同时经营：硬件规模、设备连接、互联网服务三个业务。 手机负责获客，但真正让人留下的是生态。2025年，手机业务收入1864亿元，毛利率只有10.9%；而IoT与生活消费产品收入1232亿元、毛利率23.1%；互联网服务收入374亿元、毛利率高达76.5%。后两块体量不及手机，却决定了小米不是一门单纯拼出货量和供应链的生意。 这套业务模式的黏性，可以用几个数字验证：截至2025年底，全球月活7.54亿，AIoT平台连接设备10.79亿台，拥有五件及以上连接设备的用户达2270万。逻辑和苹果生态类似——一旦用了小米手机，就更容易顺手买入它的平板、电脑乃至全屋智能家居。设备越多，切换成本越高、服务入口越多，IoT、广告和互联网服务之间才能形成持续的循环。 这是小米最坚实的价值来源。但生态能提高黏性，却不能自动抵消手机行业的周期与成本压力。 二、下限：不是销量，是核心业务的利润韧性 很多人盯着小米的手机出货量看，其实用处有限。小米的下限从来不等于某一款手机卖得好不好。 手机本就是强周期、强竞争的行业，低端市场还要直面存储涨价和价格战——2026年一季度,DRAM合约价环比涨了

上一篇梳理了英伟达自身的二季报，这一篇看它的上下游，即这份财报会让哪些环节受益。 这次财报中比较关键的一点，是英伟达把供应与产能承诺翻倍以上、增加到约2790亿美元，同时以短期毛利率的下行，换取未来两年的产能确定性。这说明它当前的增长约束，更多来自供应端而非客户需求端。据此判断受益方，主要看各环节与这笔采购的距离：越靠近上游的核心供应，确定性相对越高。按这个逻辑，受益顺序大致是存储与HBM、先进封装、AI服务器、CPO与高速网络、电力与散热。 一、存储与HBM 存储是本次财报中受益最直接的环节。约2790亿美元供应承诺的增量，很大一部分对应存储采购，HBM、DRAM与服务器内存同时受到需求增长和价格上行的支撑。三家主要存储厂商都已进入VeraRubin供应体系：SK海力士围绕HBM4、SOCAMM2与英伟达联合开发；美光的HBM4、SOCAMM2与PCIeGen6SSD已量产，并明确用于Rubin；三星已量产用于Rubin的HBM4，同时供应SOCAMM2与企业级SSD。需要注意的是，存储属于强周期行业，价格与股价的波动都较大，当前的高景气未必是长期常态，配置时需要考虑所处的周期位置。 二、先进封装 VeraRubin进入全面量产，对先进制程晶圆、CoWoS封装、封装基板与测试产能提出了更高要求。台积电是英伟达先进芯片制造与先进封装的核心合作伙伴；日月光旗下SPIL已进入英伟达的硅光与CPO生态。随着代工厂、存储厂与封装厂继续扩产，相关设备与材料公司属于二阶受益，并不都对应英伟达的直接订单。 三、CPO与光通信 英伟达网络业务再创新高，Spectrum-X以太网收入同比增长约2.6倍，面向VeraRubin的CPO交换机也已进入量产。直接受益的光通信生态包括Coherent、Lumentum、Fabrinet与康宁；高速连接芯片方面，Credo、MACOM有望受益于GPU集

六月非农昨晚砸了个大冷门：只增 5.7 万，预期的一半都不到，四五月还倒修 7.4 万。招聘在快速降温。市场反应很直接——九月加息的概率原本还有五成，数据一出，交易员掉头开始押年底降息，金价当场破 4130。 盘面别只看一半。道指昨晚收历史新高，但标普、纳指是收跌的。特斯拉重挫 7.49% 领跌，存储链里闪迪更是跌了 14.13%、西数跌 9.92%；反倒是苹果逆势涨了 4.84%，把道指顶上新高。我的读法是：加息威胁解除对大盘是利好，可"经济降温"这半张脸，对涨太多、波动大的科技又是压力，所以资金没去追 AI 硬件，而是抱了苹果这种现金流稳的确定性品种。 今天的策略我说直接点：顺着"利率见顶"这条线，我更认黄金和道指里的价值蓝筹；科技硬件在没跌透之前我自己不追。今晚 7/3 美股休市，下一场要等周一，中间一个周末，我不会在今天把仓位上满，留点子弹等下周开盘的方向。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给Vivian点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～ $苹果(AAPL)$ $特斯拉(TSLA)$ $西部数据(WDC)$

上周五的8月非农给了一个偏鹰的信号：新增16.2万，远超市场预期的约5.6万，6、7两月的前值还合计上修了5.5万，失业率4.1%。市场的读法很直接——加息交易回来了。9月加息的概率升到约53%，短端美债收益率和美元走强，最典型的受压资产就是黄金，当天跌了1.68%到约4397。今天美股因为劳动节休市，正好把这件事想清楚。 一、为什么强就业是"加息"信号 先看数据：新增16.2万、预期才约5.6万，前值又上修5.5万，失业率稳在4.1%。就业不弱，反而是强的。在当前偏鹰的环境里，强就业不给美联储任何降息的理由，反而强化"维持甚至加息"这一侧。所以别把强就业读成"利好股市"——它抬高的是短端利率和美元，压的是高估值成长。数据出来后，9月加息的定价从前一日的约50%升到约60%，2年期美债收益率一天跳了5.94个基点、明显高于10年端，短端升得更多，正是加息预期在定价。 二、黄金为什么又被砸 现货金非农后盘中一度跌到4397，这已经是最近的第二轮回调，和上周那轮同一个原因：加息预期升温，实际利率和美元走强，压制不生息的黄金。 这里还是要把短期和长期分开看。短期，黄金跟着实际利率和美元走，偏承压；长期，支撑金价的是央行购金和去美元化这条结构性主线，它并没有因为一份非农而改变。所以这轮更像是利率扰动下的回调，而不是趋势反转——除非央行购金的节奏明显放缓。映射到权益，黄金股相对金价有杠杆、回调时跌幅会被放大，评估时要看各家的成本与产量，低成本、能增产的相对抗跌。 三、后市怎么看 要提醒的是，加息的真正裁判是CPI，不是非农。非农强化了加息的方向，但要不要真加、加几次，还得看接下来的通胀数据：CPI偏强，加息几乎坐实，短端收益率和美元会继续压成长与黄金；CPI偏弱，市场才有一点喘息。 这一周的节奏因此比较清楚：强就业已经把加息交易点着了，资产在为"更久的高利率"重新定价——短端收益率和

先来看宏观，关于FOMC维持利率3.50–3.75%、连续第六次按兵不动，但有三个委员主张加息25个基点，沃什也重申对通胀的强硬立场，10年期美债收益率升至4.70%。 盘后微软与Meta相继披露财报。昨天讨论循环融资时我提过一个问题——AI的需求是否真实、投入能否转化为回报。这两份财报给出的是方向相反的两个答案。 微软是偏正面的一个。财季营收900亿美元、同比增长18%，Azure增长43%、年化收入首次越过千亿，GAAP每股收益4.81美元，高于4.24美元的一致预期。更值得关注的是商业订单储备同比增长84%、达到6780亿美元——这为市场追问了一周的问题，也就是资本开支能否转化为回报，提供了较为直接的证据：投入正在沉淀为可确认的未来收入。 还有一个关键：它没有像谷歌、Meta那样上调资本开支指引。本季资本开支约410亿美元，2027财年的口径是随需求同比增长，但并没有在这次财报里再上修，算是一股清流了，大部分巨头的资本开支都是不断上调的，这种边花边加、却仍看不到回报的姿态触发了抛售。所以微软打破财报季必跌的魔咒，有三点叠加原因：一是拿得出RPO这样的变现证据，二是自由现金流仍为正，三是没有进一步上调开支指引。 Meta则偏负面。营收608亿美元、同比增长28%，广告收入增长27%，基本盘并不弱；但摊薄每股收益同比下滑13%，营收两位数增长与利润负增长之间的背离，弱于预期。原因有三：2026年资本开支指引下限上调至1300–1450亿美元；RealityLabs经营亏损扩大至46.2亿美元、季度收入仅4.3亿；本季另计提24亿美元法律费用与11.8亿美元裁员费用。广告业务本身稳健，利润却被AI投入、RealityLabs亏损与一次性费用同时侵蚀，盘后股价下跌。 放回昨天循环融资的框架里去看。我昨天说了，判断AI是否泡沫的朴素标准，是这一过程有没有产生真正被需要的产品、需

好，先说结论：昨晚这波下杀，是预期差砸出来的，不是基本面塌了。 北京时间今天凌晨2点，联储利率没动，还是3.50%–3.75%，但点阵图狠狠转鹰——利率中值从3.4%抬到3.8%，9个人看年内加息。三个月前市场押的还是降息，这一下直接被打脸，美股应声跳水：道指跌0.98%，标普跌1.21%，纳指跌1.34%，科技股领跌。 逻辑很简单，加息预期一回来，实际利率往上顶，估值最高的纳指成分首当其冲。昨晚微软、Meta、谷歌、亚马逊全绿，就是这个道理。 但这里有个反向信号别忽略：油价在塌。布油跌到约79美元、三个月低位，美伊本周五要签协议恢复出口。联储这份鹰是按着5月4.2%的CPI做的，可油价已经先跌了。也就是说，通胀这条线后面大概率往下，联储嘴硬归嘴硬，年内到底加不加还两说。 今日策略上，急跌之后别追空，重点看今晚美股开盘后纳指龙头能不能在昨晚低点上方止跌。情景一，科技股低开高走、油价继续阴跌，那就是情绪宣泄完的反抽机会，回踩可以考虑分批接；情景二，再破位下杀、避险资金涌入美债，那就别接飞刀，拿现金等企稳。节奏快的，把油价和10年期美债收益率摆在桌面当今晚的信号灯。 以上内容仅代表个人观点，不构成投资建议。给Vivian点个关注，祝大家都涨，卖的都跌～ $微软(MSFT)$ $谷歌(GOOG)$ $标普500(.SPX)$

广告养得起 AI 吗——借 Meta 财报讲一下 AI 循环融资 昨晚芯片股（美光、AMD……）逆势走弱，今晚微软和 Meta 出财报叠加 FOMC，市场又会有一些变化，重点就是市场开始担心科技巨头之间的"循环融资"。其实这个事情去年就讲过了，只是去年大家只是发现了他们彼此互相融资，担忧的情绪并不高，而现在，市场对 AI 的怀疑已经在逐步加深，甚至要从怀疑"投入产出比"，下沉到一个更根本的问题——需求是否真实。 我们先来讲循环融资的概念，循环融资指的是产业链上游出资投资自己的下游客户，后者再回头采购上游的产品。这套循环我去年 10 月专门写过一篇，最典型的是围绕 OpenAI 的三角闭环——OpenAI 和甲骨文签下约三千亿美元的算力采购大单，英伟达又向 OpenAI 投资上千亿、而这笔钱可以反过来采购英伟达的芯片，甲骨文建数据中心同样要大量买英伟达；资金于是从英伟达流出、经 OpenAI 抵达甲骨文，再有一部分流回英伟达。此外 OpenAI 还用订单换股权的方式，把 AMD、博通也拉进了这张网。 这不必然是坏事——早期扶持生态很常见，但它让需求的含金量变得难以判断：有多少是终端真实买单，有多少是资本在链条内部的自我循环。 判断某个东西是不是泡沫，其实有个朴素的标准：循环过程有没有产生真正被市场需要的产品。只要 AI 的终端需求还在井喷、token 供不应求的叙事能续上，这个循环就转得动；但是！一旦需求被证伪，闭环也会反向坍缩。所以，现在资金都在财报前避险。 所以今晚 Meta 的财报很关键。和微软、谷歌不同，Meta 的 AI 投入几乎全靠广告业务养着，它的需求是最"纯净"的——广告主花钱投放，几乎不涉及循环融资。所以这份财报某种程度上是对"AI 需求真实性"的一个干净样本：如果广告业务还能持续高增，就说明至少在应用端，AI 带来的变现是有支撑的。 一致预期方面，市场预计