2025年，小米交出了一份几乎无可挑剔的年报：总收入4573亿元、同比增长25%，经调整净利润392亿元、同比大增43.8%，毛利首次突破千亿，汽车收入首破千亿并实现年度盈利。三大核心指标齐创新高。
但把镜头切到二级市场：股价年内一度回撤约三成，二季度手机出货同比下滑约26%，跌幅还高于行业。
这个落差，本身就是小米这家公司最值得讲的故事。它说明一件事——当下的市场，只愿意为小米的基本盘付钱，而对它的汽车和AI，几乎给了一个零分的折价。 所以，想来讲一下：小米的下限在哪、上限在哪、AI到底算不算一门生意。
一、基本盘子：小米不是一门纯拼出货的生意
要理解小米，先得跳出它是一家手机公司的惯性。它真正特别的地方，是同时经营：硬件规模、设备连接、互联网服务三个业务。
手机负责获客，但真正让人留下的是生态。2025年，手机业务收入1864亿元，毛利率只有10.9%；而IoT与生活消费产品收入1232亿元、毛利率23.1%；互联网服务收入374亿元、毛利率高达76.5%。后两块体量不及手机，却决定了小米不是一门单纯拼出货量和供应链的生意。
这套业务模式的黏性，可以用几个数字验证：截至2025年底，全球月活7.54亿，AIoT平台连接设备10.79亿台，拥有五件及以上连接设备的用户达2270万。逻辑和苹果生态类似——一旦用了小米手机，就更容易顺手买入它的平板、电脑乃至全屋智能家居。设备越多，切换成本越高、服务入口越多，IoT、广告和互联网服务之间才能形成持续的循环。
这是小米最坚实的价值来源。但生态能提高黏性，却不能自动抵消手机行业的周期与成本压力。
二、下限：不是销量，是核心业务的利润韧性
很多人盯着小米的手机出货量看，其实用处有限。小米的下限从来不等于某一款手机卖得好不好。
手机本就是强周期、强竞争的行业，低端市场还要直面存储涨价和价格战——2026年一季度,DRAM合约价环比涨了五到六成、NAND涨了三到四成,二季度仍在上行,成本压力是实打实的。真正构成下限的，是当手机承压时，IoT的结构性利润和互联网的高毛利收入，能不能继续把集团托住。
这也是为什么单看出货没那么有用：手机毛利率只有10.9%，但IoT有23.1%、互联网服务有76.5%。一块低毛利的规模生意，被两块高毛利的结构生意垫着。
不过，互联网这块利润缓冲也不是无限的。2025年小米全球互联网服务ARPU约49.6元/年，折合每月4.1元；而2018年这个数字是65.9元。七年里月活从2.4亿涨到7.54亿，单用户价值反而降了约四分之一。国内ARPU约100元/年还算健康，海外变现效率则仍然偏低。这意味着，如果ARPU继续下滑，光靠用户规模的增长，未必能一直托住毛利。
所以小米真正的风险线，是核心硬件持续低毛利、IoT增长停滞、互联网服务同时失去用户增长和广告效率这三件事同时发生。只有到那时，市场才会真正把它按一家低利润硬件公司来定价。反过来，只要IoT和互联网还能扩张，小米的利润底盘就不会完全跟着手机周期往下走。
三、上限：汽车要从“爆款”走到“规模经济”
如果说底盘决定下限，那么汽车就是小米最重要的上行期权。雷军亲力亲为到亲自下场直播新车高速实测，本身就说明了这块业务在集团蓝图里的分量。
2025年，小米交付新车41万辆，超额完成35万辆的年度目标，汽车收入1033亿元；智能电动汽车及AI等创新业务毛利率24.3%（汽车占其中97%以上，可近似视作整车毛利），全年经营收益首次转正至9亿元。横向比，这个毛利水平在国产新势力里相当靠前，明显高于多数老牌新势力——对一个把车做成规模不到两年的新玩家来说，是个很不错的成绩。
但“爆款”和“规模经济”之间，还隔着一道坎。小米2026年提出冲刺55万辆的交付目标，关键不在数字本身，而在用什么方式完成它：如果能在不明显牺牲单车经济性的前提下把量做上去，汽车就会从一个“估值故事”，变成集团实打实的新利润来源；但如果交付增长主要靠补贴、降价和费用投入堆出来，那它就仍然只是一块高增长、低确定性的业务。值得提醒的是，进入2026年、在新一代车型切换与竞争加剧下，汽车单季度盈利的稳定性仍需持续验证。小米未来两三年的估值上限，很大程度上就卡在这道坎上。
四、AI：不是第四条业务
现在的市场，一家公司只要沾上AI，就容易“一人得道、鸡犬升天”。但小米有自研大模型MiMo这件事，恰恰需要冷静看待。客观说，MiMo-V2-Pro曾在某平台的调用量周榜上登顶，说明它并非毫无存在感。但榜单排名和真正的竞争力是两回事。在国产大模型已经有DeepSeek、Kimi等第一梯队的格局下，指望MiMo靠模型调用直接赚大钱，并不现实；因此单独给小米的AI一块估值，在当下并不合适。
更合理的看法是：把AI当成一个效率变量，而不是第四条业务线。它真正的价值，是让高端机更有差异、让智能家居协同更顺、让汽车的智能体验更能拉开产品差距，从而把更多用户更深地留在小米生态里。近期HyperOS新版本与升级后的小爱同学公测，走的正是这条“把AI塞进产品”的路。
这条路的优势是入口足够多，难点是很难立刻量化。小米2025年研发投入331亿元、同比增长37.8%，接近全年利润，并规划未来五年累计投入超2000亿元。但投入不等于护城河——要看AI最终有没有提高设备的复购、活跃和服务效率。模型在榜单上的名次能带来关注，只有落到米家、小爱、HyperOS和汽车体验里，才能慢慢变成利润和估值。
按近期约25.60港元计算，小米静态市盈率约16.6倍，用分部估值（SOTP）来拆：假设手机给10倍PE、IoT给1.2倍PS、互联网服务给20倍PE、汽车给1.5倍PS，再加上约1700亿元净现金，合理估值大约1.26万亿元人民币，对应每股50港元以上。这当然是偏乐观的一组假设，但它揭示了一个关键事实——以当前的股价，市场几乎是把汽车和AI按零估值在算，只承认“手机+IoT+互联网”的价值。
这个折价，有它的合理性。市场承认小米有用户、有生态、有汽车产品力，但对手机利润能不能修复、汽车能不能持续盈利、AI能不能变现仍存在怀疑。在这些被验证之前，给折价是理性的。
但折价的另一面是弹性。一旦核心业务的利润韧性和汽车的规模经济同时被证实，股价的修复就不必只来自销量。管理层的动作也透露了态度：自6月以来，小米已分批回购股份，回购价区间大致在25至29港元之间，授权额度高达200亿港元、有效期至2027年6月——这种姿态，通常意味着管理层认为当前股价被低估。
反过来，如果手机的成本压力拖成长期问题、汽车迟迟不能稳定造血、AI投入又看不到用户或效率回报，那么估值就会继续向一家硬件公司靠拢。对小米而言，上限从来不是概念够不够多，而是每一层业务，能不能把上一层的用户和投入，转化成更高质量的收入。
把视线拉回眼前。二季度全球手机市场同比下滑约6%，而小米出货3120万部、同比下滑约26%，跌幅高于行业，市场份额降至11%。这背后，一部分是存储涨价推高成本，一部分是2024年补贴与促销推高的高基数在回落，还有一部分是小米在主动压缩低端机、通过调价消化成本——这会改善产品结构，但也可能带来份额压力。这些变化，不会改变小米长期的上限和下限，却会影响市场当下愿意给它多少耐心。
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