文丨吕行 詹詹 编辑丨杜海   来源丨新商悟 （本文约为1200字） 7月21日晚间，雅迪电动车官方微博发布了一则致歉公告。公告承认，在雅迪与米哈游旗下游戏《绝区零》的联名推广中，“合作达人视频出现不当素材，伤害了各位玩家的感情”，为此郑重致歉。 事件的起因并不复杂：雅迪在第十届717全球骑行节期间与《绝区零》展开联动，推出四款联名车型，起售价从4199元至7399元不等，并邀请知名Coser拍摄商单宣传内容。然而，一位知名Coser在拍摄《绝区零》商单时，出镜所着服饰却是竞品游戏《鸣潮》角色“秧秧SP形态”的服装。 两个游戏同属二次元动作赛道，玩家群体高度重合且阵营感极强，在商业推广中混用竞品元素，无异于当面打脸。 雅迪的应对速度还算及时：下架全部涉事视频、终止与达人的合作、启动内部复盘整改。涉事Coser随后也手写道歉信，坦承工作疏忽。 然而，道歉是一回事，问题本身是另一回事：一个年营收数百亿的行业龙头，为何会在一次跨界联名中犯下如此低级的错误？ 正经社分析师认为，雅迪的这次翻车，表面看是“审核不严”，深层看是品牌方对二次元圈层文化缺乏基本的理解。品牌方可能只看到了“二次元游戏”这个标签，觉得“反正都是游戏，差不多”，却没有意识到在这个圈层里，“差不多”就是最大的冒犯。当一个品牌连合作对象的基本文化语境都无法理解时，翻车只是时间问题。 如果说“文化断层”是认知层面的问题，那么内容审核流程的失效则是执行层面的硬伤。 一段品牌联名的商业推广视频，从拍摄到发布，理论上需要经过多级审核：达人提交素材、品牌对接人初审、品牌市场部复审、法务或合规部门终审，任何一个环节卡住，这段“穿错衣服”的视频都不应该出现在公众视野中。 正经社分析师发现，一次“穿错衣服”的低级错误，代价远不止于一次道歉和下架。 首先，是品牌信任的损耗。雅迪投入大量资源试图打入年轻消费群体，希望

文丨英英 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3800字） 【正经社“医药新动力”观察之43】 2026年的创新药赛道，海思科着实出圈。 上半年，密集落地四笔重磅海外BD授权交易，合作名单囊括礼来、艾伯维等全球 TOP 级药企，叠加美国新锐药企合作订单加持，累计潜在交易总额突破60亿美元，创下近年国内药企上半年小分子创新药出海累计潜在对价新高。 加上创新药持续放量，海思科业绩表现极为突出。 半年度业绩预告显示，上半年，归母净利润同比大幅增长513.25%—575.35%，扣非净利润同比增长377.10%—432.41%。 在国内创新药行业依旧处于转型阵痛、多数企业增收不增利的情况下，海思科成为资本市场焦点，股价一路走高，TTM市盈率突破100倍。7月22日，报收71.19元/股，年初以来涨超30%。业绩暴增、顶级药企合作、产品出海突破，多重利好叠加，估值提升。 正经社分析师注意到，狂欢之下，理性拷问从未停歇：一旦突击收益退场、高基数效应显现，海思科如何支撑当前估值、守住长期成长底盘？ 1 盈利质量长期持续性仍有待验证 业绩预告显示，2026年上半年，海思科归母净利润预计达7.9亿元至8.7亿元，同比增长513.25%至575.35%；扣非归母净利润为6.9亿元至7.7亿元，同比增长377.10%至432.41%。 海思科方面解释称，业绩大幅增长主要来源于：一是创新药在国内的销售持续快速增长，二是对外授权带来的首付款等收入确认。 正经社分析师梳理上半年BD交易获悉，海思科共达成四笔对外授权合作，潜在总金额约63亿美元： 1月10日，将PDE3/4双重抑制剂HSK39004除大中华区外的全球权益授权给美国AirNexis，潜在总对价10.63亿美元，含1.08亿美元首付款（4000万美元现金及等值约6800万美元的19.9%股权）；

文丨胡杨 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2100字） 归母净利润从2025年上半年亏2186万元变成2026年上半年赚4300万元到6000万元，怎么看都是一个漂亮的翻身仗。但扣非净利润却掉到了1400万元到2300万元，直接砍掉近七成。 简单算一笔账：归母中值5150万元，扣非中值只有1850万元。这样的背离，很微妙。 正经社分析师发现，这份预告里藏着两个有些反向的故事：一个是“扭亏为盈”的喜报，一个是“主营承压”的警报；市场最先看到的是前者，但真正决定中期走向的，是后者。 1 是“少亏”，不是“多赚” 天润乳业给了三条归母扭亏的理由：牛只淘汰回归常态、减少喷粉和大包粉销售、加大产品销售力度。 翻译成大白话，少亏了，不等于多赚了。 前两条本质上是“止血”，跟“造血”完全是两码事。淘汰亏损减少，是生物资产处置节奏正常了，不是奶牛多产了奶；喷粉亏损减少，是业务结构调整，少亏不等于盈利质量提升。 过去两年原奶价格一直在低位，牧场普遍靠淘汰低产牛来缩减亏损，天润乳业2025年一次性大量淘汰牛只导致生物资产处置巨亏，2026年回归常态，这个“减亏”本身就是预期之中的技术性修复，跟经营能力的提升没有半毛钱关系。 真正需要警惕的是扣非下滑的三条理由：所得税增加、新项目折旧增加、销售费用增加。全是实打实的成本压力，每一分钱都是从利润表里真金白银往外掏。 正经社分析师注意到，新产能折旧是最大的变量。2025年投产的年产20万吨乳制品加工项目，是天润乳业历史上最大的单体投资，折旧摊销的压力将贯穿整个达产周期。这个项目的产能利用率爬坡速度，直接决定了未来两到三年的利润弹性。如果市场开拓跟不上，这座“山”会越压越重。 销售费用增加同样值得关注。推广力度加大本身不是坏事，但如果费用换不回收入的同比例增长，那这些钱就成了大幅的利润侵蚀。 中报需要回答

文丨詹詹  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2200字） 【正经社“科技前沿”观察之92】 7月22日，深交所上市审核委员会将审议越疆科技的创业板IPO申请。从4月27日获受理到正式上会，全程仅86天，推进速度远超市场平均水平。 出人意料的是，就在上会前5天，7月17日凌晨，一封万字实名举报信骤然打破了这场资本盛宴的节奏。举报人自称是越疆科技联合创始人、原常务副总裁兼COO宋涛，直指越疆科技及实控人刘培超在A股招股书中存在重大股权瑕疵与虚假陈述，“刻意隐瞒上亿级股权权属争议”。 一边是一年半内三次融资、累计募资超36亿港元的密集资本运作，一边是创业合伙人反目、股权纠纷撕开的治理漏洞。顶着协作机器人第一股光环的越疆科技，在IPO的关键节点，陷入了融资节奏与治理合规的双重争议。 正经社分析师注意到，越疆科技的融资密度，在同期拟IPO企业中格外突出。2024年12月，以18.8港元/股的发行区间下限价登陆港交所主板，募资总额7.52亿港元，扣除费用后净募6.81亿港元。 港股上市刚刚7个月，2025年7月便启动股份配售，净筹资金10.22亿港元；仅隔4个月后，2025年11月再次完成配售，再募7.71亿港元。不到一年时间，仅港股市场就通过首发+两次配售累计募资超24亿港元。 此次回归A股创业板，又拟募资12亿元人民币。从2024年12月港股上市到2026年7月A股上会，短短一年半时间，累计募资拟募资规模约合36亿港元。 与之形成强烈反差的是经营体量。2025年，营收4.92亿元，成立以来已连续五年亏损。一家年营收不足5亿元的未盈利企业，融资频率与规模远超同行业多数成熟公司，也难怪有财经评论员直言其“融资力度之大，不排除存在过度融资嫌疑”。 正经社分析师发现，更核心的争议在于募资投向的同质化与资金充裕度的矛盾。港股IPO时，

文丨胡杨 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2000字） 日前，北京证券交易所上市委员会第53次审议会议落幕，四川菊乐食品股份有限公司首发申请获通过。这家扎根川蜀60多年的老牌乳企，在经历四次深交所主板折戟、创始人离世、内控暴雷、中介机构失误、政策突变等一系列波折后，终于叩开了资本市场的大门。 从2017年首次递交招股书算起，这场IPO长跑持续了八年。五次申报、四次失败，每一次折戟都有不同理由，2017年，因申报资料不完善主动撤回；2019年，眉山分公司出纳挪用资金9577万元被证监会警示；2020年，因会计师事务所审计失误被迫终止；2023年，撞上主板"红绿灯"政策调整。 2024年，转战北交所，2025年6月获受理，期间因财务报告到期两度中止审核，又在2025年9月遭遇创始人童恩文因病离世。 正经社分析师注意到，对这家账上躺着近十亿元现金的“土豪”区域乳企而言，当过会的钟声敲响，留给市场的疑问却远比答案多。 1 从“现金奶牛”到“急需输血”：不差钱为何执着上市？ 截至2025年末，菊乐股份货币资金高达6.52亿元，另有交易性金融资产约3.15亿元，合计持有现金类资产近十亿元。账面上不差钱，却要向市场伸手募资5.52亿元，这一矛盾自然成为市场疑问。 从财务数据看，2023年至2025年，营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率达22.36%，毛利率从31.05%提升至36.69%。 经营性现金流常年高于净利润，低负债、高现金流的财务特征，让菊乐股份在区域乳企中称得上“优等生”。 然而，“不缺维持现状的钱”，不等于“不缺谋求转型升级的资本”。本次募资5.52亿元，较2023年深市主板申报时13.63亿元缩水过半，原先规划的牧业养殖和大型生产基地建设被搁置，资金重点投向温

文丨胡杨  编辑丨杜海   来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3500字） 2026年过半，中国乳业日子不好过。尼尔森数据显示，上半年常温液奶零售额同比下滑2.3%，婴配粉行业连续第三年萎缩，前五家企业市场份额突破75%。价格战从大城市蔓延至乡镇，渠道库存高企。 就在这前后，完达山交了一份让人意外的成绩单。2025年，婴配粉销售额增长61%，核心大单品菁稚非凡动销翻倍；2026年上半年，新客增长39%，复购率提升27%。行业整体下行，这个增速不算慢。 但另一组数据同样扎眼。完达山营收长期卡在50至60亿元区间，从昔日乳业第一梯队滑落至第三梯队。2000年至今四次冲击IPO全部折戟：2003年辅导期完成，临门一脚换了董事长，材料无法报送；2007年刚要报材料，三聚氰胺事件把整个行业打趴下；2017年被参股子公司烟台完达山资金链断裂拖下水；2023年中信建投进场，又因业绩和治理问题叫停。最新一轮辅导于2025年6月正式终止。 一位跟踪乳业多年的券商分析师直言：“完达山给我的感觉，不像个企业，像个低效的政府部门。” 正经社分析师认为，话不好听，但点到了要害。体量不大，势头在起，问题是这种势头能持续多久？是触底反弹，还是治理结构和战略方向真的变了？完达山这个案例，对观察区域乳企如何在巨头夹缝中寻找活路，是个挺典型的样本。 1 明明一手好牌，怎么打成这样了 完达山的问题，几乎涵盖了老牌国企和区域乳企能踩的所有坑。 最核心的症结是体制束缚与资本之困。2000年前后，是农业部点名的乳业上市第一梯队。2003年辅导期走完，就差最后一步，结果董事长更换，材料没法报，上市就此中断。 这种“临门换帅”，深刻暴露了国企治理结构的脆弱性，重大战略服从人事安排，而非市场逻辑。 此后，每次重启都伴随不可抗力，每次失败，都与外部环境或内部治理直接相关。

文丨郭小兴  编辑丨杜海 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2300字） 【正经社“捉妖股”系列之21】 7月17日，恒尚节能再度封死一字跌停，报28.85元/股（前复权，下同），对应市值约52.8亿元。这已是其连续第二个交易日跌停，全天成交低迷，资金出逃通道近乎关闭。 就在两个交易日前，这只建筑装饰赛道的冷门个股还创下12天11板的暴涨纪录，区间累计涨幅高达202.81%，股价从年内低点11.2元/股最高冲至35.61元/股。 正经社分析师发现： 从极致爆炒到踩踏式下跌，股价剧烈反转的导火索，是一场看似跨界半导体、实则疑点重重的并购重组。 暴涨暴跌的K线背后，藏着一条从突击入股、股价抢跑到高位筹码转移的完整资本链条。 恒尚节能主营业务为建筑幕墙与装饰工程，2023年4月登陆上交所。上市以来，基本面持续走弱：2023年，营收22.1亿元、净利润1.27亿元；到2025年，营收已骤降至14.85亿元，全年净亏损3502万元；2026年一季度，营收同比再降42.56%，主业经营尚未出现扭转信号。 正是在股价探至年内低位、市场关注度极低的背景下，6月15日，开盘仅两分钟，便直线拉升封死涨停，收报12.94元/股。 当日晚间，恒尚节能紧急发布公告，称正在筹划以发行股份及支付现金方式收购深圳市金胜电子科技有限公司控制权，次日股票正式停牌。 正经社分析师注意到，上市后长期交投清淡、历史上仅录得3个涨停板的个股，在无任何公开利好预热的情况下精准封板，且当晚即披露重大重组事项，股价异动与信息披露的时间高度重合，成为市场质疑内幕信息泄露的首个核心疑点。 本次重组的标的金胜电子，是一家存储模组厂商，主要从事消费级与工业级内存条、固态硬盘的研发、生产与销售，自身并不具备存储芯片设计与制造能力。财务数据显示，其2024年营收4.37亿元、净利润1446万

文丨英英 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为3900字） 【正经社“医药新动力”观察之41】 A股创新药板块，百利天恒是极具割裂的存在。 2023年上市以来，股价从24.7元/股的发行价一路飙升，2025年9月创414.02元/股（前复权，下同）的历史高点，最高涨幅超过15倍。 2025年11月后持续回落，2026年6月回升。截至2026年7月17日，涨幅仍然高达12倍以上。 支撑这一估值的核心，是重磅药物iza-bren获批上市后的商业化放量预期。 2026年6月22日，百利天恒公告，自研的全球首个EGFR×HER3双抗ADC药物伦康依隆妥单抗（宜泽康，BL-B01D1/iza-bren）正式获NMPA批准上市。 正经社分析师注意到，公开资料显示，这不是一款普通新药的落地，而是中国药企第一次在双抗ADC这一全球前沿肿瘤药物赛道，实现从零到一的全球领跑，直接改写全球肿瘤ADC治疗格局。 消息落地，资本市场火速狂欢。股价强势拉升，市值一路冲高。自获批上市公告日至7月17日，期间最高涨超50%。 然而，二级市场喧嚣背后，是亏损的业绩。2025年，归母净利润亏损10.54亿元；2026年一季度，再亏7.75亿元。 董事长朱义all in的创新药赛道，2026年终于迎来产品落地。手握全球首创重磅管线的百利天恒，能就此逆风翻盘吗？ 1 失速的基本盘 抛开创新药明星的光环，百利天恒的业绩底色远比市场想象的要严峻。 2025年年报显示，全年实现营业收入25.2亿元，同比大幅下滑56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，较2024年盈利37.08亿元同比下降128.42%。 业绩骤降的核心源于一笔“一次性授权收入”的退潮。2023年12月，与BMS达成合作；2024年，确认了8亿美元首付款，全额确认为知识产权收入，直接推高了当年的营收和利润，

文丨东东 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为2900字） 【正经社“保险之道”观察之29】 不同于工行、建行旗下银行系险企仅对接单一银行渠道，中邮保险同时绑定中国邮政集团、邮储银行两大关联主体，形成一套独家的双重代销分润体系。 然而，这套曾经支撑公司规模扩张的“邮银共生”模式，如今正在形成消耗核心资本的闭环，邮政与邮储双重佣金抬高负债刚性成本、县域老年客群短期储蓄保单集中兑付制造周期性现金流失血、资本补充速度跟不上渠道与兑付带来的资本损耗。 数据显示，中邮保险2025年大幅度增资81亿元，但2026年一季度核心偿付能力充足率却是96.98%，大幅低于行业118.1%的平均水平。 为了破解模式弊病、修复经营短板，2026年7月，原总经理李学军被任命为党委书记并推荐为董事长，副总经理杨立国为临时负责人。这次人事变动形成了“市场化一把手+邮政系经营负责人”的组合。 正经社分析师认为，中邮保险集团一体化模式带来的双重分润、渠道转型约束等结构性短板并未消除，人事调整仅能通过经营策略优化缓解矛盾。 01 — 双重代销分润机制暗藏隐性成本，持续蚕食内生盈利资本  从股权与合作架构来看，中邮保险、邮储银行、中国邮政集团同属邮政体系，但三者是完全独立的法人主体，分别签订两套独立保险代销协议，产生双重佣金支出。 2024年底，中邮保险与邮储银行签订三年期代理协议，预估三年代销手续费上限224.03亿元；2026年4月，又单独和中国邮政集团签署代理协议，三年预估手续费上限126.99亿元，两份协议合计潜在佣金支出规模超350亿元。 图源：中邮保险公告 简单对比其他银行系险企就能看出差异：工银安盛、建信人寿仅需要向母公司银行支付一层代销佣金，不存在集团邮政网点的二次分润。 正经社分析师注意到，内部结算规则进一步放大成本压力。邮储银行财报披露，

文丨康康 编辑丨百进 来源丨正经社（ID：zhengjingshe） （本文约为4300字） 【正经社“银行升级战”观察之75】 上海银行和宝能系的借款合同纠纷，经过近两年的反复拉扯，终于有了阶段性结果。 7月7日，上海银行发布公告披露，该行深圳分行与深圳托吉斯科技、宝能系相关企业及连带责任保证人姚振华的金融借款合同纠纷案，经广东省高级人民法院二审终审判决，判令深圳托吉斯科技归还25.8亿元本金及相应利息、罚息，姚振华及宝能系相关主体承担连带清偿责任。 该起借款合同纠纷案只是上海银行和宝能系的3起借款合同纠纷案之一。后面两起诉讼还没有最终判决。 正经社分析师注意到，宝能系的欠债只是上海银行要追回的诸多涉房贷款之一。房地产业上行时期，上海银行的贷款业务涉房甚深，成了涉房贷款占比最高的城商行之一。 2021年以后，随着房地产业市场的萎缩和风险的暴露，上海银行涉房贷款的风险敞口不断扩大，追回涉房贷款就成了不得不面对的棘手任务之一。 1 追债宝能系 上海银行曾先后对宝能系发起3起金融借款合同纠纷诉讼，涉贷款本金合计约129.642亿元。有媒体统计数据称，若加上利息、罚息、复利，涉案总金额已高达180多亿元。 2026年7月7日，广东省高级人民法院二审作出终审判决的，是2023年10月上海银行公开披露的第一起金融借款合同纠纷司法诉讼案，涉及贷款本金约25.8亿元。 该案的缘起是，上海银行深圳分行与宝能系关联企业深圳托吉斯科技2020年12月签订《固定资产借款合同》，直接发放固定资产贷款25.8亿元，借款期限3年。宝能旗下企业深业物流用名下房产抵押，托吉斯集团母公司用股权质押，宝能投资、宝能控股和宝能系实控人姚振华本人三方承担无限连带责任担保。该笔资金主要用于宝能系产业与地产配套项目建设。 但是，借款合同生效第二年，宝能集团的资金链就出了问题，托吉斯科技一开始只是付不出利息，

本文约为4100字 7月12日凌晨，随着最后一场1/4决赛终场哨响，2026美加墨世界杯四强正式出炉——西班牙、法国、英格兰、阿根廷。FIFA排名历史首次包揽世界杯四强，这场足球盛宴进入了最扣人心弦的冲刺阶段。 7月16日半决赛背靠背，7月20日决赛。对中国品牌而言，这场历时一个月的世界杯营销大战也到了交卷时刻。 其中，中国白酒龙头企业五粮液交出的成绩单颇为耐人寻味：销售额共计16亿元，新增会员用户400万，其中35岁以下年轻用户占比40%，约160万人。全网传播量超过15亿次，据秒针营销研究院数据，五粮液数字资产指数在所有参与世界杯营销的品牌中排名第8位。 白酒，这个一度被认为与年轻人“相距甚远”的传统品类，为何在世界杯期间成功渗透进了“Z世代”圈层？ 实际上，这不仅仅是一次体育营销的成功案例，更是白酒行业年轻化的一场实验。而实验数据告诉我们： 年轻人不是不喝白酒，关键是怎么让他们端起这杯酒。 1 白酒年轻化，为什么是个真问题？ 打开任何一份白酒消费报告，核心消费群体画像都高度一致：40岁以上男性，商务宴请场景，讲究品牌档次和社交货币属性。 35岁以下的消费者呢？白酒消费频次低、饮用场景少，很多人甚至在潜意识里把白酒和“父辈的酒桌文化”划上了等号。 这不是偏见，是数据。行业调研显示，传统白酒消费中，40岁以上群体占据绝对主导地位，年轻消费者对白酒的接受度远低于啤酒、果酒、低度酒。 同样关键的是，白酒消费有明显的季节性，5月以后进入传统淡季。 问题在于，年轻化从来不是一个“做不做”的选择题，而是一个“怎么做”的必答题。 世界杯，恰恰提供了一个绝佳的实验场。 全球瞩目的体育IP、海量年轻用户集中涌入、社交话题持续发酵、天然适合互动玩法的场景，这些元素叠加在一起，让五粮液看到了一个可能性，用世界杯这个“翻译器”，把白酒重新介绍给年轻人。 2 产品潮玩化，白酒也能做盲盒？ 要让年