上周五美债收益率稍微得以喘息，核心 PCE 数据基本符合分析师的偏高预期（整体和核心环比增长 0.3% ，同比增长 2.7% /2.8% ），同时核心服务环比增长 0.39% ，高于 2 月份的 0.19% ，实际个人消费支出也意外上升，经济和价格压力比预期更为顽固，给本周稍后的 FOMC 会议带来了进一步的鹰派压力。密大消费者信心指数则基本维持在 77.2 ，然而 1 年期通胀预期从 3 月的 2.9% 重新上升至 3.2% ， 5-10 年期通胀预期也从 2.8% 升至 3.0% 。 然而，由于美债头寸已接近极度看跌，且 PCE 结果并不比市场预期的更差，利率全线下滑约 3 个基点，Nasdaq 指数因收益率走势和强劲的科技股盈利而上涨了 2 %。另一方面，日圆引起更多关注，相对于鹰派的美联储，日本央行仍然选择保持鸽派立场，日圆汇率目前高于 159 ，逼近 25 年高点 160 左右。 FOMC 会议将是本周关注重点，但在会议前后市场还会受到美国 JOLTS 和非农就业数据的影响，而 CPI 和 Nvidia 财报预计将成为本月晚些时候最大的市场影响因素，届时这家芯片巨头将寻求扭转去年 10 月以来最差的月度表现。此外，WSJ 报导称，前总统 Trump 的盟友正忙于制定一项秘密计划，使他再次当选后能够“消除”美联储的独立性，当然这种情况很难发生，但在某些非典型场景中（BTC 到 20 万？）也算是一个有趣的想法。 尽管上周美国经济数据不配合，但美国企业获利再次成为亮点，迄今为止的强劲表现使得 2024 年第一季度获利已上修 3.3% 。此外，部分企业重启派息（Meta、Google）也为 SPX 等带来了新的增长动力，目前，其他科技公司也面临启动派息计

昨日（25 APR）美国第一季度 GDP 大幅低于预期，同时 PCE 物价指数大幅反弹录得 3.7% ，预示着今晚公布的 PCE 通胀指数大概率将高于市场之前的预测。经济产出疲软加上物价上涨，对风险情绪造成打击，三大指数应声下跌，对利率政策敏感的两年期美债收益率一度跳涨至 5.016% ，日内逐渐回落到 5.0% 下方。美联储古尔斯比称，在一系列高于预期的通胀数据之后，美联储必须“重新调整”，“必须等待并观察”。 Source: TradingView 数字货币方面，近期 BTC 和美股的相关性得到强化，币价在美盘开盘阶段一度下探至 63000 下方，吸引到 BTC 次周 59000-P 和 60000-P 大量买单成交。大宗方面，BTC 成交分布向远期转移，买卖 OTM CallSpread 和几组三角价差策略表现出对上行空间的博弈；ETH 多为看涨期权买入，并分布在 17 MAY 24 和 28 JUN 24 0.25 Delta 附近的行权价上。 Source: Deribit （截至 26 APR 16: 00 UTC+ 8） Source: SignalPlus Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布 Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布 Source: Deribit Block Trade Source: Der

几份不友善的经济数据影响了纽约交易时段的风险情绪。美国第一季度 GDP 增长仅 1.6% ，远低于第四季度的 3.4% ，其中个人消费增速从 3.3% 降至 2.5% ，商品支出从 3.0% 降至 -0.4% ，库存 (-0.3% )、净出口 (-0.86% )、联邦政府支出 (-0.2% ) 均拖累第一季度的增长，同时平减指数不合时宜地跃升至 3.1% （vs 前值 1.6% ），是 2023 年第二季度以来的最高水平，而本地需求是唯一亮点，增长 3.1% 。同时，第一季度核心 PCE 物价指数增长大幅跃升至 3.7% （vs 前值 2.0% ），打击了仅剩的所有乐观情绪，也表示今天公布（且是美联储关注重点）的 3 月核心 PCE 通胀数据有机会比 2.7% 的市场预测来得高。 总体而言，经济产出疲软加上价格上涨（可以说是…滞胀吗？），这对资产价格来说相当不利。美债收益率曲线整体跳升 6-8 个基点， 2 年期收益率一度突破 5% ，然后回落至 4.99% 。对于 2024 年的累计降息预期已回落至仅 1.4 次，与 1 月初高达 8 次降息 (!!) 的市场预期相比，这是相当剧烈的变化。 除非 PCE 通胀数据结果大幅低于预期，否则市场预计 Powell 将会在下周的 FOMC 记者会上进行一些“重新校准”。回想一下芝加哥联储行长 Goolsebee 早些时候的采访： 「经过六、七个月的大幅改善和接近 2% 的通胀数据之后，我们现在看到远高于此的水平，我们必须重新调整，必须等待并观察」——芝加哥联储 Goolsebee 可以合理地预期主席会撤回 3 月份的评论，并被迫接受通胀的发展并未如美联储所愿的事实。另一个变数是

受新一轮中东地缘政治消息影响，比特币日内跌幅超过 4% ，最低点触及 63606 ，并在 64000 附近形成支撑位。 Source: TradingView 受币价下跌的影响，全球最大的比特币现货 ETF——BlackRock 的 IBIT 结束了长达 71 天以来的连续正向流入，而 Graysacle 旗下的 GBTC 则再次出现了高达 130 $M 的资金抛售，显著超过了其他 ETF 的流入总和。 自 ETF 获批以来，其每日净流入数量一直被很多投资者视为市场对 BTC 的一种情绪指标，过去一日 IBIT 失去对市场的吸引力的事实可能会被认为是一种短期的看跌信号。但也正是在这个节点，同时也要注意到，ETF 自上线以来获得的净流量早已远超市场的预期，资管总额在如此短的时间内超过了 20 $B，Flow 暂缓也是可以理解的。 另一则消息，据 U.Today 报道，AdvisorHub 最近的一份报告援引两位匿名高管的话称，银行业巨头摩根斯坦利可能会允许 15000 名经纪人去向他们的客户售卖比特币 ETF。截至目前，该银行只是主动提供这些产品，这意味着他们并未向客户主动推荐投资比特币 ETF。但正如报告中暗示的那样，这则政策变化（如果不只是传闻）可能会大幅增加对 BTC ETF 的需求量。 Source: Farside Investors 期权方面，IV 整体水平再度

“坏消息就是好消息”再次回归， 4 月份制造业 PMI 的放缓提振了风险市场情绪，整体数据跌破 50 ，低于预期的 52 ，其中新订单 ( 49.5 vs 52.6)、产出 ( 51.1 vs 54) 以及就业 ( 51.9 vs 52.2) 表现疲软是主要原因。随后发布的服务业 PMI 也意外走软至 50.9 ，低于预期的 51.7 ，其中新业务和就业 ( 47.3 vs 51.1) 大幅下滑，后者跌至疫情以来的最低水平。 美债随之反弹， 2 年期收益率出现牛陡走势，从 5% 左右回落至 4.92% 。美元也随之走软，欧元兑美元来到 1.07 上方，美元兑日圆则维持在 154.85 下方。疲软的经济数据重新点燃降息的希望，科技股领涨股市反弹，科技股涨幅达  1.5% 。 更值得关注的是，S&P 经济学家的官方评论表示，近期的经济活动“可能会在未来几个月内放缓，因为 4 月份新业务流入是 6 个月以来首次出现下滑”，这“促使企业以全球金融危机以来（疫情期间除外）未见的速度削减工作岗位“。这确实是个令人警醒的前景。 此外，作为进一步空头挤压的迹象，Tesla 在第一季度财报发布后，盘后上涨了 13% ，尽管其利润、收入和利润率都严重低于市场预期。该企业的全球库存从可供 15 天跃升至 28 天，显示出需求放缓的迹象，不过从价格走势来看，投资者对于财报的疲软已经充分做好了应对准备。 在其他方面，亚洲地区重新出现一些乐观情绪，HSI 和 HSCEI 上周表现优于大多数已开发市场指数，这是很长一段时间不曾有过的。自农历新年以来，除一周外，每周流入香港的南向资金均为正值，这表明今年初支持性的政策转向后，监管当局的行动确实带来一些实质

昨日（22 APR）美国股市风险情绪小幅反弹，SP 500 六连跌被终结，市场在周五 PCE 指数、繁忙的财报周以及即将到来的 FOMC 会议之前得到喘息的机会。另一方面，近期糟糕的通胀数据推迟了市场对美联储转向宽松政策的预期，美债收益率依然在高位震荡，同时也迫使全球投资者重新考虑他们预期的全球宽松周期，一些投资者开始怀疑欧洲央行降息的决心，货币市场不再完全消化到 12 月欧洲央行将降息三次的预期，其中摩根斯坦利分析师在报告中指出，“相对于之前更为激进的降息路径，由汇率引发的通胀让我们有理由对欧洲央行的降息行动感到担忧。” Source: TradingView, SP 500  由地缘冲突带来的金价溢价逐步从市场消退，现货黄金创下两年来最大单日跌幅，并在今日延续跌势。 Source: TradingView, XAUUSD 数字货币方面，ETF 保持正向流入，其中 FBTC 流入量连续三日超过老大哥 IBTC，GBTC 的流出量也在缩减。另外据链上数据分析公司 Artemix 报道， 2024 年至今稳定币净流入已经持续 15/16 周，上周稳定币净流入达 34 亿美元，是 2024 年第三高水平。 Source: Farside Investors；Twitter 在过去一日里，BTC 币价由 66000 万美元突破至 67000 之后发生回调，重新来到 66000 附近。 期权方面，隐含波动率明显走陡下行，BTC 的大宗上同时有在 4 月底买 Vol 和在&nb

地缘政治局势并未在周末进一步升级，同时超卖部位带来风险反弹，昨天风险市场全面上涨。在周五的 PCE 数据、 8 天后的 FOMC 会议以及 SPX 本季度最繁忙的财报周之前，固定收益投资者似乎选择保持观望态度，尽管价格走势积极，交易活动仍较为清淡，固定收益交易量仅为正常水平的 60-70% 。44% 的 SPX 企业将于本周公布财报，其中包括 “Magnificent 7 ” 中的 5 家，Tesla 将于周二公布，Meta 周三，而 MSFT、Google 以及 Amazon 则安排在周四。 随著上周债券出现抛售，股票相对于固定收益持续处于相当昂贵的历史高点（基于隐含收益率），尽管如此，华尔街认为投资者仍对做多感到安心，多头头寸指标将达到 4 年来的高点，而 SPX / Nasdaq 的做空比率将达到近 10 年来的低点。 然而，上周的负面价格走势仍对股票造成了一定的技术面损害，SPX 期货已经跌破 55 日移动均线，距离下一个 200 日均线支撑位还有 5% 以上。从周线来看，慢速随机指标已经转负并加速下行，同时 SPX 月 K 线也有可能在创纪录的高点形成一个看跌的外包月线，在财报季期间要多加注意。 在加密货币方面，基于 CME 的期货合约，JPM 认为 BTC 部位同样过重，同时 ETF 已连续两周出现资金流出（尽管规模较小），主流动能明显减弱。周一资金流入小幅反弹至 + 6, 200 万美元，但对市场没有影响，我们会持续密切关注市场动向。

在美国方面，美联储主席鲍威尔自今年年初以来一直保证的 2024 年降息在上周逐渐消失，他明确向市场传达了利率将在更长时间内保持在高位的信息。并且他也不是美联储中唯一作出态度转变的人，美联储大鸽古尔斯比不仅认为“（在降息之前）等待是有意义的”，更是在被问到潜在的利率上调可能时强硬表示，“如有需要，没有什么是不可考虑的”。美债收益率在近期最高点徘徊，对利率政较为敏感的两年期收益率维持在 5% 大关附近，现报 4.993% 。纵观本周宏观，周五将公布美联储最青睐的 PCE 指标，但遗憾的是无法看到鲍威尔在本周五对此发表评论，因为美联储已经进入了下次 FOMC 会议前夕的噤声期。 Source: SignalPlus, Economic Calendar，本周将公布美联储最青睐的 PCE 指标 Source: Investing，对利率政较为敏感的两年期收益率维持在 5% 大关附近 数字货币方面，BTC 减半顺利完成后市场并未掀起任何波澜，大部分交易观点已经在事件发生前被 fully priced-in。币价在小时线反应出来的波动逐减弱后，于亚盘时段顺利实现了突破，挑战 66000 美元阻力位。 Source: TradingView 在期货方面，杠杆资金暂时还未入场，各大交易所持仓加权出来的资金费率水平围绕 0 轴震荡，OKX 上几个重要交割日的期货升水幅度大约维持在 10 ～ 12% 左右（近似等价 1 bp 的永续合约 fundingRate）。 Source: Coinglass Sour

近日，随着对美联储降息预期的日渐消退以及中东局势的升级促使投资者转移向避险资产，美国三大股指下跌约 1.5% 左右，美元指数则一度升破 106 ，美债收益率在周末脱离高点以后再度反弹，当前两年期/十年期收益率分别为 4.94% /4.577% 。 Source: SignalPlus, Economic Calendar 地缘政治带来的冲突同样也影响到了数字货币，比特币在上周五从 6.9 万美元跳水至 5.9 万美元，在 48 小时内造成了超过 10 亿美元的期货多头清算。市场将之后的反弹部分归功于香港证监会（SFC）正式宣布批准比特币和以太坊现货 ETF 对市场信心带来的提振，不仅比美国早一步批准了以太坊现货 ETF，甚至还允许以实物对 ETF 进行申购和赎回。 Source: SignalPlus & TradingView 在此次价格下跌的过程中，数字货币的“巨鲸”们在 ETH 的低点大量买入建仓，例如一个以“0x E 34 ”开头的地址，选准了时机在最低点加仓了价值 3.15 $M 的 1000 个 ETH，整体仓位达到了 8300 ETH。 Source: Twitter 期权方面，尽管币价已经收复接近一半失地，隐含波动率依然处在高位，ETH 在前端高出 BTC 10% Vol 左右。期限结构保持倒挂，Vol Skew 处在过去三个月的低位（25% 分位数）。 交易方面，BTC 在 19 APR 和 26 APR 出现数量可观的 Long Put Spread，或是对四月 18–20 号减半事件带来的波动作出进一步保护。另一方面，价格调整也吸引到了交易员进行逢低买入，特别是在五月底，以 Buy BTC 69000-C（850 BTC）和 ETH 3800-C（10542 ETH）为代表的看涨期权建仓成为市场焦点。 Source: Deribit （

在几天的时间里情况有了很大的转变。 在听了众多央行和美联储官员关于降息时机的发言，加上地缘政治冲突带来进一步的风险升级，风险市场被突如其来的寒意所冲击。 SPX 下跌 1.5% （92% 的成分股下跌，每个板块均呈跌势），美债和美元涌入避险买盘，加密货币则遭受了超过 10% 的亏损，BTC 在昨天从上周五的 6.9 万美元跳水至 5.9 万美元，之后收复了约一半的跌幅。 在一连串不友好的通胀数据之后，上周五的经济数据仍不太友善，中国贸易数据严重低于预期（出口 -7.5% vs 预期 -1.9% ，进口 -1.9% vs 预期 + 1.0% ），而美国密大消费者信心调查（现况和预期指数未达预期，通胀预期意外上行）则出现一些“滞胀”迹象。 主要指数的技术走势明显转为负面，中国沪深 300 指数挑战 200 日均线未能向上突破，而 SPX 则是自第四季度以来首次濒临跌破 200 日均线。 根据 JPM 的数据，当前（传统）投资者的现金配置已经回到十年来的低点，当时法币的存款利息仍低至 0% 左右。2.5 个季度的连续上涨促使投资者全额投资，甚至在高 beta 投资中“全押”，使得市场几乎没有缓冲来面对进一步的股票抛售。 话虽如此，根据 JPM 的研究，假设经济不会陷入衰退，目前的 SPX 轨迹与先前加息周期结束后的走势相当类似。当然，关键假设是经济不会陷入衰退，而幸好目前的经济情况看起来仍是如此。 回到地缘政治方面，局势无疑仍高度动荡，值得注意的是，在过去几个交易日美债收益率和股价上涨的同时，黄金现货也在上涨，这种情况比较罕见，就好像黄金已经得知紧张局势即将升级，成为避险买盘的标的，而其他资产类别却措手不及。 提到安全投资转移，BTC （令人失望地）未能守住其“数位黄金”叙事，随著 BTC 价格在几分钟内暴跌超过 10% ，超过 10 亿美元的杠杆期货多头被无情清算

昨日（11 APR）美国 PPI 年率录得 2.1% ，略低于预期的 2.2% ，轻微安抚了昨日市场对 CPI 数据的震惊情绪，但美债收益率仍维持高位震荡，两年期/十年期现报 4.920% /4.533% 。美联储官员也在急于撤回之前的一些鸽派言论，并在面对居高不下的通胀数据，强劲的经济形势和下半年的大选的多方压力下陷入进退两难的境地。 另一方面，欧洲央行昨日宣布连续第五次维持三大利率不变，并暗示即将展开降息。行长拉加德称，不预设利率路径，不依赖美联储，不以汇率为目标。 Source: SignalPlus, Economic Calendar Source: SignalPlus & TradingView 数字货币方面，在减半事件即将到来之际，BTC ETF 净流入放缓，实际波动也进一步缩减，远期 Future Yield 下行 0.4% -0.6% 左右。期权方面，隐含波动率再度下行 2-4% Vol，卖出短期 Option 持续受到交易员的青睐，主要集中在 BTC 19 APR 和 26 APR，ETH 买卖相对均衡，或是由于 IV 相对 RV 的敞口已在前几日的抛售行情下大大缩减。 Source: Deribit （截至 12 APR 16: 00 UTC+ 8） Source: SignalPlus, ATM Vol 持续下滑 Source: SignalPlus, IV vs RV Data Source:

美联储的处境无疑更加艰难了。 市场面临不友好的通胀数据，特别是周三的 CPI，核心价格朝著不乐见的方向发展， 3 月份整体 CPI 和核心 CPI 均环比上涨 0.4% ，CPI 年增率从上个月的 3.2% 升至 3.5% ，核心 CPI 年增率保持在 3.8% ，其中能源增长 1.1% ，服务增长 0.5% ，租金方面增长 0.4% ，超级核心 CPI 环比再度上涨 0.65% 。 这已经是核心 CPI 连续第三次超出预期，使得美联储用来为其点阵图三次降息背书的“通胀逐渐放缓”论述几乎站不住脚。随著（股票以外的）市场基本对 Powell 的鸽派转向投下不信任票，在过去几个交易日中， 1 y 1 y 利率跃升了 + 45 个基点， 6 月降息可能性骤降至约 22% ，美元兑大多数货币都出现反弹。 对风险市场来说，值得庆幸的是昨天的 PPI 数据较为温和，继 2 月分别上涨 0.6% 和 0.3% 之后， 3 月整体和核心  PPI 均环比上涨 0.2% ，然而，尽管整体年增率已经自 2022 年 3 月的 11.7% 大幅下滑，但 3 月份 2.1% 的年增率相较于 2 月份的 1.6% ，仍朝著错误的方向发展，对通胀放缓的叙事构成了一些挑战。 花旗和 Cleveland 估计，基于 CPI/PPI 的要素，美联储偏好的核心 PCE 指标在 3 月份将环比增长 0.26% ，与 2 月份的增速相似，由于基数效应和指数构成，年增率预计仍将从 2.8% 下滑至 2.7% ，不包括住房在内的核心服务预计将环比增长 0.29% ，而超级核心 CPI 预计仍将保持

昨日（10 APR）全线高于预期的美国 CPI 数据给予市场一记重创。具体来看， 3 月 CPI 年增 3.5% ，高于市场预期和前值，而剔除食品和能源成本的核心 CPI 年增 3.8% ，高于预期 0.1% ，与前值持平。根据报告， 3 月汽油和住房支出飙升贡献 CPI 接近 50% 的涨幅，车保，医疗支出和服装费用也有所成长，在核心指数中，商品成本增速下滑，服务业重新升温。Source: SignalPlus, Economic Calendar数据公布后，美债收益率大幅跳涨，十年期收益率上破 4.5% 关口，两年期逼近 5% 大关，现报 4.967% ， 5/30 年期收益率出现自去年 9 月以来首次倒挂。互换市场因此推迟了预期降息的时间，截至目前， 6 月不降息的概率从原来的 50/50 升至 83.5% ，全年降息次数预期不到两次。降息的延后使得美股承压下跌，特别是一些借贷成本较高的企业，三大股指在-1% 左右收跌。从另一个角度看，尽管降息的预期一降再降，但美国经济数据仍然非常强劲，在此节点上，与其押注方向，降低风险敞口或许是更好的选择？Source: Investing; 对利率政策敏感的美国两年期国债收益率大幅跳涨挑战 5.0% 大关Source: SignalPlus & TradingView数字货币方面，BTC 回弹到 7