进入5月，全球市场最耀眼的叙事，当属AI算力龙头 $英伟达(NVDA)$ 炸裂的财报。在英伟达财报日后一天涨出了两个英特尔，市值摧枯拉朽破万亿之下，美国债务上限谈判的肥皂剧，以及6月FOMC会议加息概率增加等市场负面消息只能通通靠边站。美股科技股迎来了我们在5月初的市场复盘：加息暂停，滞胀依旧，珍惜衰退前的好时光中预期的melt up。不过，全球资产在5月并非同此凉热，接下来会如何演变呢？我们先看5月资产表现回顾。 一、5月资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，老虎国际；数据时间段：2023/5/1-2023/5/31 5月以来，美联储如期加息，日经指数创下30年新高。美国科技股持续发力，带领纳斯达克100、标普500等大盘指数上涨，不过，美股小盘罗素2000指数仍录得下跌。与此同时，欧洲股指、大中华地区的股指，均遭遇了不同程度的下跌。全球债券市场则全部出现了一定的回落。货币方面有且仅有强势美元一枝独秀，其余货币纷纷贬值。受此影响，大宗商品、房地产、黄金等资产都出现了不同程度的下跌。 2. 主要策略收益 来源：彭博，老虎国际；数据时间段：2023/5/1-2023/5/31 策略方面，纯多头策略高盛VIP对冲基金表现亮眼，而全球宏观与资产配置类策略则表现不佳。 二、市场解读 1. AI概念狂飙后，接下来会怎样？ 半导体行业机构持仓并不高，仍有上涨空间 在英伟达史诗级别的财报会中，创始人及CEO黄仁勋表示：计算机行业正在经历两个同时发生的转变——加速计算和生成式人工智能(AIGC)。随着海量公司竞相把AIGC应用到每个产品、服务和业务流程中，在全球数据中心已经安装的万亿美元数据
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市场复盘：AI热能将美股带往何方
市场复盘：AI热能将美股带往何方
大行视角：债务上限协议达成后，市场流动性冲击分析
截至5月25日，美国白宫与众议院议长麦肯锡就债务上限问题的谈判取得了建设性进展，有望在Memorial Day假期前达成协议，避免违约以及发生美国财长耶伦声称的6月初美国政府将揭不开锅的情况。不过，对市场而言，债务上限协议达成后，美国国债得以重新发行，也许意味着新一轮流动性冲击的开始。 根据美国财政部的预测，今年Q2和Q3将净发行约1.46万亿国债，势必会虹吸相当一部分的市场资金。 来源：德邦证券 一般来说，美国财政部发行新国债时，会使其在美联储负债端的TGA账户余额增加，在美联储资产端不变的情况下，导致美联储净资产(Reserve Balance)的减少，从而影响市场的流动性。如下图，后疫情时代美联储的Reserve Balance与 $纳斯达克100指数(NDX)$ 的涨跌呈现明显的正相关。 来源：彭博 美国政府自今年1月底债务到达上限以来，由于无法新发行国债，其TGA账户余额节节下滑，加之四月中个人报税季所征收的税收收入不及往年，目前TGA账户余额仅剩不到500亿美元。根据摩根大通的估算，一旦美国政府可以重新发债，财政部TGA账户的余额将上升至6000-7000亿，回到2022年Q3的水平。鉴于目前美联储资产端仍处在缩表的状态，TGA账户余额的大幅上升有可能带来市场流动性的又一次枯竭。 来源：摩根大通 不过，摩根大通的研报同时指出，新增的国债供应由非银机构、银行或货币基金这三种不同类型的机构来吸收，对市场流动性的影响是截然不同的。 1. 如果新增国债供应被非银机构吸收，对市场流动性的影响是最大的。这种情况下，非银机构将其在银行负债端的存款用于购买新供应的国债，造成银行资产端的准备金也同步下降，美联储的Reserve Bal
大行视角：债务上限协议达成后，市场流动性冲击分析
数说市场：美债利差触底？债券先行！
在5月初的FOMC会议上，美联储主席鲍威尔暗示“加息将会停止”。同时，利率市场的交易员甚至已经用脚投票，定价今年底的美联储基准利率相比现在5%-5.25%，至少会有两次25个基点的降息。因此，如果不发生重大意外，本次美国国债长短期利率的深度倒挂，已经走在了触底反弹的路上。那么，从利率倒挂到恢复为正的过程中，全球主要大类资产有怎样的表现，又会有怎样的投资机会呢？我们用数据说话： 1. 半个世纪的6次利率倒挂 顾名思义，利率倒挂指的是美国国债长端利率与短端利率的差值为负。一般来说，衡量利率倒挂用的是10年国债利率-2年国债利率(10Y-2Y)，或者10年国债利率-3个月国债利率(10Y-3M)这两个指标。我们分析了自1976年起过去近半个世纪的美国国债利率的月频数据，综合考察了10Y-2Y和10Y-3M的值，划定了6个明显的利率倒挂区间，如下图所示： 来源：彭博、老虎国际 这6次利率倒挂区间之中，倒挂时间最长的一次是上世纪70年代末，长达近4年。最短的一次是疫情之前，也有8个月，如果美联储没有在2019年下半年开始及时转向降息，估计上一次倒挂时间会更长。此外，每一次的倒挂期间前后，都发生了不同程度的大事件，而且此后两年内美国经济都出现了衰退。 来源：彭博、老虎国际 2. 倒挂幅度扩大 VS. 倒挂幅度收窄 按照利率倒挂的描述，我们把一个利率倒挂时期分成前后两个区间： • 倒挂幅度扩大期：从倒挂起始时间到最低点时间，此期间内美联储不断加息推升短端利率，使倒挂现象愈发严峻 • 倒挂幅度收窄期：从最低点时间到结束时间，此期间内美联储停止加息或开始降息，压低短端利率，倒挂现象有所缓解 我们统计了在前五次利率倒挂区间
数说市场：美债利差触底？债券先行！
数说市场：消费火热带不动股价？白酒未来路在何方
据中国官方统计，2023年“五一”假期，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%。无论是人数还是收入，都全面恢复甚至超过疫情前的水平。与现实中的盛况相反，跟食品饮料消费强相关的 $中证白酒(399997)$ ，在近期的二级市场中却表现平平。所以，现在的白酒怎么样了？未来还能投资吗？我们用数据说话： 1. 消费滞后于复苏，未来需求可期 从经济复苏到白酒需求提升，一般有两条传导路径：一方面，经济复苏先提升个人收入，个人收入再推动白酒需求；另一方面，经济复苏先带动商务活动，商务活动再促进白酒需求。从去年底到现在，中国经济活动的恢复是肉眼可见的，但最终传导到白酒需求提升需要时间。如下图，在社融规模扩张后的2-3个季度内，白酒行业整体营收同比增长也会开始上行。 来源：Wind, 老虎国际 2. 业绩横向比较：增长排名靠前 近期，中国A股公司陆续公布了其2023年的一季报。横向比较来看，白酒板块业绩不俗，各项指标在125个申万二级行业中均排名靠前。营收同比增长15.74%，排名17/125；归母净利润同比增长19.11%，排名46/125；经营性现金净流量同比增长750.30%，排名5/125；单季度ROE达到10.20，排名2/125。 来源：Wind，老虎国际 3. 业绩纵向比较：增长走出疫情 纵向比较来看，白酒板块的各项同比增长指标，均超过疫情期间的平均值，其中净资产收益率ROE比疫情前还更胜一筹。因此今年Q1，白酒板块交出了一份出色的财报业绩。 来源：Wind，老虎国际 4. 外资重仓行业，美债利率下行或提升估值 下图展示了最近一个交易日(2023-05-10)，申万一级行业的外资占比情况。可以看出，食品饮料板块
数说市场：消费火热带不动股价？白酒未来路在何方
市场复盘：加息暂停，滞胀依旧，珍惜衰退前的好时光
北京时间5月4日凌晨，美联储终于在5月FOMC会后给出了一份偏鸽的会议声明。该声明直言将根据数据决定哪种“additional policy firming”可能是合适的，而不是根据数据决定加息的幅度，意味着本轮500个基点的加息周期大概率已经按下了暂停键。市场对基准利率(Fed Fund Rate)的定价，在会后下行了20个基点左右。 来源：CNBC 尽管鲍威尔在新闻发布会中并没有明说此后不会加息，而且还认为现在没到讨论降息的时候，但我们认为，此后市场关注的焦点将从how high变成how long。那么，市场会如何演绎呢？我们先回顾一下上个月全球各大类资产和策略的表现。 一、4月资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，数据时间段：2023/4/1-2023/4/30 4月以来，欧美在通胀回落且衰退未至的情况下，股指与债券均表现优异，除了受中小银行危机继续发酵影响的罗素2000小盘指数。大中华区股指则相对表现疲软，中国房地产销售数据重新回落，月底的政治局会议指出经济复苏内生动力仍然不够，压制了股票的表现，还使得在大宗商品方面，与中国经济复苏需求密切相关的工业金属出现大幅回落。黄金则受益于中小银行风暴以及美国国债上限问题重现，突破$2000美元大关继续震荡上行。 2. 主要策略收益 来源：彭博，数据时间段：2023/4/1-2023/4/30 策略方面，摩根大通全球宏观策略继续表现稳健，而股票中性策略则略微收负。 二、市场解读 1. 美联储与利率市场谁是对的？ 在5月FOMC会议后的新闻发布会上，鲍威尔指出，美联储官员们的经济预测，总体指向一次失业率上升水平低于历史平均的浅衰退。原因是劳动力市场仍有大量的未被满足的招聘需求，使得即便就业岗位空缺已经有所下降，但失业率却没有上升（最新公布的4月非农就业报告显示失业率再次下滑至3.4%的历史低位），这些都是历史
市场复盘：加息暂停，滞胀依旧，珍惜衰退前的好时光
大行视角：美国国债距离违约还有多远？
一直以来，美国国债被普遍认为是全球最安全的“无风险资产”，因为作为世界第一强国，美国国债历史从未违约。但是今年1月19日，美国政府债务就已经触及到法定上限的31.38万亿美元，这意味着在国会通过相关立法，提高债务上限之前，美国财政部将无法继续发行国债。 来源：中金 缺少了外部输血，美国财政部被迫只能一边“自掏腰包”，动用现金储备账户(Treasury General Account)，一边“开源节流”，削减或暂停不必要的开支。不仅如此，居高不下的美债利率，进一步增加了美国政府的还债压力。这一增一减，使得美国财政部逐渐囊中羞涩，引发了全球投资者的担忧。 来源：FRED 富国银行(WELLS FARGO)分析师认为，虽然今年1月美债就已经触及上限，但是在过去的几个月里，美国两党在提高美债上限的议题上，没有丝毫进展。另一方面，由于2022年的经济过于强劲，2023年的税收将出现不可避免的回调。分析师预测，如果国会迟迟不能立法提高国债上限，美债违约的日期最有可能就在8月中上旬。 来源：富国银行 由于美国的个人报税截止日一般在4月中，因此每年4月是财政部税收收入最多的月份。但令人担忧的是，今年4月美国财政部税收情况并不理想。根据高盛的统计，4月以来，美国财政部总共录得税收相较去年同期减少29%！高盛分析师预计，4月财政税收的疲软，将使得美债违约风险提前到来，美国财政部提高债务上限的“最后期限”提前至今年6月的概率增加。 来源：高盛 不过，高盛同时认为，6月中的个税补缴和6月底可采取的一些额外非常规方法，仍可为美国财政部续命，所以提高债务上限的“最后期限”更可能在7月底。尽管高盛还是相信美国两党能在“最后期限”前达成一致，但这次不达成提高债务上限的协议的风险是2011年以来最高的！ 来源：高盛 至于美债上限问题迁延时日带来的影响，高盛参照2011年债务上限问题导致全球三大评级机构之一
大行视角：美国国债距离违约还有多远？
Sell in May是真的吗？近期值得关注的日历效应！
“Sell in May and Go Away”是美股市场广为流传的一句话，其潜在含义是，美股每年11月到次年4月这半年期间的表现，要好于每年5月到10月的这半年的表现。关于这种日历效应形成的原因，有人认为是受4月中旬美国个人所得税申报截止日的影响，有人认为是由于大部分基金经理在年末和年初投资会更为激进，而在年中则更倾向于度假休息。所以，到底这句谚语描述是真的吗？我们且用客观数据说话。 1. “Sell in May”现象是真的吗？ 下图统计了1985-2022近40年的历史数据。美股三大指数（ $标普500(.SPX)$ 、 $纳斯达克100指数(NDX)$ 和道琼斯指数），在11月至4月期间的平均总收益，确实显著高于其5月至10月的收益。 来源：Wind 2. “Sell in May”现象在美股行业中显著吗？ 从标普500的11个一级行业的统计结果来看，工业、材料、房地产、通信设备和能源这几个行业，“Sell in May”现象非常明显。11月-4月的平均收益，非常显著的高于5月-10月。相反，非必需消费、医疗和信息技术等行业，这种效应并不明显。 来源：Wind 3. 中国市场的“周四砸盘日” 与美股的五月效应类似，在中国市场上，也有着一些“奇怪”的日历效应，其中最有名的当数“周四砸盘日”。由于中国A股实行T+1的交易方式，如果周末需要用钱，最晚周四就必须从股市中卖出，所以使得周四的卖压往往会比一周中的其他时间更大一些。从统计结果上看，周四的整体表现确实不如其他日期。 来源：Wind 4. 中国市场上节前效应 与“周四砸盘日”类似，在中国市场中还有一个广为流传的节前效应。意思是，每当春节、五一、十一这种小长
Sell in May是真的吗？近期值得关注的日历效应！
数说市场：美联储最后一次加息前后，全球资产表现如何
美东时间4月12日，美国CPI数据和3月FOMC会议纪要均出炉。一时间，不管是美联储利率期货的定价，还是以高盛首席经济学家Jan Hatzius为首的华尔街大投行，基本都预期美联储将在5月的FOMC会议上最后一次加息。那么，历史上在美联储最后一次加息前后，美港股与全球其他大类资产都有什么表现呢？ 下图为1971年以来的16次美联储最后一次加息，在此后的一年中，美国经济有8次进入了衰退期，有8次并没有，因此我们在历史表现分析上先将这两种情形分开来看。 来源：彭博 一、历史上最后一次加息前后标普500走势图 若美联储最后一次加息后一年内美国经济进入衰退， $标普500(.SPX)$ 基本上都会在此期间出现一波较大的回撤。 来源：彭博，横坐标表示距离最后一次加息的自然日天数 若美联储最后一次加息后一年内，美国没有衰退，则标普500在此后一年内的走势大多为平稳上行，仅在1987年10月19日出现了著名的“黑色星期一”，导致标普500指数当天暴跌超过20%。 来源：彭博，横坐标表示距离最后一次加息的自然日天数 二、历史上最后一次加息前后美港股股指平均表现 若1年内美国衰退，则美股在此后的一年的平均收益为负，而港股 $恒生指数(HSI)$ 平均收益仍为正： 来源：彭博，数据时间段1971/01至今 若1年内美国并未衰退，则美港股在此后1年内的平均收益尤其优异： 来源：彭博，数据时间段1971/01至今 三、历史上最后一次加息前后美股一级行业表现 限于数据时长，我们对美股一级行业与其他资产的表现统计始于本世纪。在美联储最后一次加息前后，美股金融、信息技术和公共事业板块表现最优。 来源：彭博，数据时间段2000/01至今 四、
数说市场：美联储最后一次加息前后，全球资产表现如何
市场复盘：银行暴雷！OPEC减产！机会在何方？
上周末，OPEC+宣布减产，原油价格大涨，使当前市场叙事变得更加扑朔迷离。一方面，衰退的脚步越来越近。尽管欧美银行危机在美联储临时提供流动性援助后暂时得到缓解，但在高利率环境下，银行利润率受侵蚀、信贷面临收紧的局面并没有得到根本的改变；另一方面，滞胀期并没有结束。原油价格上涨很可能使通胀在高位停留的时间更长，限制美联储转向。我们的投资组合应该如何布局呢？ 一、Q1资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，以上收益均为美元计价收益，2023/1/1-2023/3/31 回顾2023年Q1，全球主要大类资产均有不错的表现。主要股指基本都获得正收益，其中纳斯达克指数涨幅达20%，技术上进入牛市；债券资产表现也不错，无论是美国、欧洲还是新兴市场国家债，基本都表现良好；货币中比特币一枝独秀，单季度暴涨超70%。除此之外，美元延续了去年Q4的颓势，欧元人民币等均有一定的涨幅；大宗商品上则出现明显分化，黄金涨势良好，能源类商品大幅下跌。 2. 主要策略收益 商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 数据来源：彭博，2023/1/1-2023/3/31 二、市场解读 1. 银行危机暂时缓解，但净利差收窄的局面并未改变 从量来看，中小银行存款流出暂时缓解 3月初发生的硅谷银行等中小银行暴雷事件，导致中小银行存款大幅流出。根据桥水统计，3月8日至3月15日期间，至少有$4000亿存款从相对脆弱的中小银行流出，流入相对坚挺的大型的银行或货币基金。 来源：桥水 事实上，美国商业银行的存款流出始于去年Q2，截至今年3月22日已流出$1.01万亿，其主要原因有二： 1. 美国企业与居民从2020年财政刺激中获得的超额储蓄逐渐消耗殆尽 2. &
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大行视角：3月FOMC会议全方位无死角点评
北京时间今天凌晨，全球交易员望眼欲穿的3月FOMC会议结果出炉。在讲大行的评论前，我们先罗列一下基本事实。 一、基本事实 1. 美联储如市场预期加息25个基点，其基准利率预期（点阵图）相比去年12月FOMC要更偏鹰一些：2023年底基准利率预期中位数为5.1%，与12月FOMC持平；2024年底基准利率预期中位数为4.3%，高于12月FOMC的4.1%。 来源：彭博 不过，市场显然并不认为美联储会这么鹰。不管是美联储利率期货还是OIS，均定价美联储在今年年底就会降息到4%左右。 来源：彭博 2. 在3月FOMC会议给出的经济预测(SEP)中，美联储上调了今年底的通胀预期，下调了GDP和失业率的预期 来源：美联储 3. 3月FOMC的会后声明，相比12月FOMC的会后声明，主要改动包括： a. 将就业市场增长的描述由"强劲"改为"有所加快且增速强劲"； b. 删去"通胀有所缓解"，保留"通胀仍在高位"； c. 删除关于俄乌战争的描述； d. 新增关于美国银行体系的描述，表示美国银行体系健全有弹性，但近期的事件会导致居民和企业信贷环境收紧，拖累经济活动，就业和通胀，其影响是不确定的，但美联储还是会高度关注通胀风险； e. 删除“未来持续加息是适当的”，改为“一些额外的政策巩固可能是适当的”。这一点暗示了本次加息可能是本轮加息
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美联储的临时扩表纯属定向行为
在上周的文章市场复盘：银行暴雷潮裹挟美联储转向，谨慎抢跑中，我们提到，自美联储赶在上周亚洲开盘前推出的BTFP项目以来，美联储总资产增加了近$3000亿，几乎抵消了一半的缩表规模。不少虎友开始觉得美联储又要开始放水了。然而，我们认为，美联储此时的扩表与金融危机以来的QE完全不同，只是临时的为资金短缺的机构定向提供流动性的行为。 我们且从美联储资产负债表的变化来看。上周美联储资产端增加的近$3000亿中，主要来自Primary Credit增加的近$1520亿与Other Credit Extensions里增加的$1428亿。前者是美联储为可靠的金融机构提供的短期贷款，期限在隔夜到28天之间，当前值已经超过08年金融危机期间的$1110亿的峰值。而Other Credit Extensions则是为FDIC能保障硅谷银行和签名银行的储户存款能得到兑付而产生的信贷延期，同样是短期的。 来源：美联储 新增资产中期限略长的只有BTFP项目产生的贷款，仅$119亿左右，期限可达一年。与此同时，美联储并没有停下缩表的脚步，其所持有的美国国债和MBS在上周还是减少了近$90亿。这进一步验证了美联储上周的扩表，只是临时的定向提供流动性的行为。 因此，随着周末 $瑞士信贷(CS)$ 被 $瑞银(UBS)$ 收购，其170亿AT1债券全部归零，美联储在今天北京时间凌晨5点再次行动，宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行一起，自3月20日开始以每天的频率提高美元流动性互换协议的额度，进一步为
美联储的临时扩表纯属定向行为
市场复盘：银行暴雷潮裹挟美联储转向，谨慎抢跑
$硅谷银行(SIVB)$ 跑步破产，欧美银行板块地动山摇，牵扯着近期市场叙事发生了巨大的变化。一如下图所示，美联储加息峰值的预期，先从5.5%上升到近5.7%，下滑到了截至3月15日收盘的4.8%左右，意味着本轮加息周期最多还剩最后一次加息；而明年1月美国基准利率水平的预期，也经历了同样的先上后下的历程，截至3月15日收盘已被美联储利率期货交易员定价为，相比加息峰值会降息4次！ 来源：彭博 因此，尽管目前美联储官员尚未明确表态，但欧美银行板块的暴雷潮，显然会打断美联储通过持续加息将通胀压制回2%的计划。这使得市场无比期待在下周三的FOMC中，美联储将如何在“抗通胀、保就业”的双重使命与“维持金融市场稳定”的隐藏使命之间做选择。 一、2/22-3/15期间资产表现回顾 1. 全球主要大类资产收益 来源：彭博 全部资产中，黄金与美债因其避险属性而表现优异。股票资产则普遍下跌，但在美股中分化尤其明显，中小银行权重高达16%的美国小盘罗素2000指数惨遭重创，而远离银行风暴的纳斯达克100指数则因美联储转向预期加之GPT-4的强势登场，录得正收益。 2. 主要策略收益 来源：彭博 摩根大通的全球宏观策略基金在近期波动巨大的宏观环境下表现优异，而其他以股票多头为主的策略类型均受到了一定的冲击。 二、市场解读 1. 银行暴雷的根本原因 硅谷银行跑步走向破产，表面上由$170亿的MBS和美国国债投资浮亏引发，因二次增发股票应对短期流动性压力而使其大额浮亏曝光，从而引发取款挤兑而导致。但要究其根本原因，还得是一部分美国中小银行在管理期限错配风险的能力与经验上，不足以应对货币政策环境从2020年的极松转向2022年的极紧。我们且从最基础的资产负债表进行分析。 在美国疫情后大放水时期，美联储、美国财政部、银
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大行视角：美联储加息还能多持久？
上周三，美联储主席鲍威尔在国会听证会上“鹰气十足”，再次强调抗通胀的目标没有改变，警告年初的强劲数据可能会促使美联储加快加息的脚步，利率终值可能会超出之前所有人的预计。大行分析师们纷纷更新了他们的解读。 美国银行的分析师认为，现在给鲍威尔在内的美联储官员，打上偏鹰或偏鸽的标签已经没有意义。两者对于将通胀控制到2%的政策目标并无异议，最大的区别在于鸽派可以容忍更长时间的让通胀冷却，而鹰派希望更快的回到2%。一旦数据证实通胀居高不下，无论是鸽派还是鹰派，都会支持更快更紧的加息节奏。所以，下一任美联储副主席的接班人选，已经变得不再重要，现在重要的只有数据！ 无独有偶，瑞士银行UBS分析师也预计，美联储短期内几乎不可能转鸽。目前，市场的重点已经不再是3月或某一次的FOMC会议上，而是更关注接下来的通胀和就业数据将如何发展，以及美联储表态加息会加到多高，加到多久。 近期数据表明，劳动力市场依然紧缺，每一个失业的美国人对应了1.9个空缺岗位。周三ADP全国就业报告也显示，2月份私营部门创造24.2万个工作岗位，大幅超出之前预期。UBS预计，2月份非农新增就业岗位依然会有20万左右，同时失业率将继续稳定在低位。 与此同时，紧缺的劳动力也意味着更高的工资上涨，和更难压下来的通胀。UBS分析师认为，核心CPI的粘性已经被证实，近期12月和1月的核心CPI环比都是0.4%，预计2月也将保持这个水平。但是美联储最关注的核心PCE有所上涨正在加速，将倾向于用更鹰更强烈的手段去应对处理。 从经济数据的角度，高盛分析师担忧GDP的超预期增长，或将促使美联储的意外加息。从历史经验来看，如果2023年美国实际GDP增长大于2%，美联储将额外加息50个基点。目前而言，消费、制造业和住房三个经济因素中，消费最有可能成为超预期增长的黑马。高盛分析师预计，2023年居民真实收入有望显著提升，预计实际可支
大行视角：美联储加息还能多持久？
"软着陆"期望下降，现金管理重要性凸显
美联储主席鲍威尔在3月7-8日的美国国会听证会中，警告如果美国经济数据持续强劲，可能促使美联储选择加快加息的脚步，使加息终点可能超出12月FOMC会议时给出的4.9%-5.6%的水平。3月FOMC会议加息50个基点瞬间提升至近78%，直接反映美联储加息预期的美国两年期国债突破5%，显示市场已经开始定价美联储重新加快加息，而不是转向。 来源：CME FedWatch 然而，现在美联储官员说什么并不重要，更重要的是从数据上看美国就业市场是否冷却下来。进入2023年1月，美国职位空缺率尽管开始下滑，但仍高达6.5%，而美国劳动者参与率同样在持续上升后，仍没有回到疫情前的水平。因此，在以上两个指标没有进一步均值回归之前，美国的失业率难以从1950年代以来最低的3.4%的位置显著回升，迫使美联储转向降息。 来源：彭博 当然，从历史数据来看，失业率一旦开始回升，便会像脱轨的列车一样，持续攀升。美国民主党资深参议员沃伦在听证会上炮轰鲍威尔为抗击通胀而加速加息，将以500-600万美国人失业为代价，便是以此为依据。以下为沃伦炮轰鲍威尔视频。 沃伦指出，根据12月FOMC会议给出的经济预测数据，美国失业率将在今年底达到4.6%，意味着在一年内从现在的位置将上行超过1%。自二战以来，共出现过12次美国失业率在1年内上涨1%的情况，此后的失业率都会继续飙升，根本停不下来。 来源：彭博 如下表，失业率开始飙升后，从低点算起上涨幅度的中位数高达3.6%，失业率峰值至少会达到6.1%。 来源：彭博 我们认为，看数据而行动的美联储，在失业率未出现飙升前，会继续给市场输出强加息预期。毕竟加息过度导致衰退，可以复制2020年及时降息拯救世界的成功经验，而在加息不足导致通胀迟迟不能达标的情形下，就没有成功经验可遵循了。如此一来，美国企业的融资成本和运营效率都将继续受到严峻的考验。摩根斯坦利首席策略师Mike
市场复盘：金发女孩行情结束，保持谨慎乐观
一、2月以来资产表现回顾 1. 全球主要大类资产收益 来源：彭博，2023/2/1-2023/2/21，以上收益均为美元计价收益 2月以来，随着美元指数的再次走强，全球绝大多数资产都出现了不同程度的回撤，1月大类资产普涨的“金发女孩”行情结束。股票方面，海外中概股跌幅较大，香港恒生和纳斯达克中国金龙指数跌幅均超过了5%。债券方面，无论长债短债，无论国债还是公司债，都出现了一定的回撤。外汇方面，比特币和强势美元有所上涨，其他货币均出现下跌。大宗商品和房地产也走势萎靡，除了农产品以外，均有下跌。 2. 主要策略收益 下列指数具体标的分别为，宏观CTA： HFRX宏观CTA指数；商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 数据来源：彭博，2023/2/1-2023/2/21 二、市场解读 我们在市场复盘：浅衰退交易还能走多远中曾提到，今年以来的资产价格上涨主要来源于以下两大强预期，而随着各类信息的更新，未来路径会朝着强、中、弱三种情形摇摆，造成今年全球资产价格的波动。 目前来看，我们认为原来定义的预期1，大概率还是介于符合预期和优于预期之间，只是中美经济预期差在进入2月后出现了一定的反转；而随着美国服务业相关数据保持强势，以及1月CPI和PPI数据均高于预期，预期2得到了非常大的修正，已偏向不及预期的路径。 1. 中美经济预期差有所反转 近期公布的各项美国宏观经济数据大多依旧强劲，受今年暖冬的提振，美国服务行业持续景气。 • 1月ISM服务业PMI指数大幅回升至55.2，新订单与商业活动分项增幅明显 •
市场复盘：金发女孩行情结束，保持谨慎乐观
大行视角：非农大超预期，经济软着陆曙光初现？
上周五，美国非农报告显示，1月份新增非农就业岗位51.7万人，相比12月的数据超出两倍有余，对比一致预期18.5万超出近三倍。同时，其他就业相关数据也同样强劲。劳动者每周工作时长从34.4小时上升至34.7小时；劳动参与率微升，失业率从3.5%下降至历史最低的3.4%。非农报告后，美股$标普500(.SPX)$ 、美债$债券指数ETF-iShares Barclays 7-10年(IEF)$ 和黄金$黄金主连 2304(GCmain)$ 都出现了明显的回调。 来源：美国银行 美国银行认为，以下三个原因造就了如此强劲的1月就业数据： 服务业的需求强劲。1月份服务业新增39.7万，远超2022Q4平均的21.8万；目前旅游酒店和医疗保健这两个服务业大头仍未恢复至疫情前水平，需求仍在继续提升，推动就业； 12月底的美国加州大学strike结束，公立教育行业的就业正在恢复 气候影响。今年整体气候偏暖，冬天就业上班的意愿偏高。数据显示，今年1月因天气原因不愿工作的人数只有28.4万，远低于过去十年的均值30.7万； 来源：美国银行 不过，高盛首席经济学家Jan Hatzius用来自招聘平台Indeed和LinkUp的高频数据，指出目前美国就业市场上职位空缺的情况已呈下行趋势。相比最新的JOLTs报告显示美国有近550万的职位缺口，Indeed和LinkUp的数据显示截至1月底的职位缺口为400万，位于疫情后的峰值6
大行视角：非农大超预期，经济软着陆曙光初现？
2月FOMC QuickTake：美联储转向预期进一步强化
北京时间今天凌晨的FOMC会议，美联储在会后公布的声明中首次承认通胀有所缓解（has eased somewhat），鲍威尔还在新闻发布会中称，不关注今年以来出现的短期金融状况放松（如债券利率下行，房贷利率下行，股票大涨）的情况，风险迎来狂欢。截至今天盘前，去年表现较差的$纳斯达克(.IXIC)$ 出现了明显的补涨。 来源：ForexLive 实际上，本次FOMC美联储对通胀和未来货币政策走向的看法并没有什么新意，我们在美国衰退交易进行时，就业市场制约美联储松口和美联储放鸽了吗？——近期联储官员公开讲话点评中已进行了非常多的分析。尽管近期数据显示工资通胀环比增幅有所放缓，但鲍威尔依然认为与就业市场密切相关的除住房外的服务类通胀并没有转向，而且指出职位空缺与失业人数的比例重新回到了1.9的高位，美联储显然一直向市场传达着对通胀粘滞的担忧。不过，基于美联储并未对短期金融状况放松泼冷水，市场在会后进一步明确了“本轮加息周期接近尾声，3月会暂停，年底会转向”的预期，体现在下图的美联储期货对基准利率的定价上。 CME FedWatch 于是，我们在市场复盘：浅衰退交易还能走多远提到的九宫格中，美联储转向的强现实的概率，短期内有所提高，引发一大批资金朝着相对应的方
2月FOMC QuickTake：美联储转向预期进一步强化
市场复盘：浅衰退交易还能走多远
一、今年以来(2023/01/01-2023/01/27)表现回顾 1.大类资产收益 来源：彭博，以上收益均为美元计价收益 今年以来截至1月27日，全球绝大多数资产涨势喜人。比特币涨幅一枝独秀，代表海外中概股的$纳斯达克中国金龙指数(HXC)$ 和$恒生指数(HSI)$ 同样名列前茅，而沪深300和中证500指数在春节假期休市前的涨幅已接近10%。中国复苏的预期正逐步照进现实，春节期间的消费与旅游数据，都出现了明显的恢复。与此同时，美国四季度GDP大超预期，$特斯拉(TSLA)$ 等大公司财报同样惊喜，令美国软着陆预期发酵，推动着美股大幅反弹。 2.主要策略收益 下列指数具体标的分别为，宏观CTA： HFRX宏观CTA指数；商品趋势：彭博高盛商品趋势指数；股票中性：HFRX股票对冲策略指数；全球6040：彭博全球6040指数。 来源：彭博 我们的策略收益如下： 最近一个月，中美新动力策略受益于中美股市走强，录得非常不错的正收益；全球配策略则在以美债为主的基础上，配置了大中华区与发达国家股票、黄金和日元等资产，收益有所提升；安心配策略以美国短期国债持仓为主，收益较为稳定。 来源：彭博 二、市场解读： 1.美国宏观经济数据尚可，财报不差 春节假期期间，美国宏观经济数据有所回暖。除了美国四季度实际GDP环比上涨初值高达2.9%之外，耐用品新订单环比增长5.6%，远超2.5%的市场预期；密歇根大学消费者信息指数1月终值回升
市场复盘：浅衰退交易还能走多远
美股财报季来袭，机构们都怎么看
从1月9日开始，随着银行股拉响美股2022年Q4财报季的序幕，市场最为关心的美股是否会开启“盈利杀”的问题，即将搬上台面。那么，目前机构们都是怎么看的呢？ 来源：瑞信 一、盈利预期综述 一般来说，华尔街分析师往往会在财报季来临前下修盈利预期，使财报结果最终以超预期的状态呈现。根据瑞信的数据，2022年Q4标普500EPS的一致预期自去年9月底以来，已经下修了7.8%，低于2011-2019年同期的平均下修幅度4.6%，这将使得2022年Q4标普500的EPS同比增长预期下滑至-2.0%。 来源：瑞信 瑞信的研报还将2022年Q4的EPS的来源进行了拆分，得出EPS同比增长(-2%) = 营收同比增长(4.1%)+利润率同比增长(-8.3%)+公司回购同比增长(2%)，高利率高通胀环境下，利润率的下滑显然是目前盈利下滑的主要驱动因素。从个股来看，$埃克森美孚(XOM)$ 和$波音(BA)$ 的一致盈利预期对标普500整体的正贡献最大，而$亚马逊(AMZN)$ 则预计将对标普500整体一致盈利预期造成-2.3%的拖累。 来源：瑞信 展望2023年全年，华尔街分析师们的一致预期则是先抑后扬。EPS同比在Q1和Q2将小幅下跌，而在Q3和Q4会大幅上涨。 来源：瑞信 二、运营效率将是财报季的焦点 摩根斯坦利首席股票策略分析师Mike Wilson认为，在当前极具挑战性的宏观环境下，运营效率的高低将使优秀公司与普通公司的差距明显
美股财报季来袭，机构们都怎么看
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