强劲的美国经济数据推动美国长期国债收益率飙升，以及中东局势的骤然升温，主导了最近一个多月的海外市场叙事。我们上个月的配置思路中，虽然指出了全面降低美股进攻型仓位并适当转向防御型仓位，同时将长期名义国债的配置换成了长期通胀保护国债 $通胀债券指数ETF-iShares Barclays(TIP)$ ，但市场的实际冲击仍然超出了我们的预期。
一、9月以来资产表现复盘
全球大类资产自9月以来大多出现了较大的跌幅，即便是这一个多月录得上涨的能源商品和黄金 ，期间也曾经历10%或以上的回撤。整体市场波动显著加大，风险资产中只有比特币表现一枝独秀。
一方面是，美国经济数据持续强劲叠加美国国债供应增加，推动了美国国债长端利率上行至5%或以上。如下图，各期限美债利率已经大部分到达5%以上（粗绿线），甚至比"欧猪国家"(PIIGS)的利率还要高，虹吸着全球的资金，使得美元节节高升。
另一方面，中东局势骤然升温，避险情绪一举扭转了原油和黄金的短期下行走势。美元实际利率上行与黄金的上行同时发生，显示市场既定价美国未来10年经济增速高于长期经济增速，又看衰全球经济增长的矛盾。毕竟在本轮美国10年名义国债利率冲击5%的过程中，10年通胀预期仅上行10个基点左右，反而实际利率拉升至2.45%是主要贡献项，这一点超出了我们此前的预期。
于是，在我们9月中给出的配置标的中，除了美国货币基金与黄金之外，都录得了下跌。不过美国长期通胀保护国债和新兴市场公司债，跌幅均远低于全球大多数名义国债；而美股中的4个配置标的，跌幅也小于美股股指，只有大中华区股票表现持续不尽人意。
二、市场解读
在过去的一个多月，美国实际利率的拉升，对全球股票形成了新一轮估值杀。不过，美股主要股指未来一年的盈利预期在同一时间段并未出现下滑，主要由大型科技股组成的NYSE FANG+指数的盈利预期甚至突破了去年的最高点，给了美联储继续维持高利率的底气。
截至10月20日，17%的标普500成分公司已公布了今年Q3财报。根据FactSet的统计，他们的盈利增长超预期的数量和幅度都与过去十年的平均值相仿。另外，华尔街分析师们还预期，标普500成分公司今年Q4盈利同比增长将达到6.7%，而2024年全年盈利同比增长会上升至12.2%。华尔街分析师们似乎同样相信美国大盘股能在高利率环境中维持不俗的盈利增长，我们于是将关注的重点转向盈利预期差一些的、更易受高利率冲击的美国小盘股。
高利率环境对小公司的冲击可控
我们曾在上半年市场复盘：美国“三高”千百度，牛市却在灯火阑珊处？中指出，美国小盘股受高利率冲击更大，因为其债务结构中有30%是浮动利率债券，大幅高于大盘股，而其净杠杆比率（净债务额/EBITDA）目前是2.7倍，既高于其历史中值的2.2倍，又高于大盘股的1.7倍。
高盛研究团队预计，高利率将使美国小企业的利息负担从2021年的5.8%增加到2024年的7%，并在未来逐渐增加到8%左右。不过，高盛同时认为，小企业目前财务状况非常强劲，从财务盈余(总收入-总支出)来看，整体私人部门的财务盈余总计占GDP的4%，远高于2000年和2008年时入不敷出的水平。
除此之外，小企业的现金部分所能获得的利息，也高利率环境下有所提高，一定程度上抵消了融资成本的上升。高盛指出，小企业的现金和资产净值在GDP中的的占比目前都处在近40年最高水平，而随着短期利率维持在高位更长时间，其利息收入预计也将继续提升。
根据NFIB九月的的中小企业调查，美国中小企业中认为获得贷款困难的比例高出认为获得贷款容易的比例8%，这一水平处于过去30多年的中游附近，并不算糟糕。
今年以来，市场显然对小盘股更不看好，相比美股大盘 $标普500(.SPX)$ 11.42%的收益，美股小盘罗素2000指数同期收益为-3.46%，使其未来12个月Forward PE下滑至19.4，处在过去15年XX分位点上。我们认为，市场已经对 $罗素2000指数ETF(IWM)$ 在高利率环境下面临的冲击有所反映，而近半年来工商业贷款的下跌趋势已在缓解，小盘股在今年剩余时间存在不错的上涨空间。
美国强劲消费下的隐忧
消费是今年美国经济最大的惊喜，其持续的韧性甚至超出了美联储主席鲍威尔的预期。鉴于消费在美国GDP中占比高达近70%，各大投行分析师纷纷推翻了美国经济今年将走向衰退的论断。根据巴克莱的分析，可选消费板块在今年Q2财报中每股盈利超预期的幅度最大，而10月17日最新公布的美国9月零售数据仍能录得0.7%的环比增长，超出一致预期一倍以上。
纽约联储研究认为，家庭部门负债端压力的改善，是美国消费表现强劲的主要动力。疫情期间，多种类型的债务被免除，加上大量财政转移支付和极低的利率，导致居民部门的现金流状况显著改善。居民通过住房抵押贷款再融资，降低了债务付息金额。截至今年Q2，这一行为累计节省约1200亿美元。此外，家庭部门还在低利率期间以再融资的形式，降低了房贷支出。这些资金（如下图蓝线所示）也可用于消费，于今年Q2达到约2800亿美元。
其他形式的家庭债务也支持了消费，如联邦学生贷款和汽车贷款。自疫情爆发初期以来，学生债务的支付基本上处于暂停状态，此前每年联邦学生贷款的还款总额约为 700 亿美元，截止今年Q2，这为家庭部门节约了大概2600亿美元。
当然，从今年十月开始，长达43个月的疫情后美国学生贷款宽免期将终结。纽约联储调查结果预计，学生贷款借款人每月消费将比8月份减少约56美元，而目前处于暂缓状态的联邦学生贷款的借款人为2800万，这意味着每月总支出将减少近16亿美元，使个人消费支出(PCE)相对八月下降0.1%。除此之外，学生贷款借贷人还可以通过“有价值的教育储蓄”(SAVE) 计划”，降低10月后的学生贷款还款压力。因此，纽约联储的研究表明，学生贷款宽免期的终结对家庭部门负债端的影响并不算大，还不至于美国消费产生多少冲击。
不过，值得注意的是，尽管零售增长依旧强劲，但10月中公布密歇根大学消费者信心指数初值进一步下滑，而同店零售和线上零售同比数据同样开始走弱。
此外，截至今年6月底，美国所有银行的信用卡和消费贷款的拖欠率，在高利率环境下均已快速上升至高于疫情前的水平，但房贷拖欠率仍处在低位。信贷市场的风险开始聚集，是接下来需要密切关注的。如果未来几个月若消费盛极而衰，将美国经济增速拉回长期平均水平，我们并不会感到意外。
三、配置思路
总体而言，美国经济数据实际上比1个月前更为强劲，短期内迅速转差概率不大。根据纽约联储用实时宏观经济指标构建的每周经济指数(Weekly Economic Index)的预计，未来4个季度美国GDP增长将达到2.27%。近期的上行主要由零售、燃油销售和个人预扣税款贡献，抵消了钢铁产量、消费者信心指数、铁路交通和发电量等数据下滑的影响。
而就美股而言，未来一个月公司回购窗口重启，也将带来增量资金。根据高盛交易台的预计，绝大多数标普500公司从现在到12月8日，会重启股票回购。因此，我们谨慎看好美股未来1个多月的表现。
与此同时，中国宏观经济数据正悄然转强，花旗发布的经济意外指数中的中国经济意外指数已回正。随着华尔街对冲基金大佬Bill Ackman昨日发推表示因全球风险加大而平仓做空美国长期国债的仓位，美国长期国债利率快速上行的动力减弱。因此，我们认为大中华区股票、新兴市场公司债和美国长期通胀保护国债都出现了不错的上涨空间，在本期配置中仍予以保留。
配置建议：15%货币基金+20%美国长期通胀保护债券+10%新兴市场公司债+10%美股科技股+10%美股油气开采股+10%美股小盘股+20%大中华区股票+5%黄金
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