市场复盘：美国经济强韧性下，如何调整配置

随着美联储加息接近尾声，而美国经济依旧韧性十足，市场已基本放弃了美国与全球经济即将走向衰退的预期。美国银行发布的9月全球基金经理调查显示，认为全球经济（不含中国）将软着陆或不着陆的比例提升到了74%。除此之外，亚特兰大美联储每日公布的美国GDP预测值(GDPNow)，也来到了最近一年最高的位置。

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那么，美国经济的韧性真的足以跨越经济周期，实现原地起飞，带领美股再创新高吗？我们先回顾一下全球大类资产表现。

一、7月与8月资产表现回顾

过去两个月，全球主要大类资产大多经历了一番过山车行情。总体而言，以原油为首的大宗商品表现最好，美股其次。而在美元上涨、美国经济软着陆预期加强，以及美国国债重新大量发行的背景下，大中华区股票、非美货币和美国长期债券均表现不佳。

来源：彭博，所有收益为美元计价全收益

而在我们7月初给出的资产配置标的中，美股油气开采股一枝独秀，除了美国长期国债之外，其余资产均录得正收益。

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二、市场解读

1. 财政盛宴支撑美国经济

疫情后，在美联储的无限量QE和美国财政大宽松的双重刺激下，美国经济迅速在2021年出现了一波过热增长，同时也带来了通胀问题。于是2022年初美联储急打方向盘，迅速转向紧缩，使美国经济增长和通胀都得到了降温。不过在此期间，美国的财政支出始终维持在高于长期趋势线的水平，支撑了美国制造业回流和再工业化的战略。

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在充沛的财政刺激之下，标普500指数成分公司的预期资本开支近三年在加速扩张，同时制造业就业人数也显著超过了疫情前的高点，并没有受到美联储加息缩表的影响。

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美国居民疫情后普遍涨工资，有了超额储蓄，尤其是风口上的制造业就业人员，今年以来工资同比涨幅仍在持续上升，目前接近5%，高于通胀水平。这也支撑着美国的消费与服务业持续景气，整体经济韧性十足。

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因此，相比全球其他经济体，当前市场对美国经济的预期是最为乐观的。即便9月非农就业报告显示，美国劳动力市场的供不应求情况已经大幅缓解，失业率上升至3.8%，且非农就业人数连续3个月低于20万。

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而在通胀方面，正如我们年初展望文章所料，美国CPI的下滑至3%附近后便很难进一步下行，原因既在于以房租、工资为主的核心CPI黏性较高，又在于一直拖累CPI涨幅的能源和食品分项终将反弹。不过，8月美国CPI的超预期反弹，不大可能导致美联储进一步加息，美联储更可能会以猛加息后货币政策效果存在滞后性为由，将联储基准利率先维持在高位观察一段时间。我们认为，基于美国财政部在今年下半年计划发行约1.8万亿国债，其利息支出在高利率环境下仍将持续膨胀，一旦财政开支因为政府赤字扩大而受阻，则美国经济此后保持韧性将存疑。因此，美联储接下来会重点关注劳动力市场的疲软情况，适时降息，为美国财政能持续开火，支撑经济增长提供弹药。这最终会让二次通胀成为可能。

来源：美国财政部

无独有偶，美国银行的全球基金经理调查报告中也显示，30%的全球基金经理认为G7国家政府最终会通过通胀来解决目前庞大的债务问题。

来源：美国银行

2. 配置思路：

美股转向防御型板块

财政盛宴支撑下的美国经济韧性，以及当前市场对软着陆的高预期，使美股今年以来的收益颇丰。不过进入7月后，尽管主要机构逐渐从年初看美国经济衰退，转变为看软着陆或manageable slowdown，美股的涨势却已远不如上半年，显示市场风险偏好已然有所下降。我们认为，随着高利率环境下美国财政支出可能有所退坡，而全球市场流动性随着美联储的持续缩表已在回落，市场对美国经济的预期恐怕很难变得更乐观了。

根据美国银行的统计，全球流动性在过去10周下降了$1万亿。

来源：美国银行

与此同时，美国市场的流动性蓄水池——美联储负债端的逆回购总额，也随着美国国债的大量发行，相比6月底大幅下降了$5000亿。

来源：彭博

因此，我们倾向于降低美股进攻型仓位，转向具有防御型的医疗保健板块以及高分红风格。根据摩根斯坦利的研究，医疗保健行业历史上在利率有下行预期的时期，以及通胀下行的时期，不管经济还能保持韧性多久，都会有较好的表现。

来源：摩根斯坦利

而高分红的股票往往是商业模式相对成熟的公司，资本开支以及融资需求的变动对其影响相对有限，同样是股票中较好的防御型资产，往往在经济增长变得没那么确定时会有更好的表现。

有意思的是，今年上半年 $健康照护类股ETF-SPDR(XLV)$ 以及高分红风格股票均大幅跑输美股大盘，但在进入下半年后，其表现却并不比上半年表现最好的科技股逊色，反映了市场的轮动正在进行中。

债券转向通胀保护债券与新兴市场债券

债券方面，今年下半年约1.8万亿的美国国债发行，显然会在供给上对美债价格形成冲击。不过，从结构来看，近期净发行的美债仍以短债为主，长端占比较低。由于美联储当下已经不可能再向2022年那样激进加息，目前利率接近5.5%的短端国债在全球范围内都是不愁卖的，流入货币基金的全球资金仍在节节攀升。

来源：彭博

对于长债而言，在供给端，根据敦和资管的估算，今年8月到年底中长期债券的发行量将比2018-2019年间高出大约15%，短期冲击还是明显的。

来源：敦和资管

而从需求端来看，若美国经济韧性持续，很多机构投资者很可能不会选择在这个位置买，这在近两个月的10年和30年国债拍卖中可见一斑。如下图，不管是10年还是30年国债，外国在拍卖中出价被接受的比例都出现了下滑，其得标利率则是节节攀升，反映了中长期国债需求在走弱。

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不过，此时美国10年期实际利率已接近2%，高于美联储认为的美国经济长期增速，基于上文中我们判断当前市场对美国经济的乐观预期基本到头，实际利率下行的空间远大于上行的空间。因此我们倾向于将长期名义国债仓位转向长期通胀保护国债。若美国经济保持强劲，10年期名义利率的上行空间将很可能由通胀预期打开，毕竟目前密歇根大学消费者调查问卷中得出的未来5-10年通胀预期已经稳定在了3%，1.8%的实际利率加上2.7%或以上的通胀预期，带来4.5%或以上的10年名义利率，是完全有可能的。若美国经济出现颓势，那么实际利率一举下行至1%-1.5%并不难。两种情况下长期通胀保护国债 $通胀债券指数ETF-iShares Barclays(TIP)$ 都将受益，而长期名义国债则未必。

来源：彭博

除此之外，基于美联储加息接近尾声，但美国长期名义国债仍将面临供给冲击的判断。通过新兴市场短期债券获取更高的信用利差，如 $泰康开泰海外短债基金A类美元累计份额(HK0000369196)$ 分散风险，也是不错的思路。

配置建议：15%货币基金+20%美国长期通胀保护债券+10%新兴市场短期债+5%黄金+5%美股科技股+5%美股油气开采股+5%美股医疗保健股+5%美股高分红股+20%大中华区股票

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