5月12日，国家市场监督管理总局官网挂出一则公告，宣布附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案。腾讯方面随后通过社交账号跟进回应，将严格遵守……认真履行各项承诺，确保交易依法合规推进。 同日，腾讯音乐发布2026年Q1财报，总收入79亿元，音乐服务收入占比首次突破82%。一纸批文，一份财报，共同构成了这一天腾讯音乐对外传递的「双重利好」。 当日美股收盘时，TME报9.05美元，较前一交易日下跌约1.5%，股价仍在52周低点附近徘徊。过去半年间，这只股票已经累计下跌超过50%。摩根士丹利在此前数周内完成了对TME的第二次降级，将目标价从25美元下调至12.30美元，给出的理由是「竞争风险被市场和我们共同低估了」。 值得注意的是，上个季度Spotify在自家财报里对持有的TME股权确认了9.75亿欧元的公允价值损失。「战略合作伙伴」开始在自家资产负债表上为持有TME股权计提近千亿规模的减值，这件事本身，已经是一种无需言说的市场表态。 从这个背景出发，再重读Q1财报和那纸收购批文，许多数字和措辞会呈现出与表面截然不同的纹理。 一份被精心剪裁的成绩单 腾讯音乐这份Q1财报，是一份需要横着读的文件。 所谓横着读，是指财报上每一个数字背后，都有一个未被陈述的参照系。管理层在电话会上大讲非会员业务28%的同比增速，但这个增速来自一个基数相对较小的分子：19.4亿元，仅为同期会员收入45.7亿的43%。 一个体量尚小的高增速，叙事上的弹性天然比数字本身大得多；它可以被解读为「增长新极」，也可以被解读为「主引擎减速时的辅助助推」。当然如何解读，取决于愿意往哪个方向看。 会员收入这一侧，增速6.6%，成为近年来的最低。国内音乐订阅市场的渗透率已经过了快速增长区间，剩下的用户越来越难转化；与此同时，订阅价格的提升空间被市场竞争格局所限制，平台在维持现有付费用户的同时，已经越来越难在每个用户身上找

伴随着AI模型能力的军备竞赛开始降温，虽然技术仍在进步，但行业逐渐意识到，模型够用之后，下一个问题更为棘手——AI到底该怎么用？用得好不好，又该拿什么来衡量？ 几乎在同一时间，另一条线索也在行业里发酵。被开发者称为「龙虾」的通用智能体OpenClaw，让很多人第一次直观地看到，AI不仅能回答问题，还能操作电脑、处理文件、完成一连串任务。当智能体开始交付结果，一个底层问题被推到台前：比执行力更重要的能力，是什么？ 在今天的Create2026大会上，李彦宏给出了答案：「自我进化」。 他把这个概念拆成了三个层次：智能体在进化，从被动问答走向主动执行；个体在进化，普通个体从使用AI的人变成驾驭AI的超级个体；组织也在进化，从人与人的协作，转向人与智能体的混合编队，成为超级组织。三个层次叠加在一起，指向的是同一个判断，即在模型能力趋于收敛之后，决定AI应用能走多远的，不再是参数大小，而是进化速度。 与「自我进化」同时提出的，还有另一个概念——DAA。全称是Daily Active Agents，日活智能体数，衡量的是每天有多少个Agent在给人类干活，并且交付结果。前者是他对Agent时代竞争底层逻辑的系统性判断，后者是他给这场进化建议的新量尺。 一个指方向，一个量成果。二者合在一起，是百度对Agent时代最先锋的判断。 有意思的是，这些并不是一个凭空出现的新概念。半年前，李彦宏在百度世界大会上提出了「内化AI能力」，如今从「内化」到「进化」，一词之差，却是认知上的一次跃迁。这一跃迁本身，也在印证他所谈论的命题——一个人、一种认知，同样需要自我进化。 这种持续追问的方式，在李彦宏过去几年几乎所有关于AI的公开表达里都能看到。他的判断不是独立的结论，而是一条有内在逻辑的演进链。这条链，是理解这次大会上所有内容的底层坐标，也是理解百度为何总能在行业共识形成之前先落子的一把钥匙。 那么，

5月13日至5月14日，Create2026百度AI开发者大会在京举办。百度创始人李彦宏在开幕式上，首次提出AI时代的“度量衡”——日活智能体数（DAA）。在李彦宏看来，Token不一定代表终局，它只代表成本并不代表收益，衡量的是投入而非产出，DAA则大致对应移动互联网时代通用的度量衡日活用户数（DAU），“衡量一个平台和生态的繁荣，更应该看的是DAA这个指标，关注有多少Agent在给人类干活，并交付结果。”李彦宏还预测，未来全球日活智能体数（DAA）可能超过100亿。 大会开幕式上，李彦宏提出“AI时代进化论”。其含义一是智能体的自我进化，从被动响应到从环境中不断吸取营养来提升自己，并主动执行；二是人类个体的自我进化，从普通个体到超级个体，并学会跟AI共存；三是企业组织的自我进化，从人与人的分工协作，到人与智能体的混合编队，成为超级组织。 “AI入口在重建，人机关系在重塑，组织形态在重构，我们正在进入一个全新的生产力时代。”李彦宏表示，智能体出圈代表着AI的发展正从模型阶段走向应用阶段，“第一次，AI的主角不是模型，而是应用”。 围绕智能体应用爆发，百度集中发布和升级通用智能体DuMate、代码智能体秒哒、数字人智能体百度一镜、自我演化决策智能体伐谋等系列产品，百度智能云也升级为面向大规模智能体应用的新全栈AI云。李彦宏强调，“百度作为平台型公司，为支撑智能体应用爆发，构建起了‘芯云模体’全栈能力。” 多款智能体齐发，开启个人创造革命 在李彦宏看来，在智能体浪潮驱动下，人类个体也在自我进化，Builder、Founder、Creator实现了三位一体——每一个开发者，同时也是创业者，更是创造者。本届大会，百度发布三款面向个人用户的智能体产品。 通用智能体DuMate（中文名“百度搭子”）正式亮相。该产品自MVP版本发布以来快速迭代，已可以胜任多种复杂工作。目前，DuMat

小红书4月底发出全员内部信，宣布成立AI一级部门Dots时，距离毛文超第一次向GPT提问“小红书会被颠覆吗”，刚好过去了三年。 三年，足够一家公司从观望到押注，从试水到全面转型。在这段时间里，Kimi完成了从估值43亿美元到超200亿美元的跃迁；快手旗下可灵AI以5亿美元年化收入寻求独立融资，估值200亿美元；字节豆包达成3.45亿MAU坐稳AI产品榜首…… 同一段时间，小红书组建了一个百人规模的AI团队，推出了一款独立应用，发布了一批没有在技术社区形成明显存在感的开源模型，然后在2026年春天才宣布，成立一级部门将AI从产品探索上升为组织工程。 当然，仅凭这个时间差，并不足以定义小红书“慢”。在一个真实社区与AI生成内容天然存在张力的产品结构里，小红书未能准确找到一个令人信服的介入方式。在其他公司已经形成清晰产品路线的时候，小红书仍在回答一个更基础的问题：AI在一个以「活人感」为核心竞争力的社区里，究竟扮演什么角色？ 一旦AI大规模介入内容生产或答案分发，用户很容易开始追问：屏幕另一端的经验，究竟是某个真实个体的生活记录，还是一次机器整理后的结果？这关系到小红书最核心的信任资产，即品牌愿意投放，是因为用户相信这里的推荐来自真实体验；用户愿意搜索，也是因为他们相信这里能找到别人真实踩过的坑和做过的选择。虎嗅报道，2025年，小红书73%的月活用户有过搜索行为，这种搜索心智本质上建立在同一套信任之上。 小红书握着最稠密的生活经验语料，但在AI最热的两年里，它没有把这批内容尽快产品化成一个新入口。现在它终于开始加速，却依然不敢跑太快，因为一家以真实生活经验起家的社区，与机器大规模参与内容生产和答案分发之间存在天然张力。 即「AI到底介入到什么程度，才不会伤害真实社区」。 AI没有长成新故事 最早承载小红书“新入口”想象的点点，从自研基础模型起步，经历接入外部模型、人文化人设重塑

过去几年的618，最明显的购物感受是：优惠从不缺席，但规则复杂到让人怀疑，自己到底是在购物，还是在解一道算数题。 这种体验在今年宣告终结。2026年618，各大平台几乎不约而同地选择了同一个方向：做减法。 淘天沿用去年“官方立减”的逻辑，全面取消满减，价格所见即所得；京东没有压缩大促，而是把它拆成“三连促”，用拉长代替集中；即便是内容电商的抖音，也把“一件直降”做成了主视觉，让折扣逻辑不再需要额外解释…… 但规则的简化，只是这届618表层最容易看见的变化。 当所有平台都在把优惠做透明、把规则做简单，竞争的差距靠什么拉开？答案正在从“谁的优惠更复杂”转向“谁的算法更聪明”。各大平台不约而同地将AI能力从选品、定价、投放到用户触达，深度押注到这届大促的核心位置。 过去十年，每一届618的叙事框架，几乎都是GMV数字的比拼：谁开门红更猛、谁战报发得更快、谁的补贴更深。但2026年，AI正在接管越来越多原本属于“经验”和“直觉”的决策权。 这是两件同时发生、但性质迥异的事：规则简化，是一扇正在关上的门；AI介入，是另一扇刚刚开启的窗。 平台做减法，但减法不一样 做减法，是今年618所有平台心照不宣的共识。但如果仔细拆开来看，会发现各家的“减法”，减掉的东西和留下的东西并不相同。这种差异，背后是各平台对自身核心竞争力的不同判断。 在理解今年的变化之前，有必要回溯一下，这套复杂度是怎么建立起来的。满减的本质，是平台对“价格战”的一种伪装，用复杂的组合优惠，制造出一种“只有在这里、只在这个时间点才能得到最低价”的心理幻觉，从而把用户锁定在特定的决策窗口里。 这个逻辑在早年有效，因为信息不对称；在移动互联网普及之后开始失效，因为用户的比价成本越来越低；在电商进入存量竞争的今天彻底失效，因为用户早就学会了套路，甚至开始反向利用规则——凑单下单，立即退货，只保留需要的那一件。 今年，淘天的做法

Manus事件后，硅谷AI创投圈最常被讨论的问题变成了：谁会是下一个“幸运儿”？其中一个答案指向了Genspark。 Agent入口产品历来稀缺，Genspark被推到台前，是因为它在商业化维度给出了AI应用层少有的硬数据。去年5月19日，景鲲在X上晒出产品上线45天ARR达3600万美元的成绩，付费用户首月留存率稳定在88%至92%之间，令海外企业震惊，纷纷询问Genspark背后的公司是什么。今年3月，Genspark曾放出消息，其ARR已达2亿美元。 这些数字在当前AI应用层创业公司中属于异常值，在没有大额补贴的情况下，Genspark可以不完全依赖新用户的持续涌入来维持运营。对任何潜在收购方来说，这种“资本韧性”都比漂亮的月活数字更有说服力。 站在Genspark背后的，是一个在当前AI产业里颇为罕见的创始人组合。景鲲的履历贯穿搜索、语音AI和硬件生态：在微软负责必应搜索亚洲研发，是微软小冰的早期缔造者之一；加入百度后主导小度音箱规模化，出任小度科技CEO。联合创始人朱凯华曾任谷歌主任架构师，后任小度CTO，两人在百度共事11年，此次是二度联手创业。 这个背景组合的意义不只在于资历背书，景鲲在小度时期积累的核心能力，是在技术尚未成熟的窗口期，快速把模型能力封装成用户愿意持续付费的产品形态，并推动其进入大规模商业场景。这种能力在Agent赛道里的价值，远比纯技术背景更直接。 雷锋网此前报道，Genspark团队刻意在业务和公关层面靠近谷歌，以刺激微软的收购意愿。这种操盘逻辑并不复杂：利用两家巨头在AI入口问题上的竞争焦虑，把自己的估值锚定在一个更高的起点上。 但从4月29日那份合作公告的实质内容来看，微软与Genspark之间显然已经不只是普通生态合作。景鲲对老东家的战略价值，正在从竞购筹码转化为产品层面的深度嵌入。离开微软二十年，走过百度，走过小度，景鲲最终还是将自

若羽臣带着一个更好看的故事回来了。 4月27日，若羽臣再次递表港交所，冲击A+H上市。相比第一次递表时更鲜明的代运营公司形象，这一次它递给市场的，是一个更接近消费品公司的叙事：自有品牌收入占比跃升至52.8%，绽家、斐萃跑出规模，纽益倍补充营养健康赛道，奥伦纳素把叙事延伸至高端护肤。 表面上看，这无疑是一条顺滑的转型曲线：过去帮别人卖货，现在卖自己的货；过去赚代运营的钱，现在试图赚品牌的钱。 这个转变本身并不意外。代运营公司的估值天花板有目共睹，市场给TP企业打的折扣，向来不客气。若羽臣需要一个新的定价逻辑，而自有品牌过半，是目前最直接的切入口。 问题在于，收入结构的变化，并不等于商业模式的变化。翻开若羽臣2026年Q1财报，销售费用仍在以收入增速1.4倍的速度膨胀，抖音单平台贡献近半销售额，研发费用率在连续下滑后仅剩0.89%。这些数字描述的，仍然是一门高度依赖流量采买、达人分发和平台红利的生意——只不过卖的货从别人的变成了自己的。 增长已经写进报表，代价也是 2026年Q1，若羽臣营收冲到9.95亿元，同比增长73%。这个数字单独拎出来，放在任何一份路演材料里都足够亮眼。 但73%的收入增速背后，有一组同样值得放大来看的数字：同期销售费用5.29亿元，同比涨了100.80%，销售费用率升至53.2%，去年同期才45.9%。收入涨七成，费用翻一倍。每实现100元收入，就有超过53元消耗在销售费用上。 图源：若羽臣2026年Q1财报 这不是一个季度偶发。2025年全年，若羽臣销售费用16.47亿元，同比增长213.3%，其中市场推广费14.84亿元，同比增长255.7%，绝大部分砸向抖音达人矩阵和直播间。销售费用率从2024年的约30%一路攀升至2025年的48%，再到2026年Q1的53.2%，这条曲线几乎没有回头的意思。 这说明，若羽臣目前的增长，本质上是靠钱堆出来的，

在2026年的AI to C市场，当多数AI App还在争夺对话框里的停留时，灵光把入口前移了一步：让用户先把需求做成一个小应用。这让灵光显得有些特别，也让它从一开始就站在一个更矛盾的位置上。 灵光产品负责人蔡伟把这款产品定义为“纯粹的技术产品、大模型出口”，掌舵人何征宇则描述了一条“工具生成—服务落地—支付闭环”的完整路径。过去，一个小工具往往需要产品经理、设计师和工程师共同完成；在灵光里，它被压缩成一句自然语言。用户说出需求，模型生成代码，应用被封装、修改、分享，最后有机会导向支付宝体系里的金融、本地生活、商家服务和交易履约场景。 这是灵光最有想象力的地方，也是它最早遇到考验的地方。它把“做软件”这件事，从专业开发者手里往普通用户那里推进了一步。即便许多被生成出来的小应用，本质上仍然对应一个临时、低频、边界清晰的需求。 4月20日，蚂蚁拿出1亿元专项基金，配套“灵光圈”社区，希望把“生成应用”从一个技术动作，变成一个内容分发和创作者参与的系统。这份补贴说明蚂蚁愿意为这个生态做冷启动，按照官方规则，每天最高发放100万元给1万个优质闪应用，每周最高发放100万元给100位创作者。顶格发放测算，这笔钱理论上约87.5天就能发完。 灵光的冷启动足够快。据36氪等媒体报道，灵光去年11月18日正式上线后，首日下载量突破20万，次日突破50万，六日突破200万。这个速度放在任何一款新AI产品身上，都足够惊艳，也足以把灵光送进近年AI消费产品冷启动的第一梯队。 但冷启动解决的是“用户愿不愿意来试”，不是“用户会不会回来”。据量子位智库3月数据，灵光App新增用户三日留存率为21.2%，低于豆包的30.92%，也低于千问的27.99%。 而灵光的商业想象力本就发生在“生成之后”。一个“手搓应用”平台如果想跑通生态，就不能只要数量，它必须同时解决可用性、复用率、数据留存、分享效率和交易

最近，年轻人们掀起了一股新的消费风潮——“低价攀比”。网友们分享着各式省钱战果：有人在海南免税店7折拿下梵克雅宝手链、有人在奥莱300块买了一口袋阿迪耐克。还有人在特卖平台上蹲到了3折的蔻驰经典包包。 可以说，蹲折扣、抢相因正在跳出“捡漏”的小众标签，变成年轻人们的日常选择和主流习惯。 当然，年轻人的省钱，从不是盲目贪便宜，而是带着目标精准出击。他们会线上比价、线下试款，再算差价，最后才下单。核心逻辑很明确：同样的品质和品牌，没必要为溢价买单。这种理性消费观，正在重塑整个零售市场的格局。 最直观的体现就是线下奥莱的持续走红。数据显示，国内奥莱行业在消费疲软背景下逆势增长，2025年市场规模达2600亿元，2026年预计突破2800亿元，同比增长约8.3%。 而这绝非“消费降级”，而是消费理性回归——消费者不追溢价、不逐虚名，但对正品品质、品牌背书的追求从未降低，“好货不贵”早已从口号变成全民刚需。 归根结底，折扣零售能持续走红，靠的不是“低价”，而是精准的信任。如果平台和商家利用规模优势，能够持续提供具有性价比的好商品与优质体验，自然就能获得消费者的青睐。 这套逻辑，在“线上奥莱”唯品会身上体现得淋漓尽致。因为唯品会做的是品牌特卖的生意，把折扣做成了清晰可感的日常表。像“超级大牌日、限时狂秒、天天低价”等活动轮番上线，直接让用户养成随时看看平台有无活动的习惯。 如果具体到消费场景则更加直观。比如今天可能是服饰专场低至3折，专柜1200元的大牌风衣，折后300多元就能入手；明天是轻奢包袋特卖，COACH斜挎包3折即可拿下。正品保障、价格透明、折扣稳定，让越来越多年轻人把唯品会纳入日常消费清单。 从消费数据也能看出用户的认可，唯品会数据显示，2025年平台SVIP活跃用户超过980万，实现双位数增长，贡献了52%的线上消费。这说明节奏化特卖确实成功的把高频消费留在平台内。 所以

今天，OpenAI发布GPT-5.5，DeepSeekV4预览版亮相并开源。 OpenAI发布GPT-5.5，官方公告的第一句话是：我们最智能的模型。在所有能力维度里，OpenAI选择重点强调Agentic Coding：在测试复杂命令行工作流的Terminal-Bench 2.0上达到82.7%，在测试真实GitHub问题解决能力的SWE-Bench Pro上达到58.6%。 同日，DeepSeek公告的第一个能力维度同样是Agent与Coding。据公开资料，DeepSeek-V4-Pro已成为公司内部员工使用的Agentic Coding模型，并针对Claude Code、OpenClaw等主流Agent产品进行了专项适配和优化，在代码任务、文档生成任务等方面表现均有提升。 巧合背后，是AI行业用一年的时间，完成了从“什么都做”到“重点做Coding”的路径收窄。大多数对这场竞赛的分析，停留在“编程市场大”“开发者付费意愿强”这类表层叙述，但这不足以解释为什么OpenAI与DeepSeek会在同一天用Agentic Coding来定义各自的旗舰产品。 《新立场》认为，Coding之所以能成为共识赛道，是因为Agent的本质就是代码理解、代码生成和程序综合。一个在代码任务上表现优秀的模型，天然具备了分解复杂任务、调用工具、处理异常的推理能力，而这些能力在非编程的Agent场景里同样是核心要素。 在Coding赛道上建立的技术优势，会自动转化为在整个Agent生态中的优势。这个技术前提，也解释了为什么商业模式层面的矛盾会在这个时间节点集中引爆。Coding Plan最初是为Chatbot时代的使用强度设计的，而Agent时代的调用模式让这套定价逻辑从根本上失效。 3月23日，MiniMax率先宣布将自己的Coding Plan升级为Token Plan，此后，阿里云Cod

近一年来，AI对影视行业的渗透从实验走向规模化应用，而这个进程，正在以肉眼可见的速度加快。 就在昨天，OpenAI发布的ChatGPT图像生成新能力在全球范围内引发刷屏：用户只需一句提示词，即可生成高度精准、细节丰富的场景级图像，连吉卜力风格的复刻都能做到以假乱真。这一能力的爆发并不孤立，它是过去一年多模态AI技术加速成熟的缩影，也在提醒影视从业者：AI渗透内容生产的速度，正在超出所有人的预期节奏。 从春节档《飞驰人生3》采用AI生成特效镜头，到AI真人短剧在流量端对传统短剧形成实质性挤压，人工智能正深度改写内容生产链条上的成本结构、创作流程与权益边界。当图像生成能力在一夜之间令数亿用户震惊，那些还在讨论「AI会不会冲击影视行业」的人，可能已经落后了半个身位。 在日前举行的爱奇艺世界大会上，爱奇艺宣布已有超百名艺人入驻其AI平台「纳逗Pro」的艺人库，创始人龚宇提出「演员可像白领一样生活」的愿景，甚至预言真人实拍未来或将成为「非物质文化遗产」。此言迅速引发舆论反弹。于和伟、张若昀等多位艺人公开否认签署相关授权，爱奇艺随后澄清「仅代表初步接洽意愿」。 与此同时，AI短剧赛道迎来爆发式增长。DataEye数据显示，2026年1月AI仿真人短剧在漫剧百强榜中占比已升至38%，预计全年用户规模将达2.8亿，市场规模约240亿元。 然而，繁荣之下侵权问题集中爆发，从迪丽热巴诉AI换脸案胜诉，到汉服博主「白菜」写真被复刻为反派角色，再到龚俊、易烊千玺等十余位艺人密集维权，AI生成内容的肖像权与授权机制已成为行业焦点。 表面上，爱奇艺的授权风波与AI短剧的侵权潮是两个独立事件；本质上，它们暴露的是同一个问题，那就是AI能力扩张的速度，已经系统性地跑赢了行业的规则准备速度。爱奇艺的困境，不过是这场错位中最先暴露的一道裂缝，如果成本革命的红利逐渐均质化，下一个结构性机会在哪里？ 生产成本趋零

2026年4月16日，腾讯和阿里在同一天各自发布了一款「世界模型」产品。前者是开源的混元3D世界模型2.0（HY-World 2.0），后者是主打实时交互的HappyOyster。这种巧合在科技行业并不罕见，竞争对手盯着彼此的发布节奏，谁也不想慢半拍。 过去两年，围绕「世界模型」的讨论在学术界和产业界一直持续升温，但大多停留在预言和争论层面。真正把这个话题推向公众视野的，是Meta前首席AI科学家杨立昆（Yann LeCun）在2025年底MIT研讨会上的一番话。他说，“三到五年内，世界模型将取代LLM成为主流AI架构，没有理智正常的人还会用我们今天这种大语言模型”。 这话在硅谷得罪了不少人，也让「世界模型」这个词真正进入了主流讨论。 杨立昆的预言是否会成真，业界看法分歧极大。但有一件事正在发生：资本、人才和顶级实验室的注意力，都在向这个方向集中。李飞飞的World Labs已完成新一轮10亿美元融资，英伟达的Cosmos平台下载量突破500万次，杨立昆本人离开Meta创立AMI Labs，完成10.3亿美元种子轮融资。 在国内，腾讯、阿里、生数科技、群核科技各自押注不同路线，中国玩家在这场竞争中的参与深度远超大多数外界观察者的预期。 在此背景之下，本文试图回答三个问题：世界模型和大语言模型的本质边界在哪里？全球的技术格局是如何分化的？以及中国玩家在这条赛道上的真实处境是什么？三个问题互相咬合，分开看都不完整。 大语言模型的盲区，以及世界模型从哪里开始 LLM的核心机制是在语言空间里找规律，给定前面的词，然后预测下一个词出现的概率。 这个机制在大规模数据上训练之后，涌现出了令人惊讶的能力：写作、推理、编程、翻译。但这种能力的底层，始终是统计意义上的语言规律，而不是对物理世界的真实理解。LLM知道「玻璃杯掉到地上会碎」，是因为这个句子在训练数据里出现过无数次，并不是因为它理解

叶国富的急迫，不止永辉。 3月底，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交招股书。这是其自2025年9月首次递表失效后的第二次尝试。上一份申请于3月26日刚刚到期，仅隔5天，公司便迅速补齐材料、重新递表。 5天能改变什么？更换核心财务数据需要审计周期，调整业务结构需要实际运营，就连一套像样的路演材料也未必来得及重新打磨。那么，为什么还要急着递表？ 因为这份招股书递的对象，不是审核方，而是投资人。它传递的信号只有一个：上市计划没有中止。理解这一点，才能理解为什么招股书里几乎每一个数字的呈现方式，都在服务于某一个特定的估值叙事。 叶国富的急迫感，首先是资本逻辑的急迫感，背后有一份对赌协议在计时。2025年7月，淡马锡领投TOP TOY完成A轮融资，协议附带了一条标准但不轻松的条款：若TOP TOY未能在2028年7月前完成合资格IPO，投资人有权按「发行价加10%年单利利息」与「公允价值」孰高者赎回股份。 截至2025年底，该项赎回负债已在账面确认5.74亿元。从2026年4月算起，理论窗口还有27个月；但扣去港交所通常需要的6至12个月审核周期，真正可以腾挪的时间，可能只剩一年出头。 当然，对赌本身不意味着「到期即爆雷」，但它解释了为何TOP TOY的二次递表急迫到以天计算。资本有退出预期，公司需要尽快拿到上市门票。 外部压力同样存在，名创优品因投资永辉超市导致账面亏损，叶国富需要一个新的增长故事提振市场信心。TOP TOY本身表现也确实抢眼，根据弗若斯特沙利文的数据，它是国内增长最快的潮玩集合品牌，过去几年GMV复合增长率超过50%，仅用五年时间便跃居行业第二。 但在对赌条款面前，这些都是加分项，而非根本动因。 沉淀的半年，数字背后的叙事工程 两份招股书之间相隔约半年，变化是实质性的。翻开招股书，最明显的更新是财务数据。 2025年TOP TOY全年收入35.87

3月20日，上交所官网挂出受理公告时，宇树科技的IPO之路走得就像一部剪掉所有障碍戏份的公路片。2025年5月完成股改，7月签署辅导协议，11月通过验收，2026年2月最高法院在一项专利侵权案中终审判决宇树胜诉，合规障碍随之出清，一个月后上交所完成受理。 从决定上市到叩响科创板的门，宇树只用了不到一年。 按发行10%股份计算，宇树的初始发行市值将至少达到420亿元。一年前突击入股的股东，账面浮盈已有三倍。顺为、红杉、经纬、腾讯、美团、阿里，十多轮融资里进来的名字，几乎构成了一份中国科技投资的名人录。若顺利挂牌，宇树将成为“杭州六小龙”中第一家登陆A股的企业，顺带摘走“A股人形机器人第一股”的头衔。 当然，敲门的姿势并不能定义门后的房间。具身智能与AI的紧密联系，与DeepSeek、强脑科技等公司并称“杭州六小龙”，使得宇树被顺理成章地装进了“互联网科技”这一现成的容器，这些公司共享同一套估值逻辑，即持续烧钱，用研发换技术壁垒，用亏损换市场份额，等待规模化盈利的临界点到来。 这是互联网和AI公司惯有的路径，资本市场对此有充分的定价经验，也有充分的耐心。问题在于，宇树造的是实物，卖的是硬件，赚的是制造业的钱。 王兴兴2016年在杭州注册宇树时，手里只有一台读研期间亲手搭的四足机器人样机XDog。这款机器人的第一个关键决策是一个工程选择：用外转子无刷电机代替当时主流的液压驱动系统，降低成本，减少机械复杂度，代价是牺牲部分原始性能。这是一个典型的制造业思维，比起在实验室里追逐极致的性能参数，把账算平、把成本打下来，才是技术走向商业化的唯一解。 投资者押注的是：规模越大，成本越低，直到某个临界点之后利润率开始垂直攀升。宇树的现实与此相反，每多出货一台机器人，供应链、制造、交付的成本也随之等比增长。没有飞轮，只有线性。 这道裂缝在2026年开始变宽。特斯拉用汽车产线的规模逻辑重新定义人

字节有一套成熟的产品路径：用抖音主站丰沛的流量滋养新业务，待其形成足够规模再考虑独自面向市场。 今年2月，团购App「抖省省」正式上线，用户通过抖音账号登录后，主站内的团购订单与收藏店铺可一键同步，并随即推出瑞幸、麦当劳0.01元首单等补贴。3月，「随心团」业务正式升级为「抖音即送」，官方表示这是基于一年多运营中观察到的外卖需求而做出的主动升级。 从110亿到8500亿，抖音本地生活仅用四年，就完成了这门生意有史以来最快的规模扩张。现在规模已经有了，接下来要谈质量。 独立App的出现，是字节式的信号弹。此前抖音电商走过同样的路——先在主站直播间跑通逻辑，再用「抖音商城」独立面市，为计划性购物的用户建立独立心智。本地生活现在复制的，是这条路的底层逻辑。 相比剪映、番茄小说这类内容产品，独立App也包含一种成熟度考验。电商和本地生活是实打实的交易型业务，核心指标涉及GMV、转化率、商家资源，能否脱离内容场的流量哺育，靠交易本身的用户习惯存活，才是真正的门槛。 同时，本地生活又比电商多一个专项考题，电商的履约终点是快递签收，链条标准可复制；本地生活的履约终点，是用户真正走进那店门，或者骑手按响门铃的那一刻。两者都需要履约，但后者横亘的变量要多得多。 这道坎，在行业里有个直接的名字——核销率。 核销率的“天堑” 按照《雷峰网》的报道，抖音生服当前整体核销率约为50%，美团则稳定在80%至90%区间。二者核销率的差距长期存在，要溯源到抖音进入本地生活的方式。 美团做的是需求驱动的生意。用户想吃饭、想预约按摩，打开App，搜索，下单，完成。平台扮演的是「电子黄页+履约工具」的角色，消费意图在用户打开App之前就已经存在，购买只是意图的实现。 抖音做的是内容驱动的生意，和它的电商模式一脉相承。用户刷视频途中被探店短片或折扣套餐打动，顺手点了购买，平台扮演的是「内容种草+交易转化」的角色，

在长视频行业整体陷入存量博弈的背景下，爱奇艺正被迫完成一次战略上的被动转身。 日前，爱奇艺公告，公司已以保密方式向香港联合交易所提交上市申请表，申请公司A类普通股在港交所上市及交易许可。上市的具体细节尚未最终确定，须获得港交所的批准、完成向中国证券监督管理委员会的备案以及公司的最终决定。与此同时，公司董事会批准了一项股份回购计划，授权公司在未来18个月内回购至多价值1亿美元的股份。 2018年，爱奇艺在美国纳斯达克挂牌上市，发行价每股美国存托股18美元，彼时股价一度超46美元/股，巅峰市值超312.8亿美元。而如今，因无法满足美国《外国公司问责法》的审计要求，爱奇艺已被美国证券交易委员会列入该名单，存在强制退市风险。截至目前，其收盘价为1.41美元/股，市值仅13.61亿美元。 这并非爱奇艺一家的困境。国内长视频行业已进入存量时代，三大平台营收均呈下滑趋势。爱奇艺全年营业收入下滑7%，扣非净利润锐减近3/4；会员、广告、内容分发三大业务收入全线负增长。腾讯视频虽通过降本增效实现盈利，但也面临增长乏力。芒果TV在2021年达到158.01亿元高点后，该指标呈现下滑趋势，2025年前三季度收入持续下滑，全年扣非净利润预告将下滑33%-47%。 相较于腾讯视频和芒果TV，爱奇艺的处境更为艰难。公司曾以“不需要筹集更多资金”的自信示人，如今却不得不秘密递表港交所，战略叙事在八年内彻底反转。财务数据进一步印证了这一被动局面：营收连续两年负增长，核心会员收入持续滑坡，自由现金流从超过33亿元骤降至不足千万元。 在中国互联网，没有生态依托、没有全球化出口、没有可复制爆款机制的纯内容平台，终究只是一门结构性的亏损生意。 一路下跌的爱奇艺 在宣布赴港秘密上市之前一个月，爱奇艺公布了2025年全年财报。财报显示，爱奇艺2025年全年总收入272.9亿元人民币，同比下滑6.62%，继2024年下

前不久，Anthropic 停止允许订阅用户通过 OpenClaw 等第三方工具接入 Claude API。理由并不复杂，一个OpenClaw 代理运行一天，消耗的算力成本在1000美元到5000美元之间，而用户每月只付了200美元。 Claude Code 负责人 Boris Cherny在 声明里说，订阅服务“并非为这些第三方工具的使用模式而设计”。这句话没有错，但它遮住了一个更基础的问题：没有任何订阅服务能被设计成覆盖这种使用模式。Agent 场景下的 Token 消耗量没有上限，也没有历史数据可以参考，任何固定月费都是在对一个无法建模的变量做猜测。 3月底，中国国家数据局公布了另一组数字：中国日均 Token 调用量突破140万亿，两年增长超千倍。同期，字节的 Token 调用量跻身全球三甲，与 OpenAI、谷歌并列。无问芯穹CEO 夏立雪在一场行业论坛上描述这个增速时说，上一次看到类似的曲线，是3G时代手机流量从每月100MB开始普及的时候。当时没有人预料到，流量放开之后会跑出抖音、微信和外卖。 两件事放在一起，描述的是同一个现实：Token的消耗正在以罕见的速度增长，但支撑整个行业运转的定价逻辑，依然建立在两年前聊天机器人时代的假设之上，即用户的使用量是可以被历史数据预测的，轻度用户会自然地覆盖重度用户，整体成本可以被摊平。 智能体们打破了这个假设的每一个前提，市场变化的速度，超过了任何定价模型的响应能力。纵观过去两年 Token 市场的演化，每一个优势窗口的终结，都由同一个逻辑驱动，即当竞争者能够复制优势——规模可以被追赶，算法可以被开源，场景可以被大平台的分发能力碾压。 目前唯一难以被快速复制的，是将 Token 效率内化为产品架构、定价逻辑和工程文化的能力。而在这件事上真正做到体系化的，只有 Anthropic。 失去意义的平均价格 Token 之所以不