作者：赵元 ，编辑：何玥阳 作为“下一代计算终端”核心候选的AR眼镜，热闹了近十年，经历了元宇宙概念的烈火烹油，也迎来了苹果VisionPro的高调发布向行业宣告了空间计算的方向，再到去年国内大厂纷纷入局。 但在漫长的喧嚣中，行业始终缺乏一份公开的财务数据，来验证其真实的商业化水位。 直到4月1日，顶着“全球AR眼镜出货量第一”光环的XREAL正式递交招股书，成为我们透视AR眼镜行业商业化进程的核心样本。 从2019年首款消费级产品落地到2025年全球市场份额稳居第一，XREAL用七年时间走完了从技术探索到规模扩张的路径，但招股书中披露的持续亏损、依赖硬件销售、海外市场依赖等问题，也暴露了整个行业的共性困境。 AR眼镜这门生意，到底行不行？XREAL这个样本，或许能给我们一个参考答案。 一、商业化破冰：卖得不错，但还在亏钱 XREAL是徐驰在2017年创办，目前为第一大股东，合计持股投票权27.98%，创办XREAL之前，徐驰曾任职于英伟达及MagicLeap，参与光学显示技术研发。 在公司创办两年间，他和团队就做出了全球第一款消费级AR眼镜。 目前，XREAL的产品矩阵涵盖三大产品线：入门级Air系列聚焦沉浸式观影、移动办公等高频场景；中端One系列强化显示与交互性能；高端Light-Ultra-Aura产品线，向开发者与核心用户提供6DoF交互、空间感知等前沿功能。 2025年，XREAL收入5.16亿人民币，同比增长30.8%。这个增速放在消费电子行业里不算夸张，但考虑到AR眼镜仍是一个“教育市场”阶段的新品类，能连续三年稳住增长，已经不容易。 拆开看，收入结构有两个亮点。 第一个亮点是产品升级拉动了单价。 拉动增长的主力是One系列。2024年底推出的One和2025年中上市的OnePro，一共卖了11.1万台，平均售价3196元人民币，比Air系列的1656元高出

作者：赵元，编辑：何玥阳 最近，新消费赛道里的“鬼故事”不断在资本市场发生。 前几天，泡泡玛特发布财报，股价暴跌。几天后的3月31日，顶着“铜质文创第一股”光环的铜师傅正式登陆港交所，迎接它的是一场极其惨烈的资本踩踏。 开盘后，铜师傅60港元的发行价防线瞬间崩溃，开盘大幅下跌，最终以49.17%的跌幅收盘， 十几亿市值在短短一天内灰飞烟灭。 这场黑天鹅事件并非毫无征兆。 在公开发售阶段，铜师傅在香港本地市场获得了近60倍的超额认购，散户投资者对其“国潮文创”与“小米生态链”的双重标签表现出了极度的狂热。但掌握着定价权与大资金的国际配售部分，认购倍数仅为可怜的1.47倍，机构投资者选择了冷眼旁观。 散户的打新热情，最终掩盖不了一级市场靠概念硬撑高估值的虚弱基本面。这也意味着，那些试图将低频传统工艺品包装成高频“潮玩”、并以此在二级市场兑现高额溢价的玩法，在当下的港股市场已经彻底失效。 一、 二级市场拒绝接盘铜师傅 探讨铜师傅的暴跌，首先要厘清其估值生成的逻辑。 在港股大盘情绪依然谨慎、新消费标的普遍遭遇杀估值的宏观背景下，保荐人与公司管理层依然强行将发行价卡在60港元的高位。这种定价策略，本质上是对二级市场流动性与投资理念的轻视。 如果我们回溯铜师傅在一级市场的融资历程，就能发现其估值倒挂的伏笔早已埋下。 借助早年国潮崛起的东风，以及顺为资本、小米集团等明星机构的入局，铜师傅在一级市场的估值水涨船高。在2022年至2024年冲刺上市的关键窗口期，其内部股权转让曾出现过令人警惕的折价异动。 估值折价，向市场传递了极其危险的信号：一级市场资金对公司依靠现有业务模型继续推高估值的能力产生了分歧。 当这家公司带着承载了多轮溢价的庞大体量来到港交所时，机构投资者算的是另一本账。国际长线基金看重的是自由现金流的折现能力（DCF）和长期的业绩复合增长率。 铜师傅所处的铜质家居摆件赛道，缺乏

作者：齐笑 ，编辑：嘉辛 2025年，浙商银行交出了一份“收入下降、利润降得更多”的成绩单——营业收入625.14亿元，同比下降7.59%；营业利润165.3亿元，同比下滑6.32%；受所得税的影响，归母净利润降幅更大，同比下降14.85%至129.31亿元。 浙商银行前任董事长陆建强曾在股东会上提出2025年的业绩目标：所有项目，跑赢股份制银行平均数。 如今年报落地，这个目标恐怕难以达成了。 在放弃追求规模，“低风险、均收益”的转型方向下，2025年半年报，无论是总资产规模还是营业收入，浙商银行都被宁波银行反超。 浙商银行再也不是“浙系一哥”了。 下半年，浙商银行核心盈利指标继续下滑，虽然在意料之中，也不妨碍市场表达一下情绪。发布财报后次日，3月31日，浙商银行股价下跌2.91%，在A股42家银行中表现最差。 一、利息净收入探底，非利息收入拖累严重 在营收结构中，利息净收入是压舱石，2025年占营业收入的比重达到71.12%。 浙商银行的全年利息净收入444.59亿元，同比下降1.55%。虽然仍是负增长，但相较于2024年全年5.0%的降幅，以及较前三季度收窄1.7个百分点的表现来看，下滑趋势已经明显放缓。 净息差是影响利息净收入最重要的指标之一。整个行业正面临“低增长、低需求、低息差”的周期性挑战。 当净息差低到一定程度的时候，保护银行合理息差和利润就成了下一阶段的重要目标。2025年，“支持银行稳定净息差”“保持银行合理息差和利润”被频频提起。 净息差何时能企稳，就成了重要的观测指标。 东方财富Choice数据显示，在已披露2025年报的13家A股上市银行中（截至3月30日），剔除未披露2025年三季度数据的2家银行，有6家银行去年四季度末净息差环比上一季度持平或回升，占比近半数。 而2025年，浙商银行的净息差为1.60%，较上年下降11个BP，仍然在下行趋势里，但

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 小马智行2025年财报发布后，美股市场跌了14.66%，虽然当天中概股普遍承压，但这个数字仍然十分扎眼。港股市场开盘后，也跟随了在美股的下跌走势，收盘跌幅近14%。 财报显示，2025年，小马智行总营收9000万美元（约合人民币6.29亿元），同比增长20%，归属公司净亏损1.34亿美元，同比收窄51.13%。 其中，2025年第四季度收入2912.5万美元，同比下降18%，但这一季度实现了扭亏为盈。这对于一家仍在商业化早期的自动驾驶公司来说，是一个重要的信号。 除此之外，在经营数据层面，小马智行还表示，Robotaxi的收入和乘客车费暴涨，广州和深圳地区都实现了单车盈利转正。 那么，资本市场为什么不买账呢？ 一、增长结构不稳，盈利靠摩尔线程 第四季度，小马智行2343万美元的账面净利润里，最大的一块，是1.32亿美元的“交易性金融资产公允价值变动收益”。 这被普遍认为是因为小马智行投资的摩尔线程上市后股价上涨，小马智行作为股东而受益。 一方面，这是一笔典型的“纸上富贵”，股票没卖，钱没到手。另一方面这与公司的主业关系不大。 如果把这块投资收益和股权激励这些非现金项目都剔除掉，第四季度的经调整净亏损是4864万美元，比去年同期的4119万美元还扩大了18%。也就是说，经营层面的亏损并没有收窄。 说回到核心业务的经营。 小马智行的业务分为三个部分：自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务、技术授权与应用。 第四季度，小马智行的总营收同比跌了18%，主要是技术授权与应用从2010万美元直接腰斩到940万美元。 技术授权与应用业务，主要是指与领先的半导体芯片供应商合作开发L4自动驾驶控制器，并向客户提供自动驾驶解决方案，如为传感器供应商量身定制传感器解决方案。下游客户包括OEM、无人配送车及无人驾驶载具车辆等。 针对这块业务的下滑，小马智行解释称，是“项目制

作者：贾乐乐 ，编辑：赵元 继阿里、泡泡玛特之后，今年财报季的“鬼故事”又在快手上发生了。 3月25日，快手发了2025年全年业绩。财报显示，2025全年总收入同比增长12.5%至1428亿元，经调整净利润达206亿元，同比增长16.5%，经调整净利润率提升至14.5%。 在当下环境中，这算得上一份优等生财报：收入、利润均处在两位数增长。但次日快手港股大跌14.04%，创下近期新低。 实际上，快手当下所遭遇的核心矛盾是，主业增长放缓、用户规模逼近天花板，当前利润增长多依赖效率优化。为突破困境，快手计划2026年投入260亿元资本支出押注AI，这被视为快手打破增长瓶颈的关键抓手。 高额的资本支出，会让短期成本压力显性化，AI资本开支多投向算力、服务器等领域，会直接抬升折旧与薪酬费用，挤压短期利润。 当前市场逻辑已从“看AI能力”转向“看盈利兑现”，投资者更关注短期盈利质量与现金流，对未知的高投入持谨慎态度。这也是近期多家港股公司在财报电话会上披露加大AI资本开支后，股价均出现不同程度大跌，像腾讯、阿里等恒科权重股也未能幸免，即便其AI业务有积极进展，市场仍给出负面反馈。 再回到快手身上，这份财报本身有哪些看点？市场又是不是过度恐慌了？ 一、优等生的财报 如果只看财报本身，快手几乎交出了一份无可挑剔的答卷。 2025年，快手实现营收1428亿元，同比增长超过12%；经调整净利润突破200亿元，继续创下历史新高。而且，利润增速快于营收，意味着这家公司不仅在增长，而且在变得更赚钱。 与此同时，毛利率稳定在55%左右，销售费用率、管理费用率持续下降，整体经营效率进一步提升。 从财报来看，快手已经完成了一次典型的互联网公司进化路径，从烧钱换增长到用效率换利润。如果拆开业务结构，这种提升会更明显。 首先，广告仍然是最稳的基本盘。2025年全年，线上营销服务是收入同比增长12.5%至815

图片 作者：齐笑，编辑：嘉辛 3月23日，文远知行发布2025年全年财报。当天，董事会宣布了一项计划：将使用自有资金，在未来12个月内回购最多1亿美元的A类普通股股份。 放在自动驾驶这个还在大把烧钱的行业里，这个动作多少有点“另类”。 回购股票，通常是上市公司向市场传递信号：公司认为自己的股价被低估了，账上有闲钱，对未来现金流有信心。 财报显示，文远知行2025年收入6.85亿元，同比增长90%；Robotaxi收入1.48亿元，同比增2倍；账上现金储备71亿元。业绩会上还提到，海外业务毛利率接近50%，中东子公司已盈利。 业绩变好加回购预期，财报发布之后，文远知行的股价连续两天大幅上涨。那么，除了翻倍式的增长，文远知行的财报里有哪些值得关注的信息呢？ 一、产品“硬”，服务“软” 文远知行有自动驾驶通用技术平台和五大产品——Robotaxi、Robobus（自动驾驶公交车）、Robosweeper（自动驾驶环卫车）、Robovan（自动驾驶货运车）、L2级辅助驾驶解决方案的布局。 CEO韩旭形容五条产品线是“像树的枝丫慢慢长出来的”，把这个过程称为“沿途下蛋”。2025年Robotaxi营收占比增长至22%，Robobus业务营收占比34%，L2+ ADAS（高级驾驶辅助系统）及数据服务的营收贡献约为20%。 而按照属性划分，文远的收入又可以分为产品和服务两部分，前者包括自动驾驶小巴、Robotaxi、无人环卫车，还有相关的传感器套件，后者包括ADAS研发服务、智能数据服务、自动驾驶运营支持服务。 图片 撑起增长的是产品收入，更准确地说是，下半年的产品收入。2025年，文远的产品收入为3.6亿元，同比暴增310.3%，其中第四季度产品收入2.11亿元，同比涨了309%。 对比之下，服务收入的表现就失色很多了。2025年服务收入3.25亿元，同比只涨了18.8%，第四季度更是

作者：相青，编辑：嘉辛 3月24日，沪上阿姨发布上市后首份财报。2025年营收创44.7亿元，同比增长35.96%；归母净利润报5亿元，同比增长52.41%。同时，沪上阿姨全国门店数量已达11449家，实现了公司两年前提出的万店目标。 然而，业绩增长的光环下，市值却大幅缩水。 去年5月上市首日，沪上阿姨开盘大涨68.49%，报190.6港元，市值一度突破200亿港元。但目前沪上阿姨市值仅82亿港元，缩水约60%。 这种业绩飙升、市值腰斩的错位背后，隐藏着万店规模下的阵痛。 我们注意到，2025年，沪上阿姨关闭加盟店1383家，相比2024年增长40%。同时关店数量已接近新开门店的38%，换算来看，每开出约3家新店，就伴随着1家旧店退出市场。 对于沪上阿姨来说，尽管公司在门店规模上持续扩张，但单店盈利能力和加盟体系的稳定性仍面临不小压力。万店规模只是新的起点，未来增长可持续性仍待考验。 一、万店规模的代价 在新茶饮的叙事里，万店曾被视为通往资本市场的入场券。 2023年，沪上阿姨创始人单卫钧，曾在全国合作伙伴大会上宣布：“2023年，沪上阿姨计划新增门店3000家；年底签约门店超过10000家。” 两年后，这一目标被兑现。 截至2025年12月31日，沪上阿姨门店网络有11449间门店，较2024年12月31日的9176家门店增长24.8%，其中直营店26间，加盟店11423间。 从规模上看，沪上阿姨已经跻身现制茶饮行业“万店俱乐部”，成为中端茶饮赛道的重要玩家。但是，万店规模光鲜背后，是居高不下超10%的闭店率。 财报显示，2025年，沪上阿姨关闭加盟店1383家，相比2024年增长40%。值得注意的是，2025年，加盟店数目是3654家，关店数量已接近新开门店的38%，换算来看，每开出约3家新店，就伴随着1家旧店关闭。 截至2025年末，加盟店总数量为11423家，闭店率

作者：贾乐乐 ，编辑：嘉辛 小鹏汽车迎来了关键转折。 3月20日发布的财报显示，小鹏全年营收767.2亿元，同比增长87.7%，创历史新高；全年交付42.9万辆，同比增长125.9%。 更重要的是，第四季度实现净利润3.8亿元，这是小鹏首次实现单季度盈利。 对于一家成立十多年、累计亏损数百亿的新势力来说，这无疑具有里程碑式的意义。 不过，这能否成为小鹏的新起点？换句话说，小鹏的首次盈利是怎么实现的、是否具有持续性？在新能源汽车渗透率已经超过60%的现在，小鹏的汽车业务以及物理AI是如何布局的？ 一、首次季度盈利的含金量 先说结论，小鹏汽车的盈利能力确实有所改善，但含金量，远没有到可以认为“Q4就是从亏损迈向盈利的临界点”的程度，持续盈利能力仍然存疑。 2025年Q4，小鹏汽车的其他收入为8.4亿元，已经超过了当季的净利润，和2024年同期相比增长了3倍多，主要是因为政府补贴增加。 当然，如前面所说，小鹏汽车业绩的确有明显的改善。 抛开补贴、税项、利息这些与主业经营关联相对弱的因素，以“毛利➖三费（销售、研发、管理费用）”来衡量盈利能力，这个口径下，2025年Q4的“亏损”同比减少了一半以上，“亏损率”更是从12.2%降低到4.2%。 小鹏Q4的财报数据确实亮眼：营收222.5亿元，同比增长38.2%；交付量11.6万辆，创历史新高；毛利率21.3%，同样创下历史新高。 20%的毛利率，被视为衡量新能源车企盈利能力与技术护城河的重要分水岭，有着非凡的意义。小鹏汽车的毛利率，甚至超过了特斯拉和比亚迪。 那么，21.3%的毛利率是怎么来的？ 主要是靠模式更轻的业务，即，向合作的汽车制造商提供技术研发服务。 Q4，包括技术服务收入在内的服务及其他收入，毛利率超过了70%，所以能以14%左右的收入占比，带来48%左右的毛利润。 受益于此，小鹏汽车的整体毛利率一直在创新高。可以说，与大

作者：小戎 ，编辑：何玥阳 利润大涨，股价大跌，这是腾讯音乐财报发布后，最大的反差。 3月17日，腾讯音乐发布2025年第四季度及全年财报。从账面来看，这是一份相当漂亮的成绩单：全年总收入329亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入267.3亿元，同比增长22.9%；净利润110.6亿元，同比增长66.4%。 然而，财报发布后次日，腾讯音乐美股大幅下跌24.65%，港股也下跌超过20%，股价两天跌去30%多。 业绩与股价的热与冷，或许与同一份财报里另一组数字有关：2025年全年，腾讯音乐的移动端月活跃用户（MAU）同比下降5%至5.28亿，这已是连续多个季度的下行趋势。 更耐人寻味的是，腾讯音乐同时宣布，自下一季度起将停止按季度披露MAU、付费用户数等核心运营指标，改为年度披露。 利润在变好，用户在收缩。钱赚得越来越多，但听众正在悄悄离开。腾讯音乐漂亮的利润背后，反映着资本市场哪些结构性焦虑？ 一、漂亮的利润，不被买账的未来 用户的“量减价增”，是腾讯音乐财报中反映出的主要特点，也是最大的争议。 一方面，5.28亿月活跃用户，比2024年第四季度时的水平，下降了5%。 另一方面，在总用户盘子持续收缩的同时，腾讯音乐的付费用户数增长5.3%至1.274亿，单个付费用户月均收入（ARPPU）也提升7.2%至11.9元。超级会员数量也在2025年突破2000万。 从毛利率来看，2025年，腾讯音乐的毛利率从42.3%提升至44.2%。用户量的减少没有成为影响利润的负面因素。 但着眼于未来，这种增长方式，终究有一天要碰到天花板。 随着人群蓄水池的萎缩以及付费用户数的增长，腾讯音乐的付费用户渗透率已经来到了24%。每四个用户中，就有一个付费用户，这在付费意愿不高的中国内容市场已经是一个非常高的比例了。 如果还想保持收入增长，就需要涨价。 一方面，四季度的ARPPU虽然同比增长，但

作者：相青 ，编辑：赵元 3月18日，腾讯交出了一份几乎没有短板的成绩单。 2025年，腾讯营业收入为7517.66亿元，同比增长14%；公司权益持有人应占溢利为2248.42亿元，同比增长16%。毛利率从53%提升至56%。从规模、增速到盈利能力，这都是一份典型的优等生财报。 但资本市场的反应却并不热烈。财报发布后， 腾讯港股大跌6.81%。 一边是稳健的业绩，一边是资本市场的不买单。这种错位，指向的并不是腾讯“现在”的问题，而是市场对其“未来”的重新评估。 过去十年，腾讯凭借微信构建的关系链网络，牢牢掌控着中国互联网的时间分配与流量入口。但这一逻辑正在发生松动。根据QuestMobile的数据，2026年1月，字节跳动系应用的用户时长占比已达37.4%，首次大幅超过腾讯的30.0%。 与此同时，以豆包为代表的AI应用，则开始侵入搜索与生产力场景，争夺下一代AI入口。而腾讯在AI 应用方面暂时落后。 在移动互联网时代，腾讯曾多次依靠微信流量“后发先至”，对其他巨头完成反超；但在 AI 时代，微信的红利还能有效吗？资本市场的冷静，某种程度上正是对这一问题的提前定价。在不进则退的科技行业里，仅仅“符合预期”，本身就是一种风险。 一、一份“体面”的财报 分业务来看，腾讯的核心引擎依然稳固。 首先，游戏业务依然是现金流的“压舱石”。 全年游戏业务收入达2416亿元，同比增长22%。其中，本土市场游戏年收入同比增长18%至1642亿元；国际市场游戏年收入突破100亿美元大关，同比增长33%，创历史新高。无论是国内长线运营能力，还是海外市场的持续拓展，腾讯在内容工业化与发行体系上的优势，依然构成行业壁垒。 财报还特别提到，游戏AI正有效加速内容制作、改善用户体验、提升营销效益。目前《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》等旗下多款游戏已应用AI。 其次，营销服务收入同比增长19%至

作者：齐笑，编辑：嘉辛 要说2025年新能源汽车里表现最好的品牌是谁，零跑一定在备选之列。 3月16日，零跑发布财报，全年交付汽车59.66万辆，同比增长103.1%；收入同样实现翻倍至647.3亿元；毛利率提升了6.1个百分点至14.5%，还首次实现了全年净利润的转正，从2024年的亏损28.2亿元转为盈利5.4亿元。 零跑成了继理想之后，第二家能靠卖车养活自己的新势力。而常年盈利的优等生理想，2025年净利润缩水了85.8%。 俗话说，利润表是面子，资产负债表是里子，现金流量表才是日子，零跑汽车2024年和2025年都实现了正向的经营活动现金流量和自由现金流，其中，2025年经营活动净流入126.2亿元，自由现金流78.2亿元，这意味着零跑不但能够养活自己，还有余粮用以进行大额的资本性开支。 可以说，零跑已经证明了自己活下来的能力。 此外，零跑还给出了2026年销量100万、盈利50亿元的目标。 不过，资本市场似乎并没有因此优待零跑。2025年下半年，理想和零跑都“跌跌不休”，股价都接近腰斩，2026年，零跑的股价表现同样没有超过其他新能源车企。 为什么会这样？市场在担忧什么？ 一、价格屠夫：用工业品的逻辑卖车 零跑的突围路径，写在产品定价里。 “半价理想”“价格屠夫”“极致性价比”，这些标签既是外界给零跑的定义，也是零跑自己的定价逻辑。 以零跑C10为例，这是一款中型SUV，空间、动力、续航配置均表现较优，叠加相对较低的定价，综合构建出较强性价比优势。尽管其月销与头部品牌比亚迪的对标车型存在差距，但C10仍以1万辆以上的稳态月销稳居细分市场前列。 零跑创始人朱江明对此有一个经典表述：“用To B的逻辑做To C。” 大致意思是，To C要讲故事、做品牌，但To B的逻辑是产品做到没有溢价，就像卖不锈钢，东西都一样，你比别人便宜20块钱，大家就会买你的。 即，不以品牌为

作者：贾乐乐，编辑：赵元 2025年，是理想汽车的失速之年。 从销售规模来看，2025年全年交付量为40.6万辆，同比下滑18.8%，完成64万辆年度销售目标的63.5%。这家曾经的新势力领头羊变成了造车新势力销量第五，也是唯一一家销量同比下滑的。 由于均价下降，2025年，理想汽车的收入下滑22.3%至1123亿元，降幅大于交付量。 从盈利来看，第三季度受MEGA召回事件影响，理想连续11个季度的盈利记录被终结，第四季度略有回升，但11.4亿元的全年净利润，同比下降了85.8%。 2025年，也是理想的深度调整之年。这份调整，在经营层面与资本市场上都留下了印记。 新能源汽车方面，增程车型的优势被越来越多的车企追赶，纯电车型经历了从市场销量不佳到因冷却液防腐性能召回、产能瓶颈等一系列挑战。与此同时，理想选择向外拓宽技术边界，全面转向具身智能这个需要更长周期、更大投入的战场。 资本市场表现上，2025年，理想汽车的股价跌了半年。 在财报发布之前，关于“李想正在考虑回购理想汽车部分港股股份”的消息在市场上流传。 要知道，从2022年在港股上市以来，理想从未进行过股份回购，李想本人也从未增持过公司股份。若这次真能落地，将成为公司成立以来的首次回购。 在这个时间节点，回购二字的分量不言自明。那么，理想最艰难的时刻过去了吗？ 一、至暗时刻过去了？ 经历了三季度的召回、亏损之后，一次性扰动消退，理想的财务数据和经营数据看起来似乎好起来了。 四季度，理想的收入环比增长5.2%至287.8亿元，整体毛利率回升1.5个百分点至17.8%，其中车辆毛利率回升1.3个百分点至16.8%，净利润从Q3的-6.24亿元，转为2020万元。 这些数字摆在一起，像是弹簧终于从被压到底的状态弹回了一点。 不过，情况并没有表面看起来那么乐观。 如果剔除召回事件的影响，理想Q3的车辆毛利率实际为19.8%，这