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2022-09-27

投资的意义

很久之前,与友人聊天的时候,我们一起谈论过投资的意义。 参与投资,最初的目的一定是因为金钱。但如果长期参与投资,并取到一些回报的时候,盈利的快乐可能会逐渐麻木,最终无动于衷。因为谁也不能接受让自己变成一个麻木的投资机器。所以,基于这点,他开始思考投资的意义。而结论就是,而抛开最初对金钱的渴望,投资可能是让我们提高自身价值的方式。 “我愿意用我的钱,去投资那些改变世界的企业,尽自己的绵薄之力帮助他们一起改变这个世界,让世界变得更好。”友人如是说。 这一番话其实是有点点醒我,虽然自己投资没有友人厉害,格局也没有那么大,但是这种思维方式下,我们有心去寻找的标的,不也是一些前景光明,未来可期的优秀公司嘛? 友人当时举例的是特斯拉,哦,这边声明一下,那时候的特斯拉还没有那么庞大。在碳达峰的背景下,新能源汽车无疑是对气候条件极其友好的产品。所以哪怕特斯拉一度濒临破产,他也坚定持有,因为能改变世界,让世界更美好的公司,一定不会被时代所抛弃。 这种思维模式后来也成了我择股时不断思考的。 最近我也在看一家准备登陆港交所的公司——健世科技。对于医药行业,我涉及未深,所以这边的只是偏向个人思考,不作为投资建议,所以请各位看官结合自己的实际情况。另外,我对这家公司也有一些感性上的偏好,因为他们的产品,可能会挽救成千上万的病患。 目前,健世科技主打的两款核心产品是LuX-Valve和Ken-Valve。其中LuX-Valve是公司研发的第一代经导管三尖瓣置换系统,用于介入治疗重度三尖瓣返流。关于这个三尖瓣返流,我看到的数据是,2021年,全球共有5170万中度至重度三尖瓣返流患者,国内有接近1000万患者。而且死亡率很高,大约36%的重度三尖瓣返流患者在确诊后一年内去世,约47.8%在确诊后五年内去世,所以治疗需求很大。不只如此,这类患者的生活质量很低。目前这个病症不但缺少有效药物,而且外科手术的死亡率极高。 而Lux-Valve在2018年完成了首次人体植入,并于2019年在加拿大完成两例人体植入,目前已完成可行性临床试验,正在进行确证性临床试验,有望成为全球首个获批上市的三尖瓣置换产品。 总而言之,就是公司对于三尖瓣返流研发的产品,有望成为行业内从0到1的突破。 感性上来说,如果产品获批上市,能够给患者多了一种选择,这是万千家庭的福音。 理性上则是,若LuX-Valve成功成为全球首个获批的三尖瓣置换产品,其先发优势将带来巨大的红利,也就是说,这是第一个吃螃蟹的人。 临床试验是个一场持久战,很少有快速地跨越这个漫长周期的情况出现。所以,一旦获批上市,空白的市场加上庞大的刚需,这是第一只螃蟹。而空白期结束,其他竞品出现,这段时间也够健世科技积累庞大的案例数据,仍然处于巨大的领先优势,这是第二只螃蟹。 $健世科技-B(09877)$ 
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2022-07-11

PayPal:抓住这个机遇

来源:Justin Sullivan在2022年2月,我发布了关于PayPal控股公司(NASDAQ:PYPL)的最后一篇文章,将它称为“正在形成的买入机会”,当时该公司的股票交易价格在110美元左右。我预计这只股票会继续下跌,并确定了这只股票的几个支撑位——最低在70美元左右。我写到:“然而,如果在接下来的几个月里,PayPal的股价会跌至70或80美元,那就可以大笔买入了。”如今PayPal的股价已经达到这一水平(几周前,我用略低于80美元的价格购买了该公司的股票),但是似乎来自整个股市的压力仍在持续,我们必须警惕PayPal是否已经触底。不仅是Seeking Alpha警示我,PayPal的表现极大可能会很糟,而且很有可能的是,熊市已经开始,并且将持续很长一段时间(我未来几年的中期目标是标普500指数(SPY)在1550点)。在这样的环境下,对PayPal来说很难有良好的表现。因此,让我们重新研究PayPal,看70美元左右的股价到底是否为一个买入的良机。我们从研究PayPal的季度业绩开始。季度业绩在2022财年第一季度,PayPal公布的业绩好坏参半,但或许并没有市场所预期的那么差。净收入仍呈上涨趋势,从去年一季度的60.33亿美元增长至64.83亿美元,同比增长7.5%。虽然营收仍为增长,但经营收入从10.42亿美元下降至7.11亿美元,导致同比下降31.8%。稀释后的每股收益甚至同比下降了53.3%,从21季度的0.92美元降至22季度的0.43美元。对于非公认会计准则摊薄的每股收益,PayPal的报告显示同比仅下降27.9%,自由现金流从21季度的15.37亿美元下降到22季度的10.51亿美元,同比下降31.6%。来源:PayPal Q1/22 演讲除了损益表,我们还可以看看其他的指标。虽然在2022财年第一季度,PayPal仅有240万个的新增活跃账户,但支付总额同比增长15%,达到3230亿美元。总支付交易数同比增长18%至52亿笔,从过去12个月的数据来看,每个活跃账户的支付交易数也同比增长11%至47笔。PayPal的最大收入来源仍是交易收入(占总收入的93%),不过就像Visa(V)和Mastercard(MA)一样,PayPal也从其他增值服务中获取收入。这些增值服务收入来自于通过合作伙伴推荐费、订阅费、网关费以及向商家和客户提供的其他服务获得的收入。在第一季度,来自增值服务的收入为4.85亿美元。来源:PayPal Q1/22 演讲在查看2022年全年财政指引时,PayPal预计净收入将增长11%~13%,这仍然是一个较高的增长率。自由现金流也预计至少为50亿美元,与去年大致相同。然而,非公认会计准则摊薄的每股收益预计将在3.81美元至3.93美元之间,低于2021财年(4.60美元)。GAAP每股收益预计仅在2.19美元至2.34美元之间,明显低于2021财年的每股收益(3.52美元)。经济衰退与利率在我之前的几乎每一篇文章中,我都用一个章节来讨论即将到来的潜在衰退。我通常会观察这家公司以及它在之前经济衰退中的表现,因为这可能会给我们一些它在未来经济衰退中表现的暗示。以PayPal为例,即使该公司经历了几次衰退,我们只有它一次经济衰退的数据。在金融危机期间,该公司是eBay (EBAY)的一部分,我们没有当时的公开数据。不过,我们可以看看PayPal在两年前COVID-19衰退期间的表现。从收入来看,我们根本看不到衰退。当我们观察每股收益时,我们可以看到,在COVID-19危机期间,每股收益下降了约25%,但正如我们知道的,这种下降很快被抵消,PayPal在接下来的季度报告了更高的每股收益。数据来源:YCharts然而,上一次衰退并不是一个很好的例子,因为它相当不典型。由于疫情封锁,人们不得不在网上购物,而PayPal便从中获利。此外,通胀环境以及美联储和美国政府提供的极端流动性扭曲了形势,下一次衰退很可能会变得非常不同。这些变化在下面的图表中也可以看到,在短时间内提供了如此多的流动性,甚至储蓄率都非常高。数据来源:FRED在下一个即将来临的衰退中,我们必须假设,随着可支配收入的下降,顾客的开销会更少。有几个因素导致了这一现象:经济衰退期间的失业,资产价格下降导致流动性下降,银行不愿意借出大量资金(因此利率越高,导致借贷成本越高)。数据来源:FRED因为总的支付额将不会保持原来的增速,甚至连续多季度下降,PayPal将受到客户开销减少的直接影响。如果客户减少了交易次数或降低了每笔交易的交易数额,PayPal获得的交易费将减少。长期趋势PayPal会受到经济衰退的影响,也会受到利率上升的影响。然而,这些都是中短期的发展。使PayPal成为一笔不错投资的长期趋势仍然完好无损。如果不考虑最近一两个季度,PayPal几乎在所有指标上都能实现高速增长。来源:PayPal Q1/22 演讲PayPal可以保持高速增长。虽然最近用户增长有所放缓,但PayPal目前只有4.29亿活跃账户,而且还有进一步增长的可能。每个账户的交易也会继续增加,这将导致总支付量的增加。通过增加新的和额外的服务,PayPal可以产生额外的收入——除了交易费用。下图展示了PayPal是如何发展成为今天的支付巨头的。来源:PayPal Q1/22 演讲PayPal也可以通过与新的商户签约来实现增长。其中一个例子是它整合Venmo和Amazon(AMZN)的计划,该计划正在进程中,并且将在2022年实现。鉴于Amazon巨大的客户基数和产生的支付总量,PayPal(或者说Venmo)应当盈利,即使Amazon拥有定价权,以及PayPal的处境不会像小型零售商一样好。根据上次的财报电话会议,Venmo取得了巨大的成功。Venmo不仅在美国拥有超过8500万个账户,而且在2022财年的第一季度,它的收入还可能增长约60%。另一个例子是“现在购买,以后付款”(BNPL),从财报电话会议看来,这也获得了成功:“我们对‘现在购买,以后付款’的特许经营继续感到满意,市场份额持续增长。第一季度,我们的融资规模达到36亿美元,增长256%,自成立以来,拥有超过1800万个消费者账户选择了这种融资方式。我们看到越来越多的商家渗透和上游展示,这将使我们能够继续提供强劲的业绩。”总的来说,无现金支付的趋势将持续下去,而作为这一市场中最大的玩家之一,PayPal将因此获利。不同研究表明,预期青少年用户数量将会出现复合年增长。而且,即使这些估计过于乐观,并且潜在市场将仅以个位数增长,PayPal似乎仍在被低估。内在价值计算从简单的估值指标来看,PayPal似乎正经历着自2015年首次公开募股以来最低的估值。目前,PayPal的市盈率为23倍,明显低于51.69的平均市盈率,也低于PayPal交易以来的最低市盈率。对于价格-自由现金流比率,PayPal的交易价格是自由现金流的17倍,也低于38.44的平均比率,接近PayPal2019年的最低比率。数据来源:YCharts除了研究简单的估值指标,我们还可以使用贴现现金流计算来确定PayPal的内在价值。在我的上一篇文章中,我计算出PayPal的内在价值约为180美元,并认为该股当时已经被低估了(当时的股价约为110美元)。我假设未来十年的增长率将从15%下降到6%,直到永续,这对于一个护城河很宽的公司来说是现实的。我们可以在本文中提供一个更新的内在价值计算,并且在我们的假设上更加谨慎一些。过去四个季度的自由现金流为49.46亿美元,我经常以此作为计算的基础。如上所述,管理层预计2022财年的自由现金流将超过50亿美元,因此我将以50亿美元作为我们计算的基础。为了使PayPal目前的估值达到合理水平,公司的自由现金流必须从现在起每年增长4%,这将使PayPal的内在价值达到71.10美元。我知道很多投资者和分析师现在似乎对PayPal非常悲观,但4%的增长似乎低得离谱。分析师仍预计未来十年每股收益将以18.57%的复合年增长率增长。虽然我不认为这些增长率是现实的,但我仍然会假设,从现在开始的十年内,增长率从15%下降到6%,然后以6%的增长直到永久是可实现的。然而,我认为自由现金流将在2023财年停滞不前 (衰退似乎是可能的,PayPal可能不会设法增长)。以11.72亿股流通股和10%的折扣率计算,其内在价值为135.4美元,PayPal仍被极度低估。我知道,PayPal目前无法增长其利润,但从长远来看,我认为PayPal不仅可以增加收入(因为它仍然在快速增长),而且还可以提高利润率。而且从理论上讲,它还可以用产生的自由现金流回购股票(如果这些现金不能用于任何其他用途),这可能会再次为PayPal获得相当高的增长率。情绪与基本面当研究PayPal时,在此刻,很明显这只股票十分廉价,值得买入。即使增速放缓,以及下一个衰退将对PayPal产生负面影响,我不能想象PayPal在未来仅以低至中位数的速度增长。如果该公司能以更高的增速增长,其股票就被低估了。数据来源:YCharts虽然我不认为PayPal的年收入会继续增长20%或更多(就像几个季度前的共识那样),但我认为两位数的利润增长率是非常现实的。看看过去几年的营收和每股收益,我们可以认为,在2020年和2021年,PayPal刚刚打破了长期增长趋势,在疫情期间的几个季度中加速了增长率。现在该公司又回到了这条趋势线(就像回归到均值)。但长期增长趋势仍然不变,增长率只会随着时间的推移而放缓(一个典型的模式)。结语在我看来,站在基本面的角度分析,低股价对于PayPal来说是没有道理的,即使增长率会随着美国受到严重衰退的打击而大幅放缓。在我看来,这只股票值得买进。然而,你可能需要一个强大的心态,因为股票可能会跌得更低(它很容易再次减半),未来两三年可能是一个困难的时期。但从长远来看(10年或更长时间),我认为你不会后悔以目前的价格购买入PayPal。$PayPal(PYPL)$ 
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2022-05-12

Roblox:订阅量下降新低

文章来源:https://seekingalpha.com/article/4509903-roblox-q1-earnings-new-low-as-bookings-drop周二美股盘后,Roblox发布一季度财报。Roblox是疫情受益股,并且此前元宇宙概念大火的时候,公司也有一波很好的行情。不过,现在的股价光是对比发行价,就已经算腰斩了。早在2月份,当公司宣布1月份的订阅量增长低于个位数时,就很让人担心。虽然疫情很好地扩大了Roblox的用户群体,公司的关键财务指标随着时间的推移而增长。但是,当用户的订阅量开始真正下降的时候,这无论如何都会是一个糟糕的季度。事实证明,今年前三个月的情况比之前预期的还是要更糟一些。Roblox宣布总订阅量为6.312亿美元,比去年同期下降3.2%,结果远低于预期的下降0.9%。是的,该公司正面临着去年 161% 的增长的疯狂障碍,但此后的季度预订增长模式却朝着错误的方向发展:35%、28%、20%,现在是负 3%。2022 年第一季度的问题不仅仅是订阅的问题。虽然 28% 的每日活跃用户增长看起来不错,但这也是一年多来的最低数字。用户活跃时间增加了 22%,低于去年下半年 28% 的增长。每位用户的预订量为 11.67 美元,与 2021 年第四季度的 15.57 美元相比大幅下降。由于估计用户寿命的变化,该公司在此期间也不得不录得较低的收入,鉴于其高毛利率,导致按GAAP计算下,每股亏损 0.27 美元,低于预期 8 美分。不幸的是,Roblox 的问题似乎不会很快消失。对于第二季度,华尔街正在寻找实际再次增长近 2% 的预订量,但我不确定现在是否有可能。原因如下表所示,显示了每个财政季度第一个月的关键指标增长,可追溯到去年第二季度。关键指标增长(Roblox 收益报告)由于 4 月份的预订量至少下降了 8%,我看不出本季度的总预订量会如何。请记住,今年 1 月的增长率为 2-3%,但该季度的总量却下降了 3%。尽管随着时间的推移,Roblox 的用户增长仍然不错,但用户增长也开始放缓。该公司仍然没有很好地从这些用户中获利,因为每位用户的预订量继续呈现越来越大的下降趋势。在本周的报告中,华尔街把今年下半年的预订增长加速到两位数,明年上半年将超过 30%。除非管理层提出更好的货币化策略,否则我目前不认为这是怎么可能的。随着全球经济开始重新开放,用户增长可能会更岌岌可危。在周二的报告中,Roblox 的股价仅为每股 23 美元,大大低于其 52 周高点 141.60 美元。一段时间以来,由于公司的增长指标正在下降。正如我们所看到的,这是在疫情期间表现良好但现在正在苦苦挣扎的股票类型,而这并不是在利率上升的环境中看似表现良好的股票。当分析师去年将他们的平均目标价推至 115 美元左右时,我总是感到惊讶。到本周,这个数字已经减半,我预计这份报告之后还会有更多的目标削减。最后,在公司第一季度业绩公布后,Roblox 的股价在周二的盘后交易中跌至历史新低。总预订量低于市场预计,下降幅度远远超过华尔街的预期。加上影响收入的会计变更,也错过了底线数字。第二季度开局非常疲软,因此分析师的估计将不得不下降。尽管鉴于其不断增长的用户群,这个名称可能会有光明的未来,但管理层确实需要迅速开展货币化工作,否则这只股票将继续下跌。$Roblox Corporation(RBLX)$ 
Roblox:订阅量下降新低
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2022-04-14

中美利率倒挂,不用担心

周一中美10年国债利率发生倒挂,这是2010年之后10年国债利率出现的首次倒挂,也由此引发市场对于资金外流的担忧。但是,真的会这样吗?中美国债利率为什么发生倒挂?2010年以前,中美国债利率中枢接近,两国国债利率经常发生倒挂,从2008年金融危机之后美国长期采取货币宽松政策,美国联邦基金利率长期处于低位,带动国债利率下行,此后,中美国债利差一路走阔。但是2022年以来,高通胀压力下,美联储启动加息政策,而国内则是采取降息降准的宽松政策,由此就带来了中美国债利率的短期倒挂。图:中美国债收益率国债利率倒挂会引发资金外流吗?对于国债,目前中国国债总规模约为25万亿元人民币,其中境外投资人持有量占比约10%,对比看下,美国国债规模超过30万亿美元,境外投资者持有量占比要达到1/3。可见,外资持仓占比相对较低,对中国国债的影响不会很大。而且,这些所谓的外资中,有很大一部分来自于香港地区来自欧美等国的机构非常少,这样算下来,实际上能对国债产生的影响就非常小了。而且这两天10年美债收益率又有所下降,倒挂现象消失,这些外资更不会短视地将中国国债持仓切换到美国国债。即使他们选择切换,那么,还有一个要素需要考虑:人民币兑美元的汇率。虽然中美国债利率持续倒挂,但是人民币兑美元自2020年5月以来一直处于升值通道,尽管加息对美元有利,但是考虑到美国的高通胀,人民币汇率的走势仍然值得商榷。实际上,人民币汇率的波动跟短期实际利率更加相关,在剔除通胀影响后,中美短期实际利差仍然处于高位,支撑了人民币汇率的强势。人民币波动幅度要远远大于中美10年国债利率的倒挂幅度,投资者与其担心中美10年国债利率倒挂引发资金外流,倒不如担心人民币贬值的影响。中美10年国债利率对股市的影响更加微弱。外资的流入流出跟中美国债利差的关系不大,更多的要考虑到如2018年中美贸易摩擦、2022年的俄罗斯制裁事件,以及国内的监管政策等。无论是国内监管收紧还是俄罗斯制裁事件,都加大了外资对于海外资金安全的担心,从而引发资金回流。此外,投资者更应该关心的是中美两国基本面的变化。疫情反复影响下,中国经济增长压力较大,要看是否有更多的稳增长政策。美国在加息措施下经济增速预期不断调低,美国《华尔街日报》4月10日发布的经济学家问卷调查还显示,美国经济在未来12个月之内陷入衰退的可能性为28%,高于1月的18%和一年前的13%。相对来说,如果国内接下来出台更多的稳增长政策,货币政策更加宽松,同时也如金融发展稳定委员会之前所说的那样不再出台行业不利政策,积极出台行业利好政策,中国股市将会变得更具吸引力。$纳指ETF(QQQ)$ $沪深300(000300.SH)$ $标普500ETF(SPY)$ 
中美利率倒挂,不用担心

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