最近复星医药拿了AR1001的全球权益，市场上讨论热度还不算太高。但我仔细琢磨了一下，这笔交易背后其实有不少值得关注的新思路。 先说赛道，阿尔茨海默病（AD）基本还是蓝海，近年来新药获批极少。那为什么复星偏偏看中了AR1001？我觉得至少有三点值得细品。 第一，交易结构很“聪明”。 AR1001目前已经在III期临床，预计2026年顶线数据读出。复星医药用的是6000万美金的选择权deal，提前锁定这个潜在重磅大单品的全球权益，后续根据临床和商业化进展再逐步加码。这种结构的好处是什么？创新药拼到底拼的是风险控制——先拿住上行空间，再慢慢兑现。既没把筹码一次性押上去，又没给对手留机会。 第二，产品本身有差异化优势。 AR1001是一款小分子口服药，作用机制是高选择性抑制PDE-5，具备强效、高选择性的特点。临床显示它安全性不错，能透过血脑屏障，对早期AD患者（轻度认知障碍到轻度痴呆）有潜在疗效。相比那些需要注射的抗体药物，口服剂型在居家治疗依从性和适应人群广度上天然占优。说白了，就是更好用、更方便。 更重要的是，这背后是一批顶级科学家将近15年的持续投入。创新药行业最怕的是方向三天一变、风口一年一换。真正能把一个分子熬到III期的团队，本身就是稀缺资源。时间，是最高的壁垒。 第三，也是我最佩服的一点——复星医药这次要“造船出海”。 大部分中国药企出海，还是“借船”模式：授权出去，收里程碑和销售分成。但复星医药不一样，它要亲自操盘AR1001的全球商业化。从临床试验到市场准入，从东南亚到欧美日，全自己来。 这个底气从哪来？其实是用过去二十年的能力在“集中变现”：早年靠青蒿素产品走进WHO，后来收购Gland Pharma练出仿制药国际化能力，再到PD-1斯鲁利单抗在美国自主营销的铺垫。一步步攒下来的家底，这回算是用到刀刃上了。 当然，复星医药在AD上的布局并不是只押一个AR10

五一之后，市场传出来“5月6日优信赴港IPO”消息，“花旗独家保荐”传得有鼻子有眼。仔细扒了一下港交所官网，根本没这事儿，乌龙而已。 倒是看到淘车车母公司Yusheng Holdings在5月6日递表。 这是近期第二家二手车相关公司准备上市了，上一个是五一之前大搜车通过证监会备案要去美股上市。 其实像优信 $优信(UXIN)$ 这种，短期内，搞个中概回港没什么太大必要，市场不像2021-2023年那种有纯避险逻辑了。再一个当前港股总体对中小市值公司不太友好，热钱都在AI、光储这些上。 懂王没几天就要历史性第二次来华了，关系缓和背景下，中概这个身份，没准还更有盼头。 资本红利先行 二手车赛道我是按照“消费复苏核心资产”逻辑看。 虽然政策还在持续支持以旧换新，新车市场价格战也持续压缩利润，但从社零视角看，整个消费链里，同时具备“大额消费+高频流通+政策支持”的行业已经不多了，二手车属于这轮消费复苏里的稀缺资产。 截至2025年底，全国汽车保有量达到3.66亿辆，其中新能源车4397万辆。中国汽车流通协会数据显示，2025年全国二手车交易量达到2010.8万辆，交易金额1.29万亿元；新能源二手车交易量达到160万辆，转籍率提升至34.9%。 再一个行业资本动作上，大搜车拿到证监会备案，再到淘车车正式递表港股，花旗担任独家保荐。过去几年，二手车平台几乎很难获得资本市场认可，今年不仅外资融资窗口重开，而且行业总体加速，市场开始重新愿意给“汽车流通平台”估值。 很多行业都是这样，资本先行，平台扩张，行业基础设施逐渐完善，最后再反过来推动C端交易放量。现在的二手车行业，有这个味儿。 行业逻辑推演 淘车车A1文件，沙利文的几个行业数据比较有价值，分享下。 2025年中国二手车交易量约2010万辆，到2030年

$剂泰科技-P(07666)$ 直接说观点，剂泰科技会取代曦智科技，成为港股新的冻资王。 剂泰科技当前申购倍数5149.79倍，资金热情已经爆了。对应的，曦智科技月前发行价183.2港元，开盘价880港元，较发行价上涨约380%。 总之，剂泰科技必火。暗盘赶紧关注起来了。

之前跟朋友交流过Mastercard花18亿美元收购BVNK的事儿，基本判断是稳定币的价值可能是要比传统加密货币有价值。上周看到OwlTing与Visa官宣进一步合作，打通了稳定币最后一公里on-ramp，聊下OWLS $OBOOK Holdings (Direct Listing)(OWLS)$ 这家公司。 卡组织的稳定币最后一公里之争 首先说个大背景，卡组织包括Mastercard $万事达(MA)$ 和Visa $Visa(V)$ ，都是把稳定币视为结算层，而非银行卡的替代品，所以也都在积极发展稳定币能力，最近似乎到了入口层最关键的阶段。 看下3月Mastercard对BVNK的收购。虽然是3月中旬官宣的消息，去年10月Coinbase和Mastercard双方都在出价，另外Mastercard还同时在跟Zero hash谈，出价都是20亿美元左右，今年1月跟Zero hash的谈判官宣破裂。 BVNK做的是法币与稳定币之间的编排层和合规通道，属于解决稳定币和法币最后一公里环节。对Coinbase来说，本身有用户入口、法币入金和USDC生态，BVNK属于功能补强，部分能力有重叠； 而支付进入链上时代，特别是一旦跨境支付和企业结算逐步向稳定币迁移，卡组织没有类似BVNK这层能力的话，有被绕开的风险的，所以Mastercard比较着急，愿意给溢价锁定入口（18亿美金，外加3亿美金业绩兑现）。业内共识这属于大型上市支付公司第一次用并购方式大举切入稳定币基础设施，并预计相关领域投资并购会加速。 再看这次OwlTing和Visa官宣进一步合作。这次OW

3月31日，红星美凯龙发布2025年年报。报告期内，公司实现营收65.82亿元，归母净利润亏损237.22亿元。主要原因依然来自投资性房地产公允价值调整及相关资产减值。 这一点和此前业绩预告的逻辑一致，但年报给出了更清晰的结构拆分：其中约234.42亿元为投资性房地产公允价值变动损失，属于典型的非现金项目。 如果把这部分因素剔除，可以看到公司经营端持续向好。2025年全年经营性现金流净额达到8.16亿元，较2024年的2.16亿元大幅提升277.34%，核心的家居商业服务板块毛利率增长2个百分点至61.9%。 主业“造血能力”已经明显修复。且建发入主以来，公司财务结构和债务结构都在逐步改善。随着公司资产端集中出清，经营端显著企稳，财务弹性不断增强。 $美凯龙(601828)$ $红星美凯龙(01528)$ 夯实资产，更显主业成色 投资性房产的估值逻辑，本质是“未来租金现金流”的折现。对美凯龙来说，过去几年地产走下行周期，楼市不景气，自家商场估值得跟着降一降。 在过去几年地产下行周期中，商业物业估值整体承压，美凯龙选择在这一轮周期中一次性进行较为充分的重估。从结果来看，这一轮“挤水分”虽然让报表短期承压，但也让资产负债表更贴近现实。 美凯龙持有的物业大多位于一二线城市核心地段，属于典型的重资产运营平台，核心资产本身并没有发生结构性变化，账面价值下调更多是受周期影响。 从本次年报来看，美凯龙主业已显著企稳。截至2025年12月31日，公司旗下74家自营商场和218家委管商场平均出租率均较2024年有所提升。其中，自营商场平均出租率增长2个百分点，达到85.0%。 让利/扶持商户及新业态 过去两年，家居消费和商户经营

艾美疫苗3月30日发布公告，批准增发内资股不超过40,000,000股，不超过本次发行前公司已发行股份总数的约3.2611%，不超过本次发行后公司已发行股份总数的约3.1582%。并且，公司拟向北京证券交易所申请A股上市。 根据北京证券交易所A股上市相关规定，公司的内资股股份需于全国中小企业股份转让系统申请挂牌。若计划成行，艾美疫苗 $艾美疫苗(06660)$ 将成为继康希诺 $康希诺(688185)$ $康希诺生物(06185)$ 后第二家“H +A”两地上市的生物疫苗企业，其经营稳健性、抗风险能力乃至品牌力均将增强。 国家多次强调了生物技术“自主可控”的必要性，发布了多份支持生物疫苗发展的政策利好。今年两会政府工作报告，生物医药被首次定位为“新兴支柱产业”。包括疫苗在内的生物医药企业，必将迎来政策发展的黄金机遇期。 艾美疫苗拥有细菌疫苗技术平台、病毒疫苗技术平台、基因工程疫苗技术平台、联合疫苗技术平台、mRNA疫苗技术平台五大技术平台，拥有四家持证生产企业和三家研究院，是国内行业里基础设置最完善的企业。艾美疫苗生产车间满足多项国内、国际标准，可实现疫苗上市后快速放量生产的及时响应，效率与成本优势兼具！ 截至目前，艾美疫苗有20款在研疫苗产品，24个临床批件，开展了24项临床试验，覆盖全球前十大疫苗品种。值得注意的是，与一些疫苗企业跟随研发“卷价格”不同，艾美疫苗在研管线中1类创新疫苗多达7款。艾美疫苗主攻市场上未被满足的需求，为接种者提供安全性、有效性双优的产品，是高层鼓励的“高质量发展”方式。本次艾美疫苗回A上市资金也将用于

$晶泰控股(02228)$  港股风云变幻时，晶泰控股引深思。 开盘九块四毛六，盘中震荡显英姿。 最高触及九四七，最低探至九一一。 收盘定格九二九，跌幅三点二三厘。 昔日AI领头羊，今朝财报显锋芒。 营收翻倍超八亿，首次盈利谱新章。 全球药企齐合作，创新管线绽光芒。 机器人舞AI梦，跨界布局展宏纲。 市场情绪多波动，利好频出变寻常。 技术调整需耐心，价值投资待时光。 莫道一时涨跌事，且看长远发展方。 晶泰控股未来路，AI赋能再启航。

美团2025年公司营收3649亿元，同比+8.1%，但经营利润转为亏损，全年经营亏损约250亿元、全年净亏损约233亿元；经调整EBITDA与经调整净利也同步转负。与2024年的强劲业绩形成鲜明反差。 现金流层面，2025年经营活动现金流由2024年的净流入571亿元转为净流出138亿元；公司年末现金及现金等价物约1068亿元，并持有短期理财投资约601亿元。 分业务看，2025年核心本地商业收入2608亿元，同比+4.2%，但经营亏损约69亿元；新业务收入1040亿元，同比+19.1%，经营亏损约101亿元。 费用结构也解释了这种转向。2025年销售及营销开支增至1029亿元，同比+60.9%，研发费用增至260亿元，同比+23.5%。管理层在2025年业绩公告里进一步点明两条主线：其一，行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润“显著下降并转负”；其二，新业务亏损扩大“主要由于海外业务投资增加”。 美团2025年增长的边际利润塌陷，并且发生在最该赚钱的核心本地商业，当前美团面临一个单选题，要市场份额还是要现金流。 $美团-W(03690)$ 海外扩张：从第二曲线到出血点的风险评估 海外业务财报口径叫做新业务，2025年经营亏损扩大至约101亿元，“主要由于海外业务投资增加”。海外扩张已不再是远期叙事，但给当期利润表压力也不小，几个问题： 1.投入规模与披露结构 美团目前并未在财报中拆分披露海外各国家/城市的收入与亏损，海外更多被归入“新业务”大口径。这会带来两层不确定：第一，海外到底在烧多少钱，无法像互联网出海常见的“地区分部损益”那样被精确跟踪；第二，海外与其他新业务（如零售等）的投入产出难以解耦，外界只能从经营亏损的变化去“反推”。 一个可用的“下限推断”是：新业务经营亏损从2024年的约7

看了下卧安机器人年报，先说结论，IPO后第一份年报，业绩亮眼。业务基本盘继续维持高毛利，公司主动把利润重新投回了研发、渠道和新品。 $卧安机器人(06600)$ 先看数据 硬指标收入和毛利情况。2025年公司收入9.01亿元，同比增47.7%，超出预期。 按区域划分，增长主要来自日本、欧洲和北美三大核心市场。其中欧洲同比+57.9%，对技术与品质要求极高的德国市场增长+108.9%；北美增速为+21.7%；日本为+54.9%。 值得一提的是，以上这三大区域基本都是全球高人力成本、高消费能力市场，全年收入占比超过95%，卧安在核心市场持续保持较高增速。 毛利4.87亿元，同比增长54.2%，毛利率54.0%，同比提高了2.3个百分点。对一家还在快速扩张期的机器人公司来说，做到了收入规模放量同时，毛利率持续上升。最近3年收入CAGR约48.5%，说明公司产品结构比较好，商业化质量没有因为扩张而变形。 利润端，2025年年内亏损2730万元，经调整口径是盈利1277万元。归母口径下亏损主要是一次性的上市开支2735万元，外加对具身智能和新产品线的持续加码。 公司底层经营年报数据看就已经跑出正数了，报告期包含上市前的股权激励和上市费用，这个确实属于一次性支出，可以接受。 费用结构，销售及分销开支同比增81.3%，一方面是收入上来后正常配套投入，另一方面也和北美扩张、运动与陪伴新品推进有关。 研发开支达到1.37亿元，同比增21.8%，重点砸向VLA/VLM、灵巧操作和具身智能大脑。 这几项合在一起看，公司属于典型的为下一轮产品矩阵和能力平台提前卡位。年报里面公司提出战略上讲“一脑多形”，要打造通用家庭机器人大脑，路径上是从高增长硬件逻辑向家庭机器人系统逻辑走。 家庭具身智能系统 如果用家庭具身智能系统

3月25日晶泰控股发了2025年财报。扭亏为盈利不算意外，毕竟月初发过预告。不过AI for Science这条过去偏概念化的路线，第一次比较完整地落到了一家上市公司的财务报表、客户交付和研发闭环上，还是值得一看的。 现在看AI公司，最怕两件事：一是只有故事，没有报表；二是只有技术，没有商业化。晶泰给出这份报告，算是消除了市场这两个担心，而且年报里面提到，公司现有智能体体系，已经可以每周独立自主推进上万次化合物合成实验。这不是PPT里的概念，而是已经在运转的生产力。 $晶泰控股(02228)$ 先总体看下财务情况 2025年公司实现收入8.026亿元，同比增长201.2%，高于此前市场预期的7.8亿元；其中药物发现解决方案收入5.379亿元，同比增长418.9%，AI for Science智慧解决方案收入2.647亿元，同比增长62.6%。两条业务线同时增长，整体商业化能力在抬升。 利润端，公司年内利润1.346亿元，高于此前1亿元左右的预期；经调整净利润加回股份支付等非现金项目为2.582亿元；从经营利润口径看，从2024年的亏损，改善到2025年的盈利5520万元。 结合研发开支来看，2025年同比增长36.1%，达到5.692亿元。一边加大投入，一边扭亏为盈，说明公司已经跨过了平台建设期，开始进入“投入—产出—再投入”的正循环。平台飞轮开始转起来了。 资产负债情况。截止2025年末，现金余额合计约70.686亿元，另外2026年1月又完成可转债发行，净额约25.368亿元。对于一家还在持续投入AI模型、机器人实验室和Agent体系的平台型公司来说，弹药充足得有些“奢侈”。 值得一提的是，2025年来自美国的收入约4.583亿元，占比57.1%；中国内地约2.261亿元；其他地区约1.1

介绍上市的基本局面就是，无新股、无基石投资融资、无绿鞋护盘。因为转股，老股东又获得了岚图汽车$岚图汽车(07489)$  的股票，岚图汽车又不在港股里。面临的局面就是获得股票的港股通散户只有卖出的权利，且部分基金也有卖出不在通内股票的操作纪律。 本来以为这般局面，岚图汽车的流动性会很差，且砸盘的幅度会比较深，这两天盘面观察下来，交易额并不小，且跌幅不是太大，猜测可能还是有些资金在主动承接。 我个人是把岚图汽车放在新势力的梯队里作为比较，小鹏$小鹏汽车(XPEV)$  当前PS是1.66x，理想$理想汽车(LI)$  当前PS是1.15x，而岚图汽车PS是0.53x。而且从SUV和MPV的车型市场看来，岚图2026年大概率能打的。 个人观点就是，短期岚图汽车震荡后会慢慢企稳，中长期是具有投资价值的。一个是PS过低，另一个是8月底港股通评选大概率还是能进的。

3月18日，多点数智发布2025年财报。整体看下来，比较清晰的感觉是，公司这两年反复强调的“AI战略”，开始从叙事层面，逐步落到经营结果上。‌$多点数智(02586)$  ‌ 先看几个核心数据。 收入端，2025年实现收入22.27亿元，同比增长19.8%；同期毛利8.50亿元，同比增长13.9%。当前零售行业整体偏弱的环境下，这个增速虽然不能算激进，但胜在结构更扎实，主要增长更多来自更贴近运营现场、交付更深的业务形态。 利润端，报表口径年内利润1.27亿元，实现首次转正；同时持续经营业务经调整利润2.03亿元，同比增长582.6%，开始进入盈利阶段。 资产负债情况，截至2025年末，公司现金及现金等价物约8.60亿元，流动负债下降、流动资产净额提升，整体财务安全性在增强。 比较有意思的是合约负债，从0.89亿元增长到1.39亿元，未履约合同金额（RPO）约11.16亿元，接近25年收入一半了。 相当于有客户开始为未来服务“提前付费”，属于典型的交付类、订阅类业务开始沉淀。结合公司以往以GMV抽成为主的商业模式来看，现在更像AI业务。从进展看，后续AI业务也会以效果付费的收费模式为主，客户的合作意愿显然会更强。 另外一个细节是，本次年报在收入分部上做了明显调整：从过去的“零售核心服务云、电子商务服务云”，转为“AI零售核心解决方案+AI零售增值服务”，重新定义业务边界。 如果说过去两年AI更多停留在产品层面，这一份财报开始体现的是，AI正在进入公司的收入结构与盈利能力，现在的多点更像一家AI Agent公司了。 技术路径与商业模式跃迁 如果把多点过去几年的发展拉长来看，其实是一条非常典型、但又走得相对完整的模式跃迁路径。 早期公司做的事情很纯粹，2015年切入零售市场，主要是把线下

$阅文集团(00772)$ 下午择机加一点阅文，到击球区了，就交易之前的计划。 营收略有下降，核心是因为新丽没有产出。这也对应了2025年阅文年报把新丽出清的时间逻辑，后续新丽有院线新作品更好，没有的话，新的业态也顶上来了。 仔细看财报！仔细看阅文财报！如果每年都剔除新丽的话，漫剧、短剧、衍生品的规模和工业化，都在上升路径。部分IP开发进度还不错，有些IP期待能深度开发吧。 月底阅文还有IP盛典，值得持续关注。至少IP的工业化产业化商业化之路，阅文还可以走很久。

近期曹操出行披露，在杭州市滨江区和萧山中心区启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点，基本覆盖区域内核心道路、写字楼和商住区出入口，给出了Robotaxi前端规模化履约问题的解。 此前曹操已在杭州滨江区有百辆Robotaxi常态化运营验证，并以“绿色智能通行岛”承接自动换电、清洁、整备、调度与结算。 算上后续计划上线的远程安全平台与资产管理系统，曹操出行已将运营与智能座舱、智能驾驶技术深度融合。 从这个视角看，当前曹操出行已构建起覆盖入口履约、车辆效率及安全和资产的一整套“Robotaxi运营系统”。 虚拟上下车点的意义 Robotaxi想在开放道路里提供可复制、可规模化的体验，就必须把这些原本依赖司机经验的环节提前“产品化、标准化、合规化”，其中上下车点就是最容易被忽视、却最直接影响体验与效率的一环。 第一，决定用户体验的摩擦系数。固定点位模式虽然不够“丝滑”，却是Robotaxi在现阶段兼顾安全、合规与复制的现实选择。国内多个Robotaxi产品在对外开放初期，往往明确要求“在运营区域内固定或指定地点上下车”。 第二，决定运营效率的上限。对Robotaxi来说，这关系到如何让运营车辆更少空驶、更少无效绕行、更快完成一单的接、送、再接。点位密度越高、布局越贴合真实需求，平台就越容易把叫车等待时间压下来，把空驶率压下来，这会直接映射到单位收入与单位成本。 第三，属于城市级运营能力的外显。上下车点位本质是要跟着用户真实需求以及城市交通规则来走，而不能让用户跟着Robotaxi这个概念走。试点阶段，用户出于尝鲜心理可以迁就，而到了规模化履约阶段，把上下车点做密、做准、做成体系是一条必经路。 截至2025年6月30日，曹操出行已覆盖163座城市，拥有足够大的真实出行样本。这次上线3600个虚拟上车点，曹操基于对杭州海量出行数据的挖掘，识别高频需求区域，再据此布设站点，形成这

$曹操出行(02643)$ 曹操2025年上半年营收是94.5亿元，推测去年下半年营收会增加。也就说此刻，曹操PS是1x…等月底财报出来看看。

$阅文集团(00772)$ 明天阅文财报，IP层面要关注下漫剧、短剧、IP衍生品的数据，按照去年披露及10月份武汉活动现场参与论坛的感受，2025年持续增长是肯定的。重点是关注众多IP的持续工业化转化能力和终点IP的突围。 AI层面应该是动漫绑定比较紧，同比收入的变化及海外推广的范围值得重点关注。 阅文好物线上线下的联动数据，是非常期待有惊喜的，谷子经济的热点炒作虽然已经过去了，但这一块是实实在在有消费群体和营收的。 总之我个人短期还是会在30-45区间用部分仓位做T，长期看好阅文的IP和AI为引擎的增长态势。