美团2025年公司营收3649亿元，同比+8.1%，但经营利润转为亏损，全年经营亏损约250亿元、全年净亏损约233亿元；经调整EBITDA与经调整净利也同步转负。与2024年的强劲业绩形成鲜明反差。
现金流层面，2025年经营活动现金流由2024年的净流入571亿元转为净流出138亿元；公司年末现金及现金等价物约1068亿元，并持有短期理财投资约601亿元。
分业务看，2025年核心本地商业收入2608亿元，同比+4.2%，但经营亏损约69亿元；新业务收入1040亿元，同比+19.1%，经营亏损约101亿元。
费用结构也解释了这种转向。2025年销售及营销开支增至1029亿元，同比+60.9%，研发费用增至260亿元，同比+23.5%。管理层在2025年业绩公告里进一步点明两条主线：其一，行业竞争加剧导致核心本地商业经营利润“显著下降并转负”；其二，新业务亏损扩大“主要由于海外业务投资增加”。
美团2025年增长的边际利润塌陷，并且发生在最该赚钱的核心本地商业，当前美团面临一个单选题，要市场份额还是要现金流。 $美团-W(03690)$
海外扩张：从第二曲线到出血点的风险评估
海外业务财报口径叫做新业务，2025年经营亏损扩大至约101亿元，“主要由于海外业务投资增加”。海外扩张已不再是远期叙事，但给当期利润表压力也不小，几个问题：
1.投入规模与披露结构
美团目前并未在财报中拆分披露海外各国家/城市的收入与亏损，海外更多被归入“新业务”大口径。这会带来两层不确定：第一，海外到底在烧多少钱，无法像互联网出海常见的“地区分部损益”那样被精确跟踪；第二，海外与其他新业务（如零售等）的投入产出难以解耦，外界只能从经营亏损的变化去“反推”。
一个可用的“下限推断”是：新业务经营亏损从2024年的约73亿元扩大至2025年的约101亿元，新增亏损约28亿元；而公司明确将亏损扩大归因于海外投入增加，这意味着海外对新业务利润表的边际冲击大概率已达到“数十亿元级”。更容易被市场理解为潜在“出血点”。
2.增长很快，但盈利路径未被验证
财报披露的海外里程碑集中在Keeta：香港单位经济转正、沙特订单高增，并在2025年下半年进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西。然而，除了“单位经济转正/增长势头强劲”这类表述，缺少硬指标。
更为重要的是，中东与巴西并非“复制国内打法”就能跑通的市场。
首先在数据合规上，沙特的数据跨境传输规则正趋于体系化：主管机构SDAIA要求在特定情形下实施标准合同条款、集团约束性规则等“适当保障措施”，并在豁免情形及持续/广泛敏感数据出境等情况下进行风险评估。
在劳工与本地化就业政策上，沙特的“Nitaqat/沙特化”体系对用工结构与合规服务能力提出要求，未达标企业可能面临罚款、服务限制等后果；这类政策会间接抬升平台在本地团队、合规外包与运营管理上的成本。
另外巴西的劳动监管也存在不确定性：政府已就平台用工的权益保障推进立法讨论与谈判，路由车平台的劳动权利法案亦被媒体报道进入国会流程；对外卖平台而言，这意味着骑手成本可能从“弹性变量”逐步变为“制度性底线”。
AI与技术：算力成本、数据优势与入口之争
美团在财报中把AI提升到公司级战略叙事：提出“Retail + Technology”战略，披露自研多模态LongCat系列模型，推出独立App“小美”与内嵌于美团App的“小团”，并将AI能力扩展到多场景与商家侧工具。
“AI能力”本质上被两条硬约束重定价：算力投入强度与入口分发权。这两点恰恰是美团的相对短板。
1.竞争对手的结构性优势
腾讯控股早在2024年就披露资本开支768亿元，并明确将持续增加资本开支以应对推理需求增长。腾讯的AI是可以直接嵌入搜索、社交、支付、内容分发的超级入口，并用资本开支把推理能力做成“基础设施”。 $腾讯控股(00700)$
阿里巴巴则在“模型开源生态+云基础设施”上押注更重，官方材料提到过去四个季度部署约1200亿元资本开支以推进AI与云基础设施。同时其2025财年报告披露通义Qwen模型，累计开源200余款模型、全球下载量超3亿、衍生模型数超10万。 $阿里巴巴-W(09988)$
字节跳动虽然未公开类似上市公司口径的Capex，但其模型商业化在“定价革命”上极具攻击性。其豆包通用模型pro-32k推理输入价格低至0.0008元/千Tokens，并强调低成本是推动企业落地的关键。火山引擎官网也以“按百万tokens计价”给出更低价的推理计费方案（例如不同模型输入0.6元/百万tokens起）。
2.Token计费如何冲击外卖这种“低毛利高频业务”
在外卖/即时零售场景，AI对消费者侧体验（对话式点餐、智能比价、个性化推荐）的价值成立，但其成本必须足够低，才能不反噬单位经济。以火山引擎公开的百万tokens计价为例，若采用“0.6元/百万输入tokens、3.6元/百万输出tokens”的量级：一次对话假设消耗输入2000 tokens、输出500 tokens，则单次推理成本约0.003元。这在单次订单层面几乎可忽略，但一旦规模化到“日均1亿次交互”，年化推理成本可接近11亿元，足以对利润敏感业务造成压力，更不提多轮对话、长上下文与多模态带来的token膨胀。
要知道美团AI不只在C端，还会深入商家侧（自动化运营、智能客服、选址/定价建议等）与履约侧（调度优化、风控等）。这些能力一旦形成“固定资产”，就会把公司拉入一条新曲线：AI不是一次性项目，而是持续推理与持续训练的成本项。
3.入口旁落与议价权丧失风险
一旦用户的消费意图更多在微信、短视频等入口被捕获，美团可能从“交易组织者”退化为“履约提供者”：平台价值会被压缩为配送能力与供给撮合，议价权下降。
腾讯财报已展示其在微信生态强化交易能力（微信小店）与AI赋能搜索的动作；微信的规模意味着其有条件把“搜索-内容-交易-支付”连成闭环。与此同时，短视频赛道月活用户规模接近10亿，说明内容入口对消费心智的覆盖面已极大。
因此，美团AI战略的真正命题不是“做一个聊天机器人”，而是“守住本地生活的意图入口”，将自身的真实交易数据、评价体系与履约能力变成其他入口难以替代的基础设施。
现金紧张、竞争内卷与组织能力的三重挤压
现在美团所面临的战略困境，是在国内利润池尚未稳固的情况下，同时开了三条高耗战线。
第一条战线是国内竞争的“补贴升级”。为应对“前所未有的激烈竞争”而增加了营销投入、提升骑手激励与福利、并继续资源投入支持商户。在利润池里打防御战，而防御战最容易把企业拖入“投入越多、边际回报越差”的陷阱。
第二条战线是海外扩张的“多点开花”。海外业务越多，越需要本地合规、地面团队、营销补贴与运力组织，且各国监管差异显著（数据出境、劳工政策、本地化就业），使得成本难以像国内那样靠规模效应快速摊薄。
第三条战线是AI竞赛的“持续投入”。2025年研发费用增至260亿元，管理层强调将AI用于推动实体服务的智能化转型。但当行业进入“token降价、入口为王”的阶段，缺乏云基础设施者，更容易被推向“花钱用模型”的被动位置。
美团现在同时在回答三道难题：国内竞争要不要继续投入、海外扩张要不要继续烧钱、AI这条路要不要继续加码。这三件事叠在同一时间窗口里，就变成了现金流的压力测试，公司不得不用更多投入去维持同一套体系的运转。
有些公司在顺周期里证明自己，有些公司则是在压力测试中被重新定价，美团现在走到的位置，更像是后者的起点。
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