$万辰集团(300972)$ 文：向善财经 看一季度的成绩单，2026年的量贩零食行业，开始了集体放大盈利的阶段。 财报数据显示，良品铺子时隔一年成功扭亏，净利润达4770万元； 盐津铺子净利润同比增长29.48%，经营现金流同比暴涨400%； 以“高端性价比”战略推进线上渠道拓展的三只松鼠，一季度实现营收38.35亿元，同比增长3.01%，归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%....... 然而，有意思的是，不同于同行们热闹非凡的利润表，此时的牌桌上有玩家开始悄悄“收手”。 近期，万辰集团发布公告，拟终止23年立项的“品牌营销网络建设项目”计划，不再继续投资建设直营门店。 这个项目原计划投入1.26亿元，在安徽、河南、山东、福建、江苏、广东等重点城市开设100家直营店，截至终止时已投入6598.50万元，投资进度过半。 官方说法也很务实，“现阶段继续大规模投建直营门店已不符合成本效益原则”。 有观点认为，这是万辰有意为将来在香港上市铺路。 企业按照自己的步调走，这当然不错。 但代入加盟商的视角，总公司说直营“投入成本较高”，“继续实施该募投项目不符合成本效益原则”，那难免会抛出疑问——是不是证明现阶段加盟量贩零食，不再是一门好的生意了呢？ 在下定论之前，我们不妨先钻进万辰的账本和经营逻辑里，看看这个“叫停”到底意味着什么。以及“收缩”之后，加盟这门生意对于普通人来说，到底还香不香。 //扩张到“收缩”，王泽宁为万辰按下“修复”键 从万辰集团的视角出发，能够做出暂停项目的决策，有三点动因： 首先，对一个加盟收入占比在95%以上的企业来说，直营店的象征意义要远远大于实际意义。 它曾经最重要的作用，就是展示一个跑通了的单店模型，让加盟商看到公司商业模式的确定性。 这个单店模型，有服务、有

$康师傅控股(00322)$ $海澜之家(600398)$ $山西汾酒(600809)$ 文：向善财经 不知道大家有没有发现，这两年虽然都在说消费降级，但是消费品牌的品质却是截然相反的“明降暗升”。 比如现在饮料方面的新业态新鲜茶饮、瓶装咖啡们，还有乳制品行业的低温鲜奶，甚至酒旅方面的汉庭…… 这本质上都是对品质的提升，也正因此，对现在的消费品而言，品质是大多数品牌的“基础设施”，是新一轮军备竞赛中的标配。 换句话说，站在消费者的角度，你品牌方保证当前价格下的最高品质是一件“本分”的事。 因此，时间走到今天，依然有品牌在品质营销方面倾注资源。 最近作为中国航天事业合作伙伴的康师傅，又一次将自己的产品和航天科技绑定到了一起，意在借助航空航天的力量讲一个高品质的故事。 当然，结合航天做品质营销这个事本身没毛病，也确实能体现出产品的高品质特点。 但问题是，在工业如此发达的今天，当品质成了“本分”，成了“底线”的时候，对品质营销倾注资源不仅不是一个高ROI的营销方案，还显得品牌“登味”十足。 更何况，营销本质上是为了应对竞争，引领风潮，是为了拉动业绩。 此时，站在业绩和竞争的角度，其实对康师傅方便面而言，品质营销的意义或许已经远不如前。 //方便面品质营销的边际效应正在“归零”？ 方便面现在面对的主要竞争，是什么呢？我们可以从外部竞争和业内竞争两方面来看。 目前，方便面面临的最大的外部竞争，是外卖的兴起，取代了泡面过去的大多数场景。 业绩表现也说明了这一点，自2013年外卖大规模上线以后，康师傅的业绩受到了很大影响，营收也直到七年之后才

$珀莱雅(603605)$ 文：向善财经 近两年，中国商业舞台上，“企二代”们接班都已经有一段时间了。 而要说最近风头无两的“企二代”，当属珀莱雅的侯亚孟。 在侯亚孟的带领下，珀莱雅进行了大刀阔斧的改革，不仅提出了宏伟的“未来十年跻身全球化妆品行业前十”的“双十战略”目标。 并且于近期正式向港交所递表，去年计划的A+H的资本架构即将完成。而这还只是第一步，在资本架构完成之后，未来珀莱雅还会向着国际化的目标进军。 不过，从其他企二代接班的情况来看，上任之初就大刀阔斧的改革往往伴随阵痛。 比如宗馥莉接掌娃哈哈后的改革，最终以另起炉灶告终，留下一个关于家族、国资与市场三重困局的未竟故事。 而从A股市场的反馈看，更年轻的接班人、更灵活的资本架构，更有想象力的国际化故事，并没有能有效地撑起估值。 当然，股价变化背后的因素非常复杂，掺杂着非常多短期情绪方面的因素，仅仅是市值的缩水说明不了什么问题。 但从业绩上看，在国内负增长的前提下，这条国际化之路和前十的目标能否走的通、走的顺就成了待解的谜题。 //二线品牌反攻，珀莱雅上市解千愁？ 珀莱雅国际化之路之所以存在争议，主要原因可能还是在于国内大盘的“萎靡”，所以我们先来看国内的业绩情况。 分季度来看，业绩的颓势从去年的第三季度开始显现。 天眼查APP显示，2025年第三季度和第四季度，公司停下了高增长的势头，分别实现营业收入17.36亿元、35亿元，同比下降11.63%、8.21%；归母净利润2.27亿元、4.72亿元，同比下降23.64%、14.61%。 加上一季度，三个季度的持续衰退，对于一个曾长期保持高增长的美妆头部企业而言，并不寻常。 更令人担忧的是背后的结构性信号，从品牌层面看，主品牌“珀莱雅”的增长开始变得吃力。 招股书信息显示，2025年主品

$徽商银行(03698)$ 文：向善财经 今年的港股市场，与A股市场出现了明显的分化。 A股这边，科技板块在AI浪潮中热闹非凡；而港股那边，互联网巨头们集体卷入了AI军备竞赛，连带着恒生科技指数一泻千里，投资者情绪颇为低迷。 但在冰火两重天的格局中，有一点两地市场倒是达成了一致——作为百业之母的银行股，正借着新产业周期的东风，稳步上行。 这其中，扎根安徽的徽商银行表现尤为突出。截至发稿日，其年内涨幅已接近60%，股价和市值都创了新高，相较去年低点更是翻倍有余。 其背后上涨的逻辑并不复杂，因为安徽近年经济增速持续领跑，长三角一体化与中部崛起双重战略叠加，制造业升级、新兴产业集聚，给了徽商银行扎实的基本盘和稀缺的成长性。 天时地利都占了，业绩自然水涨船高。 不过，牛股也有牛股的烦恼。其业务规模在扩张，区域信贷需求在井喷，想撑起下一阶段的增长，就需要更多的“弹药”补充。 正因如此，回归A股拓宽融资渠道，一直是徽商银行的战略重点。 但这条路，走得并不顺利。 更微妙的是，能不能回A股，主动权或许还不完全掌握在徽商银行自己手里。 这其中的主要阻碍之一，是中静系与杉杉集团之间的股权之争悬而未决，不仅成了横在回归路上的最大障碍，也给公司治理带来了隐形的障碍。 //从博弈到清仓，中静系渐行渐远 国元证券和中信证券上市辅导的第26期公告显示： 根据中国证监会《首次公开发行股票注册管理办法》等相关法规要求，A 股发行人的股权应清晰，中静新华与杉杉控股的股权纠纷处理结果可能导致徽商银行主要股东变动，对徽商银行 A 股发行可能造成一定影响。 这二位的纷争由来已久，简单来说，中静新华和杉杉在2019年达成了一个徽商银行股权的买卖协议，整体价值121.5 亿元，并且杉杉作为买方，还支付了一定的金额。 但可惜的是后续杉杉反悔

文：向善财经 前几天，朋友跟我说打算把那辆开了七年的燃油车换掉，想支持一下国产电动车。 恰好北京车展前段时间开幕，我俩一块去转了转。 一圈看下来，最大的感受是国产电车真的起来了。 不光智能驾驶、智能座舱体验更好，最关键的是“大”。 你敢相信，现在随便一个新能源SUV，那就是五米开路、六座起步。 什么冰箱、彩电、大沙发、甚至脚底按摩，那也是应有尽有。 过去买个小型油车，伸个腿就费劲，哪敢想这种日子。 我问朋友为何要换电车？ 他凑过来小声说：“因为大。” 随后从兜里掏出来一个以汽车为主题的双11牌安全套。 上面赫然写着“双手开车，轮胎颗粒”。 我当时就震惊了，不愧是老司机换车——空间是刚需。 惊讶之外，也引起了我的思考：现在连安全套品牌都这么紧跟消费趋势了？ 左手情绪价值，右手场景营销：“小套套”背后大学问 抱着好奇的心我特意查了下双11这个品牌。 根据天眼查App显示，"双11安全套"的生产企业为浙江七夕科技有限公司。 查了下，这是一家“开车不输杜蕾斯”的选手。 此前火遍全网的"吃俺老孙一棒"等爆款，都是它的手笔。 这次朋友给我看的新品，主题换成了"汽车"。 搜了一圈发现，这确实是业内首款以汽车为主题的安全套。 虽然杜蕾斯和沃尔沃早前合作过广告，但那只是借"安全"概念宣传产品，并没有专门开发一款汽车主题的产品。 这也说明，双11走的是一条与国际大牌截然不同的路。 过去安全套这类产品，营销路数更多是"安全""超薄""延时"这些功能属性的堆砌，说白了就是把产品当成一个工具在卖。 但双11显然不这么想。 当朋友掏出那个"双手开车，轮胎颗粒"的包装时，我俩相视一笑，那种心照不宣的默契感，瞬间把一次普通的产品展示变成了社交货币。 它卖的不是橡胶，而是一种"我懂你"的默契，一种老司机之间无需多言的会心一击。 本质上是一种情绪价值。 这两年，消费市场的关键词正是"情绪消费"。 在汽车圈，最

$洋河股份(002304)$ $今世缘(603369)$ $贵州茅台(600519)$ 文：向善财经 2026年的春天，对于白酒行业而言，冬天的寒意并未退散，反而在渠道库存与消费疲软的双重挤压下，显得格外漫长。 这是行业集体“变脸”的第二年，具体到企业，年报与一季报的数据依然冰冷。 不过，虽说覆巢之下无完卵，但还是有人实现了“软着陆”，头部企业茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡、今世缘凭借深厚的品牌护城河与弹性十足的渠道策略稳住了阵脚，降幅大多都在预期之内。 而有人却是失速硬着陆，下跌的速度没有看到改善的迹象。 其中最令人扼腕叹息，也最让人忧虑的，便是昔日的行业“探花”洋河股份。 如今洋河股份已从巅峰时期的第三跌落至第五位，营收规模不仅被山西汾酒超越，紧随其后的第六名古井贡酒，2025年与洋河股份的营收差距已缩小至不足4个亿。 更刺痛投资者神经的是，在一个省内市场“小弟”的追赶下，曾经的霸主显得步履蹒跚。天眼查APP显示，偏安江苏一隅的今世缘，2025年全年利润26.04亿，已反超洋河股份。 诚然，行业整体降速是不争的事实。 但这就好比一场极难的大考，试卷题目出得刁钻古怪，绝大多数考生成绩都会下滑。可即便如此，底子厚、应变快的优等生，依然能靠着扎实的基本功蒙对个七七八八，不至于离谱跑偏。 而洋河的一季度，利润同比继续下跌30%以上，这似乎证明在这场严苛的压力测试中，洋河股份“学霸”的身份已然褪去。 也正因如此，去年被寄予厚望、被视为“中兴之臣”空降而来的顾宇，在掌舵洋河将近一年之后，能否担得住这份沉甸甸的责任也被投资者们

$养元饮品(603156)$ $东鹏饮料(605499)$ 文：向善财经 最近，消费品行业正经历一场罕见的“系统性危机”。 这场“危机”从去年绵延至今，风波非但未随着时间平息，反而以更密集的频率、更广泛的品类蔓延开来。 从千禾“零”添加、白象“多半”桶；到今年椰子水100%、汇源果汁100%、“宋柚”汁；再到手打面、一桶半、0糖……. 好家伙，不管是吃的还是喝的，主粮还是佐料，消费者曾经真金白银为之买单的功效、含量、份量居然只是一场文字游戏？ 这也不禁让人想起《三体》中那句“物理学真的不存在了”，甚至有那么一瞬间，大家仿佛都置身于品牌方用文字游戏打造的“楚门的世界”。 然而，回顾消费史的长河，其实不必为此过分惊讶。 因为这些事，并不是这两年才有的新鲜戏码，它们不过是过往粗放增长年代里被掩盖的“公开秘密”。 //旧债新偿：消费史中的“障眼法” 本质上，这些品牌的目的，就是在“讨好”消费者。 其中，比较典型的案例之一，就是六个核桃。 当年，养元饮品的“六个核桃”还在迅猛的增长。 那会儿受到“以形补形”传统的观念影响，消费者一直认为核桃具有补脑功效，而六个核桃的品牌名，也让部分消费者误以为产品里面有六个核桃。 而“经常用脑，多喝六个核桃”的广告词，还有高考期间的重金营销，都在不断的加深消费者对六个核桃“补脑”、“营养品”的概念。 但事实上呢？它真能补脑吗？ 从具体的配料表来看，六个核桃的配方并没有六个核桃，相反，饮料中经常出现的用单、双甘油脂肪酸酯、酪朊酸钠、黄原胶等。 根据每日经济新闻的报道，在受到质疑之后，养元饮品官方表示： 他们表示“六个核桃”是一种普通饮料，虽然具有一定的营养功能，但不是保健饮品。并明确了“

$贵州茅台(600519)$ $寒武纪(688256)$ $源杰科技(688498)$ 文：向善财经 今天，A股“股王”又换人了。 截止收盘，源杰科技股价1445元，而贵州茅台一度低开超4%，最终股价1407元，“股王”宝座就这样在盘中悄然易主。 剧本还是那个剧本，就像去年寒武纪三度超越茅台一样，一边是科技新贵的业绩狂飙，一边是传统巨头的增长烦恼。 但今时不同往日。曾经稳如泰山的茅台，在“万花丛中”终于出现了一点绿。 天眼查APP显示，2025年公司营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润823.2亿元，同比下降4.53%。 这是茅台自2001年上市以来，首次出现年度营收和净利润双双负增长。要知道，即便是塑化剂风波后的那两年，茅台“永续增长”的金身都未曾被破过。 更令人玩味的是，这一次，茅台在年报中首次没有公布年度营收增幅目标。 市场往往最怕的不是坏消息，而是不确定性。叠加第四季度营收403.8亿元，同比-19.43%，归母净利润176.9亿元，同比-30.34%惨淡表现，悲观情绪在盘面上瞬间发酵。 于是，就有了“股王”再易主这一幕。 恐慌的气氛也在投资者中不断蔓延，今天各大论坛上，有人说茅台“永续增长”的神话终于破灭了，有人说这是白酒行业彻底转向的标志，还有人说A股的历史正在被改写。 但，真实的情况是不是真的像数据反馈出来的那么糟糕呢？ //看山还是山，茅台也还是那个茅台 投资者对茅台的恐慌情绪，主要来自以下几点： 首先，是我们上面提到的四季度“夸张”的表现，营收利润高双位数的下滑。这完全可以理解，毕竟这两年白

$新乳业(002946)$ 文：向善财经 乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。 开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港“赶考”，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。 然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的“老考生”，宜品营养科技（下称“宜品乳业”）过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。 但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在4月12日再次提交了上市申请。 春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。 难道头顶“中国第二大羊奶粉品牌”光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？ 但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。 在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025年婴配粉市场规模约1300亿元，同比下滑12.7% 那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的“伪命题”？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。 //利润微增，IPO箭在弦上 根据更新后的招股书数据，截至2025年12月31日止三个年度，宜品集团收入分别为16.14亿元、17.62亿元及18.64亿元人民币。 年度利润分别为1.68亿元、1.72亿元及1.83亿元人民币；毛利率分别为49.9%、49.9%及50.7%。 看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。 但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。 上半年宜品集团实现营业收入8.06亿元，较2024年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8万元，同比骤降42.57%。 英雄不问来路，那下半年约1.26亿的净利润，成色如何呢？ 先看资产方面，2025年生物资产公允价

$澳优(01717)$ $泡泡玛特(09992)$ 文：向善财经 观察消费行业这些年，我有时候忍不住感叹：行业洗牌，真的成了消费品领域的一种“日常”。 不光产品是快消品，连行业格局的变化节奏，也变得越来越“快消化”了。 零食赛道，前两年还是三只松鼠、良品铺子的舞台，转眼间就成了好想来、零食很忙两家对垒；咖啡行业更是天翻地覆——瑞幸不仅活过来了，还打赢了，连星巴克都传出了“卖身”的消息；新茶饮更是如此，霸王茶姬、茶百道，以及各种叫不上名字的网红品牌百家争鸣。 有些行业在剧烈变动，有些领域却意外地“稳”。 比如婴配奶粉。 新国标之后，市场格局明显在往头部收拢，小品牌被洗掉了一大批。但羊奶粉这个细分里，一直有个“钉子户”——佳贝艾特。 最近看了行业两份报告，数据挺有意思。 尼尔森IQ的数据显示，2025年中国进口婴幼童羊奶粉市场里，澳优旗下的佳贝艾特，销量和销售额都占了八成以上。另一家机构弗若斯特沙利文的报告也确认，佳贝艾特羊奶粉在全球销量和销售额上都是第一。 两份报告摆在那，数据交叉验证，含金量就有了。同样问题也就来了：凭什么双料第一是佳贝艾特？ 这事儿值得深究。 羊奶粉“全球第一”背后的增量逻辑 尼尔森以及弗若斯特沙利文两个机构的报告，不难发现佳贝艾特的两个特点： 首先是份额占比高，中国进口婴幼童羊奶粉市场销量份额超85%，销售额份额超85%；其次，份额优势持续时间长，连续8年稳居“全球羊奶第一品牌”。 数据说明，在市场销量、品牌心智两个维度上，佳贝艾特都很稳。 这不由让人想起了消费品牌的常青树，老巴眼中的好生意：可口可乐。 尼尔森以及弗若斯特沙利文的两份报告，似乎验证了一件事儿，在奶粉这个品类里，佳贝艾特实际上已