一年一度的巴菲特致股东信公布，这封信被全球投资者称为“投资圣经”。作为价值投资者，我们都翘首以待，希望通过每年巴菲特致股东的信来了解巴菲特价值投资的理念，学习巴菲特价值投资的观点，从而能够得到启发。2月24日，股神巴菲特公司伯克希尔-哈撒韦公布了2023年的财报，并附上了《巴菲特致股东的信》。财报显示伯克希尔-哈撒韦2023年四季度净利润375.74亿美元，2023年全年净利润962.23亿美元，2022年净亏损227.59亿美元。在2023年伯克希尔-哈撒韦实现了15.8%的年度收益率，虽然没有跑赢标普500指数，但是仍然实现了稳定的增长。 在今年巴菲特致股东的信中，开头就讲到了芒格，作为巴菲特最亲密的合作伙伴，芒格在去年11月28日仙逝，离他的百岁生日只有33天。芒格被巴菲特称为是伯克希尔-哈撒韦的建筑师，而巴菲特则谦虚地说我只是总承包商，在查理去世的时候，巴菲特高度肯定了查理芒格的智慧以及对伯克希尔-哈撒韦的贡献，他说如果没有查理，伯克希尔-哈撒韦不会像现在这么成功。在新的开始，巴菲特回顾了他与芒格的过往，从相识到亲密无间的合作。虽然巴菲特和芒格一样都出生于奥马哈，但是早期的他们并不认识。芒格一生中80%的时间都住在美国其他地方，直到1959年芒格35岁的时候，巴菲特才第一次见到了他。1962年芒格决定从事资金管理的工作。 芒格对于巴菲特的影响主要是改变了巴菲特之前的投资理念，巴菲特跟随他的老师格雷厄姆做价值投资。在早期喜欢买一些便宜的普通的公司，即买一些价格严重低于价值的公司。但是查理说如果你只买这些平庸的公司，你很难获得长期的伟大的成就，你要以合理的价格收购优秀的企业，换句话说就是抛弃你从格雷厄姆那里学到的一切。后来巴菲特听了芒格的话，从此以后就开创了投资上的奇迹。长期以来巴菲特持有的股票基本上都是伟大的公司，然后与伟大的公司一起成长。这比便宜的价格买入平庸的公司

本文发布时间：2023.05.07 周日 12:30 2023年巴菲特股东大会顺利闭幕，经过六个多小时的时间，巴菲特和芒格的回答了超过六十个问题，基本上投资者比较关注的问题都给予了比较详细的解答。这次来奥马哈参加巴菲特股东大会的人数高达三到四万人，和往年相比基本上是恢复到了以往的水平，也是我第五次来到现场参加巴菲特股东大会。这次巴菲特股东大会有很多干货要给大家分享，包括大家关注的很多方面，比如说对于美国经济、人工智能、美国银行业危机以及接班人等问题都做了比较详细的解答。巴菲特股东大会也是大家现场了解巴菲特真知灼见的最重要的一个方式，我有机会就会到现场来现场聆听，从而能够给大家讲清楚巴菲特和芒格他们在投资上的一些观点，以及他们的投资理念。 我选择一些重点的干货给大家分享一下，从这次巴菲特股东大会上了解的一些情况，比如说关于对于苹果公司，巴菲特高度肯定了苹果，他说苹果在我们仓位中的占比超过了能源业务，持有苹果的比例达到了35%，是绝对的第一大重仓股，并且在之前他减持了一部分苹果，现在感觉到非常后悔，因为苹果是一家伟大的公司。虽然以往巴菲特不投资于科技股，但是对苹果的投资却是一如既往的。这也说明对苹果的投资，巴菲特看重的是他强大的竞争力和比较宽阔的护城河。苹果拥有大量的现金，所以抗风险能力比较强。和一般科技股不同，它可以通过比较强的现金优势来加大研发投入。 关于人工智能巴菲特还是相对比较谨慎的，巴菲特认为人工智能从长期来看，它对于人类的工作生活会形成影响。但是就像当年原子弹发明一样，还不能确定AI会不会对人类的生存产生一定的威胁，是福是祸还说不清楚，所以巴菲特在AI上的态度还是比较谨慎的。但是和之前对于数字经济，还是对于数字货币基本上是排斥的态度是相比，对于AI还是保留了一定的看好偏中性的评价，就是说也没有完全排斥AI。 所以并不能说是因为巴菲特岁数大了，对事物的发展没有与时俱进

周一是五一小长假之后的第一个交易日，A股市场如期实现开门红。节日期间，中国资产价格大幅上涨，纳斯达克金龙指数、恒生指数均出现大幅拉升。结合节前上攻走势，恒生指数从底部反弹超过20%，进入技术性牛市；而A股在站上3100点之后出现加速上攻，周一各个板块呈现出普涨的格局，无论是白酒、医药这些传统消费板块，还是其他的蓝筹股、科技板块，都出现了一定程度的回升，市场的赚钱效应明显提高。 春节前后，在国家队加大入市力度之后，上证指数成功扭转下跌趋势，通过八连阳站上3000点指数关口。经过两个多月的反复震荡，在五一小长假之前，上证指数成功突破3100点整数关口，形成上行趋势，第二波上攻行情愈演愈烈。从全球资本配置的角度来看，欧美日股市场均处于历史顶部的位置，估值高高在上。而A股和港股则是全球估值洼地，所以一部分资本从欧美日市场获利了结，流入到A股和港股也在情理之中。 今年五一期间我再次赴美参加巴菲特股东大会，现场聆听了巴菲特的真知灼见。虽然今年是芒格去世后召开的第一次股东大会，巴菲特情绪略显失落，但他仍然耐心地给投资者回答了5个多小时的问题。伯克希尔·哈撒韦一季报的业绩整体超预期，主要得益于保险和能源板块的上涨，账上的现金储备也越来越多，一季报已经有1800亿美元，巴菲特预计二季度末可能上升到2000亿美元，这也侧面说明现在美国三大股指均处于历史新高的位置，估值高高在上。伯克希尔·哈撒韦持有大量的现金头寸，也表明现在没有值得买入的标的，估值过高，虽然巴菲特没有明说，但是从增加现金储备来看，意图已经比较明显。 相对而言，过去三年A股和港股出现持续下跌，很多优质资产只有高点价格的三、四折或四、五折，估值修复的动力非常强。最近港股实现八连阳，成功确立上行趋势，投资者信心得到逐步改善。而外资流入进一步推动市场回升，外资抢筹迹象明显，今年以来外资加速流入A股市场。截止到4月份，外资今年流入的量已超

2023年巴菲特股东大会已经胜利召开，这次大会上巴菲特和芒格用长达五个小时的时间回答了投资者近60个问题，对投资者关注的很多方面都给予了解答，基本上在会前我提示大家关注的要点，巴菲特都有谈到，并且给大家比较满意的答复。关于主要的方面，一个是这两年很多投资者质疑价值投资是否还适合当前的市场。因为从去年10月份开始，以ChatGPT为代表的AI板块大涨，而很多蓝筹股出现下跌，所以投资者对于价值投资有一些质疑，但巴菲特仍然坚定认为价值投资是取得长期投资胜利的法宝。价值投资者的成功来自于其他投资者的愚蠢，很多投资者追逐一些题材股而不去配置好公司，最终是会输掉的。 第二点是大家比较关注的美国经济增速放缓以及银行业危机。巴菲特认为欧美经济现在面临的高通胀、低增长的状况短期内很难改变，而美联储连续十次暴力加息，将基准利率提到5%~5.25%，对企业的压力也非常大，所以短期内经济增速可能很难回升。芒格在之前采访时也讲到，伯克希尔·哈撒韦的投资奇迹是时代的产物，未来价值投资者要降低投资的预期，巴菲特同样也表达了这样的观点。银行业方面，美国多家中小银行出现破产，对投资者来说可能冲击比较大。但是巴菲特认为美国会竭力保护储户的利益，避免挤兑现象蔓延。银行业并不会出现系统性金融风险，但是一定要切实保护储户的利益，防止发生连锁反应。对于一些银行的高管和股东，则是要给予一定的惩罚，让他们付出代价。 第三是关于市场比较热的AI板块，巴菲特专门提到比尔盖茨前段时间给他展示了ChatGPT，巴菲特发现AI确实什么事都能做，是技术进步的体现。他说如果我问ChatGPT一个问题，我会问你准备何时消灭人类？然后在他在行动之前把电源拔掉。巴菲特非常幽默地提示了AI的发展可能给人类带来挑战，甚至可能是灾难。对于价值投资者来说，现在投资AI板块的时机并不成熟，因为现在这个板块并没有成熟的商业应用，也没有真正产生像苹果这样

作者：杨德龙 李赫 相关标的：$黄金主连(GCmain)$ $黄金ETF(159934)$ $微黄金主连(MGCmain)$ $上海黄金（美元）主连(SGUmain)$ $上海黄金（离岸人民币）主连(SGCmain)$ 一、黄金的三大资产属性 黄金是种非常复杂的资产，其具有三大属性：货币属性、商品属性、避险属性。这三大属性相互轮动，互相影响，形成了黄金涨跌的路径。 货币属性属于长期属性，黄金与美元呈负相关（图1）。黄金作为货币的历史可谓悠久，中国春秋战国使用的“郢爱”金币、古罗马亚历山大金币、波斯金币，距今都已有超过2000多年的历史。而造就黄金成为一种世界公认的国际性货币是，在1944年5月签订的《布雷顿森林体系》。虽然布雷顿森林体系在1973年完全崩溃，但黄金的世界货币特定和与美元挂钩的特性，被保留了下来。 商品属性也属于长期属性，黄金与实际利率呈现负相关（图2）。根据费雪公式，当通胀上行时，实际利率下降；当通胀下降时，实际利率上行。而黄金是种很好的抗通胀资产：通胀向上时，黄金价格随之上升；通胀下降时，黄金价格回落。所以，黄金与实际利率呈现负相关。 避险属性属于短期属性，短期

每年5月份第一个周六，伯克希尔·哈撒韦年会都会在巴菲特的老家奥马哈举办。今年我第六次赴美参加巴菲特股东大会，现在已经到达奥马哈，巴菲特股东大会也将在几个小时后正式召开。每次参加巴菲特股东大会我都怀着非常激动的心情，今年也不例外。巴菲特股东大会已经成为全球投资者的盛会，这几年每年吸引4万人从全球各地飞到美国中部小镇奥马哈，一睹股神巴菲特风采，现场聆听股神巴菲特的真知灼见。我多次到奥马哈参加巴菲特股东大会，就是希望与广大投资者一起开启朝圣之旅，借助巴菲特股东大会这样一个全球最大的投资盛会，也是投资界最大的热点事件，向大家推广价值投资理念，让更多的人认识到价值投资的魅力，坚持价值投资理念，从而改变投资方法，改变亏钱的命运。 经过长达20多个小时的飞行，我和一众投资者一起到达了奥马哈，在会前一天，我们首先到巴菲特的家进行参观，巴菲特在过去66年的时间一直住在这套房子里，这是他在1958年花费3.15万美元购买的，之后一直没有搬家。而这套房子在小镇上属于普通的中产阶级住的房子，巴菲特一度是世界首富，非常低调地生活在这里，有人问他为什么不考虑买豪宅，不考虑搬家，巴菲特幽默地说，我住的房子再好不过了，冬暖夏凉，我觉得住得很舒服。巴菲特生活非常简朴，每天早餐吃麦当劳套餐，每天喝樱桃味儿可乐。办公室同样简朴，伯克希尔·哈撒韦作为拥有7,000亿美元净资产的巨无霸公司，员工也只有几十位，完全依靠股神巴菲特的投资智慧，创造着投资奇迹。我曾经参观过巴菲特的办公室，除了一部电话，就是华尔街日报以及一些上市公司年报，连一部电脑都找不到。事实上巴菲特不需要看行情软件，所以他一直不用电脑，也不用智能手机来看行情，仅通过华尔街日报来了解收盘的情况。这些让巴菲特远离纽约、华尔街，远离喧嚣，沉静专注地做着行业和公司的研究，数十年如一日的坚持价值投资理念，从而在投资上取得了巨大的成就。 过去接近60年的投资生涯中

对比WeWork:基本面逆势增长+估值被低估，优客工场升值空间几何？2021年10月21日晚间，WeWork以 SPAC（特殊目的收购公司）方式登陆纽交所，股票代码为 "WE"，募集资金13亿美元。在经过17轮 的融资，长达3年的上市历程，众创空间鼻祖WeWork最终上市成功。早在2019年，WeWork就希冀成为“共享办公第一股”，最终失之交臂。取而代之的是国内共享办公领跑企业优客工场。与WeWork饱受全球经济增长疲软的拖累、采取重资产经营模式导致持续亏损不同；优客工场的基本面持续向好，公司“轻资产+ Saas+企业服务”战略初具成效，但同时公司市值被严重低估。优客工场作为中国共享办公龙头企业，在轻资产运营、数字化升级、大企业定制等领域具备较强竞争力，建议持续关注。从公司估值层面上看：基本面逆势增长+估值被低估，优客工场升值空间几何？从目前来看，在共享办公领域的上市公司中，优客工场、WeWork、IWG三家各有自己的优势和特点，是该领域内值得关注的三家头部公司。WeWork来自美国，作为众创空间鼻祖是深受软银等基金追捧，是共享办公领域当之无愧的独角兽企业；优客工场作为中国该领域的龙头企业，更是抢在WeWork之前完成上市发行，被誉为美股市场上的“共享办公第一股”；IWG作为经营30多年的“老牌”企业，在办公空间领域享有国际声誉。从营业收入来看，虽然优客工场的体量比WeWork和IWG两大世界级巨头小，但其增长的速度远远高于二者。从2018年的0.7亿美元到2021年的预计2.11亿美元，三年之间，优客工场的营收增长超过200%。IWG的营收收入在这三年间不升反降。根据Capital IQ的预估，2021年IWG的营收收入（30.07亿美金），低于2018年的33.16亿美元；历尽波折最终上市的WeWork的营收预期则相对稳健。从2018年的18.22亿美元到2021年预

4月19日，近期市场风格出现了一定的切换：前期热炒的AI板块出现了多次的大幅调整，反复震荡，而一些前期跌幅比较大的新能源、消费板块则是出现了震荡反弹。我曾给大家多次强调，4月份作为年报的密集披露期，可能是市场风格切换的一个窗口，在此期间大家的关注点会重新回到业绩上。中特估板块今年以来表现比较突出，很多中字头股票都属于低估值蓝筹股，沉寂多年，从去年探索中国特色估值体系首次提出之后，中字头板块出现了估值回升。从价值投资的角度来看，配置低估值蓝筹股，耐心等待价值回归是一个不错的选择。在中字头板块出现持续表现之后，一些传统的白马股大概率也会迎来价值回归的机会。今年全年经济面出现恢复性上涨趋势已经确立，作为经济的晴雨表，优质龙头公司业绩增长稳定，势必也会有恢复性上涨的机会。 4月18日，国家统计局发布了一季度国民经济运行数据，多项数据都超预期，进一步确立了今年经济复苏的态势。一季度GDP同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%，经济面正在逐步复苏。今年全年GDP增长的目标是5%，而一季度的经济增速已经恢复到4.5%，所以今年全年实现5%以上问题不大。我在2023年十大预言中也讲到2023年我国GDP增长的目标就是5%以上，现在来看应该是能够实现的。 工业增加值一季度同比增长3.0%，3月份同比增长3.9%，环比增加0.12%，工业生产正在逐步恢复，但是复苏力度不大。值得关注的是，一季度太阳能电池和新能源汽车产量分别增长53.2%和22.5%，远远超过工业增加值的增长速度，这说明新能源仍然是各个工业行业中景气度比较高的、增长比较迅速的，特别是光伏，太阳能电池的增速超过了50%，成为各个工业行业增长的亮点。新能源替代传统能源是大势所趋，通过配置清洁能源基金来抓住新能源的机会是不错的投资策略，近期新能源板块整体的估值也回到了历史上比较低的位置，具备一定的布局价值。 一季度消费出现了复

4月10日A股市场迎来历史性的时刻，首批主板注册上市的十支新股正式登陆资本市场，沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式在北京、上海、深圳三地连线举行，这标志A股市场全面注册制已经正式实施，也代表中国在新股发行方面与国际市场接轨，是A股市场发展的一个重要里程碑事件。 全面实施注册制，对A股市场生态会产生很大的影响，价值投资因此变得更加重要，资金也越来越偏好于业绩优良的好公司，加上退市新规的严格执行，优胜劣汰的实现，A股市场上市公司的整体质量会被提高，标志着A股市场逐步走向成熟。今天首批注册上市的新股登陆主板，十支新股中最大涨幅达到了200%以上，最小的涨幅也超过了50%，有接近一半触及了临时停牌，总体来看是一个非常积极的信号，说明资金参与的活跃度比较高，而首批主板注册上市的公司，第一天上市交易都没有破发，超出市场预期，这也再次说明全面实施注册制的改革取得了成功，解除了很多新股申购者的担心。 在全面实施注册制之前，我们已经在科创板、创业板和北交所先后试点了注册制改革，积累了丰富的经验。注册制改革取得了成功，未来我国资本市场将会进一步成熟，A股市场将会进入一个新的阶段。随着越来越多上市公司在A股市场注册上市，未来好公司会更加受到市场的关注，而市场的成交量大概率也会向优质的头部企业集中。无论是在主板还是创业板、科创板、北交所上市的公司都有市场化的机制来询价、发行、交易，让市场在资源配置中起到关键性的作用，这符合我国经济转型的要求，有利于加大资本市场对于实体经济的支持力度。未来会有更多代表新经济的公司登陆资本市场，为A股市场带来新鲜血液，同时给实体经济带来更大的助益。 在主板实施全面注册制改革，新股发行方面有一些比较大的变化，投资者要密切注意： 第一，新股上市前五交易日不设涨跌幅，防止上市首日股价波动较大，新股不败的神话将被打破。打新的投资者不能盲目，要认真研究新股的发行价以及上市公司

杨德龙：央行降准25个基点释放积极信号 表明稳增长政策正在不断发力 当前，我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。央行此次降准共计释放长期资金约5000亿元，释放出积极信号，表明稳增长政策正在不断发力，逐渐落地，有力提振市场信心，有利于推动股市企稳回升。 从已经公布的8月份经济数据来看，8月份我国宏观经济已经有了企稳回升的迹象，和7月份相比，大多数指标都出现了一定的回升。8月份M2同比增长10.6%，社会融资规模增量是3.12万亿，和上个月相比有了明显的回升。8月份M2增速比上月末和上年同期略低0.1和0.16个百分点，数据变化不大。流通中货币余额10.65万亿，同比增长9.5%。对实体发放的人民币贷款余额是230.24万亿元，同比增长10.9%。人民币贷款的增长表明投资者对于未来的信心有所提升，贷款增速出现了复苏。8月的社融数据显然比7月好得多，而结合之前公布的8月份CPI为0.1%，PPI为负3%，都属于触底反弹，说明7月份是今年全年经济增长的一个低点，8月份已经开始出现一定的复苏。 经济复苏是下一步推动资本市场回暖的一个重要基础，因为资本市场作为经济的晴雨表，它很可能会提前反映经济的变化，经济数据的改善对于股市的回升是有利的。整体来看，8月份金融数据的亮点很多，和7月份相比有了明显改善。这是资本市场逐步的企稳回升的一个重要基础。 下一步，央行表示将精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持

周一，沪深两市出现震荡调整的走势，大盘继续处于低位震荡阶段，多数板块出现了下跌。在政策面上，近期支持股市回升的政策依然不断出台。周末，证监会对于融券制度进行大幅调整，包括沪深交易所及北交所同步发布了在融券方面的一些政策，将融券保证金大幅提升。对于一般投资者，将融券的保证金从原来的50%提升到80%。而对于私募基金做融券的投资者则提高保证金提高到100%，以减少融券的量。在出借端，对于之前市场诟病较多的高管与核心员工持有的限售股，禁止出借。对于战略投资者持有的限售股则进行一定的限制出借。这些举措主要是为了减少市场的资金流出，从而提振投资者的信心。 自7月24日中央政治局会议发布重磅决议，首次提出活跃资本市场提振投资者信心之后，证监会出台了一系列稳定投资者信心的政策。特别是在资本市场上通过四支箭来减少资金的流出，增加资金的流入。打个比方就是资金流出的水龙头逐步拧紧，而资金流入的水龙头逐步打开。四支箭包括降印花税减半征收、优化IPO、规范大股东减持、规范再融资行为等。对于市场反应比较多的量化期间频繁交易的问题、融券做空的问题都给予了相应的回应。监管层对于市场的意见及时进行了反馈，这改变了市场的单边下跌走势，大盘进入到震荡触底阶段。 由于市场对于经济复苏的预期不强，资本市场还没有改变大的趋势。当前市场处于熊市末期，特征较为明显，对于利好因素反应比较迟钝，而对于利空因素则会放大解读。从多个指标来看，当前市场已经具备低位特征，上证指数也已逼近3000点整数关口。从历史上来看，虽然大盘曾经连续出现过50次跌破3000点，但是又50次站上3000点。可以看出，3000点作为一个重要的整数点位，具备低位特征。从上证指数的估值来看，目前的估值也已经逼近历史最低估值附近，沪深300市盈率跌破了12倍，和历史极端估值跌破十倍相比已经近在咫尺，市场其实已经具备了低位特征。 当下正处于三重拐点叠加的阶

周末政策组合拳出台，提升了市场的信心，这也是市场期待已久的利好，包括印花税减半，一年内可减少多达一千多亿的交易费用。特别是关于优化IPO和规范再融资，还有让部分上市公司承诺延长减持锁定期或一段时间内不减持，这对于市场资金面来说会有效缓解市场资金面的压力。 今年以来，A股市场整体走势相对低迷，尤其是近期出现连续调整，上证指数即将达到3000点整数关口。在这关键时刻，证监会出台了政策组合拳，针对市场的痛点，有利于提振投资者信心，促进资本市场的活跃，这也是落实了7月24日中央政治局会议的战略部署，资本市场是支持实体经济发展的重要平台，同时资本市场的繁荣能够为投资者带来财富效益，从而能提高投资者的消费信心，以及传递国家未来经济增长的信息。所以资本市场的回暖在推动经济回暖方面起到了很重要的作用。这次对再融资行为的规范，对于那些破发破净的公司以及近年来分红比例较低的公司，将不再允许进行再融资。 此外，针对减持方面也进行了一定的限制，以减少资金的外流，这有助于恢复一二级市场的平衡，防止过度融资。这些举措有助于解决市场资金失衡问题，解决了很多投资者内心的担忧，无疑是推动市场回暖的一个重要因素，而优化IPO也意味着在一定阶段减缓新股的发行。考虑到当前市场信心疲弱，这个优化措施对于减轻市场资金压力，提升市场信息传递非常重要。从中长期来看，市场已经接近历史低点，而根据市场特征来看，底部特征也已初步形成，比如说市场估值已经位于历史底部区域，包括沪深300、中证500等重要指数的估值已经位于历史底部区域，新基金发行失败的案例以及投资者入场意愿的下降，都显示出市场见底信号十分明显。 这段时间，证监会采取了一系列旨在稳定国内经济、恢复市场信心的措施。这些措施包括下调基金管理费、托管费、降低交易所经手费和降低券商佣金率等等，这些举措既让利于民，同时也有效地支持了资本市场的发展。 通过对资本市场制度的改革，